2024年银轮股份研究报告：深耕热管理，基于平台能力持续打开成长曲线

一、公司概况：深耕四十余年，热交换器领域冠军企业

业务结构：热管理主业叠加后处理

热管理：包括商用车、传统乘用车、新能源乘用车、工业用/民用产品系列。 汽车热管理方面主要涉及前端冷却、空调系统、发动机热管理等模块；工业 用/民用方面主要涉及空冷或水冷的冷却模块。 后处理：包括商用车、非道路与发动机后处理，涉及消声器、尿素箱总成、 DPF、DCU、DOC+DPF 等模块。

业务结构：热交换器贡献主要收入、乘用车增长明显

热交换器贡献主要收入：公司 2018-2022 年热交换器营收占比均超过 70%， 整体呈增长趋势，热交换器已成为公司利润主要贡献。尾气处理营收占比小， 2023H1 比重为 10.05%。 乘用车营收占比提升明显：商用车业务营收占比持续下降，从 2020 年的 71.71% 下降至 2023H1 的 46.16%；受益于对乘用车尤其是新能源的布局和投入，乘 用车业务近年增长势头明显，营收占比从 2020 年的 21.47%提升至 2023H1 的 44.23%。

股权结构：相对分散，徐氏父子合计持股 10.92%

股权分散：董事长徐小敏共持股 7.13%，为实际控制人，其子徐铮铮通过宁 波正奇间接持股 3.79%，现任副董事长兼战略规划部部长。其余股东持股 81.25%，主要包括公司员工持股平台（6.48%）和多家投资基金。

发展历程：深耕热管理超 40 年，积极开展全球化布局

深耕热管理超 40 年：公司 1980 年进入热管理行业，已有四十余年经验。随 着新能源发展，2022 年提出“1+4+N”新能源热管理产品布局——“1”指新 能源热管理系统，“4”指前端冷却模块+热管理集成模块+热泵空调系统+PCB 冷却模块，2023 年成立“数字与能源热管理事业部”。 积极开展全球化布局：自 2001 年起积极参与海外市场的拓展与并购，在欧美 等地均有子公司或实验室建立。

财务分析：营业收入稳定增长

营业收入稳定增长，归母净利润大幅提升：2022 年实现收入 84.8 亿元，同比 +8.50%，CAGR18-22=14.01%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比+73.92%，为 近年最高；受公司业务布局调整，商用车需求复苏、管理效率提升等多重因 素影响，2023H1 实现营业收入 52.62 亿元，同比+36.09%；实现归母净利润 2.85 亿元，同比+117.10%。

财务分析：盈利能力拐点已现

盈利能力持续提升：受疫情等影响，前两年毛利率波动较大，2022 年基本已 处在历史低点（19.84%），2023H1 毛利率达到 20.55%，已明显企稳；净利 率 2021 年达到阶段最低点（3.38%），2022 年以来持续改善，2023H1 净利 率达到 6.15%，利润拐点已现。

二、整体认知：战略布局前瞻 (持续拓赛道、全球化布局) &盈利 拐点已现&持续重视研发投入

整体认知：战略布局前瞻—平台型发展，持续拓赛道

平台型发展，持续拓赛道：公司在 2014 年提出布局新能源热交换领域，随后 成立第五事业部、设立三大产品平台、不断拓展新产品，该领域作为“第二 成长曲线”业务进展迅速，并在 2022 年形成“1+4+N”产品体系。在 2020 年 建立工业用/民用系列新兴领域业务，在 2021 年提出将其作为“第三成长曲 线”提前布局和发展，并在 2023 年成立“数字与能源热管理事业部”以集中 资源发展第三曲线业务。

新能源热管理“1+4+N”产品体系已经形成：公司聚焦新能源热管理产品研 发及开发，已形成“1+4+N”产品体系，产品品类持续拓展升级，并实现从零 部件到模块再到系统的全覆盖，想象空间持续打开。

第三曲线不断拓展：2023 年公司成立“数字与能源热管理事业部”，集中资源 开拓发展第三曲线业务。 1）民用换热：水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速 增长势头。 2）数据中心热管理：研发了“集装式数据中心液冷系统”，有效解决数据中 心散热难题。 3） 储能：电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已形成量产，储能热管理系统 与头部客户进行联合开发。 此外，2023 年在充电桩、特高压输变电、船舶及轨道交通、SOFC、制氢储 氢、无线车充等领域有新突破。

新能源业务和工业用/民用业务收入增长迅速：前瞻布局下，新能源业务和工 业用/民用业务快速发展，其中新能源业务收入 CAGR20-22=143.99%，工业用 /民用业务收入 CAGR20-22=55.01%，增长迅速。2023H1 新能源业务实现销售 收入 12.76 亿元，同比+66.66%，工业用/民用业务实现销售收入 3.09 亿元， 同比+40.52%。

整体认知：战略布局前瞻—全球化布局效果渐显

前瞻布局国际化战略，持续推进国际化进程：2010 年确立“产品国际化、人 才国际化、工厂国际化、管理国际化”发展战略，逐步形成亚洲、欧洲、美洲 三大总部，在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地，客 户遍布北美、欧洲、中东等全球 40 多个国家及地区。 全球化布局持续发力，海外收入增长迅速：2018-2022 年海外收入整体呈现增 长态势，CAGR18-22=13.71%；2023H1实现海外收入12.83亿元，同比+51.91%， 增速创历史新高。

整体认知：盈利拐点已现

盈利拐点已现：公司毛利率 2022 年基本已处在历史低点（19.84%），2023H1 毛利率达到 20.55%；净利率 2021 年达到阶段最低点（3.38%），2022 年以来 持续改善，2023H1 净利率达到 6.15%，盈利拐点已现。

整体认知：盈利拐点已现，费用率持续下降

管理变革持续推进，降本增效效果显著：深入推进管理模式及考核模式变革， 研、产、销管理模式进一步创新优化，“承包经营+利润提成”考核机制进一 步推进。2019-2022 年三费率持续下降，2023H1 销售/管理/财务费用率分别为 2.09%/5.40%/0.84%，三费率创历史新低，降本增效效果显著。

整体认知：盈利拐点已现，商用车随行业复苏，乘用车随订单放量

商用车业务随行业复苏：2023 年 1-9 月我国商用车市场累计销售 293.86 万辆，同比+18%，预期在 2023/2024 年迎来复苏，带动公司商用车业务 增长。 乘用车业务随订单放量：乘用车业务新项目、新客户订单不断增加，收 入持续提升，CAGR20-22=62.60%。

整体认知：盈利拐点已现，股权激励目标确定

股权激励凝聚内生动力，预期打开盈利修复空间：2022 年实施股票期权激励 计划，主要激励对象为公司董事、高级管理人员和技术、业务等核心骨干员 工，共 377 人，授予 4010 万份，与预留部分合计占当时总股本 6.48%，归母 净利润指标权重为 55%，营业收入指标权重为 45%，在该计划激励下，净利 率有望持续提升。

整体认知：持续重视研发投入

持续重视研发投入：公司实施技术引领战略，2018-2022 年研发投入占比 持续提升。其中，2022 年研发投入 3.86 亿元，占比达 4.55%，新增专利 申请共计 152 项，已掌握风扇研发技术、基础单元研究和仿真分析工具开发等多项技术。

三、行业分析：新能源车热管理精细化、复杂化助力价值量提 升，国产替代潜力巨大

新能源车热管理温控精细化，系统复杂化

新能源车热管理温控精细化，系统复杂化：在实现制冷、制热的同时也要兼 顾系统能耗，复杂度提升。 1）动力电池散热回路，增加了 chiller（电池冷却器）、动力电池冷却水板、 阀件；座舱制暖增加 PTC 或热泵。 2）空调压缩机、水泵电动化，单件成本提高。 3）高温天气下需同时为座舱和电池制冷，需要更高功率的电动空调压缩机。 4）电机电控的散热要求更高。温度过高时，电机容易产生热磁退，电子元器 件会出现性能下降或损坏。

燃油车和新能源车热管理系统差异分析

燃油车和新能源车热管理系统主要区别： 1）制热：燃油车可直接利用燃油发动机产生的余热，新能源车需要使用 PTC 或热泵（硬件上的最大区别）； 2）制冷：燃油车主要目标是降温以避免关键零部件过热，新能源车则主要为 了保护三电系统。

新能源车热管理系统要求更高：电池、电机及大量电子元器件需要主动对核 心零部件温度进行调控。 1）热管理效率决定续航里程（添加 PTC 或热泵制热）； 2）热管理稳定性决定了整车的寿命及安全性（锂电池工作温度的要求）； 3）热管理的效率和零部件集成度直接影响汽车电池体积利用率。

空间：新能源车单车价值量提升约 1.5 倍

系统复杂化显著提升单车价值量：热管理系统单车价值量由原来 2500 元提升 到 6200-7200 元，其中新能源车空调系统（热泵）/电池冷却系统/电机电控系 统热管理单车价值量分别为 4000/2000/1200 元。

重点关注：PTC 和热泵

PTC：原理是制造热，利用电阻通电产热，通电加热到达设定的“居里”点温 度后，PTC 的电阻会急剧升大，从而达到恒温加热效果。 1）优点：低温下产热效果好、结构简单，价格低，市场主流； 2）缺点：耗电量大。

热泵：原理是搬运热，通过制冷剂从外界环境吸收热量，用于乘员舱加热或 电池保温。 1）优点：耗电量小，可有效提高新能源车冬季续航； 2）缺点：低温下产热效果差（使用二氧化碳冷媒可有效改善），价格高，常 用于高端车型。

空间：25 年国内约 769.97 亿元，全球有望达到 1684.35 亿元

关键假设: 1）考虑到过往国内、全球汽车行业整体发展平稳，预计未来两年国内/全球汽 车销量增速分别为 3%/2%； 2）在中国政策和市场双重作用下，新能源车保持产销两旺势头，预计国内新 能源车渗透率逐步提升，于 24/25 年分别达到 34%/36%；全球车企对新能源 车市场重视程度不断提升，国际汽车市场新能源车渗透率加速提升，预计于 24/25 年达到 27%/29%；24/25 年 24/25 国内外新能源车销量通过预测的渗透 率求出； 3）22 年热泵空调渗透率为 23.5%，考虑到热泵空调是未来整车空调系统的发 展趋势，假设 2023-2025 年的渗透率为 30%/38%/50%； 4）当前热管理系统单车价格相对平稳，假设热泵/PTC/传统燃油车热管理系 统单车价值量价格不变，根据图表 43 处测算分别为 7200/6200/2500 元；

国内和全球新能源车热管理系统市场规模测算结果： 1）2023-2025 年国内新能源车热管理系统市场规模为 608.40/693.37/769.97 亿 元，CAGR23-25 约 12.50%； 2）2023-2025 年全球新能源车热管理系统市场规模为 1320.57/1509.90/1684.35 亿元，CAGR23-25 约 12.94%。

格局：热管理行业龙头持续保持，国产替代潜力巨大

热交换器多年保持行业龙头：在汽车热管理细分赛道中热交换器的单车价值 量较高，公司热交换器产销量已于 21 年达到国内领先水平，市场份额达 29%。 热交换器国产替代潜力巨大：截至 2020 年，行业的全球市场份额集中， CR4=64%，前四均为外资品牌，预计未来国内整车厂商将逐步减少进口依赖， 实现国产替代。

趋势：热泵空调替代 PTC 趋势明显

能效比更高：热泵空调可以将外界的低温热能转化为车内的高温热能，实现 能源的高效利用。热泵系统凭借良好的能耗优势，与传统 PTC 相比提高 3 倍 热效率，并可将整体续航里程提升 10%-15%。

环保节能:热泵空调在工作过程中不需要燃烧燃料，不产生废气和温室气体， 碳排放较低。相比之下，PTC 空调需要消耗电能或者燃料进行加热，产生二 氧化碳排放。 技术发展前景广阔：PTC 电加热技术的上限受到加热器功率和导热损耗的限 制，其制热效率已经达到了极限，难以提高。相比之下，热泵系统的制热效 率取决于电动压缩机功率和冷媒导热功率，更具潜力。

趋势：热管理系统集成化成为趋势

热管理系统的高度集成可使管路的数量大幅降低，有利于热管理系统的智能 化控制与轻量化发展。 整车热管理系统集成化趋势（以特斯拉为例）： 1）第二代首次引入四通阀； 2）第三代采用风暖 PTC、电机新增低效制热模式、集成化储液罐设计，结构 设计凸显集成化； 3）第四代首次引入热泵空调系统，并与电池回路和电机回路进行耦合以便回 收三电余热降低能耗，提升热泵性能。同时采用集成歧管模块和集成阀门模 块（八通阀），通过水路侧的八通阀和冷媒侧的电磁阀来实现冷媒和冷却液 在不同的回路中换热，实现整车热管理的各项功能，热管理系统进一步集成 化。

四、成长逻辑：客户及行业拓展叠加产能扩张(量)，国六 B 与热 管理系统升级共促价值提升(价)

量维度：平台型企业，持续拓赛道下空间打开

横向拓展：从商用车与非道路领域拓展至乘用车领域，2023 年数字与能源热 管理事业部成立，拓展至工业用/民用领域、向多个发展潜力巨大的第三曲线 细分领域布局。 纵向拓展：各领域定点项目与通过自主研发、客户合作等方式向深度化、集 成化方向拓展。

量维度：客户优质、结构多元，持续拓展中

客户遍及全球，优质且多元： 1）国际：宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利等全球发动机及整车厂商；2）国内：吉利、广汽、长城、长安等主要自主品牌。

客户拓展持续推进：2023 年客户广度&深度拓展取得新进展。 1）商用车与非道路热管理：卡特彼勒、康明斯、中国重汽等； 2）新能源乘用车热管理：比亚迪、宁德时代、沃尔沃、理想等； 3）工业及民用：ABB、康明斯、卡特、格力、海尔、海信、三星等。

量维度：全球化布局叠加产能扩张

差全球化布局叠加产能扩张：公司全球化布局成果突出且不断推进。 1）国内：在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地 建有子公司和生产基地； 2）国外：公司在美国、墨西哥、瑞典、波兰等地均建有研发分中心和生产基 地。 2023 年国内外工厂产能取得新进展，产能持续扩张。

价维度：热管理系统升级与国六 B 法规共促单车价值提升

热管理系统升级提升单车价值：热管理系统从燃油车体系到 PTC 体系再到热 泵体系，升级趋势明显。相较于燃油车体系，PTC 体系与热泵体系将热管理 系统单车价值分别提升至 6200 与 7200 元。 国六 B 法规利好尾气处理：2023 年 7 月 1 日正式实施国六 B 排放法规，相比国六 A 各项排放物的要求更加严格，并新增 RDE(实际行驶排放测试）要 求，提高后处理技术要求与复杂度，推动单车价值量提升。

成本端：原材料成本占比高，价格下降推动利润提升

原材料成本占比高：公司材料成本占主营业务成本比例长期维持在 80%左右， 生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件，其中铝材及 铝制件、钢材及钢制件占原材料及零配件采购比重超 50%。 原材料价格下降推动利润提升：2023 年铝、钢等原材料价格同比大幅下降， 有望降低成本，推动利润提升。

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