2024年吉祥航空研究报告：经营卓越造就超越行业回报

一、航空股或进入长周期配置时点

1.1 经营数据的淡季特征不改航空需求的长期向好

1.1.1 淡季特征的经营数据

根据各航空公司披露的经营数据，2023 年 Q4 需求方面显示出较为显著的淡季特征，除 吉祥外，其他航司需求核心指标 RPK 均较 2019 年同期增长水平低于 5%，且南方航空、 中国东航、海南控股等公司 2023 年 Q4 出现 RPK 相对 2019 年同比负增长。

1.1.2 淡季特征有望在旺季迎来大幅改善

淡旺季的季节性差异是航空运输业的一个显著特征。航空公司在淡旺季中的收入和盈利造 成一定的差异是一个非常正常的情况。

民航业的淡旺季特征反映在客座率、旅客运输量以及季度盈利等指标上。从历史数据来看， 各年度三季度的客座率、旅客运输量及盈利在该年度处于较高水平，而其他季度的客座率、 旅客运输量及盈利在该年度处于较低水平。

而 2023 年的第三季度也同样反映出的同样的旺季特征。2023 年三季度，各航空公司呈现 较高的客座率水平，同时除中国东航之外，其他航空公司相较于一、二、四季度，实现单 三季度较高盈利水平。

1.1.3 长期看中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一

我国居民人均乘机次数仍有很大提升空间，人均收入增长是重要推动力

20 世纪以来，我国人均 GDP 稳步提升，2000 年至 2022 年 CAGR 为 11.9%，人均 乘机次数也呈稳定上升趋势，2000 年至 2021 年 CAGR 达到 8.77%。 疫情前 2019 年，中国人均乘机次数达到 0.47 次，是 2000 年的 9.6 倍，但与发达国 家相比仍存在一定差距。2019 年美国人均乘机次数达到 2.82 次，约为中国的 6 倍；日 本、韩国人均乘机次数分别达到 1.03 次和 1.79 次，约为中国的 2 倍和 4 倍。 2022 年中国人均 GDP 为 1.27 万美元，2000 年以来年复合增长率高达 11.9%，同期 美国/日本/韩国则分别 3.3%/-0.6%/4.3%，未来随着我国人均收入水平不断向发达国家靠 拢，人均乘机次数将存在较大的提升空间。

中国将成为全球航空业增速最快国家之一

根据《中国商飞公司市场预测年报 2022-2041》，以疫情前 2019 年为基准，预计 2019-2041年中国 GDP 年复合增速将达 4.2%，航空旅客周转量（RPK）年复合增速将达 5.6%，同 期亚太 /欧 洲 / 拉 美 /中 东 /北 美 / 俄 罗 斯 和 独 联 体 /非 洲 的 航 空 RPK 增 速 分 别 为 4.8%/2.6%/4.5%/4.5%/2.2%/3.3%/4.8%，中国将成为全球航空业增速最快国家之一。

1.2 全民航飞机数或首次出现连续6年的低增长

国内民航飞机数量增速是衡量航空客运供给变化的一个重要指标。从历史数据可以看出， 我国民航运输飞机在册架数在 2018 年以前一直维持 10%以上增速。 结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数 2023、2024、 2025 年同比增速分别为 3.8%、3.1%、2.9%，预计 2020-2025 年 CAGR 约为 2.7%。 从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期 6 年的低供给增长。

1.2.1 新冠疫情导致航空公司降低飞机增长速度

2020 年新冠疫情爆发以来，我国的航空需求阶段性被抑制，使得各航空公司出现较大幅度的财务亏损。我们以归母净利润衡量，2020-2022 年三大航南方航空、中国国航、中国 东航分别累计亏损 556.3、696.7、614.4 亿元。

财务状况限制了航空公司资本开支的意愿和能力，航空公司普遍有报表修复意愿。2020 年-2022 年五家航司几乎都经历了归属于上市公司股东净资产的减少，三大航归属于上市 公司股东的净资产减少更为显著。

基于上述原因，航空公司供给扩张普遍比较克制。结合三大航各年报数据，我们测算三大 航 2020-2025 年机队 CAGR 合计约为 2.9%；其中中国国航、南方航空、东方航空 2019-2025 年机队 CAGR 分别约为 2.9%、3.3%、2.5%。

1.2.2 波音、空客等上游供应链产能或不足

新冠疫情以来，全球大飞机生产供应链持续紧张，一些元件持续短缺，导致航空公司在实 现交付目标时面临巨大压力，一些受欢迎机型的交付日期不得不延迟。 波音和空客公司是全球商用飞机市场的两大巨头。根据《福布斯》2019 年 2 月的报道， 截至当年，波音和空客分别占据全球 43%和 45%的市场份额。尽管波音、空客正积极寻 求解决方案，但产能恢复至未受外部因素拖累的时期仍需时间。 2023 年波音和空客月均飞机交付较 2018 年均出现负增长。根据波音和空客官网，波音 2023 年 1-12 月月均交付飞机 44 架，相比 2018 年下降 23 架（-34%）；空客 2023 年 1-12 月月均交付飞机 61 架，相比 2018 年下降 6 架（-8%）。

说明：据中国日报中文网 2019 年 4 月 11 日讯，2019 年波音受埃塞俄比亚航空公司运营 的 737MAX 坠机事件，导致全球拥有 737MAX 的航司延长停飞时间，并且同年 3 月没有任何新增订单，一季度飞机交付量大幅下滑拉低整年飞机交付量。而空客 2019 年飞机交 付量与 2018 年接近，因此 2023 年数据均与 2018 年数据进行对比。

1.3 票价改革带来航空较大利润弹性

1.3.1 2017年以来民航票价改革

我国民航运输价格机制经历了五个阶段的演变，逐步迈向市场化改革阶段： 第一阶段：建国-1992 年民航运价管理体制改革会议前，为政府统一定价阶段，航空票价 由政府制定。 第二阶段：1992 年会议后-2004 年为政府管制定价阶段，航空公司获得有限定价权。 第三阶段：2004 -2013 年，票价市场化改革初级阶段。2004 年，《民航国内航空运输价格 改革方案》印发，我国机票价格市场化改革启幕，政府直接定价之外，航司被允许自主有 限浮动；2010 年，国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价。 第四阶段：2013-2017 年，经济舱机票价格被分为政府指导价和市场调节价两类，初步开 始探索旅客运输票价实行市场调节价。 第五阶段：2017 年-至今，大规模放开航线实行市场调节价。2017 年末，民航局决定，允 许 5 家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价。此次改革调整为 3 家及 以上，意味着实行市场调节价的航线范围进一步拓宽。

1.3.2 2023Q3业绩说明票价改革效果初步显现

根据 2023 年夏秋季航班计划，前 20 大航线自实行市场调节价以来，经济舱全价票相 较于指导价涨幅不等。其中上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-深圳宝安累计涨幅均达到约 75%。

航空公司 2023Q3 业绩也反映出票价改革给航空公司带来的业绩弹性。从单三季度业绩数 据来看，各航空公司单三季度归母净利润较 2019 年同期增长均超过 17%以上，各航空公 司 Q3 业务量指标 RPK 相比 2019 年同期增长普遍低于归母净利润增长，说明票价上涨贡 献了较大部分的业绩增长。

二、腹地经济优势显著的全服务民营航空公司

2.1 民营控股航空公司

公司实际控制人为王均金先生，通过均瑶集团和均瑶航投间接控制吉祥航空 47.74%表决 权。

2.2 双品牌运营，盈利主要来自于吉祥品牌的全服务航空

航空公司分为两类，一类是全服务航空公司，一种是低成本航空公司。两者在机队设置、 舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。

吉祥航空针对航空业不同的客户群体，采用双品牌运作。其中吉祥品牌，定位为全服务航 空，主要服务高端客户群体；九元航空，主要服务廉价航空客群。

吉祥与九元双品牌共同发展，实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖，实现双品牌及 双枢纽运行的发展战略。公司自设立以来始终围绕上述市场定位深耕细作，已在相关细分 市场积累了深厚的客户基础、建立了良好的市场形象。 从净利润构成看，公司盈利主要来自吉祥品牌的全服务航空。2019 年，公司旗下九元航 空盈利 8990.8 万元，占归母净利润 9.94 亿元的 9%。

2.3 吉祥品牌——长三角辐射全国

公司以上海、南京、成都四大机场（虹桥机场、浦东机场、南京禄口机场和成都天府机场） 为主辅运营基地和枢纽机场，建立基本覆盖国内经济发达省会城市、重点旅游城市、香港 和澳门、台湾地区并辐射周边国家的航线网络。四大机场中，上海虹桥机场、上海浦东机 场及南京禄口机场覆盖大部分国内航线。

主运营基地上海两大机场与辅运营基地南京禄口机场隶属于我国长三角地区。长三角地区 是我国第一大经济引擎，是我国经济发展最快、商务活动最为频繁的区域，也是重要的制 造业基地、服务业和金融业中心，该区域客户具有较高的收入水平、较强的消费能力和旺 盛的航空运输需求，其中中高端公商务及旅游休闲客户更是占据了较大的比重。

三、卓越的经营能力造就较高ROE回报

3.1 收入利润增速处于行业较高水平

2012-2019 年，吉祥航空的营业收入及归母净利润相较于三大航处于领先水平。2012-2019 吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的收入复合增速分别为 18.02%、3.96%、5.38% 和 4.41%；吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的归母净利润复合增速分别为 20.11%，3.29%，0.11%和 -0.88%。

2023 年前三季度，吉祥航空收入和扣汇之后的归母净利润相对 2019 年的恢复率也处于领 先水平。2023 年前三季度，吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航相对 2019 年收入 的恢复率分别为 94.81%、77.45%、77.43%和 70.77%；扣汇之后的归母净利润的恢复率 分别为 84.28%，-14.89%，-2.29%和-175.16%。 说明：由于三大航与吉祥航空 2020-2022 年净利润皆亏损，故我们选择 2023 年前三季度 与 2019 年的情况进行比较。

3.2 领先的客座率和日利用率形成较高资产周转率

公司凭借丰富的管理经验和专业的技术手段，构建了结构完整、系统严密的经营管理体系， 从而形成了较高的经营效率，客座率和日利用率处于领先水平。 2019 年（疫情前）和 2022（疫情中），公司全机队客座率分别达到 85.23%、67.31%， 日利用小时数分别为 10.67、5.22 小时，均高于三大航。

说明：上市公司仅披露年度数据，因此 2023 年数据暂时缺失，特采用疫情前数据进行比 较分析。 由于客座率和飞机日利用率较高，公司的资产周转率在一定程度上也高于行业水平。疫情 前，吉祥航空资产周转率皆高于三大可比航司。受到疫情的影响，吉祥航空资产周转率有 所下降。2022 年后，随着疫情的好转，吉祥航空资产周转率逐渐修复。

3.3 成本费用管控优秀获得较高净利率

吉祥航空采用差异化的定价策略，因此公司单公里票价并未高于三大航。2023 年前三季 度，吉祥航空、中国国航、南方航空和中国东航的单公里票价分别为 0.53、0.66、0.66 和 0.65 元。

但公司单位座公里成本明显低于三大航。2023 年前三季度，吉祥航空单位座公里成本为 0.36 元，中国国航、南方航空和中国东航单位座公里成本分别为 0.44、0.46 和 0.45 元。

凭借优秀的成本管理，在单位票价并未占优的条件下，吉祥航空获得超越行业的净利率水 平。

3.4 资产负债率控制良好，处于行业较低水平

航空公司属于资本密集型行业，购买飞机的资金需要采用负债的方式获得。吉祥航空具有 较强的负债控制意识，资产负债率处于较低水平。

编辑：火腿肠