2024年医药生物行业投资策略报告：优于2023年，自下而上寻找阿尔法

复盘2023年医药行业走势，三季度确认收入底

医药生物板块2023年走势复盘——横向比较表现平淡

横向比较其他行业和全部A股，截至12月31日，申万医药生物板块上涨5.30%，跑输全部A股（-2.28%），在31个申万一级行业中排名第14, 居于中游水平。

医药生物板块业绩表现——三季度业绩整体呈下滑趋势

2023前三季度，医药生物行业整体实现营业收入18770.78亿元，同比增长1.74%；实现归母净利润1550.23亿元，同比减少17.73%；实现扣非后归母净利润1350.20亿元，同比减少22.18%。 

子板块方面，原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务分别实现营业收入819.91亿元、3125.42亿元、2811.45亿元、1304.75亿元、7566.94亿元、1760.03亿元和1382.27亿元，同比增速分别为-2.32%、2.61%、9.49%、11.82%、9.16%、-28.61%和-3.55%；实现归母净利润分别为85.03亿元、251.71亿元、328.73亿元、161.96亿元、168.07亿元、330.03亿元和224.69亿元，同比增速分别为-25.06%、8.53%、36.53%、43.60%、-1.31%、-55.54%和-17.60%；实现扣非后归母净利润分别为77.30亿元、208.51亿元、300.39亿元、117.77亿元、154.32亿元、288.95亿元和202.96亿元，同比增速分别为-24.91%、1.71%、24.45%、29.15%、2.22%、-58.83%和-16.32%。分板块来看，医药商业、化学制剂和中药是医药生物行业2023前三季度实现营业收入最高的三个子板块；中药、医疗器械和化学制剂是行业2023前三季度实现扣非后归母净利润最高的三个子板块。

行业横向比较整体表现——行业整体处于中下游水平

横向对比31个一级行业，从营业收入增速的同比和环比情况来看，医药生物行业2023Q3单季营业收入同比增长和2023Q3单季营业收入环比增长分别为-2.76%和-4.41%，在一级行业中排名分别为第26位和第20位，居中下游位置。

从归母净利润增速的同比和环比情况来看，医药生物行业2023Q3单季归母净利润同比增长和2023Q3单季归母净利润环比增长分别为-9.07%和-8.43%，在一级行业中排名分别为第20位和第18位，居中下游位置。

政策强化创新逻辑，出海打开市场空间

2023年医保谈判——创新药是重点支持方向

12月13日，国家医保局公布了2023年国家医保药品目录调整结果， 新版目录将于2024年1月1日起实施。从医保目录中药品类别来看， 本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3088种，其中西药 1698种（占55%）、中成药1390种（占45%），中药饮片仍为892 种。其中，中成药品种总数再创新高，其在医保目录中的占比持续维 持在40%之上。

从目录中新增药品覆盖的领域来看，新增药品中包括21种肿瘤用药、 17种新冠、抗感染用药、15种糖尿病、精神病、风湿免疫等慢性病 用药、15种罕见病用药 (其中阿伐替尼片同为肿瘤用药)以及59种其 他领域用药，体现出国家对慢性病、罕见病、儿童用药等领域，尤其 是临床上存在巨大未满足需求的创新药更大力度的支持。

从医保目录调整的趋势上看，主要有以下两方面：（一）医保目录优 化结构，腾笼换鸟的逻辑延续。（二）进一步支持面向未被满足需求 的医药创新。

综合来看，在“保基本”的总体基调下，国家医保政策重点支持创新 药，尤其是面向临床未被满足的需求填补空缺的指向愈发清晰、明确。 对于医药企业而言，面向未被满足需求的创新将更有机会在有限的资 源中占据一席之地。

医保谈判规则调整，利好创新药及医疗研发外包板块发展

7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。

此次规则主要有以下几点调整：首先，针对连续纳入“协议期内谈判药品”品种，支付标准在基础规则上减半；其次，续约需降价的企业可以申请重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅不一定高于简易续约规则确定的梯度降幅；第三，协议期内（2024年12月到期）调整支付范围的品种可以通过补充协议在原协议期内确定新的支付标准和范围；第四，对于2022 年重新谈判或补充协议新增适应症的品种，今年计算续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减；第五，医保基金支出预算从2025年续约起不再按照销售额 65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，医保支付节点金额也相应调增，之前方案中“二规则”下2亿元、10 亿元、20亿元、40亿元从2025年开始相应调增为3亿元、15亿元、30 亿元、60 亿元。

本次调整，总体上有利于维护基金安全，稳定甚至合理提升患者的保障水平。通过完善续约规则，稳定了企业预期，将能够进一步调动企业申请进入目录、为目录内品种追加适应症的积极性，患者的用药保障水平将得以维持和提升。同时，按照新的规则，谈判成功的品种单纯因基金支出超预算而被剔出目录的风险降低，更多性价比高的谈判药品得以继续保留在目录内，利于降低基金支出风险和患者个人负担。我们认为，《谈判药品续约规则》调整利好创新药及其产业链。

我国创新药出海进展——自主出海

创新药出海主要可以分为自主出海和License out两种方式。自主出海方面，美国FDA 2008年以来 创新药获批整体呈现出上升趋势，由2008年的24个上升至2023年11月的50个。作为全球最大的药 品消费市场，FDA新药获批数量增长一定程度上为国内创新药企出海提供了更多机会。目前，我国已 有8款新药获得FDA批准，其中包括6款创新药和2款改良型创新药。我国在FDA最早获批的创新药为 百济神州的泽布替尼，其套细胞淋巴瘤适应症于2019年11月14日获批，最近获批的为亿帆生物的贝 格司亭α，于2023年11月17日获得FDA上市批准。2022年后，我国获FDA批准的创新药数量呈上升 趋势。

处方外流和自主诊疗催化药店赛道增长

零售药店数量在三大终端中的比重为35.36%

我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费环节。其中，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。

零售药店、公里基层医疗机构和公立医院数量这三大终端市场的数量均呈现持续增加的状态，其中2020年零售药店数目55.39万家，同比增长5.71%，高于终端3.23%的平均水平，在三大终端中的比重由2019年的34.53%增长到2020年的35.36%。受疫情常态化、医保控费、处方外流等多重因素影响，零售药店数目将进一步增加。公立医院终端包含城市公立医院及县级公立医院两大市场。疫情常态化后，公立医院终端的诊疗人数回升，药品销售规模增速反弹。公立基层医疗终端包含城市社区卫生中心(站)及乡镇卫生院两大市场，短期内仍将是占比最大的终端市场，2020年占比62.4%。

医药零售销售额恢复至疫情前水平，2021年零售药店销售额达17875亿元，增速放缓至3.21%，在三大终端中的占有率为26.27%。受疫情影响，2020年医药零售销售额同比下降8.45%，零售药店销售额逆势上涨，市场份额占比激增至27.68%，2021年随着疫情影响的逐步减轻，医药零售销售额恢复至17875亿元，同比增长8.75%，零售药店市场份额恢复至26.27%，但仍高于疫情前水平。

资金流向验证创新逻辑，海外资金表现稳定

基金重仓持股情况——Q3医药行业重仓持股比例排名提升

医药基金重仓持股环比提升，一级行业排名第二。2023Q3，医药行业基金重仓持股总市值为3315.50亿元，环比2023H的3230.40亿元有所提升，在31个申万一级行业中排名第2，环比2023H提升了1名；医药行业基金重仓持股比例为12.26%，比2023Q1和2023H的11.20%和11.40%有明显提升。基金重仓持股总市值和基金重仓持股比例排名前3的分别为食品饮料、医药生物和电子行业，2023Q3基金重仓持股总市值分别为4064.52亿元、3315.50亿元和3187.84亿元，基金重仓持股比例分别为15.03%、12.26%和11.79%。

基金重仓持股超配情况——2023Q3医药超配比例环比略有下降

2023Q3医药行业行业标准配置比例和超配比例分别为7.60%和4.66%，医药行业标准配置比例环比提升，结构性占比提高，超配比例环比略有下降，但较2023Q1有所提升。纵向来看，医药行业重仓持股比例连续4个季度实现增长。从2012Q1以来医药行业基金重仓持股比例来看，行业重仓持股比例平均数和中位数分别为12.01%和11.34%；从2012Q1以来医药行业超配比例来看，行业超配比例的平均数和中位数分别为5.24%和4.64%。整体来看，2023Q3医药基金重仓持股情况环比提升，处于过去十年间较为中部的位置，超配比例逐渐向过去十年的中位数靠拢，具备一定提升空间。

基金重仓持股情况——医疗服务、生物制品重仓持股比例上升

从医药行业板块内部轮动趋势来看，2023Q3生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械、医药商业和中药分别占医药生物基金持仓比重的10.04%、20.40%、34.69%、21.19%、2.55%和11.14%。其中，医疗服务环比涨幅最大，占比分别提升了8.47%；中药板块经历了9个季度的基金持仓比例上涨后，占比首次出现下降。细化到医疗服务板块基金重仓持股变动情况来看，板块2023Q3持仓变动（万股）由高到低前20家上市公司中，13家上市公司属于医疗研发外包板块，5家属于医院板块，1家属于诊断服务板块，1家属于其他医疗服务板块。整体来看，医疗服务板块基金重仓持股比例的快速上升，其驱动力主要源于医疗研发外包板块相关上市公司基金持仓比例的上升。

压制需求快速释放，支付能力有所提升

卫生费用情况——个人卫生费用占比持续下降

从卫生总费用结构上看，我国卫生总费用由三部分组成，政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出。从绝对值来看，2010-2022年，我国政府卫生支出、社会卫生支出以及个人卫生支出均保持增长趋势。其中，个人卫生支出从2010年的7051.29亿元增长到2022年的22940.94亿元；社会卫生支出从2010年的7196.61亿元增加到2022年的38345.67亿元；政府卫生支出从2010年的5732.49亿元增加到2022年的24040.89亿元。

从占比上看，2010年-2022年，我国社会卫生支出占比表现出较明显的提升趋势，从2010年的36.02%提升至2021年的44.80%；2022年，政府卫生支出占比为28.20%，较2021年水平略有提升，但长期来看政府卫生支出比例基本保持稳定；个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2022年的27.00%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。

个人支付能力持续提升——医疗需求快速释放

医疗需求释放离不开收入端的支持。2023年前三季度，我国城镇居民人均可支配收入为39,428元，增速为5.19%；农村居民人均可支配收入为15,705元，增速为7.57%，同前些年相比保持稳定增长态势，为医疗需求的释放提供了较好的支撑。 2023年前三季度，我国城镇居民人均医疗保健支出为2,125元，增速为13.64%，超过城镇人均可支配收入增速；农村人均医疗保健支出为1439元，增速为16.71%，超过农村人均可支配收入增速，主要是2023年疫情下压制的医疗需求得到释放所致。

报告节选：

编辑：火腿肠