2024年食品饮料行业股息率专题：美日为鉴，浅谈食饮龙头股息率走向

一、食品饮料板块分红率高，股息率处于历史较高水平

（一）食品饮料板块分红率高，股息率处于历史较高水平

预计2023年食品饮料板块股息率3.2%，处于历史较高水平。2000-2005年食品饮料 板块股息率从0.8%提升至1.8%，系板块业绩增长以及分红率提升影响。2006-2007 年板块估值大幅提升，导致食品饮料板块股息率见底。2008年以后受益消费升级， 食品饮料板块业绩持续较高增长，分红率稳步提升，推动板块股息率中枢上移在2% 左右。2020年至今板块估值回调，且2022年以后贵州茅台开展特别分红，推动板块 股息率回升，2022年板块股息率2.1%。2023年板块估值下移且利润弹性释放，参考 wind一致预期测算2023/2024年食品饮料板块股息率分别为3.2%/3.9%。 龙头分红率/股息率更高，具备配置价值。2022年食品饮料龙头平均分红率达75.7%， 参考wind一致预期测算2023/2024年股息率达3.4%/4.1%。

对比其他行业，食品饮料板块分红率/股息率均处于较高水平。我们计算各行业股息 率TTM和分红率，食品饮料板块股息率TTM为2.6%（全部A股股息率2.2%），处于 申万二级行业里的第8位。2022年食品饮料板块分红率73.7%（全部A股分红率 41.4%），处于行业第6位，远高于A股平均水平。食品饮料股息率相对煤炭、银行、 石油石化等行业较低，主要系估值影响。但食品饮料行业成长性更优，ROE和现金 流稳定，分红能力较强。

细分板块看，食品加工/饮料乳品股息率较高，白酒/调味品分红率仍有提升空间。由 于茅台分红金额较大，剔除茅台计算白酒板块分红率/股息率更为合理。从股息率看， 2023E食品加工/饮料乳品股息率分别为3.1%/2.8%，相对较高，主要系业绩稳健增 长但估值水平回落。从分红率看，2022年白酒（剔除茅台）/调味品板块分红率 56.6%/53.6%，较其他板块70%以上水平仍有提升空间。

从个股看，白酒板块洋河/五粮液/茅台/老窖股息率高，食品板块养元/双汇/元祖/桃李 /伊利等股息率高。白酒板块里，洋河/五粮液/茅台股息率较高，茅台受益于2022年 以后增加特别分红、分红率大幅提升至95.8%，洋河和五粮液主要由于估值水平较低。 食品板块里，养元/双汇/元祖/桃李/重啤/伊利等股息率较高，主要由于：双汇为肉制 品龙头，伊利为乳制品龙头，其竞争格局稳固，资本开支较少则更多回馈股东；养元 等其他食品公司所处行业发展较为成熟，公司市场份额稳定，导致现金流充裕；上 述公司估值水平相对较低。 港股龙头公司分红率和股息率更高。港股外资占比高，食品龙头重视分红且现金流 充裕。2022年康师傅/统一/旺旺分红率为197.9%/118.6%/105.6%。截止2024年1月 17日，中国飞鹤/统一/卫龙/康师傅股息率TTM为8.2%/7.9%/7.4%/6.8%。

（二）分析茅台/青啤/伊利/双汇/康师傅，发展阶段和诉求影响分红决策

1. 贵州茅台：2022 年以后增加特别分红，股息率较大提升

贵州茅台重视分红，分红率稳步提升。2000年以后上市公司分红率普遍提升，茅台 亦持续提高分红率，从2002年的14.6%提升至2012年的50.0%。（2001年分红率高 主要系公司首年上市回报股东）。2013年白酒行业三公限费以及塑化剂事件，公司 收入/资本开支增速下降，分红率下降后回升，估值大幅下杀推动股息率达历史高点 （2013年股息率3.4%）。2015-2021年公司分红率基本稳定在50-52%左右，股息率 下降主要系估值提升影响。受收入和资本开支增速下降影响，公司开始提高分红率： 2022年以后公司增加特别分红，且估值下移（2021/2022年报PE估值49/35倍），推 动股息率较大提升。2023年公司估值继续下跌，且2023年11月公司发布特别分红方 案，假设常规分红率与2022年一致，预计2023年公司股息率有望进一步提升至3.1%。

2022年至今茅台实施两次特别分红，分红率/股息率较大提升。根据贵州茅台2022年 11月29日以及2023年11月21日发布的《回报股东特别分红方案公告》，茅台于2022 年派发现金红利275.2亿元，特别分红率达43.9%（特别分红/年度归母净利润），叠 加年度分红后2022年茅台分红率达95.8%创历史新高，推动股息率大幅提升至2.8%。 2023年茅台拟派发特别现金红利240.0亿元，股息率持续提升。

2. 青岛啤酒：竞争格局稳固后分红率提升，2023 年修改章程保障分红

2010年以来受益龙头地位逐渐稳固，青岛啤酒分红率/股息率稳步提升。青岛啤酒分 红率和股息率基本分为两个阶段：（1）2000-2009年分红率/股息率持续下降：早期 啤酒行业的地方性品牌众多，行业整体集中度较低，青岛、华润、百威为首的几大酒 企开始通过收购的方式进行全国化的扩张，资金需求较大，公司分红意愿较低。（2） 2010年以来分红率/股息率稳步上升：随着龙头全国化扩张完成，啤酒行业格局稳固， 根据彭博前五龙头市占率从2001年的28.0%提升至2010年的58.2%，2022年已达 75.4%。啤酒龙头逐渐掌握行业定价权后盈利能力改善，叠加收入增速和预期下降， 推动分红率/股息率自2010年以后稳步上升。

2023年证监会修订分红条款，鼓励上市公司提高分红率。根据证监会2023年12月15 号发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》以及修 订说明，主要内容包括进一步明确现金分红导向，提高分红水平；简化中期分红程 序，优化分红方式和节奏；加强对超出能力分红企业的约束以及其他调整。 2023年青岛啤酒积极响应新规并修改章程，进一步保障分红。根据公司2023年12月 28日发布《关于建议修订公司章程及其附件的公告》，青岛啤酒针对证监会《上市 公司现金分红》新规进行同步修改，主要修改了：（1）现金股利政策分红目标：新 增表述为稳定增长股利；（2）股利发放时间：通过决议后2个月内；（3）决策方式： 章程内新增对债务偿还能力、投资者回报的考虑要求，以及独董对中小股东权益考 虑；（4）新增表述：公司召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，可审议批准 下一年中期现金分红的条件、比例上限、金额上限等，但中期分红不超过当期利润； （5）支付方式：外资股东支付股利，根据规定以人民币或外币支付。不变的是：（1） 现金分红比例：不低于30%；（2）分配利润后提取公积金比例：10%；（3）公司法 定公积金累计额达到公司注册资本比例后不可提取：50%。 2023年是青岛啤酒品牌创立120周年，公司在2022年年度权益分派中增加特殊分红 （年末分红每股1.3元，新增特殊分红每股0.5元），彰显公司回馈股东决心。

3. 伊利股份：配合增发提升分红率，提高投资回报

伊利股份配合增发提升分红率，提高投资回报。复盘伊利股份股息率和分红率，一 方面公司收入和资本开支增速降档，增加分红能够提高投资价值，因此2011年以后 股息率和分红率整体呈上升趋势。另一方面，2000年以来公司进行过3次增发，分别 是2002年、2013年、2021年。为提高投资者的回报，公司分红率从2002年的27.6% 提升至2003年的64.7%，对应股息率从1.1%提升至2.8%。2013年以后公司分红率同 样提升，从51.3%提升至70%左右，股息率受估值影响在1.8-3.4波动。2023年公司 估值进一步下降（2022年/wind一致预测2023年PE估值分别为21/16倍），预计股息 率提升。

4. 双汇发展：增长中枢下移，提高分红率保障投资价值

2011年以后双汇发展增长中枢下移，分红率大幅提升。分析双汇发展的分红率/股息 率与收入、资本开支增速：（1）2000-2011年公司收入增速在20%以上，且在肉制 品尤其是高温肉市占率持续提升，对应分红率/股息率持续下降。（2）2011年以后 随着行业进入成熟期以及宏观经济增速降档，公司收入增长中枢下移，资本开支增 速亦下降。为保障投资价值，公司分红率从2011年的15.1%大幅提升至2022年的 98.6%，推动股息率走高。公司于2018/2020年发放特别分红，在公司收入增速较低 以及宏观经济下行的时间点，进一步加厚股东回报。

5. 康师傅：增长中枢下移，2018 年以后分红率提升至 100%以上

康师傅：增长中枢下移，2018年以后分红率提升至100%以上。康师傅是国内方便食 品和饮品龙头，在方便面、即饮茶、果汁、碳酸饮料、包装水等多个细分赛道处于领 先地位。（1）1990-1997年：康师傅推出爆款红烧牛肉面，投入广告提高品牌知名 度，90年底末拓展品类推出饮品。（2）1998-2010年：公司实施通路精耕策略，重 点布局直营零售商和营业所，实现了渠道网络全国化扩张。2000-2010年公司收入复 合增速22.0%，资本开支复合增速55.7%，分红率从75.2%下降至50.0%，对应股息 率从4.7%下降至1.7%。（3）2011年至今：随着外卖市场的兴起，外出务工人员减 少，以及消费者健康意识提升，公司方便面和饮料业务受到冲击。2017年起公司开 启高端化战略，主打高价方便面和饮品，并实施资产整合策略提高产能利用率，盈 利能力不断改善。2011-2022年公司收入复合增速4.3%，资本开支复合增速7.8%， 分红率从49.9%提升至197.9%，对应股息率从1.2%提升至7.5%。2021年和2022年 康师傅实施两次特别中期分红，分红率分别达165.6%/197.9%。

二、海外：收入和资本开支增速放缓，龙头分红率提升

（一）美国：分红政策逐渐完善背景下，龙头增长趋缓推动分红率提升

美国股息率受政策、企业盈利、估值等多方面影响，1980年以后分红方式多样化。 1930-1938年：大萧条后期，政府通过对企业盈余公积征税增加分红率。根据GM Frankfurter在1997年发布的论文1，1931年受通用汽车呼吁增加分红影响，部分企业 开始增加分红率。1936年新收入法案（Revenue Act of 1936）发布，政府开始对企 业盈余公积征税，迫使大多数公司增加分红以及特殊分红，部分大公司分红率超80%。 1939-1945年：二战时期，美国战争时期税率较高导致分红率/股息率下降。根据John A. Brittain在1964年的发表论文2，美国企业在1946-1947年的平均利润相对于1929 年提升了90%，但整体分红金额仅比1929年高3%。 1946-1960年：战后经济逐渐复苏，企业为减少税负加快折旧降低净利润，但分红参 考自由现金流发放，企业分红率大多提升。美股分红率从1947年的36%提升至1960 年的62%，受股市估值影响股息率先升后降。 1960-1980年：企业的自由现金流/净利润增长稳定，分红政策较为平稳，股息率也 趋于稳定。越战后期（1970-1975年）美国通胀较高，股息率波动仍较小。 1980年以后：美股分红方式多样化，包括股份回购、股票股利、股票分割等。受政 策以及避税、提升盈利指标等优势影响，1980年以后股份回购成为继现金分红的第 二大股利分配方式。

2000年以后美股食品龙头分红率持续提升。2000-2010年美国食品饮料公司仍处于 全球化扩张和结构升级的阶段，龙头公司（Top20市值）合计营业总收入复合增速为 10.8%，资本开支复合增速为10.5%，对应平均分红率/股息率为38.6%/2.1%。2011- 2022年受经济周期影响龙头公司收入增速降档，龙头公司（Top20市值）合计营业 总收入复合增速为6.3%，资本开支复合增速为5.4%，对应平均分红率/股息率为 57.4%/2.5%。龙头收入和资本开支增速放缓后，为提高投资价值，分红率提升且回 购增加。从个股看，受益于龙头地位稳固且现金流充裕，家乐氏、卡夫亨氏、可口可 乐、亿滋、百事等零食和饮料公司的分红率/股息率水平较高。

可口可乐和百事：饮料行业竞争加剧，收入和资本开支增速放缓，推动分红率提升。 1870s-1920s可乐的发明标志着早期软饮料产生，但仅作为帮助消化的药物和提神 剂增长缓慢，酒类饮料仍是主要饮品。1920年美国颁布禁酒令，进入长达14年之久 的禁酒时期，碳酸饮料作为酒类饮料的替代品快速发展。1930s-1990s碳酸饮料行业 集中度不断上升，可口可乐和百事可乐形成双寡头格局。1990s末期以来新饮料品种 崛起，随着咖啡饮料、茶饮料、果汁饮料以及功能性饮料的出现，2000年以后可口 可乐和百事的收入和资本开支增速放缓、分红率/股息率持续提升，2014年以后可口 可乐分红率已达75-100%左右，百事分红率亦在70%以上。

（二）日本：龙头收入增速长期低位，分红率和股息率稳步提升

日本通过政策保障红利，2023年新规促进现金分红和回购。日本分红政策具备两个 重要时间点：（1）2005年《公司法》保障和平衡了股东之间的利益，例如要求上市 公司净资产额低于300万日元不能进行对股东的盈余分配，以及界定了违法分红的责 任规制等等。（2）2023年3月东京证券交易所发布新规《关于实现关注资金成本和 股价经营要求》，对于市净率低于1倍的公司提出改善要求，并鼓励通过股票回购进 行市值管理改善市净率和ROE，新规后日企回购案例明显增加。

2000年至今日本食品龙头收入增速持续低位，分红率/股息率稳步提升。2000年以后 日本食品企业收入增速放缓，政策推动下分红率有所提升。根据CapitalIQ，日股食 品饮料龙头2000-2010年收入复合增速8.0%，2011-2022年收入复合增速3.1%，平 均分红率从2000-2010年的32%左右提升至2011-2022年的37%左右。日本利率长期 下行趋势背景下股市估值回升，龙头股息率稳步提升。从个股看，麒麟、日本火腿集 团、朝日、明治等公司股息率高，在2.5-3.5%左右；札幌、麒麟分红率分别为 60.0%/51.1%，其他龙头分红率在30-40%左右。

朝日和麒麟：啤酒受低度酒替代，低增长背景下分红率/股息率稳步提升。1970-1990 年日本经济蓬勃发展，人口红利叠加啤酒渗透率提升，啤酒行业快速发展且集中度 不断提升，形成麒麟、札幌的双寡头格局。1990年末日本经济泡沫破灭，叠加预调 酒、起泡酒、梅酒等低度酒对啤酒的替代，朝日、麒麟等啤酒公司收入增速放缓。 2000年以后朝日/麒麟收入和资本开支增速处于低位水平，2000-2022年收入复合增 速分别为5.2%/2.8%，资本开支复合增速分别为2.1%/0.2%。低增长背景下朝日/麒 麟分红率/股息率稳步提升。

编辑：火腿肠