三美股份研究报告：纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额.pdf

三美股份研究报告：纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额。深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹 的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于 2001 年， 2016 年剥离上游萤石精粉加工业务，2019 年上交所主板上市，2020 年迈 入含氟聚合物领域，新布局 LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6 等产品，开启氟化工一体化布局。2024 年三代制冷剂配额正式核发，公司 在主流品种 R32、R125、R134a、R143a 上获取配额量分别为 2.78、 3.15、5.15、0.63 万吨，占全国配额核发量的比例为 11.6%、19.0%、 23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达 16%，位于全国第二，头部地位 加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。

回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011 年产业景气高 升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016 年低位调整，欧债危机和国 内地产调控放缓经济增速，HCFCs 总量管控落地；2017-2018 年，供给侧 结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023 年宏观经 济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022 年三代配额竞争使制冷剂供 应过剩。展望后市：2024-2026 年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供 应总量受控，二代配额大幅缩减（到 2025 年需累计缩减 67.5%），主流品 种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024 年初至今 R32 价格 上涨超 40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。

供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024 年 HFCs 总量(不 含 R23)锁定在 74.6 万吨，其中出口配额约 40.6 万吨，占比 54.4%。主要 三代制冷剂品种 R32、R125、R134a、R143a 总配额量分别为 23.96、 16.57、21.57、4.55 万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中 化蓝天(昊华)、永和 股份、淄 博飞源( 拟由巨化 控股)配额 占比分别达 30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024 年 R32、R125、 R134a 的生产配额 CR3 分别高达 66.2%、66.0%和 79.6%，呈现明显的 高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。