2024年有色金属行业策略报告：拐点终至，周期归来

一、国内经济复苏与海外流动性改善，行业新周期板块循序启动

（一）2023 年经济动能与流动性均不及预期，行业下挫已至业绩与估值双重底

2023 年 A 股有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到 11 月 24 日收盘，A 股有色金属行业指数 2023 年下跌 10.18%，而同期上证综指下跌 1.56%，沪深 300 指数下跌 8.62%。 相对来看，A 股有色金属行业指数在 2023 年的走势呈现前高后低，在 2023 年开年 1 月份行业指数 出现大幅上涨后，随后一路走弱，仅在 6-7 月份出现反弹，最终跑输大盘 8.62%。而在 SW31 个一 级行业中，A 股有色金属行业指数 2023 年涨幅排名第 21 位。从细分子行业的视角看，2023 年 A 股 有色金属行业二级子行业贵金属、工业金属分别上涨 8.84%、4.87%，而小金属、金属新材料与能源 金属板块分别下跌 10.23%、7.11%、36.29%；在三级子行业中，黄金板块表现相对突出上涨 15.28%， 铜、铝、铅锌板块分别上涨 6.20%、2.24%、1.11%，其余子板块均有所下跌。

2023 年国内外宏观预期的逐步修正，经济周期回落压力增大使有色金属行业景气度逐级而下。 2023 年 A 股有色金属行业指数由强转弱后的持续下行，比较好的映射了在宏观经济形势驱动下有色金属行业景气度、有色金属商品价格与企业盈利能力的变化趋势。2023 年开年市场对“国内疫后 经济强势复苏，海外美国经济衰退美联储货币政策边际宽松”抱有较一致的乐观预期。按此预期交 易下，2023 年年初顺周期的有色金属商品价格与 A 股有色金属行业指数强势反弹。A 股有色金属 行业指数 2023 年 1 月一度上涨 14.67%，在 SW31 个一级子行业中涨幅排名第一。但疫后疤痕效应 与房地产市场继续疲软，国内经济复苏强度在一季度后明显减弱。而海外美国经济与通胀韧性超预 期令“美国衰退-美联储降息-流动性宽松”的反馈设想被证伪。现实对两大关键宏观预期差的修正， 经济动能的下滑与乐观预期的扭转，使有色金属行业景气度与有色金属商品价格在出现了明显的下 行，企业盈利能力恶化。在宏观预期转变、行业景气度与企业业绩下行的主导下，2023 年国内有色 金属冶炼压延加工业与采选业利润同比负增长，增速加速下探后降幅收窄，业绩进入筑底阶段，A 股有色金属行业指数一路走弱。而从有色金属各品种价格走势来看，2023 年至今黄金、白银等贵金 属价格涨势突出，而镍、钴、锂等能源金属与稀土磁材等小金属价格回调幅度较大，与 2023 年有 色金属各子行业指数表现较为一致。

A 股有色金属行业持续回调，行业估值处于历史底部区间。在经历两年的下跌后，A 股有色金 属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比，都处于历史较低的水平。从与大盘 估值对比来看，截至 11 月底，A 股有色金属行业 TTM 市盈率为 15.84x，A 股有色金属行业相对于 全体 A 股的估值溢价率 15.74%，较 2013 年以来的历史平均水平低 89.08 个百分点。从 A 股有色金 属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体 2023 年三季报业绩乘以 4/3，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为 16.35x，市净率为 2.00x，均显著低于 2013 年以 来市盈率 39.52x、市净率 2.75x 的估值中枢，且市盈率处于近 10 年历史 9.08%的估值分位。子行业 中，除去铅锌板块外，其余有色金属子行业市盈率均处于近 10 年历史的较低估值分位处。

（二）经济复苏与流动性宽松，行业反转曙光显现

2023 年由于中国经济复苏与美联储货币宽松的强预期，最终演变成国内经济复苏不及预期与 美国经济、通胀韧性超预期使美联储采取更高更长利率政策的弱现实，成为了抑制有色金属行业景 气度，致使有色金属价格下跌与有色金属企业盈利能力减弱的关键因素。但国内经济复苏与海外流 动性宽松的主线逻辑并没有终止仍然在向前运行，并有望在 2024 年从弱预期逐步转为强现实，从 而驱动处于底部的有色金属行业业绩反转与估值修复。 美联储加息进入尾声，2024 年或将进入降息周期，在流动性上有利于全球有色金属商品价格 的由弱转强。即在 2022 年持续大幅加息后，2023 年由于美国经济、就业以及通胀的韧性超预期， 美联储采取更“鹰派”的政策，进一步在今年前 10 月共计加息 100 个基点，将基本利率加至 5.25%- 5.50%区间，引领了中长期美债利率的走高，支撑了美元指数在 100-107 的区间内强势运行，对有 色金属商品价格形成了压制。极高的利率水平使美联储在抗通胀上取得了进展，但也抑制了经济增 长动能，加大了美国未来衰退的风险。在 9 月的议息会议后，美联储预测 2024 年的经济增长将较 2023 年下降 0.6 个百分点至 1.5%，暗示本轮加息进程已进入尾声，而从点阵图上反应美联储预计 2024 年将有 2 次降息。2024 年由加息周期转而进入降息周期，将扭转强势美元对有色金属商品的 价格压力，并在流动性边际宽松上对有色金属价格形成支撑。

国内经济积极因素增多，2024 年复苏斜率提升有望拉动全球有色金属行业景气度上行。在 7 月政治局会议明确释放出加强逆周期调节的稳增长信号后，央行降息降准、促进消费、加速专项债 发行、房地产认房不认贷与降低首付与房贷利率等一系列重磅政策逐步发布与落地，国内经济企稳 回暖，9 月制造业 PMI 已重回扩张区间，复苏斜率提升，三季度 GDP 增速达到 4.9%，超出市场预 期的 4.5%。在财政、货币、产业政策协调发力下，国内经济有望在 2024 年延续较好的复苏势头， 银河证券宏观团队预计国内 2024 年 GDP 增速将达到 5.2%。 由于中国主要有色金属产品消费量占世界比重平均为 51.4%，国内经济复苏动能增强，尤其是 财政刺激固定资产投资加速拉动下（银河证券宏观团队预计国内固定资产投资增速将从 2023 年的 3%加速至 2024 年的 5.4%），将有效提升全球有色金属行业需求与景气度。市场担心明年美国经济 的下滑可能会抵消国内经济走强对全球有色金属行业的正面效应，但从消费体量上以及过去 20 年 历史走势看，国内经济的边际变化显然对有色金属商品价格行业更具影响力与决定性。而且美国经 济今年的韧性主要来自于消费需求强劲，其制造业在 2023 年基本处于收缩的状态，在下半年制造业 PMI 甚至出现了反弹。即使 2024 年美国经济下行压力加大，已提前暴露风险的美国制造业进一 步下滑从而对全球有色金属需求形成拖累的可能性较小。

此外，目前中国产成品存货同比增速已由 22 年 4 月 20%的高位下滑至 23 年 7 月的 1.6%，并 于 8 月反弹至 2.4%；而美国制造业存货量同比增速以已经由 22 年 3 月 15.42%的高位下滑至 23 年 7 月的-0.48%，并于 8 月反弹至-0.06%。中美两国去库存或均已进入尾声阶段，有望在 2024 年共 同开启补库存。中美进入新一轮补库存周期的共振，也有望拉动全球有色金属行业需求与景气度的 上行。从历史上看，中美库存增速的上行将有效支撑全球有色金属商品价格的走强。

我国经济逐步走出疫情后影响，复苏势头趋势性加快，将开启新一轮增长周期；海外美联储加 息进入尾声，2024 年或将进入降息周期。国内经济复苏成为强现实，与美联储由加息转为降息释放 流动性，这两大抑制有色金属行业下跌近两年的关键主线逻辑在 2024 年的扭转将从边际上提升有 色金属行业需求与景气度，决定了 2024 年有色金属行业的向上方向。有色金属行业基本面与流动 性的改善，都将极易抬升目前处于双重底部的有色金属行业业绩与 A 股有色金属板块估值，从而合 力形成双击下的行业修复行情。而在供应边际上受限的电解铝、稀土磁材、锑等有色金属品种，以 及最先最大受益于流动性宽松的黄金等贵金属，或将在 2024 年有更好的价格上涨弹性与更大的估 值向上空间，走出更为强势的板块表现。

二、贵金属：全球流动性拐点临近，黄金牛市可期

（一）美联储加息尾声，政策转向宽松在即

美联储加息放缓，黄金价格由弱转强，震荡加剧。高通胀的压力使美联储在 2022 年下半年采 取了极端鹰派的加息措施，美联储在 2022 年 6 月至 11 月连续 4 次大幅加息 75 个基点，拉动美国 名义利率与实际利率大幅走高，压制黄金价格大幅下跌。2023 年美联储放缓了加息节奏，在今年前 6 次的议息会议上仅 4 次加息，且各自加息 25 个基点，黄金价格逐步由弱转强。尤其是一季度末 美国硅谷银行破产引爆美国银行业流动性风险，使市场对于美联储暂停加息甚至是开启降息的预期 提升，引导美国 10 年期国债名义利率与实际利率从去年 10 月高位 4.24%、1.73%下降至 2023 年 4 月低点的 3.3%、1.06%，驱动黄金价格从 2022 年年底的 1780 美元/盎司上涨至 2023 年 5 月初高点 的 2082 美元/盎司。但在二季度末，美国经济与通胀韧性超预期，美联储释放了要比此前市场预期 “更高更久”利率峰值的鹰派讯息，美国中长期国债利率持续上行，压制黄金价格单边下跌至 10 月 初的 1810 美元/盎司。而后，巴以冲突爆发且愈演愈烈，市场担心有扩大风险，黄金作为避险资产 的配置价值提升，叠加美国 10 月就业与消费数据的不及预期，金价再度上涨重回近 2000 美元/盎 司以上的高位。

2023 年美国通胀已大幅下行，出现“二次通胀”概率较低，2024 年通胀有望继续下行。在持 续的大幅加息下，美联储抗通胀已经取得了较大的进展。美国 CPI 同比增速已从 2022 年 6 月 9.1% 的高位持续下滑。2023 年 10 月美国 CPI 同比增速已下降至 3.2%，低于市场预期的 3.3%；季调环 比增速 0%；10 月美国核心 CPI 同比增速下降至 4%，创下 2021 年以来最低，低于市场预期的 4.1%； 季调环比增速放缓至 0.2%。

从能源、食品、商品、居住成本和核心服务这几部分通胀分项构成对美国 CPI 进行拆解分析。 能源方面，全球需求在高利率下的弱势可能限制油价涨幅，且在巴以冲突不进一步扩大的情况下原 油价格继续上涨可能性不大，2024 年能源对美国通胀的支撑力度较小。食品 CPI 的增速滞后全球 食品价格指数 1 年左右，这意味着其同比回落的趋势保持。核心商品方面新车、二手车、家具和家 用产品等持续弱化，下行趋势较为确定。服务部分中，居住成本缓慢降低的趋势将延续并进入 2024 年；在劳动市场降温延续的情况下，服务方面未来也将确立走弱的趋势。银河证券宏观团队预计， 美国通胀稳定向 2%目标靠拢的概率正在加大，2024 年美国 CPI 增速基准中枢有望下降至 2.4%附 近，2024 年年底美国 CPI 增速有望靠近 2%。

高利率环境下，2024 年美国经济或将走弱，并仍有衰退的风险。2023 年美国经济整体展现超 强韧性，美国 2023 年三季度 GDP 环比折年率 4.9%，显著高于市场预期的 4.5%和二季度 2.1%的增 速。事实上，美国经济在今年经历了“滚动衰退”，对高利率敏感性高的房地产市场被压制，制造 业在底部保持疲弱，消费是支撑美国经济韧性的最大贡献项。而 2023 年美国强劲的消费可能主要 是由于：（1）超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续；（2）劳动市场的供需缺口没有闭合，这导致薪 资下降缓慢，美国居民财富效应对消费仍有支撑；（3）美国财政在 2023 年的大幅扩张。但到了 2024 年，美国实际超额储蓄可能会在一季度末至二季度初消耗完毕；劳动力市场的供需缺口正通过劳动参与率和移民补充以及职位空缺率的下降来弥合，美国居民财富效应或将弱化；两党分裂与大选年 也将使共和党防止政府赤字率继续大幅攀升，限制美国财政支出。而这些将使美国未来消费走弱， 并拖累美国经济加速下行。银河证券宏观团队预计 2024 年美国 GDP 增速将从 2023 年的 2.3%下降 至 2024 年的 1.1%，且失业率将上升至 4.4%以上。

美联储加息进入尾声，2024 年或将转为开启降息周期，且降息幅度或超出市场预期。2023 年 美联储在抗击通胀上取得了巨大进展，尽管目前通胀仍高于 2%的目标，但朝目标回落的方向与趋 势是确定的。美联储主席鲍威尔在 11 月的议息会议后表示美联储认为本轮加息周期已接近尾声。 且在美国财政部提高发债量，但美联储缩表、海外需求下降以及杠杆买家下降的情况下，今年美债 供需逐渐失衡，美国中长期国债收益率大幅上涨在 10 月创下 2007 年以来新高，造成金融环境紧缩 等同于美联储的加息效果，这使多位美联储官员“转鸽”表明不需要进一步加息。而高利率的冲击下， 美国 2024 年增长下行、失业率推升、经济衰退风险加大，或将使美联储重新开启降息周期。从美 联储 9 月份的点阵图看，2023 年年内或将还有最后一次加息，2024 年将有两次降息。CME 利率期 货显示市场预计美联储在今年内不会再加息，在 2024 年将有三次降息。银河证券宏观团队预计美 联储将于 2024Q2 开始降息，且 2024 年全年至少降息 100bp。

（二）降息周期开启，引导利率下行驱动金价上涨

2024 年美联储降息将引导利率下行，驱动黄金价格上涨。2024 年美联储由加息周期转而进入 降息周期，这将引导美债名义利率的下行。而目前中长期美债利率处于近 16 年以来的最高水平， 一旦降息引导利率进入下行通道，美国中长期债券的收益率有望快速下行。银河证券宏观团队预计 2024 年美国 10 年期债券收益率将从 2023 年的 4.4%下降至 3.75%。美债中长期名义利率的下行速 度将快于通胀预期的下行速度，也将引导美国实际利率的再度下降，驱动黄金价格进入新一轮牛市。

从历史复盘上来看，黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期。上一轮 黄金牛市（2018 年至 2020 年）的起点发生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年降息周 期开启之前。而从 1990 年以来的美联储 5 轮从加息到降息的货币政策转换过程来看，在本轮加息 结束至下轮降息周期开启后初期，黄金收益率在此过程中大概率出现明显改善，且这一现象在 2020 年后的两轮加息至降息转换期中表现得更为明显。因此，在 2023 年年底美联储进入加息周期尾声 大概率结束本轮加息周期，且将于 2024 年启动降息时，黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略 性的投资机遇。

（三）逆全球化冲突加剧美元信用受损，黄金配置价值提升

全球新格局宏观范式下，美元指数或将进入新的下行大周期，利好黄金价格在中长期的上涨。 从 1980 年以来，美元指数已经历了 2 个完整的周期，目前正可能刚进入第三个下行周期中。在前 两轮周期中，美元分别经历了 71 个月、74 个月的下行周期，而这轮的美元下行周期可能刚开始 2 个月。在中美贸易战、俄乌战争、巴以冲突的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球 供应链体系重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带一路”合作、 金砖国家扩容等都表明了国际货币体系向多元化发展。而美国银行业的危机与美国债务的不断上升 将进一步削弱美元信用，各国央行近期积极储备黄金资产以应对未来美元信用风险的爆发。银河证 券宏观团队预计 2024 年美元指数将下滑至 96.5。美元或将进入新一轮下行大周期，这将支撑黄金 价格在中长期的上涨。而近期黄金价格对美国实际利率上行压制脱敏，下行支撑价格弹性增加，或 也表明了在全球新形势下黄金作为避险资产与美元信用替代品的配置价值提升。

（四）黄金新上涨周期确立将带动黄金板块趋势性行情

2024 年美联储结束加息周期转而进入降息周期，将引导美债名义利率与实际利率的加速下行， 叠加美元或将进入新的下行大周期，驱动黄金价格确立中期上涨行情。黄金价格的上涨将会大幅提 升黄金企业尤其是黄金采选资源型企业的业绩与盈利能力。而从历史上看，黄金价格的上涨是黄金 板块行情最为有力的催化剂，2012 年以来金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益。目前 A 股黄金板块的动态市盈率 32x，位于近 10 年 15.66%的历史分位，估值仍处于较为安全的水平。在 金价即将进入中期上涨之际，目前 A 股黄金板块处于极好的布局阶段。且 A 股黄金龙头公司在未 来 2-3 年均有矿产金产能大幅扩张计划，量价配合齐升下 A 股黄金龙头公司业绩将更具弹性，建 议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金。

三、工业金属：利多齐聚价格与成本共振，电解铝开启利润走阔行情

（一）触顶产能天花板，电解铝未来增量有限

2023 年我国电解铝产能继续增长，已逼近供给侧改革下的产能红线。根据 SMM 统计，随着夏 季云南等地区电解铝产能的逐步复产，截至 10 月底我国电解铝运行产能已达 4299 万吨，同比增长 6.57%。而截止到 10 月底电解铝总产能已达到了 4519 万吨。我国发改委、工信部、国土资源部、 环保部在 2017 年联合出台电解铝行业供给侧改革纲领性文件《清理整顿电解铝行业违法违规项目 专项行动工作方案的具体通知》中明确了我国电解铝合规产能的天花板为 4554 万吨。目前我国现 有电解铝产能已逼近了 2017 年供给侧改革下的产能峰值。而在“双碳目标”下，2022 年年底国务 院出台《有色金属行业碳达峰实施方案》，明确指出要巩固化解电解铝过剩产能成果，坚持电解铝 产能总量约束，严控电解铝新增产能，预计未来国内的电解铝总产能很难突破产能红线。

能源成本仍不稳定限制欧洲电解铝产能复产，海外整体复产节奏缓慢。俄乌冲突导致欧洲地区 天然气、电力能源价格大幅上涨，令欧洲电解铝的电力成本高于电解铝价格，这使得海外电解铝产 能被迫关闭近 223 万吨。虽然 2023 年欧洲能源价格较 2022 年已大幅下降，但仍远高于 2020 年， 且价格波动极大。8 月因澳大利亚 LNG 工厂工人罢工引发欧洲天然气基准荷兰 TTF 天然气期货主 力合约一度上涨 40%。在没有稳定的能源价格，电解铝生产线重启成本高，且以目前欧洲能源(天 然气)价格与铝价测算欧洲电解铝厂利润处于盈亏平衡点附近的情况下，欧洲电解铝复产产能规模 有限，仅有法国敦刻尔克铝厂 10.55 万吨产能复产计划在 2023 年 5 月实现满产；以及美铝西班牙 电解铝厂 22.8 万吨产能计划在 2024 年复产。而南美地区部门电解铝企业虽早有复产，但进展缓慢。 海外电解铝产能仍旧受限于能源整体复产产能较少，2023 年前 7 月海外电解铝总产量 1635 万吨， 仅同比增长 0.44%。

未来两年海外新建产能有限，新增集中于东南亚。据阿拉丁预计，2023-2026 年海外电解铝新 建产能分别为 53.15、30.85、127、157.35 万吨。在国内电解铝新建产能受供给侧改革产能天花板的 限制，因此拥有优质铝土矿资源与煤炭资源的东南亚成为了国内企业在海外建造电解铝新产能的主 要基地。尤其以印尼为代表，2023-2026 年近 82%的海外新建产能都将集中落地于印尼。但东南亚 基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，或将使建设周期拉长，项目建设进展与落地不确 定性或将变大。而国内电解铝产能接近供给侧改革产能红线，海外电解铝产能复产节奏缓慢且新建 产能有限，未来两年全球电解铝新增产能较少。

国内电解铝产能开工率已至顶峰，后续产量提升空间有限。据 SMM 统计，2023 年前 10 月我 国电解铝总产量 3445.8 万吨，同比增长 3.5%。我国电解铝行业 10 月的开工率达到 95.1%，创下了 2010 年以来的最高记录。而 11 月云南电解铝产能因枯水期再度减产 115 万吨，预计未来国内电解 铝开工率将会下滑。在国内电解铝行业开工率已达顶峰，产能接近天花板后续新增产能与复产产能 不多，且云南供电总量与水电季节性的不稳定或将长期扰动云南省电解铝产量下，我国电解铝产量 再向上增长的空间已然不大。预计 2023 年国内电解铝产量将达到 4161 万吨，同比增长 3.8%；2024 年国内电解铝产量将达 4291 万吨，同比增长 3%。

国内电解铝进口窗口稍有打开，净进口增加但仍无法恢复到俄乌冲突发生前水平。2023 年前 7 月国内电解铝进口量 60.18 万吨，同比增长 144%，其中俄罗斯占总进口量的 87%；前 7 月国内电 解铝净进口量 52.17 万吨，同比增长 715%。在 2023 年海外电解铝成本降低后国内电解铝进口亏损 幅度较 2022 年收窄，甚至在 8 月中旬后重新打开了进口盈利的窗口，这使 2023 年国内电解铝进口 数量与净进口数量较 2022 年大幅增长。海外电解铝产能复产与新增产能投放节奏缓慢，这使 2023 年国内电解铝净进口量虽然同比明显增长，但要恢复到俄乌战争前 2020-2021 年全年 106、157 万 吨的净进口量水平的可能性不大。预计 2023 年全年我国电解铝总净进口量将达 110 万吨左右，同 比增长 132%；2024 年国内电解铝净进口量 75 万吨，同比减少 32%。

（二）国内经济复苏需求韧性足，传统新兴消费齐发力

尽管 2023 年国内经济弱复苏，但在新能源与房地产竣工的支撑下，电解铝需求韧性十足。根 据百川盈孚统计 2023 年 1-7 月国内电解铝实际消费量 2401 万吨，同比增长 3.5%。下游终端领域 中，电力领域回升较为明显，电解铝消费量同比增长 30%；交通运输和建筑地产领域分别小幅回升 4.3%和 1.7%；消费品和机械领域分别下降 5.7%和 15.8%，对整体需求增速有所拖累。

房地产建筑用铝主要用于铝合金门窗、建筑玻璃幕墙、建筑外墙装饰条与装饰线、建筑外墙铝 单板，这与房地产竣工环节更为密切。2022 年由于房地产市场的下滑，国内房屋竣工面积同比下滑 15%至 8.62 亿平方米，拖累全年建筑地产用铝减少近 40 万吨。但 2023 年随着“保交楼”相关政策 措施的全力推进，我国房地产竣工进度增速不断提升，根据国家统计局及百川盈孚数据，2023 月 1- 8 月全国房屋竣工面积达 4.37 亿平方米，同比增长 19.2%，拉动建筑地产用铝消费同比增长 2.84%， 较去年同期增多近 20 万吨。其中，随着 7 月国内房屋竣工面积增速突破 20%，国内 8-9 月建筑地 产用铝需求回升最为显著，单月消费量分别较去年同期提升 7.31%、10.43%。

由于 2020-2021 年地产销售面积表现较好，考虑到地产竣工交付周期，“保交楼”与城中村改 造政策持续推进对地产竣工的支撑，叠加政府对房地产整体政策转为扶持下房地产市场企稳回暖，企业开发积极性提升，在 2022 年低基数效应下，我们预测 2023-2024 年我国房地产竣工面积有望 达到 10.28、10.59 亿平方米，2023-2024 年地产竣工面积将达到 19%、3%的增长。根据 2018 至 2022 年我国房屋竣工面积及建筑地产用铝量测算，平均单位房屋竣工面积用铝 105 吨/万平方米。假设 单位竣工面积用铝量不变，理论上预计 2023-2024 年国内地产竣工方面对建筑用铝量将达到 1079 万吨、1112 万吨，对国内整体用铝的增量需求将达到 180 万吨、33 万吨，对国内铝终端需求的整 体拉动 4.4%、0.7%。

2023 年国内光伏用铝激增。据 SMM 数据，2023 年 1-8 月国内光伏组件产量达 318W，同比增 长 65.6%；国家能源局数据显示，2023 年 1-8 月国内光伏新增装机量为 113GW，同比增长 140%； 按照光伏边框、光伏支架单 GW 用铝量分别为 0.65 万吨、0.7 万吨计算，2023 年 1-7 月光伏边框和 支架累计用铝量为 240.6 吨。结合 CPIA 预测，我们预测 2023、2024 年国内光伏组件产量为 433GW、 533GW，2023、2024 年国内光伏新增装机容量为 140GW、240GW。据我们的测算，2023、2024 年 国内光伏原铝用量为 250 万吨、339 万吨，同比增长 52.7%、35.6%。

新能源产业的高速发展，影响了电解铝整体终端消费结构，新能源用铝已成长为可以对冲房地 产用铝下滑的新一极。近两年铝需求结构变量较大的领域为房地产用铝和光伏、新能源用铝。近期 国内房地产的供需关系已发生了扭转，市场比较担忧房地产的下滑会影响国内电解铝的整体需求。 但根据敏感性分析，当光伏、新能源车用铝合计量增速与地产用铝量增速的变动比例达到 2.73:1 时， 光伏、新能源车领域用铝的增量可以对冲掉地产用铝下降的减量。根据需求测算，光伏、新能源车 用铝合计量在 2024、2025 年增速为 28%、23%时，可以对冲的地产用铝下降幅度分别为 10%、8%。 假设近两年其他领域用铝量不出现大幅变化的情况下，2024、2025 年建筑地产用铝的降幅不超过 10%、8%，便可维持国内电解铝总需求量不下降。

除去房地产竣工回暖、新能源产业高速发展带动建筑地产用铝与新能源用铝大幅增长，铝代铜 渗透率提升在线缆方面的增量拉动电力用铝消费量的增长，以及国内经济逐步复苏拉动机械、消费 品等领域电解铝需求的增长，预计 2023-2024 年国内电解铝需求总量将达到 4256、4365 万吨，同 比增长 4.2%、2.6%。

（三）价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔

从供需平衡表看，2023-2024 年国内电解铝供需将呈现紧平衡。而从库存看，截至 2023 年 11 月中底，伦敦金属交易所（LME）铝库存 47.19 万吨，上期所库存 12.03 万吨，均处于历史底部。 目前国内电解铝社会库存 64.4 万吨，电解铝厂内库存 6 万吨左右，均处于历史同期较低水平。尽 管 10 月国庆假期后下游需求不及预期使国内电解铝社会库存出现累库，但随着进口货源流入减少、 云南减产、以及国内经济复苏下需求恢复铝锭出库好转的推动下，国内电解铝社会库存在 11 月中 下旬拐点显现，再度进入去库阶段。而近些年各地方围绕电解铝厂的产业园建设，增加了铝水的消 费与产出比重，也在一定程度上减少了铸锭量与铝锭的库存。

国内电解铝供需紧平衡，行业库存处于低位，电解铝价格获得支撑。而国内经济逐步复苏，下 游需求好转，电解铝价格在下半年由震荡转为上涨，2023Q4 接近 19000 元/吨的高位。在过去 2016- 2017 年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求、2020-2021 年“双碳”战略能耗双控叠加全球流动 性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后，国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复 苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨，而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给与更大的弹性。

成本方面处于产业链相对弱势地位，氧化铝产能过剩价格弱势，电价随煤价重心下移而下行， 阳极价格跟随油价从历史高位下滑而带动下跌，电解铝行业成本或延续下行走势。从历史上看，自 2019 年电解铝与氧化铝的供需结构反转后，国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润，直到 2021 年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定。而 2023 年随着煤炭供需回归平衡， 价格回落后，能源成本平稳，电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润。2023 年上半年，国内电解 铝成本的下行拉动了电解铝行业利润的增长，国内电解铝平均成本从 2023Q1 的 17381 元/吨下降至 16407 元/吨，国内电解铝平均利润从 2023Q1 的 1077 元/吨上升至 2115 元/吨。进入三季度，国内电 解铝成本继续下行，而电解铝价格的上涨，双重驱动使 2023Q3 国内电解铝行业利润进一步走阔至 2735 元/吨。10 月国内电解铝行业平均利润已达 3187 元/吨，随着铝价的强势与成本的稳定，2024 年国内电解铝行业有望继续保持高利润状态。

（四）价格引领行情，利润拉动估值弹性

从历史上看 A 股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大，电解铝价格的上涨往往会引领 铝板块行情。而国内电解铝行业利润大幅走阔时往往会拉动 A 股铝行业估值的提升。目前 A 股铝 板块 PE 估值为 14.16 倍，远低于 2018 年以来 30.04 倍的估值中枢，处于近 8 年 PE 估值的 19.83% 历史分位，估值仍处于相对安全的位置。国内电解铝行业平均利润已于 2023Q1 中下旬开始走阔， 但受宏观预期与铝价震荡压制，A 股铝行业 PE 估值走势滞后于利润水平。随着国内经济的逐步复 苏与电解铝价格的开始上行，2024 年 A 股铝行业 PE 估值将更具向上弹性，有望与利润增长相互配 合形成戴维斯双击行情。标的选择上成本稳定并处于行业优势区位，铝价上涨可带动高利润弹性的 公司。

四、工业金属：铜“商品属性”与“金融属性”的双重助力

（一）全球铜供应增量高峰即将过去

2023 年铜价在宏观与基本面影响下整体呈现震荡走势。2023 年年初美联储加息节奏边际放缓， 叠加海外铜矿生产扰动导致精铜生产受限，铜价在底部支撑下反弹上行；年中在高铜价抑制下游消费 以及伦铜库存增加的影响下，叠加美国银行业危机带来的市场避险情绪以及国内制造业增长放缓引发 需求不确定性，铜价承压下行；6 月受美债务上限谈判达成对宏观恐慌情绪的安抚以及美联储暂停加 息、国内外经济数据好转等影响，电网、光伏、汽车等终端需求向好，铜价受到提振；9 月在美联储 加息预期回升、伦铜库存续增、智利铜产量高于预期等多重影响下铜价承压下跌。

铜矿企业与铜冶炼企业利润处于高位，驱动 2023 年铜供给增加。根据百川盈孚数据，截至 2023 年 10 月底，上海 20%进口铜精矿 TC 同比上涨 7%至 93 美元/吨，国内电解铜行业利润同比上涨 3.4% 至 7531 元/吨。在高利润的驱动下，铜精矿与精炼铜产量均有较大增量释放。根据 ICSG 统计，2023 年 1-8 月全球精炼铜产量 1772.5 万吨，同比增长 4.7%，产量增速在近 10 年处于相对高位。而今年下 半年开始智利和刚果金铜矿集中投产，铜矿供给端干扰减少，铜供应或将维持在较高增速。预计 2023 年全年全球铜精矿供给较去年增量约为 49 万吨。

全球本轮铜矿的资本开支不及上轮铜价高峰，铜矿新增产能与供应增速将在 2024 年后将逐步下 滑。2009-2011 年上一轮铜价上涨周期中，全球铜矿企业资本开支自 2010 开始快速增加，2010-2012 年累计增加幅度达 115%，2013 年开始回落。本轮铜价上涨周期自 2020 年开始，于 2021 年见顶，累 计涨幅 125%，后维持高位震荡直至 2022 年开始回落。但本轮资本开支自 2021 年开始增长，2021- 2022 累计涨幅仅 38%，远不及上一轮铜价上涨周期中资本开支增幅。截至 2023 年 10 月底，铜价自 上一轮高点末期 2022 年 3 月至今已累计下跌 26%，参照此前铜矿企业资本开支见顶时间滞后于铜价 1-2 年的周期，预计 2023 铜矿资本开支增速将回落，铜矿新增产能与供应增速预计从 2025 年开始逐 步下滑。

近三年全球铜矿新增产能密集投产。2023 年铜矿增量主要集于英美资源在秘鲁的 Quellaveco、紫 金矿业和艾芬豪在刚果金的 Kamoa、Teck 在智利的 Quebrada Blanca、洛阳钼业在刚果金的 TFM 和 KFM 等项目，预计 2023 年全球铜矿无干扰后的供给增量约为 102 万吨。2024 年铜矿总计增量主要集 中在洛阳钼业 KFM 和 TFM 项目产能爬坡带来增量、力拓在蒙古 Oyu Tolgoi 项目、智利 Salvador 项目 和 Teck 的 Quebrada Blanca 项目产能释放带来增量，合计 2024 年全球铜矿无干扰下的供给增量约为 119 万吨。考虑扰动情况的出现，预计 2023-2024 年全球铜矿产量分别为 1876 万吨、1919 万吨，同 比增速分别为 2.2%、2.3%。

2023 年全球精炼铜产量增长主要集中在国内。今年国内冶炼厂顺利新项目和复产项目顺利投产， 前 9 月国内精炼铜产量 794 万吨，同比增长 8.3%，预计 2023 年全年国内精炼铜产量 1134 万吨，同 比增长 9.6%。2024 年随着全球冶炼产能加速释放，约有 400 万吨较为确定的新增铜冶炼产能以及 220 万吨潜在产能，2024 年精炼铜供给较为宽松。预计 2023-2024 年全球精炼铜产量分别为 2570 万吨、 2660 万吨，同比增速分别为 4.68%、3.50%。

（二）可再生能源与新兴领域拉动铜需求增量

能源结构转型加速，可再生能源有望带来新的铜需求增量。光伏方面，2022 年我国光伏新增装 机规模 87.41GW，2023 年 1-9 月光伏新增发电装机容量达 1.29 亿千瓦，同比增长 145%。根据银河电 新预测，2023 年我国光伏新增装机容量将达到 140-160GW，同比增长 60.2%-83%，2024 年将达到 180-200GW，增速在 25%以上。根据 SolarPower Europe 预测，2023-2024 年全球新增装机将达到 401GW/462GW，同增 43%/18%。根据美国铜开发协会统计，光伏发电每兆瓦使用铜约 5.5 吨，预计 2023 年国内、全球光伏新增装机对铜需求量将达到 82.5/220.6 万吨，同比增长 72%/65%；2024 年国 内、全球光伏领域耗用量预计为 104.5/254.1 万吨，同比增长 35%/15.2%。

风电方面，截至 2023 年 10 月我国风电装机容量达到 4 亿千瓦，同比增加 15.6%；其中 2023 年 1-10 月新增风电装机容量 37.3GW，同比增加 76%。海外方面，2016-2022 年全球风电装机容量由 4.87 亿千瓦增长至 9.06 亿千瓦，年均新增装机容量接近 70GW。银河电新团队预测我国 2024 风电新增装 量为 66GW，GWEC（国际风能协会）预测全球 2024 年风电新增装机量 125GW。预计 2023/2024 年全 球风电新增装机对铜需求量将达到 62.6/66.8 万吨，同比增长 55%/6.6%。

新能源车领域用铜需求持续增长。铜的导电性能使其在新能源汽车电机、电池与充电功能方面的 使用量远大于传统燃油车，并且新能源汽车所带动的汽车智能化也提升了铜在汽车电子领域的使用 量。2023 年 1-10 月国内新能源汽车销量 728 万辆，同比增长 38%；其中 10 月国内新能源车零售销 量 76.7 万辆，渗透率 37.8%，较去年同期提升 7.6 个百分点，国内新能源汽车重回增长势头。据 SNE Research 统计，2023 年 1-9 月全球新能源汽车销量达 966.5 万辆，同比增长 36.4%。银河电新团队预 测 2024 年国内/全球新能源汽车销量将达到 900/1850 万辆，根据 IDTechEX 测算纯电动汽车单车用铜量 83kg，预计国内/全球 2024 年新能源车耗铜量分别为 80.5/129.5 万吨，增速 31%/32%。

国内传统领域用铜需求保持稳定。国内铜下游终端消费端电力、建筑、交通、家电等传统领域在 2023 年表现出较强的消费韧性。2023 年国家电网将加大投资，电网投资额将超过 5200 亿元，较去年 提高 4%，占国内铜消费总量接近一半的电力用铜有望保持稳定增长。而建筑用铜方面，2023 年“保 交楼”相关政策措施的全力推进，我国房地产竣工进度增速不断提升，2023 年 8 月全国房屋竣工面 积累计增速接近 19%，拉动建筑用铜需求量。传统消费领域家电消费回暖、燃油车表现平淡，机械工 程领域增速有所下降。整体来看，预计 2024 年传统领域用铜需求保持稳定。

国内铜消费整体表现较好，光伏、新能源车、空调、电力等领域增量显著。2023 年今年 1-9 月 国内铜实际消费量 1013 万吨，同比增长 4.16%，在可再生能源和新兴领域的拉动下，预计全年国内 铜消费量为 1416 万吨，增速为 4.05%；预计 2024 年国内铜消费量 1442 万吨，增速 1.85%。 海外方面，在美联储连续加息影响下，美国地产业受到拖累，今年 9 月美国成屋销售数据同比下 滑 15.4%创 13 年来最低。欧央行自去年 7 月至今加息 10 次，存款利率达 22 年以来最高水平，但欧 元区 9 月通胀 4.3%仍处于较高水平，且面对俄乌冲突及外需疲软等下行压力。经济下行压力下，2023 年海外发达经济体传统行业用铜需求或已触底，2024 年继续下行的可能性极小。东南亚、印度、墨西 哥等新兴经济体随着经贸活跃度提高、内需和投资增加，有望实现经济快速复苏，未来对铜的需求增 量预计较为突出。

（三）供需格局即将转变，美联储加息周期进入尾声，低库存支撑铜价高位

2024-2025 年供需格局由紧平衡状态逐渐转换至供给缺口扩大，铜进入去库周期。国内方面，截 至今年 10 月 27 日 SHFE 周库存 3.64 万吨，创年内新低；国内保税区铜库存 2.31 万吨，处于近 5 年 内相对低位。海外库存上半年持续去化，4 月 14 日 LME 铜库存更是创下 2005 年 8 月以来最低水平； 后自 8 月开始累库，但进入 10 月下旬在亚洲铜库存下降的影响下 LME 和 COMEX 铜库存已开始小幅 去库。在供给集中放量的情况下，全球铜库存仍处于相对低位、未出现大幅累库，显现出铜供需仍处 于紧平衡状态。未来两年，随着铜矿资本开支不足引发供给增量边际下滑，而需求端保持平稳，全球 铜矿预计在 2024 年出现 11 万吨缺口，2025 年缺口扩大至 23 万吨，库存进入去化阶段。

美元指数开启下行周期将为铜价赋能向上弹性。基于铜的金融属性，加之 LME 和 COMEX 铜均 以美元定价，国际铜价与美元呈高度负相关。2024 年随着美联储由加息转为降息周期，美国经济下 行压力加大，地缘冲突加剧下美元信用下降，美元指数很可能有强转弱。美元的贬值将为全球铜价的 上涨提供动力。

我们认为未来几年铜供应增速在边际上将得到放缓，国内经济复苏与新能源带来的新需求增量将 使铜需求稳定增长，配合美联储开启降息与美元可能的下行，铜价有望从 2024 年起逐步走强。在铜 价由弱转强的过程中，未来铜矿产量有较大增量的铜企有望在铜价新的上行周期中获得更大业绩弹 性。

五、稀有金属：稀土磁材供应增速放缓，新兴需求超预期崛起

（一）2023 年稀土价格整体维持低位震荡

2023 年前十一个月稀土维持低位震荡走势，整体上中重稀土表现好于轻稀土。今年上半年，进 口矿大幅增加叠加需求端复苏乏力，稀土供给小幅过剩，价格整体承压；三季度以来，稀土下游终端 需求迎来旺季，而供给端国内矿指标增速放缓叠加缅甸封关进口量边际下滑，供需格局显著改善，稀 土价格回调。分品种来看，1-4 月，主流稀土氧化物氧化镨钕、氧化铽、氧化镝均持续走低，价格分 别下跌 40%、41%、25%至 43.25 万元/吨、825 万元/吨、189 万元/吨；5 月-11 月，以氧化镝为代表的 中重稀土率先止跌反弹，持续至 10 月初反弹幅度高达 46%，价格触及年内高点 273.5 万元/吨，后小 幅回调至 253 万元/吨；中重稀土氧化铽经震荡调整后从 9 月起开始缓慢回调，至 11 月下旬累计回调 幅度 14%；而以氧化镨钕为代表的轻稀土则维持低位震荡走势，价格在 43 万元-53 万元/吨区间震荡 调整。

（二）国内供给指标边际收紧，海外短期难有增量

国内稀土供给量严格受指标控制，2023 年开采指标增速放缓。我国自 2006 年开始对稀土矿开采 实行总量控制，2012 年开始从稀土矿产品和稀土冶炼分离产品两方面分别下达指令性生产计划（后 改为“稀土总量控制计划”），为保护和合理开发优势矿产资源，稀土总量控制政策延续至今。2023 年 全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 24 万吨、23 万吨，较 2022 年分别增长 14.3%、13.9%， 增速均下降 11 个百分点。其中，轻稀土开采指标 220850 吨，增长 30000 吨，增幅 15.7%，增速下降 12.5 个百分点；中重稀土开采指标继续保持 19150 吨不变。综合考虑下游需求增速放缓的现状及过往 稀土指标释放增速的惯性，预计 2024 年国内稀土指标增速继续下降至 10%，全年稀土开采指标预计 为 26.4 万吨。

进口矿放量带动上半年稀土供给增长，下半年缅甸封关叠加马来限制稀土出口，供给压力有望缓 解。今年以来，受缅甸、马来等进口矿大幅增长拉动，前十个月我国稀土进口总量同比增长 39.8%。 其中，以缅甸、马来等地进口的未列明氧化稀土、混合碳酸稀土、进口稀土金属矿为主要增量：1-10 月我国净进口未列明氧化稀土 3.3 万吨，同比增长 449%；净进口混合碳酸稀土 1.2 万吨，同比增长 747%；净进口稀土金属化合物 3.5 万吨，同比增长 155%。根据 SMM 消息，缅甸于今年 7 月 16 日开 始实行部分地区停止矿物生产及大车运输，而马来西亚总理于 9 月 11 日表示将制定禁止稀土原材料 出口相关政策。受此影响 8 月开始我国混合碳酸稀土、未列明氧化稀土及稀土金属化合物进口增速边 际放缓，供给压力有望得到一定缓解，在海外稀土矿未有显著增量的情况下预计 2024 年我国稀土进 口量将保持年今年水平。

海外现有稀土矿山基本满产，短期难有增量释放。海外现有在产稀土矿主要为美国芒廷帕斯和澳 大利亚莱纳斯以及缅甸稀土矿，芒廷帕斯目前没有扩产计划，莱纳斯计划于 2025 年扩产 0.5 万吨镨 钕金属产能，两座主要海外在产矿山短期均难以提供增量。而缅甸稀土矿是全球除中国外最主要的中 重稀土的来源，由于其自身不具备冶炼分离能力，稀土矿开采后运往中国进行冶炼分离。长期来看， 由于缅甸多年来无序开采导致当地优质矿产资源量不断减少、资源品位逐渐下降，叠加不定时封关以 及政局不稳定等因素，缅甸矿未来供给量存在不确定性。

海外新建矿山进度普遍推迟，未来两年难以提供新增产能。受下游新能源产业需求旺盛刺激，海 外新建稀土项目也在加速推进中。但受建设周期、技术周期以及海外环保审批周期漫长等因素制约， 大部分项目进展推迟预计近两年难以释放供给增量。澳大利亚 Yangibana 项目是全球镨钕配分最高的 稀土矿之一，目前已取得环保审批，2021 年 8 月已开工，最新投产时间由原定 2024 年推迟至 2025Q2。 澳大利亚 Nolans 项目投产时间由原定 2024 年推迟至 2025H2。坦桑尼亚的 Ngualla 项目建设时间由 2022 年底推迟至 2024 年 6 月，预计 2026 年投产。格林兰 Kvanefjeld 项目是中国以外的最大稀土资 源，但当地立法已停止开发，目前正就采矿权进行仲裁中。

稀土循环利用成为重要供给来源，价格倒挂影响回收端产量。稀土废料回收相比原生矿具备工序 缩短、成本降低、“三废”减少等优势，随着技术的逐渐成熟，回收市场发展呈现逐渐稳定态势。根 据 SMM 统计，2022 年中国钕铁硼废料产量 5.3 万吨，同比增长 10%。由于本轮稀土价格下跌影响， 稀土废料回收价格出现严重倒挂现象，叠加去年二季度以来磁材企业订单减少所导致的钕铁硼废料产 出下降导致的原料不足影响，预计近两年整体回收端产出增速将出现放缓迹象。

综合考虑国内稀土指标、海外矿投产进度以及回收端产出情况，我们预计 2023-2025 年国内稀土 供给量为 30、34.2、39 万吨（REO），增速分别为 13.4%、10%、10%；全球稀土供给量分别为 41、 43.3、47.6 万吨（REO），增速为 8.3%、5.8%、9.7%。

（三）新能源需求持续驱动，人形机器人值得期待，稀土永磁发展空间再阔宽

新能源汽车增速下滑但仍然是稀土磁材需求增长的最强驱动力。2023 年前十个月，国内汽车销量 2396.7 万辆，同比增长 9.1%；其中，1-10 月新能源汽车销量 728 万辆，同比增长 38%，10 月国内 新能源车零售销量 76.7 万辆，渗透率 37.8%，较去年同期提升 7.6 个百分点。根据银河电新团队测算， 2023-2024 年国内新能源汽车销量有望达到 850-900 万辆/1150 万辆，全球新能源汽车销量有望达到 1400/1850 万辆，拉动 2023-2024 年全球氧化镨钕需求增长 29%/32%至 1.7/2.2 万吨。虽然新能源汽车 销量增速从高位下降，但仍是稀土磁材需求的第一拉动力。 当前使用较广的无稀土永磁主要包括铝镍钴系永磁合金、永磁铁氧体、复合永磁材料等，在现有 技术条件下，无稀土永磁电机综合性能和性价比在高端领域尚不具备竞争优势，稀土永磁电机仍在高 端领域占据主流地位。

风电项目加快落地，磁材需求有望提速。根据银河电新团队预测，我国 2023 风电新增装量为 66GW， 其中陆风 60GW、海风 6GW，2024 年风电新增装机量 75GW，其中陆风 65GW、海风 10GW。根据 GWEC （国际风能协会）预测，2023 年全球风电新增装机量为 115GW，其中陆风 97GW、海风 18GW；2024 年全球风电新增装机量 125GW，其中陆风 106GW、海风 18GW。随着核准、用海、环评等审批限制因素的逐步解除，今年下半年广西、广东、山东、江苏等多个海上风电项目推进节奏加快，风电对稀土 磁材的消费有望提速。风电领域直驱技术路线比半直驱对稀土永磁的消耗量更大，国内风电领域直驱 技术路线转为半直驱在去年基本完成，目前对稀土永磁需求的影响已基本结束，而国外尤其是海风领 域直驱技术应用发展较好。据此，预计 2023、2024 年我国风电领域对氧化镨钕需求量为 0.29/0.37 万 吨，同比增长 65%/27.9%，2023、2024 年全球风机新增装机对氧化镨钕需求量分别为 1.04/1.13 万吨， 同比分别增长 49.6%/8.7%。

人工智能进步加速人形机器人发展，稀土永磁打开新成长空间。2021 年 8 月 20 日，马斯克在首 届特斯拉人工智能日（AI Day）上首次发布特斯拉人形机器人（Tesla Bot）计划，代号 “擎天柱” （Optimus）。2022 年 4 月，马斯克曾表示 Tesla Bot 有望三年量产、五年商用开放订购，计划将价格 压到两万美元左右。2023 年 5 月 16 日，特斯拉在股东大会上展示了 Tesla Bot 人形机器人的 Optimus 型号，并发布了网络宣传视频。特斯拉 Optimus 有 40 个机电传动器，其中腿部 12 个、手臂 12 个、 手部 12 个、颈部 2 个、躯干 2 个，其伺服电机系统需要使用到高性能钕铁硼稀土永磁材料。假设单 台人形机器人需要使用成品钕铁硼 2-4kg，对应毛坯钕铁硼约 2.8-5.7kg。根据照麦肯锡预测，到 2030 年全球约 4-8 亿人岗位将被自动化机器人替代，而随着人口老龄化趋势加剧，人形机器人在医疗、教 育、看护、公共服务、家庭服务等应用场景将有望获得更广泛的市场空间。 根据银河证券机械团队统计，海外人形机器人已有商业应用场景落地，亚马逊用于物流仓储的人 形机器人 Digit 预计将在 2025 年全面上市，美国 1X technologies 与 ADT commercial 共同研发的人形 机器人 EVE 目前已成功应用于巡逻安保场景。国内方面，《“十四五”机器人产业发展规划》提出，到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地。GGII 预测 2026 年全球人形机器人在服务机器人中的渗透率有望达到 3.5%。

根据银河证券机械团队预测，2025-2030 年全球制造类人形机器人需求量将由 5 万台增长至 600 万台，服务类人形机器人需求量将由 5 万台增长至 103 万台，预计 2030 年全球形机器人总需求量有 望达到 703 万台，按照单台人形机器人使用钕铁硼 3kg 测算，2030 年人形机器人领域对氧化镨钕的 需求量将达到 7200 吨。

（四）政策与需求双推动，供应放缓稀土价格底部抬升，板块估值有望修复

根据全球氧化镨钕供需平衡表，2023-2024 年氧化镨钕供给分别小幅宽松 0.51、0.33 万吨，当前 稀土供给过剩的压力有望自 2024 年逐渐得到缓解。

2018 年之前的稀土行情主要由政策引发供给收缩驱动价格上涨，由于以往稀土的供给弹性较大、 需求相对刚性，当政策引发供给量边际变化是，稀土价格受影响变动显著。2020 年后这轮稀土价格 主要受新能源引发的需求推动，供给释放的滞后性导致稀土供需缺口持续两年之久，也正是上一轮行 情持续时间较长、强度较大的原因。

主流稀土氧化物氧化镨钕、氧化铽、氧化镝自 2022 年 2 月行情高点至今年 10 月中旬，分别从价 格高位 111 万元/吨、1530 万元/吨、315.5 万元/吨回落至 52.85 万元/吨、840.5 万元/吨、270.5 万元/ 吨，累计降幅分别达到 52%、45%、14%。稀土价格经历大幅回调后自今年 5 月以来基本维持在稳定 的低位区间震荡，略低于此前 2021 年 3 月工信部表态“中国稀土没卖出‘稀’的价格，卖出了‘土’ 的价格”时的稀土价格，稀土价格底部或已探明。当前稳经济政策支撑下国内经济逐渐回暖，汽车、 工业电机、工业机器人、风电等领域需求或将提速，人形机器人更有望带来稀土永磁新的需求空间。 国内政策对稀土行业继续呵护有助于行业高质量健康持续发展。自 2021 年六大稀土集团整合为 四大稀土集团后，国内稀土行业整合整合的持续推进。2022 年 10 月，广晟有色控股股东广晟集团与 中国稀土集团签署战略合作框架协议，双方将在稀土产业等多领域合作，通过资源整合和产业互补加 快推进央地战略协同。2023 年 9 月，中国稀土集团与厦门钨业签订合作框架协议，拟由中国稀土集 团持股 51%、厦门钨业持股 49%成立两家合资公司，共同运行厦门钨业旗下稀土矿山和稀土冶炼分离 产业，后续合作包括：对中坊稀土矿进行采矿证扩证和申办新证，维持福建省内稀土可采储量 20 万 吨 REO 以上，于 2-3 年内新建 5000-10000 吨分离产能。政策层面，今年 11 月，国常会研究推动稀 土产业高质量发展有关工作，会议指出，稀土是战略性矿产资源，要统筹稀土资源勘探、开发利用与 规范管理，统筹产学研用等各方面力量，积极推动新一代绿色高效采选冶技术研发应用，加大高端稀 土新材料攻关和产业化进程，严厉打击非法开采、破坏生态等行为，着力推动稀土产业高端化、智能 化、绿色化发展。

六、能源金属：走向过剩，锂价寻底

（一）新增盐湖、锂矿产能进入放量期，供给增量集中释放

澳矿现有矿山的扩产与新矿山投产仍是 2024 年全球锂矿供给增量主力。澳洲目前在产矿山主要 包括 Greenbushes、Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara、Wodgina 和 Finniss，2023 前三季度锂精矿产量分 别为 116.5 万吨、36.6 万吨、16.9 万吨、45.5 万吨、32.8 万吨、3.9 万吨。增量较为显著的矿山为 Mt Cattlin 和 Greenbushes，其他在产澳矿产量基本符合预期。预计 2023 年澳洲锂精矿整体产量 336-357 万吨。 2024 年澳矿主要增量来自于 Mt Finniss 产能爬坡、Pilbara 的 P680 项目由 58 万吨/年至 68 万吨/ 年扩建项目投产、Mt Marion 由 40 万吨/年至 60 万吨/年扩建项目的产能爬坡、Mt Wodgina 第三条产线 满产、以及新投产的 Mt Kathleen 和 Mt Holland 矿山。Liontown 旗下的 Kathleen 项目锂精矿是新投产 项目，产能 51 万吨/年，预计投产时间提前至 2023 年 Q1，产能爬坡期约 1 年，2024 年产量预计 32.2 万吨。另一新投产矿山为 SQM 和 Wesfarmers 各持有 50%股权的 Mt Holland 项目，产能规划 38 万吨/ 年，计划于 2024 年上半年销售首批锂精矿。Mt Marion 扩产项目已于 2023 年 6 月开始投产，基本符 合此前预期。预计澳洲锂精矿 2024 年产量 390 万吨左右。

南美盐湖新增产能集中于近两年投产，2024 增量集中释放。SQM 旗下位于智利的 Salar de Atacama 项目是目前产量最大的盐湖，目前产能 18 万吨/年，2023 年三季度 SQM 销量 4.33 万吨保持稳定， 2023 年全年产量为 18-19 万吨。Allkem 的 Olaroz 产能在 2023 年下半年达到 4.25 万吨，目前新增产 能在爬坡期，今年三季度产量 4453 吨，同增 35%。Livent 全年产量预计与去年持平。预计 2023 年南 美盐湖总产量约 30.5 万吨，同比增长 19%。 南美盐湖 2024 年提供增量的项目主要为 SQM 的 Carmen、Livent 扩产 1 万吨碳酸锂产线、ALLkem 的 Olaroz 二期、Argosy 的 Rincon、赣锋和 LAC 的 Cauchari-Olaroz 等项目。Atacama 项目随着扩产推 进，预计 2024 年产能预计扩张至 21 万吨。 Allkem 阿根廷 Olaroz 盐湖二期 2.5 万吨碳酸锂扩产项目 已于 2023 年 7 月中旬成功产出首批碳酸锂，经过产能爬坡后预计 2024 年有望释放增量。赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨碳酸锂项目已产出碳酸锂，预计 2023 年产量 5000 吨、2024 年年中达产。 Argosy 阿根廷 Salar del Rincon 盐湖 2000 吨碳酸锂项目已于 2023 年二季度生产首批碳酸锂，产能爬 坡进展顺利。综合南美盐湖产能爬坡情况及新增产能投产情况来看，预计 2024 年南美盐湖锂盐产量 39-43 万吨 LCE，同比增长近 30%。

非洲锂矿在中资加持下加速推进，2024 年将成规模性进入市场。中矿资源 Bikita200 万吨锂辉石 采选项目与 200 万吨透锂长石矿建项目于 2023 年年中投产；盛新锂能萨比星锂钽矿 20 万吨锂精矿项 目试生产情况良好，产出锂精矿已开始运回国内；华友钴业 Arcadia 项目所有生产线均已完成设备安 装调试并开始试生产，自 7 月开始每月产出透锂长石精矿 1.5 万吨、锂辉石精矿 2.5 万吨。Sayona Mining 的 NAL 重启后已经于 2023Q1 投产，Q2 产出 22.72 万吨原矿、2.96 万吨锂精矿。天华超净投 资的 Premier 旗下的 Zulu 锂矿项目推迟出矿计划。Sigma 公司巴西 Grota do Cirilo 锂辉石项目一期 27 万吨锂精矿推迟至 2023 年 4 月开始生产，二、三期项目预计 2024 年投产，将新增 5 万吨锂精矿/年 (约为 6.7 万吨 LCE)；巴西 AMG 的 Mibra 扩产 4 万吨锂精矿项目预计将于 2023Q2 开始投产。

锂云母成主要国内主要增长点，受环保调查影响开工率下降。宁德时代开发奉新县枧下窝矿区陶 瓷土矿，建设锂云母 4500 万吨采矿与 3300 万吨选矿产能，预计有望在 2023 年底、2024 年初产出， 截至目前进展符合预期。国轩高科的宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土矿与白水洞高岭土矿，布局总计 12.5 万吨 LCE 的锂云母提锂产能，已取得白水洞、水南段矿的探矿权和采矿权，白水洞生产规模由 现有 25 万吨/年扩能至 150 万吨/年，已于 2023 年 5 月底取得新的采矿许可证；水南段矿山于去年底 取得了 300 万吨/年开采规模的采矿许可证，目前开采规模降至 180 万吨/年，计划于 2023 年 6 月底之 前取得安全设施设计批复，目前进行基建工作。宜丰国轩锂业有限公司年产 5 万吨碳酸锂项目一期 （年产 2.5 万吨）将于 2023 年 6 月 21 日投产，与其配套的年处理 300 万吨瓷土矿（含锂）选矿厂预 计 2023 年 10 月投产。永兴材料 3 万吨碳酸锂产能于去年四季度达产，今年满产贡献增量。虽然国内 云母开发进展较快，但参考今年上半年江西地区受到环保调查导致宜春锂盐厂开工率下降，江西锂云 母远期供给增速或收到环保约束而减慢。国内盐湖提锂受制于开发难度及资源禀赋限制近两年增量有 限，国内锂辉石以现有矿山的产能利用率提升为主。

在锂价快速下跌的背景下，部分锂矿项目进度有所推迟。Pilbara 的 P680 项目新增产能 10 万吨/ 年，原计划于 2023Q3 开始调试，2023Q4 达产，达产后 Pilgangoora 项目的综合总产能将增加到约 64- 68 万吨/年，最新进度已推迟至 2024Q2 达产。Wodgina 三期项目产能 25 万吨，已于去年底进入调试 阶段，目前项目仍在继续测试中，投产时间预计推迟至 2024 上半年。Livent 旗下的 Hombre Muerto 的 2 万吨碳酸锂扩产产能中首个 1 万吨原计划今年 Q3 投产，现项目推迟至 2024Q1 投产。 合计西澳锂矿山、南美盐湖以及国内的锂矿山、盐湖、锂云母外，再叠加美洲、非洲等其他地区 资源以及锂电回收，预计 2023 年全球锂资源产量为 115 万吨 LCE，同比增长 37%；2024 年锂资源产 量 153 万吨 LCE，同比增长 33%。

（二）新能源汽车所带动的锂需求增速放缓

国内新能源汽车增长势头放缓，锂电产业链去库存抑制锂需求。2023 年前十个月，国内汽车销 量 2396.7 万辆，同比增长 9.1%；其中，1-10 月新能源汽车销量 728 万辆，同比增长 38%，10 月国内 新能源车零售销量 76.7 万辆，渗透率 37.8%，较去年同期提升 7.6 个百分点。据 SNE Research 统计， 2023 年 1-9 月全球新能源汽车销量达 966.5 万辆，同比增长 36.4%。全球新能源汽车增长势头整体放 缓。根据银河证券电新团队预测，2023-2024 年国内新能源汽车销量有望达到 850-900 万辆/1150 万 辆，全球新能源汽车销量有望达到 1400/1850 万辆，预计 2023-2024 年全球动力电池装机量达到 743/963GWh，对锂的需求将达到 75/99 万吨，增速为 29%/32%。

储能领域需求增长迅速，但 2023 年下半年增速也出现放缓。根据 CESA 统计，2023 年 1-10 月 我国新型储能新增投运装机量为 13.6GW，远高于 2022 全年的 7.98GW。CESA 预计 2023 年我国新型 储能新增装机有望达到 15GW-20GW，2023-2025 年合计增量 60GW，累计规模有望突破 70GW。2022 年新型储能中锂离子电池占比达 89.6%，根据银河电新测算，到 2025 年新型储能中锂离子电池占比 将达 76%。根据银河电新团队测算，全球储能领域 2023-2024 年锂电池需求量为 173/259GWh，我们 测算，2023-2024 年储能领域对锂需求分别为 11.6/16.3 万吨，增速分别为 76%/41%。 根据 SMM 预测，2023-2025 年全球锂电池主要需求将达到 1029/1354/1715GWh，同比增速为 43%/32%/27%。在国内新能源汽车增长放缓下，全球锂需求增速也将出现下行，我们预测 2023-2024 全球锂需求同比增长 27%/24%至 105/130 万吨 LCE。

（三）供给过剩锂价进入下行周期，行业出清下自有矿锂盐企业更具优势

供应过剩压力逐步加大，锂价 5 月反弹后呈单边下跌态势。2023 年 1-4 月上游疲软传导至锂盐 累库，价格大幅下跌；5-6 月行业复苏锂盐被动去库，价格企稳反弹；7-9 月需求不及预期叠加电芯 企业成本管控压力较大，锂价继续下行；10 月中旬碳酸锂期货上涨拉动现货止跌小幅反弹。

需求边际增速放缓、供给增量集中释放，2024 年供给将确定性过剩。 根据供需平衡表，2023 年 由于需求不及预期，全球锂资源供给预计有 10 万吨（LCE）过剩；进入 2024 年，随着新增盐湖和锂 辉石项目进入集中释放期，需求端虽稳步增长但边际增速放缓，供给过剩或进一步扩至 23 万吨（LCE）。 供给压力上升情况下，在经历了 2023 年的大幅下跌后，2024 年锂价仍将下跌寻底。

根据百川盈孚数据，截至 11 月 17 日，正极材料方面，三元材料工厂库存 8050 吨，磷酸铁锂工 厂库存 23770 吨，根据 SMM 数据，截至 10 月底，国内碳酸锂库存 45917 万吨。在下游需求增速放缓 的影响下，锂盐和下游正极材料逐渐累库，库存均处于相对高位，锂产业链整体处于过剩阶段。

供给过剩情况下高成本产能或面临出清，自有矿锂盐企业成本优势明显。具备自有矿的一体化锂 盐企业普遍生产成本较低，根据 SMM 统计，截至 2023 年三季度末，盐湖一体化企业、锂辉石一体化 企业、锂云母一体化企业的碳酸锂现金生产成本分别为 2.8/5.3/6.5 万元/吨，折合含税成本约 3.2/6.0/7.3 万元/吨。由于现金成本不含三费，锂盐企业的实际完全成本将在此基础上有所增加。而由于锂矿售 价一般跟随锂价波动，外购矿企业的生产成本随锂辉石、锂云母价格波动而波动，根据 SMM 统计， 截至 2023 年 11 月 22 日，外购锂云母、外购锂辉石的锂盐企业现金生产成本分别为 12.7 万元/吨、 15.9 万元/吨，外购锂辉石企业已经出现成本倒挂现象。根据安泰科统计， 2022 年我国锂原料供应结 构中，锂辉石占比 57%、锂云母占比提升至 18%、盐湖占比 16%、回收占比 9%，锂辉石仍占主导， 而锂辉石供应中 93%来自澳大利亚进口。极端情况下假设锂盐价格大幅下跌，锂盐厂转而向上游矿端 压缩利润，以 Greenbushes、Mt Marion、Pilbara、Mt Cattlin、Wodgina 等主要澳矿 2023 财年锂矿生产 成本测算的澳矿锂盐平均成本线（CIF）约为 5-7.5 万元/吨。

行业探底保持成本端的竞争优势，静待下一轮周期的上行。在锂盐供给过剩、锂电产业链库存累 积，需求增速下降的不利情况下，2024 年锂价探底、行业出清。近两年新增锂矿产能较此前已大幅增 加，导致锂行业整体边际成本抬升、边际成本曲线更为陡峭，具有成本优势的矿至冶炼一体化企业将 更有行业竞争力。但新能源仍是大势所趋，锂行业的未来前景依旧有巨大的成长空间。能在逆势中储 备有优质待开发锂资源的企业，将在下一轮锂上行周期中更具竞争力。

编辑：火腿肠