2024年三美股份研究报告：高业绩弹性的三代制冷剂领先企业

一、以制冷剂业务为核心，加速推进氟化工产业链一体化布局

1.1、国内三代制冷剂领先企业，配套氢氟酸产能形成一体化优势

深耕氟化工行业二十余年，持续完善产业链一体化布局。公司始建于 2001 年，成立以来 始终专注于氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售，目前已经成为国 内外知名的汽车、空调生产企业的冷媒供应商之一，业务区域覆盖六大洲，客户遍及 100 多个国家和地区。公司现阶段的主要产品包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，其中氟化 氢主要为公司氟制冷剂以及氟发泡剂作为原料配套，从而形成产业配套与原材料成本优势。 此外，公司积极布局含氟精细化工品（LiPF6、LiFSI、NaPF6）以及含氟聚合物（PVDF、FEP）， 进而实现产业链下游的拓展和延伸，持续完善“上游氟化氢-中游制冷剂/发泡剂-下游含 氟深加工产品”的氟化工一体化业务体系。

上游：公司氟化氢产能相对充足，在建产能进一步增强公司上游配套能力。根据公司 23 年半年报，公司现有无水氟化氢产能 13.1 万吨，主要作为配套原料用于公司氟制 冷剂和氟发泡剂的生产，可在满足自用的前提下对外销售。此外，公司还有 14.9 万 吨氟化氢产能正在建设中，其中浙江三美 9 万吨 AHF 技改项目建成后 AHF 产能将由 3.1 万吨增加至 9 万吨，子公司福建东莹 AHF 扩建项目建成后将增加 AHF 产能 9 万 吨，扩建的氟化氢产能主要为公司在建的 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五 氟化磷项目等下游氟精细化学品、氟聚合物等新领域项目提供充足的原料配套。

中游：公司核心产品为三代制冷剂，同时掌握国内氟发泡剂（HCFC-141b）大部分配 额。目前公司的 HFCs 制冷剂主要包括 HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 等单 质制冷剂以及以单质制冷剂为基础混配而成的 R410A、R404A、R407C、R507 等混合制 冷剂。除此之外，公司还拥有少量包括 HCFC-22、HCFC-142b 在内的二代 HCFCs 制冷 剂产能。与此同时，公司氟发泡剂产品为 HCFC-141b，用作生产聚氨酯硬泡的发泡剂， 主要应用于保温板材、保温管材、墙面保温喷涂材料等领域，也可以用于替代 CFC113 作清洗剂，或作为生产聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和 HFC-143a 制 冷剂的原料。公司现有 HCFC-141b 产能 3.56 万吨，其中 2024 年度用于发泡剂的生 产配额 1.45 万吨，占全国生产配额的 68.92%。

下游：重点发力含氟精细化工品与氟聚合物，逐步优化业务板块布局。公司从 2021 年开始积极向氟精细化学品、氟聚合物等新领域延伸产业链，从而优化自身业务结构， 增强抗周期风险能力，同时由于 2021 年新能源汽车的高速发展带动了产业链上游需 求的高速增长，因此公司选择从新能源材料切入，重点布局六氟磷酸锂、LiFSI 等电 解质锂盐产品，并对于 FEP、PVDF 等氟聚合物产品也进行了规划。

1.2、业绩受制冷剂行业周期波动影响明显，内外销比例相对均衡

制冷剂业务贡献主要营收，公司业绩周期性明显。制冷剂作为公司的主要业务，营收占比 始终维持在较高水平，2022 年营收占比约为 76.15%，因此公司业绩受制冷剂行业周期波 动的影响较大。公司历史业绩变化主要分为三个阶段：

阶段一（2018 年之前）：这一阶段整体上公司营收与归母净利润随着下游需求的稳步 提升以及公司产能的逐步释放呈现持续增长趋势，其中 2017 年与 2018 年公司营收 与归母净利润均处于历史较高水平，主要是由于供给侧结构性改革推进、化工安全环 保监管趋严导致制冷剂以及上游萤石、氢氟酸等原材料供给受限，同时由于下游需求 较好，公司氟制冷剂产品经历了价格大幅上涨的行情，带动公司氟制冷剂销售金额与 利润大幅增长。

阶段二（2019-2022 年）：2019 年开始由于 17、18 年的行业高景气度以及三代制冷剂 配额基准年即将到来，国内三代制冷剂供给侧产能增速较快，价格持续下跌，最终造成销售方面量增额降。而 2020 年由于行业内三代制冷剂产能继续扩张以及疫情对于 全球需求产生的较大影响，公司主要产品 HFCs 制冷剂行业景气度下行，盈利水平同 比大幅下降。2021-2022 年，虽然下游需求有所回暖，但是由于我国仍处于在《基加 利修正案》配额基线期内，国内三代制冷剂产能扩张后快速放量，因此行业内 HFCs 制冷剂产能严重过剩的供需格局并未得到缓解，公司业绩仍然承压。

阶段三（基线年结束后）：2023 年前三季度，公司实现营业收入 26.09 亿元，同比下 降 30.76%，实现归母净利润 2.38 亿元，同比下降 48.45%。前三季度公司制冷剂销量 与销售价格同比均有所下滑，一方面是由于在 2022 年配额争夺的最后一年下游存在 低价囤货现象，市场整体库存水平较高，采购意愿相对较弱，另一方面，由于 HCFC142b 下游的 PVDF 新建产能释放导致行业供给过剩，PVDF 价格持续下跌带动 HCFC142b 价格大幅下降，一定程度上拖累了公司氟制冷剂业务的整体销售均价。但是由 于 HFCs 配额基线年已经结束，23 年开始 HFC-32、HFC-134a 价格逐步回归理性，并 从 9 月份开始持续上行。2024 年三代制冷剂正式进入配额管理期，行业的供需格局 将得到明显改善改善，公司业绩有望快速修复。

内外销营收占比相对均衡，成立子公司专注开拓海外业务。公司始终重视海外业务的布局， 目前产品销售覆盖世界六大洲，并在国外客户相对集中的区域委派了销售代表，并进行频 繁的定期拜访和沟通，从而可以在第一时间掌握政策变动和客户需求信息，助力公司打开 海外市场。与此同时，公司在 2013 年成立了子公司上海氟络，主要负责各类氟化工制冷 剂以及其他产品的国际转口贸易、区内企业间的贸易代理，为公司实现全球贸易提供了有 力支持，因此公司近年来外销收入占比始终能够维持在 40%以上。

氟发泡剂毛利率相对较高，制冷剂业务毛利率行业领先。公司拥有国内氟发泡剂（HCFC141b）一半以上的生产配额，行业竞争格局相对稳定，因此公司氟发泡剂业务毛利率相对 较高。但对于公司核心产品制冷剂而言，由于 19 年开始国内三代制冷剂产能的急剧扩张， 行业竞争格局迅速恶化，供给过剩的问题突出，因此在 2018 年以后公司氟制冷剂业务毛 利率快速下滑，2022 年约为 15.35%，而在行业景气度较高的 2017 年公司氟制冷剂业务毛 利率高达 43.14%。与此同时，与行业内其他氟化工企业相比，公司制冷剂业务毛利率整体 上处于领先水平，一方面是由于公司上游 AHF 产能充足，且 AHF 约占氟制冷剂的生产成本 约 30%，使得公司在一定程度上具备成本优势；另一方面，公司与其他制冷剂企业的产品 结构存在差异，因此导致制冷剂业务整体毛利率也存在一定区别。

1.3、员工持股计划深度绑定企业核心骨干，为公司业务升级形成人才与团队储备

员工持股计划覆盖对象较广，公司层面未设定业绩考核目标。公司在 2022 年实施了第一 期员工持股计划，激励对象包括公司董事会成员、管理层以及与公司长期共同发展的骨干 员工等，参加对象共计不超过 330 人，资金总额不超过 8244.74 万元。公司第一期员工持 股计划所获标的股票分 3 期解锁，每期解锁的标的股票比例分别为 30%、30%、40%，公司 第一期员工持股计划第一个锁定期已于 2023 年 3 月 24 日届满，解锁数量为 197.4 万股， 占当时公司总股本的 0.32%。与此同时，考虑业绩考核期内公司所处行业周期波动的不确 定性及相关上市公司业务结构的差异性等实际情况，员工持股计划并未设置公司层面的业 绩考核指标，仅对于个人进行业绩考核，从而适当降低激励门槛，有利于提高员工参与本 持股计划的积极性，提升员工持股的参与度和覆盖面，实现员工利益与公司利益的深度绑 定，充分发挥激励效果。

二、三代制冷剂配额方案尘埃落定，行业景气度有望持续上行

区别于其他大多数化工品，制冷剂行业是非常典型的政策导向型行业，因此制冷剂行业需 要重点关注政策对于供给侧的刚性约束： ①供给侧：制冷剂行业的供给受到国际公约的大框架以及国内具体配额政策的约束，其核 心逻辑是针对对于臭氧层有破坏以及产生温室效应的含氟制冷剂产品进行梯次淘汰。而在 供给侧被政策端严格锁定的情况下，制冷剂的配额分配方式、各制冷剂品种的市场集中度、 内用与出口配额的比例等因素将会对于未来制冷剂的价格走势与供需关系产生重要影响。 ②需求侧：尽管制冷剂品种众多且下游应用领域广泛，但空调（包括家用空调、车载空调 等）仍然是决定总体需求量的关键因素，而作为房地产产业链的配套电器，空调的需求量 很大程度上由决定于房地产市场的发展，寻找房地产与空调之间的存在的周期性关联与对 于未来趋势的判断是需求端研究的核心关键。 ③贸易端：制冷剂出口也占据国内整体产量的一定比例，因此海外制冷剂的削减进程与其 他政策（例如反倾销等）也会对于制冷剂的需求造成一定影响，且发达国家对于制冷剂的 削减进度快于发展中国家，因此也需要关注海外制冷剂削减的关键时间点。

2.1、现阶段三代制冷剂占据主导地位，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行业发展的长期趋势

全球制冷剂更新迭代，三代制冷剂是现阶段主流应用产品。制冷剂是各类制冷设备实现制 冷效果的核心物质，以空调为例，在空调制冷的过程中，制冷剂主要通过在循环管路中发 生形态的变化来完成吸热和放热的过程，最终实现制冷效果。上世纪 30 年代，杜邦公司 对二氟二氯甲烷（CFC-12、R-12）制冷剂进行商业化生产，并注册 Freon™制冷剂，这也 是世界上第一款真正意义上安全的现代制冷剂。经过近百年的发展，按照化学成分的不同 可以将制冷剂划分为四代，其中以 R11 和 R12 为代表的第一代制冷剂已经被淘汰；二代氢 氯氟烃类(HCFCs)制冷剂主要应用场景已经逐步转向为非制冷领域，少量的产品用于售后 市场销售或者混配使用；三代制冷剂是目前包括空调在内的制冷设备所使用的主流制冷剂； 四代氢氟烯烃类制冷剂目前仍在起步阶段，尚未实现大规模应用。

环保性是制冷剂创新的核心驱动因素，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行业发展的长期目标。目 前国际上通常引用 ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潜能）与 GWP（Global Warming Potential，全球变暖潜能）两个指标对于不同制冷剂产品的环保性进行评价。 从 ODP 的角度而言，三代制冷剂基本已经实现对于臭氧层的零破坏，即 ODP 值为 0。而从 GWP 的角度来看，部分三代制冷剂相较于二代已经实现了大幅下降（如 R32 与 R22），但 R125、R134a 等三代制冷剂 GWP 值仍然较高。此外，虽然四代制冷剂目前并未实现规模化 应用，但是仅从环保型角度而言四代制冷剂的 GWP 值相较于三代大幅降低，基本实现了对 于环境负面影响的最小化。

2.2、以《蒙特利尔议定书》为核心构建国际公约体系，我国迈入三代制冷剂削减阶段

全球范围内二代制冷剂削减步入收尾阶段，发达国家三代制冷剂削减进程较快。基于环保 角度考虑，国际社会于 1985 年签署《保护臭氧层维也纳公约》，于 1987 年签署了《关于 消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，共同保护臭氧层、淘汰消耗臭氧层物质。中国政府 于 1991 年签署加入《蒙特利尔议定书》伦敦修正案，2003 年加入了议定书哥本哈根修正 案，2010 年又加入了蒙特利尔修正案及北京修正案，并在 2021 年加入基加利修正案。而 在以上一系列国际公约中，最为核心的是《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》（1987） 以及《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》（2016），两者分别对于二代与三代制冷剂的削 减针对不同国家提出明确日程：

《蒙特利尔议定书》：1987 年 9 月 16 日， 缔约方在蒙特利尔签订了以逐步停止生产 和使用消耗臭氧层物质为目标的《蒙特利尔议定书》， 协议针对发达国家和发展中国 家削减二代氯氟烃类制冷剂（HCFCs）的进度分别做出了规定。事实上发达国家到 2020 年针对 HCFCs 已经完成了 99.5%的削减，之后仅生产用于冷冻和空调设备维修的二代 制冷剂。，而包括中国在内的发展中国家也将在 2025 年实现相对于基线年 67.5%的削 减，并将在 2040 年基本完成二代制冷剂的淘汰进程。

《基加利修正案》：2016 年 10 月 15 日，《蒙特利尔议定书》第 28 次缔约方大会通过 了关于削减氢氟碳化物（HFCs）的“基加利修正案”。该修正案把 18 种具有高温室效 应潜值（GWP）的 HFCs 物质纳入管控目录，并规定：包括中国在内发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生 产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。

2.3、我国通过配额制度实现二代制冷剂削减，主要产品需求转向原料端

我国自 2013 年开始对于二代制冷剂实行配额制，整体削减进程进入收尾阶段。2013 年 8 月，生态环境部正式发布《关于加强含氢氯氟烃生产、销售和使用管理的通知》，对于 HCFCs 生产、使用配额许可证管理、HCFCs 销售、使用备案管理等方面提出明确要求，并对于内 用生产配额与出口量作了明确区分，规定内用生产配额可以用于出口，但本应出口的 HCFCs 不得转销国内或增加企业库存。根据生态环境部《2024 年度消耗臭氧层物质生产、 使用配额核发表》，2024 年度主流二代制冷剂（HCFCs）R22/R141b/R142b 的生产总配额分 别为 18.05/2.11/0.94 万吨，相较于 2013 年的基线值分别下降 41%/76%/59%，内用生产 配额分别为 11.10/1.07/0.58 万吨，相较于 2013 年基线值分别下降 47%/78%/68%，并将 从 2025 年开始进入削减的最后阶段。

R22:制冷剂领域集中于售后市场，原料端成为主要需求。R22 是二代制冷剂中的主流 品种，配额数量占 2024 年二代制冷剂总配额的 80%以上。R22 曾经是主流的空调用制 冷剂，但是随着三代制冷剂的逐渐普及以及下游空调产品的迭代升级，R22 逐渐被三 代制冷剂 R410 和 R32 取代，同时根据生态环境部数据，2024 年国内房间用空调器与 工商制冷空调厂家 R22 使用配额分别为 2.03/0.49 万吨，相对于 2013 年分别下降 68.6%/48.3%。根据百川盈孚数据，R22 下游应用中作为制冷剂使用的应用占比仅为 39%，而在售后市场的占比高达 24%，因此整体而言目前 R22 在制冷剂领域的需求已 经转向售后维修市场。另一方面，R22 是生产下游聚合物的重要原料，既可以通过自 身聚合生产 PTFE，也可以和八氟环丁烷反应制取 HFP，再通过与 TFE、VDF 等其他单 体聚合生产包括 FEP、PFA、氟橡胶等多种含氟聚合物，而将 R22 作为原料使用的含 氟聚合物领域已经占 R22 整体需求的 60%。但是值得注意的是，根据生态环境部《关 于加强含氢氯氟烃生产、销售和使用管理的通知》，用作原料用途的 HCFCs 生产量不 受生产配额限制，因此尽管 R22 配额总量在被持续削减，作为含氟聚合物原料并不受 限，而用于空调制冷剂的需求市场也在逐步萎缩，整体而言，R22 作为制冷剂产品的 供需两侧都在步入削减尾声。

R141b：作为氟发泡剂下游产品被逐步禁用，2024 年国内仅有两家企业掌握配额。 R141b 主要用作生产聚氨酯硬泡的发泡剂，下游市场包括建筑板材、房屋墙面保温防 水喷涂泡沫、管道保温材料、家用电器（冰箱冰柜、消毒柜等）隔热层、冷藏集装箱、 热水器等领域，但是基于环保角度考虑也正在被 HFC-245fa 等发泡剂所替代。根据公 司公告以及相关政策文件，生态环境部近年来两次发布对于使用 R141b 作为发泡剂 的禁令，使得氟发泡剂下游的需求逐步缩减。从供给侧角度来看，2024 年度国内 R141b 生产配额仅有 2.1 万吨，相对于 2013 年的基线值削减了 75.8%，且仅有浙江三美以 及常熟三爱富两家企业掌握配额，其中浙江三美 2024 年度拥有配额 1.45 万吨，约占 总配额的 69%。但是除了作为发泡剂以外，R141b 还可以作为原料生产 R142b，进而 可以作为 PVDF 的生产原料，因此在未来作为发泡剂用途的配额被完全削减后，R141b 作为原料的需求将成为主流。

R142b:原料用途占比较高，景气度主要取决于下游 PVDF。从下游需求分布来看，R142b 主要作为原材料使用，在制冷剂领域可以用于生产 R143a，占比约为 25%。与此同时， R142b 是生产 PVDF 的核心原材料，因此 PVDF 的景气度对于 R142b 有较大影响。由于电池级 PVDF 可以用作锂电池正极粘结剂以及隔膜涂覆材料，因此在 2021 年新能源 汽车爆发式的增长带动了 PVDF 需求快速提升并形成了供不应求的格局，因此 R142b 在 2021 年至 2022 年一季度经历了价格持续上行的阶段，但是随着下游 PVDF 的新增 产能逐步投产，产能过剩的问题逐步显现，R142b 价格在 PVDF 景气度下行的影响下 持续下跌。

2.4、三代制冷剂配额落地，行业景气度有望持续上行

基线年平均产量作为分配的主要依据，政策规定下供给侧仍存在一定调整空间。根据 生态环境部《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的规定： ①以生态环境部组织的基线年 HFCs 生产核查核定的生产量为基准，计算基线年年均产量， 以此确定各生产单位 2024 年度生产配额，按 HFCs 品种发放，但是 65%的二代制冷剂的配 额部分暂未直接分配； ②基线年各生产单位某品种 HFCs 年均生产量占全国该品种年均总生产量比例，以此比例 和基线年全国该品种 HFCs 年均总出口量计算各生产单位该品种 HFCs 年均出口量，采用 “内用生产配额=生产配额－出口量”的计算方法，确定各生产单位 2024 年度内用生产配 额，按 HFCs 品种发放； ③同一品种的配额可以在不同生产单位之间进行等量调整，而不同品种的配额可在申请 2024年度配额时进行调整，不得增加GWP值总量，单一品种调增量不得超过原配额的10%。

2024 年 1 月 11 日，生态环境部正式发布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发 表》，对于各企业各品种三代制冷剂配额进行明确分配。从各品种配额分布来看，主 流三代制冷剂 R32、R134a 以及 R125 生产配额分别为 23.96、21.57、16.57 万吨，分 别占总配额量的 32.1%、28.9%、22.2%。与此同时，不同品种制冷剂的内用与出口比 例存在较大差异，主要制冷剂品种中 R32 内用配额占比接近 6 成，但是 R134a、R125 内用配额占比均在 40%以下，而主要用于混配的 R143a 内用配额占比不到 25%。在此 背景下，国内三代制冷剂供需格局有可能出现结构性失衡，需要重点关注内用配额相 对紧张的三代制冷剂品种。

在此政策背景下，我们主要针对进入配额期后制冷剂的价格走势、制冷剂行业的供需拐点 以及制冷剂涨价对公司带来的业绩弹性三个问题进行重点讨论。

问题一：三代制冷剂进入配额期以后的价格走势是否会重新演绎二代制冷剂的历史过程?

（1）以史为鉴：二代主流制冷剂 R22 价格复盘

阶段一（2011 年下半年至 2013 年年末）：杜邦、霍尼韦尔、大金 R410a 在中国区专利于 2011 年到期，中国企业生产 R410a 不需要再支付高额专利费，进而使得 R410a 成本下降， 成为 R22 的有效替代品，同时期原材料价格回落，最终导致 R22 价格下行。生态环境部于 2013 年 8 月发布《关于加强含氢氯氟烃生产、销售和使用管理的通知》，11 月 20 日公布 2013 年度配额，因此对于全年生产影响不大，但市场已经开始存在涨价预期。阶段二：（2014 年）：2014 年是二代制冷剂实行配额制以后的第一个完整年度，因此价格 从年初开始就持续呈现上涨趋势，最高达到 1.38 万元/吨，相较于年初涨幅达到 40.8%。 阶段三：（2015-2016 年）：尽管配额管理制度对于 R22 的供给侧形成了限制，但实际上市 场上无配额生产企业生产的低价 R22 混入市场对配额制度之下的 R22 市场形成较强的利 空并对供需关系产生了较大干扰，进而导致 R22 价格失去支撑呈现下行趋势。 阶段四：（2017-2018 年）：供给侧改革开启，氢氟酸、萤石作为等上游原料生产受限，多 方面原因促使原材料匮乏企业成本上行，同时限制了制冷剂行业的整体开工率，进而导致 供需格局优化，制冷剂行业景气度上行，R22 价格持续提升。 阶段五：（2019 年-2021 年 9 月）：该阶段 R22 价格主要根据原材料价格变化而波动，受其 他外部特殊因素影响较小。 阶段六：（2021 年 9 月-2022 年）：《完善能源消费强度和总量双控制度方案》于 21 年 9 月 正式出台，上游原材料以及制冷剂行业本身开工受限，原料价格冲高回落，导致 R22 价格 急剧上涨后又快速下跌。 阶段七：（2023 年-至今）：2023 年度国内 R22 制冷剂总生产配额由 2022 年度的 22.48 万 多吨削减至 18.18 万吨，导致作为制冷剂用途的 R22 供给进一步收缩，但是由于下游需求 也逐步萎缩，因此 R22 价格仅小幅上行。

（2）今非昔比：三代制冷剂中短期内不具备规模化替代基础，价格上涨空间可观。 通过对于二代制冷剂代表产品 R22 的历史价格复盘不难发现，在二代配额管理制度实行以 后，R22 涨价的持续性以及幅度都相对较弱，其核心原因在于在二代制冷剂开始实行配额 管理的时期三代制冷剂已经较为成熟，且无论是在性能还是成本方面都已经具备了替代二 代制冷剂的基础。具体而言，在性能方面，主流三代空调制冷剂 R32 相较于二代的 R22 拥 有更低的 ODP 和 GWP 值以及更多的单位容积制冷量，因此无论从环保性还是从制冷效果的 角度 R32 都可对于 R22 进行有效替代。另一方面，二代制冷剂价格相较于三代制冷剂价格 没有明显优势，这一点在配额实施初期的 2014-2015 年尤为明显，因此从成本角度而言三 代对于二代制冷剂的替代也不会存在明显障碍。换而言之，二代制冷剂的配额制并未对于 制冷剂行业的供给侧形成刚性约束，而是通过更新迭代的方式加速了主流应用领域由使用 二代制冷剂向三代制冷剂切换的进程与节奏，因此三代制冷剂依靠优异性能以及相对二代 并不高昂的价格对于二代制冷剂的涨价形成了压制，同时 2015 年市场上存在的非配额产 能进一步扰乱了二代制冷剂的供需关系，使得价格更加难以得到有效支撑。

四代制冷剂中短期内无法对于三代制冷剂实现大规模替代，三代制冷剂涨价空间优于二代。 四代制冷剂在 ODP 值、GWP 值等环保指标方面远优于三代制冷剂，且物理性质、制冷性能 等方面能够做到与三代相近。以四代制冷剂主流品种 HFO-1234yf 为例，HFO-1234yf 在热 力特性和能效等方面已经与 HFC-134a 接近，可以作为汽车空调使用的新一代制冷剂。实际应用方面，22 年 5 月，霍尼韦尔宣布为智能电动旗舰轿车蔚来 ET7 提供超低全球变暖 潜值的 HFO-1234yf 制冷剂，本次合作标志着蔚来成为首家在中国市场使用 HFO-1234yf 制 冷剂的汽车企业。同年 7 月，沃尔沃汽车宣布在中国市场采用霍尼韦尔超低全球变暖潜值 HFO-1234yf 制冷剂，也标志着沃尔沃汽车成为首批在中国市场使用 HFO-1234yf 的汽车企 业之一。但是目前大规模推广四代制冷剂仍存在诸多障碍，其中最关键的在于海外巨头建 立的专利壁垒以及远高于三代的制造成本。

专利壁垒：以科慕、霍尼韦尔为代表的海外制冷剂龙头企业在第四代 HFOs 制冷剂的研发 与生产等方面起步较早，依靠先发优势对于四代制冷剂工艺技术等相关专利进行了广泛布 局，成为限制我国制冷剂企业进军四代制冷剂领域的主要障碍之一，同时根据永和股份公 司公告，国外企业的相关第四代制冷剂的使用专利将于 2028 年到期，因此我国在 2028 年 之前很难形成四代制冷剂的有效规模化供应。依靠专利方面的优势，海外龙头企业率先建 立起了较为完备的四代制冷剂产品体系：

科慕：以 HFO-1234yf 为核心的 Opteon™（欧特昂™）制冷剂产品体系。科慕基于氢 氟烯烃 (HFO) 的 Opteon™（欧特昂™）系列产品具有高性能和低 GWP 值，可用作空 调和制冷系统的新选项或改造选项，在热管理、聚氨酯发泡剂和特种流体产品中具有 多种应用，专为生产全新节能设备而开发，能够充分实现对于 R22、R134a 等现阶段 主流制冷剂的有效替代。

霍尼韦尔：涵盖多品种的 Solstice®系列制冷剂。霍尼韦尔依靠长期积累的制冷剂行 业经验与强大的研发能力，已经建立了包括 R-1234yf，R-1233zd，R-1234ze 在内较 为完整的四代制冷剂产品体系，同时也拥有 R-448A，R-455A，R-454B，R-515B 在内 的多品类混合制冷剂，将低 GWP 值和高能源效率结合，可以满足下游各种类型的三代 制冷剂替代需求，是全球范围内顶尖四代制冷剂生产商之一。

国内现阶段有效产能仍以代工为主，仅有少数企业进行前瞻性布局。受海外专利掣肘，国 内企业目前还未能形成可以大规模自主生产并销售的四代制冷剂产能，目前在有效运行的 产线多数以代工运行为主，其中比较具有代表性的是巨化和常熟三爱富，分别由霍尼韦尔 与科慕提供技术。与此同时，包括中欣氟材、中化蓝天、永和股份、华安新材料在内的国 内生产企业先后进行探索性布局，但整体规划产能较小，因此供给的角度来看现阶段产能 无法通过替代已经发展成熟的三代制冷剂来满足下游需求。

成本过高：现阶段四代制冷剂生产成本远高于三代售价，大规模替代不具备经济性。以四 代制冷剂 HFO-1234yf 为例，HFO-1234yf 主要用于替代三代制冷剂 HFC-134a，目前具备商 业前景的制备工艺主要包括异构化法、加氢卤化法、脱氟化氢法等，但整体而言成本较高 是现阶段各类工艺存在的共性问题。在这里我们对于四氯乙烯工艺和二氟一氯甲烷工艺的 生产成本进行测算，可以看到即使是成本较低的四氯乙烯法，测算的生产成本（原材料+ 折旧）就已经超过了 6 万元/吨，而 R134a 价格区间基本维持在 2-3 万元/吨，性价比优势 仍然非常明显，因而在短期内生产成本的仍然是四代制冷剂市场大面积推广的限制因素。

（3）基线年为争夺配额存在亏损出售情形，进入配额管理期后盈利能力有望快速修复。 主流三代制冷剂品种产能大幅提升，行业集中度较高。根据《基加利修正案》对于基线值 确定办法的相关规定以及我国在二代制冷剂实行配额管理制度的历史经验，国内三代制冷 剂企业为争夺配额而在 2018-2020 年期间进行了大规模扩产，根据百川盈孚数据，2018 年 主流三代品种 R32/R125/R134a 的产能分别为 27.2/22.8/32.0 万吨，而 2022 年增长至 50.7/30.0/38.8 万吨，产能增幅分别为 86%/32%/21%。从行业格局的角度来看，根据生态 环境部颁布的配额数量，R32、R125 以及 R134a 的 CR4 均在 80%以上，整体市场集中度较 高，同时意味着在进入配额管理期后头部企业对于行业整体的供给量具备较强的影响力。

三代制冷剂盈利能力触底回升，行业景气度有望持续上行。在行业产能大幅扩张之后，供 给过剩的问题日益显现，但是各制冷剂厂家为争夺配额不惜以亏本价格出售，R32 和 R134a 一度出现价差倒挂的情况。但在基线年结束以后，三代制冷剂价格逐步恢复理性，价差也 得到逐步修复，在 2024 年进入配额管理期以后，三代制冷剂盈利能力有望进一步提升。

问题二：三代制冷剂供给受到政策约束后随着下游需求的增长是否会出现供需缺口? 不同品种制冷剂下游应用存在一定区别，空调和汽车是分析下游需求的核心关键。三代制 冷剂的应用存在单质和混配两种形式，从主流品种应用领域来看，R32 和 R134a 单质下游 主要需求分别对应空调和汽车，而 R125 主要用于生产 R410a 等混配制冷剂，最终用于空 调等制冷设备中，因此制冷剂的需求研究重点在于空调和汽车领域的需求变化。

空调市场：中短期内仍有一定支撑，长期需关注渗透率提升和存量替换需求的补足。 空调属于房地产后周期耐用品，需求与房地产竣工面积具有较大关联度。通过观察空调的 国内需求量的累计同比变化情况可以发现，空调国内供应量跟随房屋竣工面积的变化相对 较大，在 2020 年之前大约有 1.5-2.5 年的滞后期，但是从 2020 年起滞后期明显缩短。空 调行业的整体出货量会受到房地产竣工面积的影响，而房地产行业属于较强的政策导向性 行业，宏观政策对于地产链条产品具有较大影响。

房地产竣工数据好于开工，中期维度空调产量将维持在较高水平，长期需要跟踪存量替换 带来的需求补充。自去年以来房地产开工面积进入下行区间，今年也仍有较大压力，但考 虑到竣工一般滞后于开工 3 年左右时间，预计中期维度内我国房地产竣工面积依然维持相 对较好水平，预计 3-4 年时间内，新增房屋的安装需求仍将支撑空调市场维持较高水平， 而后期竣工面积也将有一定的下行压力，则需要观察渗透率提升和存量替换市场的释放带 来的需求补充。空调市场方面，根据国家统计局与海关总署数据，2023 年 1-11 月国内空 调总产量为 2.23 亿台，同比增长 9.2%，出口量为 4437 万台，同比增长 3.8%。整体而言， 2023 年国内消费需求回暖同时出口逐步恢复正常，供需两侧实现小幅增长。

汽车市场：近两年运行稳中略有修复，需求支撑相对平稳。 汽车消费是政策促进消费的一大重要抓手，政策会很大程度上影响汽车需求。我国汽车产 量自 2017 年冲入 2994 万辆车后，进入连续三年的小幅下滑期，2019 年国家就开始大力 促进汽车消费，探索推行逐步放宽或取消汽车限购政策；2021-2022 年国家开始推行汽车 下乡和以旧换新，推动汽车产业链复苏；2023 年，通过百城联动汽车节等方式，进一步促 进汽车消费。自 2021 年开始汽车行业进入小幅回升状态，2022 年汽车产量回归至 2748 万辆，同比提升约 3.4%，政策加持下汽车消费逐步回升。

汽车行业整体稳步发展，预期将带动三代制冷剂相对稳定运行。从需求增量的角度来看， 新能源汽车以及汽车出口是现阶段拉动汽车需求的主要动力。根据中汽协数据，2023 年 国内新能源汽车销量达到 949.5 万吨，同比增长 37.9%，汽车出口数量达到 491 万辆，同 比增长 57.8%。同时根据国家统计局数据，2023 年 1-11 月国内汽车产量为 2666.1 万辆， 同比增长 6.6%，预计未来在新能源汽车以及出口需求的带动下国内汽车行业整体将呈现 稳步发展态势。正如前文所述，虽然有少量品牌的部分高端车型已经开始使用四代制冷剂， 但绝大部分汽车仍然采用是三代制冷剂，随着汽车生产量的逐步小幅增长，预计汽车领域 对于三代制冷剂的需求量还将有所支撑。

供给侧：对于行业供给我们主要考虑配额分配方案中所涉及到的三代制冷剂，同时由 于 R22 在售后市场依然存在一定市场份额我们也结合 R22 的供给进行测算。根据《基 加利修正案》以及《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024 年年起实 行配额管理，各企业具体品种配额量根据基线年平均产量确定，并从 2029 年开始削 减，而 R22 配额根据《蒙特利尔议定书》将在 2025 年进一步削减。2024 年 1 月 11 日，生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，对于 2024 年 各企业各品种制冷剂配额进行明确。基于以上相关规定以及相关数据，我们对于 2024-2026 年的国内制冷剂供给量进行测算，对于三代制冷剂我们以 2024 年的配额 量作为 24-26 年的产量预测值，对于 R22 的产量我们结合 2024 年的配额以及《蒙特 利尔议定书》对于二代制冷剂削减进程的规定进行预测，经过测算 2022-2026 年国内 制冷剂市场供应量分别为 59.55/55.26/55.81/49.25/49.25 万吨。

需求侧：我国家电和汽车的人均保有量还相对较低，国内制造水平提升，存量市场仍 将有望进一步提升。和海外多数国家相比，无论是空调、冰箱（柜）还是汽车的人均 保有量都具有明显差距，同时亚洲国家，日韩的人均保有量水平也远高于中国，我国 空调、冰箱（柜）和汽车的保有量还将有持续性的提升。与此同时，距离我国上一次 大范围实施家电下乡政策已经过了 15 年的时间，存量家电的维修需求也在逐步体现， 预测伴随国内存量市场的持续提升，家电维修带来的制冷剂售后市场需求仍将有一 定的增长。 进入 2024 年和 2025 年，大部分发达国家和俄罗斯等 5 个国家将会相继进入第二阶 段的三代制冷剂配额削减期，此次幅度相对较大，对于其国内的制冷剂使用成本将有 较大影响，国内空调、冰箱等产品出口的性价比将有提升，预估将一定程度上带动国 内空调、冰箱等产品的出口订单提升，预估会一定程度上弥补中长期国内新装住房需 求下行带来的影响。

基于以上供需测算，预计 2024 年国内制冷剂供给将出现 0.5 万吨的缺口，并将在 2026 年 扩大至 2.2 万吨，整体来看国内制冷剂供需格局在进入配额管理期后将得到明显好转。

问题三：在行业景气度上行的背景下，公司业绩具备多大弹性？ 公司作为三代制冷剂行业领先企业，2022 年制冷剂业务营收占比高达 76.8%，主要三代制 冷剂配额国内领先，因此将充分收益于行业景气度的持续上行。根据生态环境部 2024 年 1 月 11 日发布的《关于 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核 发情况的公示》，公司 2024 年度拥有的 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-143a 的生产配 额分别为 2.78、3.15、5.15、0.63 万吨，分别占据对应制冷剂品种全国总配额的 11.6%、 19.0%、23.9%、13.8%。基于公司各品种制冷剂的配额数量，我们对于制冷价格的不同涨 幅进行假设，并以此计算在不同假设下 2024 年相较于 2022 年的业绩弹性，通过测算可以发现，由于公司 HFC-134a 产能较大，因此在相同涨价幅度下该品种对于公司业绩影响较 为明显，而从整体来看公司业绩在制冷剂价格持续上行的背景下将具备较大的弹性空间。

三、产业链向下游氟聚合物与含氟精细化工品延伸，持续丰富产品矩阵

重点发展高附加值新能源氟化工产品，实现产业链拓展延伸。一方面，公司业务长期以来 主要聚焦于制冷剂以及上游氢氟酸产品，因此制冷剂行业的周期波动对于公司业绩影响较 大，另一方面，近两年新能源汽车行业的蓬勃发展以及技术升级导致六氟磷酸锂、双氟磺 酰亚胺锂等相关精细氟化学品需求快速提升。在此背景下，公司从 2021 年开始规划布局 六氟磷酸锂等下游精细含氟精细化工品项目，同时结合自身具备的氢氟酸产能实现有效配 套，形成产业链一体化优势，大部分产能将于 24、25 年实现投放。在外，公司积极布局 聚全氟乙丙烯（FEP）、聚偏氟乙烯（PVDF）产能，将业务范围拓展至氟聚合物领域，进一 步完善多样化产品体系，增强公司抗周期性波动风险能力。

3.1、乘新能源东风布局相关氟化工材料，将产业链向下游深加工环节延伸

六氟磷酸锂：锂离子电池主流电解质锂盐，新能源行业高速发展拉动需求快速增长

锂盐占锂电池电解液成本比例较高，六氟磷酸锂为当前主流选择。锂离子电池电解液主要 由溶剂、电解质锂盐、添加剂三部分组成，根据智研咨询数据，虽然锂盐仅占电解液重量 的 10-15%，但成本却占电解液的 50%左右，是电解液最核心的组成部分。目前可用的锂离 子电池电解质包括六氟磷酸锂（LiPF₆）、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、四氟硼酸锂（LiBF₄）、 双乙二酸硼酸锂（LiBOB）、二氟草酸硼酸锂（LIODFB）等多种锂盐，但是由于六氟磷酸锂 在有机溶剂中具有溶解度好、缔合度小、易离解等特点，且在电解液中有较高的电导率和 较宽的电化学稳定性，同时对环境相对友好，易于生产且生产成本较低，因而能够成为目 前锂离子电池电解液中主要的电解质盐。

六氟磷酸锂生产工艺路线较多，AHF 溶剂法是当前商业化生产主流路线。现阶段六氟磷酸 锂的制备方法包括气固法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法、络合法、离子交换法和转化法等， 但是商业化制备 LiPF6 仍以 AHF 溶剂法为主要工艺路线。AHF 溶剂法是以固体 LiF 和无水 氟化氢为主要原料，再将五氟化磷气体导入反应容器中进行反应，最后再将溶液进行挥发 处理除去气体物质后得到 LiPF6。AHF 溶剂法的优点是制取过程在液相中进行，各反应物 在充分接触的基础上可以提升反应速率并实现充分反应，适合进行大规模生产，但是由于 氢氟酸的腐蚀性较强，生产过程中存在一定的安全隐患，同时也需要在耐氟材料制成的反 应器中进行。

六氟磷酸锂新增产能快速扩张，供需失衡问题日益凸显。由于六氟磷酸锂下游基本完全应 用于锂电池电解液，因此近三年来新能源汽车以及储能行业的跨越式发展带动需求快速增 长，并导致国内六氟磷酸锂在建与规划产能较多。根据 EV Tank 数据，2022 年全球六氟 磷酸锂出货量达到 13.4 万吨，同比增长 91.7%。从行业新增产能来看，根据 EV Tank 统 计截至 2022 年底全行业实际有效产能已经达到 21 万吨，按照在建产能和建设进度，到 2023 年底全行业的实际产能将达到 37.9 万吨，同时根据规划产能统计，到 2024 年和 2025 年全行业的名义合计产能将分别达到 71.3 万吨和 114.1 万吨，而同期全球六氟磷酸锂需 求仅为 23.4 万吨和 30.9 万吨。但是现阶段国内六氟磷酸锂行业集中度仍保持较高水平， 根据百川盈孚数据，2023 年国内六氟磷酸锂行业 CR4 约为 60%，未来随着行业过剩产能的 逐步出清，具有规模和成本优势的龙头企业市场份额有望进一步扩大。

六氟磷酸锂价格持续走低，预计过剩产能出清后将触底回升。六氟磷酸锂价格从 2021 年 以来经历了较大波动，根据百川盈孚数据，六氟磷酸锂市场均价在 22 年年初曾达到 57.5 万元/吨的历史最高点，但在后续又逐步下行。总体来看，六氟磷酸锂价格的波动主要由 供需关系以及原材料成本两方面决定。一方面，2021 年国内新能源汽车产销量大幅提升， 行业增长确定性较强导致六氟磷酸锂需求量快速提升，同时国内产能有限，供需处于紧平 衡状态，价格迅速攀升，但随着 22、23 年国内大量新增产能释放导致供需由偏紧转向宽 松，导致价格开始逐步下滑。另一方面，碳酸锂价格从 20 年底开始逐步提升，并在 21 年 8 月开始大幅度提价，由此推动包括六氟磷酸锂在内的锂盐价格同步提升，但是由于国内 碳酸锂企业快速扩产以及新能源汽车产销量增速下滑使得供需格局得到改善，碳酸锂价格 的持续下降也使得六氟磷酸锂价格失去了成本支撑，价格随之下跌。从长期维度来看，未 来随着新增产能的投产，国内六氟磷酸锂供给将继续保持宽松状态，价格预计也将维持在 低位。

公司充分发挥自身产业链配套优势，扩建氢氟酸并新建硫酸产能有效控制成本。目前公司 在建与规划建设的六氟磷酸锂产能合计 6.5 万吨，其中福建东莹 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷新建项目因福建东莹 AHF 扩建项目同期建设中尚未完工而推迟至 24 年 4 月投产。为形成规模优势从而有效控制成本，公司在 23 年 6 月发布公告，计划建 设 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目，建设内容主要包括 5 万吨/年六氟磷酸锂、1.2 万吨/年六氟磷酸钠及 40 万吨/年硫磺制酸。公司相较于竞争对手在六氟磷酸锂的成本控 制方面具备一定优势：一方面，公司自身具备氢氟酸产能，可以为生产六氟磷酸锂提供原 材料保障；另一方面，公司在 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目中配套建设有 40 万吨 硫酸产能，公司及子公司氟化工产业链的延伸、业务规模的扩大，基础化工原料硫酸的消 耗量将不断增加，福建东莹通过自产硫酸，可为原料供应提供保障，并通过余热回收利用 等有效降低生产成本。

LiFSI：性能优异的新型溶质锂盐，添加量有望逐步提升

LiFSI 在热稳定性、电导率等方面性能优于六氟磷酸锂。六氟磷酸锂作为目前锂离子电池 主流的电解液溶质锂盐虽然拥有电化学性能稳定、生产成本较低、在有机溶剂中溶解度较 高等优点，但是存在热稳定性差、易水解等问题。而 LiFSI 在热稳定性、电导率、低温性 能、循环寿命以及化学稳定性等方面相对六氟磷酸锂均具有一定优势，但是合成工艺较为 复杂且生产成本高于六氟磷酸锂。

4680 与麒麟电池量产成为主要需求增长点，全球 LiFSI 需求量有望快速提升。由于 LiFSI 价格远高于六氟磷酸锂，因此目前 LiFSI 主要作为添加剂使用。根据华经产业研究院以及 ACMI 数据，目前头部企业 LiFSI 的添加比例在 0.5%-3%，部分企业添加 LiFSI 的主流配方 已经提升至 3%-6%。4680 与麒麟电池作为新一代长续航高性能动力电池的代表对于 LiFSI 的添加量将进一步提升，除特斯拉外包括亿纬锂能、比克、宁德时代、LG 化学、松下等 国内外主流动力电池企业均加快布局大圆柱电池，而宁德时代麒麟电池也已在 23 年实现 量产。根据鑫椤锂电预测，2023 年 4680 电池需求量为 22GWh，2026 年需求量将增长到 240GWh，对应的 LIFSI 的需求量将从 880 吨，增长至 15360 吨。从全球 LiFSI 的需求来 看，根据鑫椤锂电数据与预测，2022 年全球 LiFSI 的需求量仅为 8541 吨，2023 年全球 LIFSI 的总需求量将超过 1.5 万吨，2024 年总需求量将超过 3.2 万吨，而到 2026 年将超 过 8.5 万吨。 国内规划与在建 LiFSI 产能较多，行业竞争日趋激烈。目前全球范围内大部分 LiFSI 现有 与规划产能主要集中在国内，尤其是天赐材料、永太科技等头部企业。根据不完全统计， 目前全球 LiFSI 产能约为 2.93 万吨，而在建产能高达 33.77 万吨，且大部分产能预计将 在 24-26 年期间释放，但结合需求量来看，未来 LiFSI 或将出现供给过剩的局面，行业将 会陷入白热化竞争，价格也会随之下降，有望推动 LiFSI 使用量持续提升，加速对六氟磷 酸锂实现替代。

参股公司投资建设 LiFSI 项目，进一步完善新能源精细氟化工产品体系。盛美锂电成立于 2020 年 3 月，由华盛锂电和浙江三美共同出资成立，其中浙江三美持股 49%。盛美锂电是 年产 3000 吨双氟代磺酰亚胺锂项目”一期 500 吨项目的建设主体，项目已于 23 年 11 月 初开始试生产。华盛锂电本身是一家专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售的高 新技术企业，是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一， 盛美锂电可以借助其现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广泛推广，并进一步丰富 公司完善新能源精细氟化工产品体系。

六氟磷酸钠：前瞻性布局钠离子电池电解质盐，未来有望逐步放量

钠离子电池是一种区别于锂离子电池的新型二次化学电源，其结构与工作原理与锂离子电 池基本相同，但相对于锂离子电池在安全性、高低温性能以及大倍率充放电性能等方面更 为出色，同时具备资源和成本优势，在大规模电化学储能等应用领域有望对锂电池实现有 效替代。与此同时，国内钠离子电池产业化进程正加速推进，根据 EV Tank 数据，截止到 2023 年 6 月底，全国已经投产的钠离子电池专用产能达到 10GWh，预计到 2023 年年底全 国将形成 39.7GWh 的钠离子电池专用量产线。从长期维度来看，根据 EV Tank 最新统计数 据及预测，现有钠离子电池企业的合计规划产能已经达到 275.8GWh，但是由于钠离子电池的产业链培养和理论低成本水平达成仍然需要较长的时间，其在大规模产业化应用仍需 要等到 2025 年。

钠离子电池电解液技术路线多样，六氟磷酸钠为现阶段主流解决方案。现阶段可用于生产 电解液的钠盐主要包括六氟磷酸钠、双氟磺酰亚胺钠、二氟硼酸钠、高氯酸钠等，其中六 氟磷酸钠具备较高离子导电率、热稳定性和优良的成膜性能虽遇水易分解产生腐蚀性气体， 但其在非水溶剂中综合性能最优而成为目前钠离子电池最常用的钠盐。

现阶段六氟磷酸钠产能较少，公司前瞻性布局有望取得先发优势。由于钠离子电池仍处于 产业化阶段初期，因此目前国内布局六氟磷酸钠的企业与产能有限，其中多氟多为国内首 家商业化量产六氟磷酸钠的企业，目前具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，拥有从六氟 磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术。与此同时，六氟磷酸钠与六氟磷酸锂生 产工艺较为接近，是通过 HF 与 PCl5 制成 PF5，再与 NaF 溶液进行反应生成 NaPF6 后进行结 晶提纯，因此具备六氟磷酸锂生产经验以及无水氢氟酸产能的企业拥有相对竞争优势。公 司 6.2 万吨/年电解质及其配套工程项目中规划有 1.2 万吨六氟磷酸钠产能，结合公司具 备氢氟酸以及硫酸配套，公司在成本端具备一定优势。

3.2、积极布局含氟聚合物产能建设，充分发挥上游原材料配套优势

PVDF：高性能含氟聚合物，供给过剩导致价格持续下行

PVDF 在锂电池中主要用于正极粘结剂与隔膜涂覆。PVDF 是一种高分子含氟聚合物，由 VDF （偏氟乙烯）聚合形成，属于可熔融加工氟树脂，下游可用于涂料、注塑、光伏背板膜、 锂电池等诸多领域。传统应用方面，PVDF 涂料具有耐候、耐腐蚀、抗渗透等性能，具有较 长的使用寿命，同时 PVDF 的加工性能优异，可以通过挤出成型等热塑性加工方法加工为 薄膜、片材、管材、棒材等，在注塑领域应用广泛。新兴领域方面，PVDF 可用于光伏、水 处理、锂电池等。PVDF 由于其耐高压能力强、热稳定性好、易于分散等优良特性可作为锂 电池正极粘结剂，进而降低电极阻抗、减小电池极化。PVDF 还可被用于锂电池隔膜涂覆， 主要起到提高耐高温性能、增加电解液保液量、增加高压状态下电池安全性等作用。

目前生产 PVDF 的技术路线包括 VDC 工艺和 R152a 工艺，但两种技术路线都需要先合成 R142b，再制得 VDF，最后通过聚合得到 PVDF。PVDF 聚合工艺主要包括乳液聚合和悬浮聚 合两种，乳液聚合法具有反应速率快、设备利用率高等优势，但缺点在于需要固体时需经 过繁琐的工序，生产成本较高且产品中留有乳化剂等，难以完全除尽，有损制品色泽和电性能，而悬浮聚合法所制得的 PVDF 产品纯度较高，粒装树脂可以直接用来加工，但是聚 合速率慢，生产效率低，聚合过程较难控制。

供需格局由偏紧转向宽松，PVDF 价格逐步回归正常。2021 年以来，国内锂电级 PVDF 价格 经历了从大幅上涨又大幅回落的过程，根据百川盈孚数据，国内锂电级 PVDF 市场均价最 高曾在 22 年 4 月达到 49 万元/吨，但从 5 月份起开始回落并呈现持续下行趋势，其核心 原因是供需关系的变化。在 21 年新能源汽车产销量爆发式增长初期，国内锂电级 PVDF 产 能不足导致供需偏紧，且 PVDF 扩产周期普遍在 1.5-2 年左右，短时间内无法快速提升产 能，因此 PVDF 价格一路上行。但从 22 年下半年开始，包括东岳集团、联创股份、浙江孚 诺林等在内的头部企业新增产能先后投产，供需格局由偏紧转向宽松甚至部分过剩，导致 价格一路下跌至 2018 年以来最低位 7.5 万元/吨，但是结合成本端来考虑预计未来锂电级 PVDF 价格继续下降空间有限，行业内过剩产能有望逐步出清。

FEP：高性能热塑性工程塑料，电线电缆领域需求持续提升

FEP 全称为聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯与六氟丙烯的无规共聚物，又可称为 F46。FEP 属 于热塑性氟塑料，与聚四氟乙烯（PTFE）相似的特性，具有优良的耐候性、耐磨性以及耐 腐蚀性，同时又有热塑塑料的良好加工工艺，是替代 PTFE 的重要材料。FEP 可以采用常 见的热塑性塑料加工方式成型，如挤塑、模塑、喷涂加工法制成各种形态的制品，广泛应 用于电子电气工业、化学工业、机械工业、国防工业等领域。FEP 产品主要分为模压料、 注塑料、挤出料、高速挤出料，其中模压料、注塑料主要用于阀门、管道等设备的衬里； 挤出料、高速挤出料主要用于线缆料。FEP 优越的电绝缘性能和易加工性能、低火焰蔓延 和低烟雾产生的特性，使得 FEP 下游主要用作电线、电缆中的绝缘材料。生产工艺方面， FEP 采用间歇式生产，以 HFP 与 TFE 单体为原料加入聚合釜中，再加入乳化剂、引发剂等 助剂进行聚合得到 FEP 乳液。FEP 乳液经过洗涤和凝聚得到 FEP 粉末，最后经过干燥、烧 结、挤出等环节得到 FEP 成品。

电线电缆领域需求将继续提升，2025 年 FEP 需求量将达到 2.9 万吨。根据 CNCIC 数据， 2021 年国内 FEP 消费量约为 2.15 万吨，其中电线电缆约占 65%，是下游第一大需求端， 电线电缆、防腐涂层及内衬、管材器件三大领域分别占比 19%、11%、5%。由于氟聚合物材 料的耐高温和无烟特性，FEP 在电线电缆将在高层建筑和历史建筑等领域取代传统的 PVC 和 PE 电线电缆并实现快速增长，根据 CNCIC 数据，预计到 2025 年国内 FEP 总需求量将达 到 2.9 万吨，其中用于电线电缆的比例将进一步提升到 69%。

FEP 单位价值量较高，国内产量快速提升。在 FEP 应用初期，我国主要依赖于进口，但是 随着国内技术的日渐成熟，以山东东岳、永和股份等为代表的国内 FEP 头部企业开始加速 国产替代，产能产量快速提升。根据 CNCIC 数据，2016 年到 2021 年国内 FEP 产能从 1.9 万吨增长至 3.2 万吨，年均复合增长率约为 11%，并且预计到 2025 年还有 2.1 万吨新增 产能。产量方面，根据产业在线数据 2012 年国内 FEP 产量仅有 2480 吨，但是 2022 年已 经增长至 2.55 万吨，年均复合增长率约为 26.21%。尽管我国 FEP 国产率不断提升，但是 在军工等领域的高端 FEP 材料依然需要向科慕、大金等全球 FEP 龙头企业进口，国产 FEP 高端化仍有待时日。

拥有 R22、AHF 等原材料配套优势，有效降低成本。浙江三美目前正在建设“5000 吨/年聚 全氟乙丙烯（FEP）及 5000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目”，项目总投资 10.8 亿元，建 设周期约为两年，根据公司公告，项目预计在 2024 年 12 月左右进入试生产。根据公司公 告，浙江三美拥有无水氟化氢、HCFC-22 以及 HCFC-142b 产能，能够为项目提供部分原料 的自主配套，从而充分发挥氟化工产业链一体化优势，有效降低成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）