2022年三美股份研究报告 制冷剂行业修复，新材料前景广阔

1.氟化工领军企业，盈利能力修复

1.1.氟化工行业龙头，产销情况良好

公司专注氟化工二十余年，产品产销情况良好。浙江三美化工股份有限公司成立于 2001 年，2019 年在上交所主板上市。公司主要从事氟制冷剂、氟发泡剂、无水氟化氢（AHF）等氟化工产品的研发、生产和销售，并在PVDF、六氟磷酸锂等氟化工新材料方面有所布局。2021 年公司氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢产量分别为 16.22 万吨、2.67 万吨和12.92 万吨，氟制冷剂产能利用率和产销率分别为 87.40%和79.08%，氟化氢产能利用率达98.64%，产品产销情况良好。氟化氢产销率较低主要是因为部分产品内供作为下游产品原料使用。

胡荣达父子为实际控制人。公司 2022 年三季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为胡荣达、胡淇翔、武义三美投资有限公司、占林喜、傅军飞，上述五者的持股比例分别为 37.83%、16.99%、8.02%、4.00%、2.00%。其中胡荣达、胡淇翔为父子关系，两人直接控制武义三美投资有限公司，为公司实际控制人。目前胡淇翔为公司董事长。

1.2.深耕制冷剂领域，布局新材料业务

公司深耕制冷剂领域，同时布局氟化工新材料业务。公司成立之初即从事无水氟化氢、工业氢氟酸、氟制冷剂相关业务。2003 年公司与日本森田化学工业株式会社成立合资子公司，主要生产微电子蚀刻及清洗级材料。2007 年公司改制为股份有限公司，2016 年公司向三联实业出售萤石粉精加工相关资产，三联实业成为公司重要萤石原材料供应商之一。2018年三美制冷剂配套格力空调，公司成功进入格力供应链。公司于2019年上市后，在氟化工新材料领域持续发力，先后布局蚀刻级氢氟酸、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、六氟磷酸锂（LiPF6）等，未来有望实现多元发展。

1.3.盈利能力修复，费用控制良好

2021 年公司营收大幅增长，营收主要来源为氟制冷剂。2022年前三季度公司实现营收 37.68 亿元，同比增长 37.58%。公司营业收入增长主要原因为受下游需求增长等因素影响，公司 HFCs 制冷剂和R142b价格上涨，盈利能力同比提升。营收结构方面，公司营收主要来源为氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂，营收结构占比分别 77.5%、12.8%和6.5%。随着未来公司持续布局氟化工新材料业务，预计公司新材料业务收入占比将进一步提升。

公司氟制冷剂业务盈利能力有所恢复。毛利润方面，2021年公司实现毛利润 9.38 亿元，同比增长 128.22%；2022 年前三季度公司实现毛利润6.56亿元，同比增长 34.98%。毛利率方面，2021 年公司毛利率为23.18%，同比增长 8.07pct，主要原因为三代制冷剂产能扩张期和价格战接近结束，制冷剂价格和毛利率回升，叠加公司自产 AHF 对冲了部分原料成本影响。2021年公司氟制冷剂毛利率为 25.10%，同比增长16.2pct。

公司期间费用率有所下行。2019 至 2021 年，公司期间费用率从8.49%下降到 4.72%，降幅为 3.77pct。2020 年销售费用率大幅下降的主要原因为新会计准则的调整。2022 年前三季度公司期间费用率为0.40%，同比下降3.91pct，主要原因为 2022 年受人民币汇率波动等因素影响，公司汇兑收益大幅增长及利息收入增加。

2022 年前三季度公司归母净利润大幅增长。2021 年公司归母净利润为5.36 亿元，同比增长 141.69%；2022 年前三季度公司实现归母净利润4.62亿元，同比增长 90.03%。公司净利润规模的高速增长主要受制冷剂价格回升、AHF 自产带来的成本优势等因素带动。2022 年前三季度公司净利率为12.25%，较 2021 年略有回调。未来，随着制冷剂行业回暖，叠加公司加快布局氟化工新材料业务，公司净利率水平仍有望提升。

2.制冷剂行业：制冷剂行业修复，新材料前景广阔

2.1.制冷剂：配额削减，产品迭代

制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。制冷剂又称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。以空调为例，空调在制冷时，制冷剂吸取屋内的热量后由液态转变为气态，随后，气态低压制冷剂被运送到压缩机压缩成高压气态并排入冷凝器，在冷凝器中通过吸入室外空气放热冷凝为高压液体，经节流阀节流为低压低温的制冷剂，再次送至蒸发器从而完成制冷循环。

1830 年至今制冷剂共经历五个发展阶段。1830-1930 年，蒸气压缩式制冷技术初步得到发展，行业处于探索期，期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介质，存在有毒、可燃或是压力过高不安全等问题。1930年以后，由于对人工制冷需求的急剧增长，人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切，这时就出现了以 CFCs 为主的制冷剂，如R12、R11等。由于 CFCs 物质会对臭氧层造成严重的破坏，1990 年以后，第二代氟制冷剂——臭氧消耗潜值（ODP）较低的 HCFCs 逐渐取代CFCs，随后ODP为0的 HFCs 也逐步得到推广。虽然 HFCs 不会破坏臭氧，但是HFCs 的温室效应潜能值（GWP）较高。因此 2010 年以后，GWP 较低的HFOs 类开始吸引更多关注，目前还在研发阶段，尚未得到大规模推广应用。

第二代氟制冷剂使用量处于削减阶段。虽然HCFCs 对臭氧层的破坏性低于 CFCs，但仍会给臭氧层带来破坏。根据《蒙特利尔协定书》的淘汰要求，我国需要在 2015 年将制冷剂用途的HCFCs 削减至基线水平的90%，2020 年和 2025 年削减至基线水平的 65%和32.5%，到2040 年实现全面淘汰。作为化工产品（如 PVDF）原材料用途的HCFCs 生产量则不受协定限制。

第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。目前，我国正处于三代氟制冷剂（HFCs）对二代氟制冷剂（HCFCs）的更替阶段。根据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定，我国属于第一组发展中国家，应在 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，于2024年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，2029 年削减10%，到2045 年后将HFCs使用量削减至其基准值 20%以内，期间过程较长。当前四代氟制冷剂技术尚未成熟，且专利多为国外所掌握。考虑研发成本与更换成本，预计第三代氟制冷剂将成为我国未来较长一段时间内的主流制冷剂。

随着配额工作推进，三代氟制冷剂产能扩张期已基本结束。由于2020至 2022 年的产销情况为未来国家进行 HFCs 配额的基准线，2017年以来各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，抢夺市场份额，导致三代氟制冷剂市场供过于求。2022 年是三代制冷剂配额基准末年，三代氟制冷剂产能疯狂扩张的时期也基本结束。据百川盈孚数据，目前 R134a、R125、R32 等主流三代氟制冷剂已无新增产能。R32 产能呈梯队分布。R32 为主流三代氟制冷剂中产能最大的一种，根据百川盈孚数据和公司公告，截至 2022 年9 月，我国R32产能为50.2万吨。我国 R32 产能呈梯队分布，第一梯队为巨化股份，达13万吨/年，占比达 25.9%；第二梯队为产能超 4 万吨的企业，包括东岳集团、永和股份、三美股份、江苏梅兰，产能占比分别为 12.0%、8.4%、8.0%、8.0%；第三梯队为年产 4 万吨以下的企业。

R125 和 R134a 市场集中度较高。根据百川盈孚和各公司公告，R125方面，截至 2022 年 9 月，我国 R125 产能约为34.2 万吨，产能前三的公司分别为东岳集团、三美股份和巨化股份，产能占比分别为17.5%、15.2%、11.7%，CR3 达 44.4%。R134a 方面，截至2022 年9 月，R134a 产能为33.5万吨，产能前三名为三美股份、巨化股份、中华太仓，产能占比分别为19.4%、17.9%、10.4%，CR3 达 47.7%，市场集中度较高。

空调和汽车为三代氟制冷剂主要应用领域。以主要的三代氟制冷剂R32和 R134a 为例，R32 方面，根据百川盈孚数据，用于空调制冷剂用途的R32占 2021 年我国 R32 下游消费的 70%。R134a 方面，汽车制冷剂和气雾剂（汽车后市场）为其主要应用领域，2021 年分别占我国下游消费的50%和25%，合计占比达 75%。

家用空调和汽车需求增长拉动三代氟制冷剂需求提升。家用空调方面，近年来我国家用空调产量稳步增长。根据Wind 数据，2012 至2021年，我国家用空调产量从 1.33亿台增长到 2.18亿台，年均复合增长率为5.7%；2022年 1-9 月我国家用空调产量为 1.75 亿台，同比增长5.0%。汽车方面，2021年我国汽车产量为 2608.2 万台，同比增长3.4%，结束了连续三年下降的局面；2022 年 1-9 月我国汽车产量为 1963.2 万台，同比增长7.6%。随着“稳增长”一揽子政策陆续落地，我国汽车消费市场有望继续回暖，拉动三代氟制冷剂需求提升。

2.2.新材料：时代新宠，多点开花

2.2.1.锂盐：电解液核心，需求高增长

锂盐是电解液的核心部分，主流锂盐为六氟磷酸锂。电解液主要组成成分包括电解质锂盐、有机溶剂和添加剂，其中电解质锂盐是锂离子的来源，也是锂离子电池充放电工作时传输锂离子的关键主体。目前常见的锂盐包括六氟磷酸锂（LiPF6）、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等，其中LiPF6为主流锂盐。目前，工业上生产 LiPF6的方法以氟化氢溶剂法为主，即先将卤化锂溶解在无水氟化氢中，再通入高纯 PF5气体反应得到LiPF6溶液，再经过结晶、分离、干燥得到 LiPF6产品。

国内六氟磷酸锂产能加速扩张，市场集中度高。产能产量方面，2017-2021 年，我国六氟磷酸锂产能从 3.62 万吨增长至9.55 万吨，年均复合增长率为 27.45%，其中 2021 年同比增长69.03%；产量从1.42万吨增长至 5.4 万吨，年均复合增长率为 39.65%，其中2021 年同比增长91.49%。市场集中度方面，2022 年多氟多、天赐材料、江苏新泰六氟磷酸锂产能占国内总产能的比例分别为 26.03%、23.80%、13.51%，市场集中度较高。

双氟磺酰亚胺锂为新型锂盐，发展潜力较大。双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）是一种新型锂盐，与六氟磷酸锂相比，LiFSI 中的F−可以减弱锂盐阴阳离子间的配位作用，进而增强 Li+的活动性。因此LiFSI 具有比LiPF6更高的导电率、化学稳定性和热稳定性。此外，LiFSI 能显著提升电池性能，包括低温性能、循环寿命和耐高温性能等，更契合锂电池未来的发展方向。

国内企业纷纷布局双氟磺酰亚胺锂。目前国内已有双氟磺酰亚胺锂产能的公司包括多氟多、天赐材料、新宙邦、永太科技、康鹏科技、中欣氟材等，合计产能约为 1.01 万吨/年。其中天赐材料产能达0.63 万吨/年，且在建及拟建双氟磺酰亚胺锂产能达 16 万吨/年。随着未来双氟磺酰亚胺锂逐步放量，市场渗透率有望持续提升。

电解液产量高速增长，拉动锂盐需求量持续提升。产能方面，根据百川盈孚数据，2021 年我国电解液产能为 99.99 万吨，同比增长67.94%。产量方面，2017-2021 年，我国电解液产量从11.92 万吨增长到47.93万吨，年均复合增长率为 41.61%，其中 2021 年同比增长60.68%。随着锂电行业高速发展，电解液新增产能陆续释放，锂盐需求量有望持续提升。

2.2.2.PVDF：成长动力充足，产能稳步提升

PVDF 主要应用于锂电池、涂料、注塑等领域。PVDF 即聚偏氟乙烯，是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物。据百川盈孚数据，PVDF广泛应用于涂料、注塑、水处理等应用领域，同时是锂电池中重要的粘结剂，也可以作为太阳能背板膜的耐候层。2021 年我国PVDF 下游消费中，锂电池用、涂料、注塑、水处理和太阳能背板占比分别为39%、30%、15%、10%、6%。受新能源车、光伏、5G 等行业高速发展影响，锂电池粘接剂和太阳能背板需求占比有望继续提升。

我国 PVDF 产能和产量稳步增长。产能方面，据百川盈孚数据，2019-2021 年，我国 PVDF 产能从 6.6 万吨增长到7.4 万吨，年均复合增长率为 5.9%；截至 2022 年 9 月，我国 PVDF 产能为7.9 万吨，较2021年底增长 6.8%。产量方面，2019-2021 年，我国PVDF产量从3.96万吨增长到4.76 万吨，年均复合增长率为 9.64%；2022 年1-9 月我国PVDF累计产量为 3.96 万吨，同比增长 11.68%。

动力锂电池与光伏高速发展拉动 PVDF 需求量持续提升。动力锂电池方面，根据高工锂电信息，PVDF 在锂电池中主要用作正极粘结剂和隔膜涂覆材料。2014-2021 年，我国动力锂电池出货量从3.7GWh 增长到226GWh，年均复合增长率达 79.9%，其中 2021 年同比增长182.5%。光伏方面，2012-2021 年，我国光伏新增装机量从 361 万千瓦增长到5298.5万千瓦，年均复合增长率达 34.8%。双碳目标驱动下，动力锂电池和光伏行业有望维持高速发展态势，拉动 PVDF 需求量持续提升。

3.优势：制冷剂品类丰富，新材料打开增长空间

3.1.制冷剂领军企业，行业景气复苏

公司为制冷剂行业领军企业，产品品类丰富。公司三代制冷剂单体产品主要为 R125、R32、R134a、R143a，现有产能分别为5.2 万吨、4万吨、6.5 万吨和 1 万吨，合计产能 16.7 万吨。R134a、R125a、R32 全国产能占比分别为 19.4%、15.2%、8.0%，分别为全国第一、第二和第四。公司氟发泡剂产品主要是 R141b，2021 年公司 R141b 生产配额为2.8 万吨，位居全国第一。另外 R141b 是生产 R142b 的重要上游原料之一，按现有产能看，公司能够实现 R142b 的原料自给。公司无水氟化氢产能为13.1 万吨，位居全国第一。

三代氟制冷剂行业迎来拐点，公司盈利能力有望继续恢复。由于2020至 2022 年的产销情况为未来 HFCs 配额的基准线，制冷剂生产企业不惜通过牺牲业绩、压低价格的方式抢占三代制冷剂配额市场，随着《基加利修正案》基线年步入尾声，制冷剂行业逐步回归正常市场竞争状态，公司盈利能力有望持续修复。目前 R125 市场均价小幅探涨，R134a 和R32市场均价企稳。截至 2022 年 10 月 31 日，R134a、R32 和R125 市场均价分别为24750、13000、36750 元/吨，较 2022 年初分别上涨5.32%、下跌14.75%和上涨 8.09%。

3.2.布局含氟材料，实现多元发展

公司持续布局氟化工新材料业务，实现多元发展。电解质锂盐方面，公司于 2021 年 8 月份公告以全资子公司福建东莹化工为主体投资2.3亿元建设年产 6000 吨的六氟磷酸锂产线，预计于2023 年投产；此外公司与华盛锂电成立合资公司盛美锂电（三美股份持股比例为49%），并以盛美锂电为主体，投资建设年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂(一期500 吨/年)项目，一期项目预计于 2022 下半年至 2023 年上半年投产。PVDF方面，2022年4月，公司发布公告拟将江苏三美 1 万吨五氟丙烷项目变更为浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚偏氟乙烯项目，项目建设期2年。此外公司年产 2000 吨 R116 已进入试生产状态。

公司生产 PVDF 具备成本优势。R142b 作为二代制冷剂受《蒙特利尔协定书》管理，新增产能需经过严格审批备案，且必须有配套PVDF产能，单独 R142b 产能不再允许建设。随着我国PVDF 需求的持续增长，在上游原料扩产受限的情况下，原先就具备 R142b 产能的企业生产PVDF优势将更加显著。公司具备 3.56 万吨 R141b 产能和0.42 万吨R142b产能，实现PVDF 原料部分自供，具备成本优势。

3.3.上游原料自供，平滑成本波动

无水氟化氢为制冷剂、PVDF等氟化学品的主要原料。无水氟化氢（AHF）是氟制冷剂最主要的原材料之一，AHF 可与三氯甲烷、二氯甲烷、四氯乙烯、三氯乙烯分别制成 R22、R32、R125 和R134a，并进一步生产PTFE、R410a 等。此外，AHF 可与电石、氯气制成R142b，并最终生产出PVDF。

公司实现 AHF 原料自供，平滑原料价格波动。根据三美股份公司公告，AHF 占氟制冷剂生产成本的 30%，对氟制冷剂的生产成本有重要影响。近年来受下游需求变动与行业扩产等因素影响，无水氟化氢价格波动较大。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 10 月 31 日，我国无水氟化氢市场均价为10800 元/吨，较 9 月初上涨 11.9%。公司现有AHF 产能13.1 万吨，可满足公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产需求，多余产品对外销售。通过自产AHF与市场 AHF 之间的互相调剂，公司可有效抵御AHF 市场价格波动的风险，平滑原料价格波动。

4.盈利预测

2022 年以来，三美股份的主营产品所处行业景气上行，公司业绩全面提升。我们假设：（1）价格方面，假设2022-2024 年氟制冷剂和发泡剂价格有所上行。（2）产量方面，假设随着价格战与配额争夺战叠加结束，2023年及以后氟制冷剂产销量有所收缩。（3）2022-2023 年原材料价格上涨会导致成本增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）