2024年食品饮料行业年度投资策略：立足确定，优选龙头

1. 食品饮料行业 23 年回顾和 24 年展望

1.1 23 年回顾：消费乏力下业绩承压，板块估值持续回落

1.1.1 市场表现回顾：需求弱复苏，板块表现落后

2023 年市场行情表现整体偏弱，疫后线下消费场景逐渐恢复，但整体呈现弱复苏态势，食品饮料行业中，需求相对刚性的日常消费已基本恢复，但商务活动等消费需求仍待修复。在此背景下，23 年SW食品饮料板块下跌 14.94%，沪深 300 下跌 11.38%，跑输沪深 300 指数 3.56 个百分点。总体而言23 年板块基本面整体偏弱、估值处于持续消化的过程之中。 纵向分阶段来看，23Q1 伴随 22 年底疫情封控解除，同时叠加 23 年春节旺季背景，消费场景逐步复苏，在市场预期向好背景下，板块表现较好；进入 23Q2 疫后补偿性因素逐步减弱，消费复苏略显乏力，同时市场资金分流，板块进入回调期；7-8 月政治局会议强调扩大内需，积极发挥消费拉动经济增长的基础性作用，市场信心短期有所提振，板块阶段性反弹；进入 23Q3-4，出于对未来消费较为悲观的预期，加之中报及三季报有所催化，板块再次进入调整期。

横向分板块来看，非乳饮料/肉制品/白酒在净利润增长&低基背景支撑下，股价全年小幅上涨或下跌幅度相对较小，分别+6.86%/+6.58%/-6.91%，均跑赢板块；休闲食品/啤酒/调味品主要受高基数、估值回落以及业绩增长不及预期等影响，这三个子板块股价回落较为严重，分别-22.41%/-26.21%/-30.11%，均跑输板块。

1.1.2 基本面回顾：经济基本面承压，估值持续回落

1）经济基本面承压，需求复苏不及预期

2023 年前三季度我国 GDP 同比增长 4.5%/6.3%/4.9%，尚未恢复至疫情前水平，社会零售品总额及餐饮收入自 23Q1 后增速开始回落，CPI 自 1 月后整体呈下降趋势，其中食品烟酒类降幅略高于其他板块。从居民端消费来看，23 年 Q1-Q3 人均可支配收入同比增速中枢在 4%左右；但同期的存款增速创2016 年来新高，收入端温和恢复，同时与“防御性”高储蓄率并存，一定程度上压缩了消费空间。我们可以看到，23年的消费者信心指数也处于历史低位，整体来看，2023 年经济基本面有所承压，消费需求呈弱复苏态势。2023Q1-3食品饮料（中信）行业整体收入增速有所回落，实现营业总收入 8106.33 亿元，同比增长8.81%。

利润端来看，2020 年开始食品饮料行业主要原材料价格进入上行周期，在报表端的直接反应即毛利率持续承压。2022 年下半年以来主要原材料如瓦楞纸、大麦、大豆及原奶价格均持续走低，成本下降逐渐传导至企业报表端，部分企业盈利能力有所提升，从而带动板块整体毛利率触底回升。此外，由于部分产品生产周期较长或者采购方式较为特殊，现在仍使用成本较高的存货生产，原材料价格下降的影响还未体现在报表端，未来 1-2 年内食品饮料板块毛利率或将持续受益于原材料价格的下降。

2）估值方面，全年持续回落

过去五年食品饮料行业滚动估值最高位出现在 2021 年 2 月，此后估值逐渐回调。2023 年初至12月31日，食品饮料行业估值水平从 37X 下降至 27X，目前较 A 股溢价率仅为 9%左右，同时食品饮料行业过去13 年估值的均值约为 31 倍，当前估值处于近五年 20%分位点，行业估值处于相对底部，具备性价比。同时分板块来看，截至 12 月 31 日，其中除白酒、肉制品、休闲食品估值处于近五年来20%分位点之上；其他板块市盈率均处于近五年来 20%分位点之下。

1.2 24 年展望：立足确定性，优选龙头股

1.2.1 基本面展望：消费意愿及消费力修复，取决于经济复苏程度

在此前三年新冠疫情影响下，居民消费信心及意愿较低，同时受宏观经济疲软影响，增加了居民未来收入的不确定性，消费者的消费意愿持续下行。中长期来看，消费力及消费信心的修复与居民收入相关，传导过程较长。24 年宏观经济的复苏程度，是决定消费力及消费意愿修复力度的核心指标。我们预计随着居民收入和信心的恢复，消费复苏或将呈现前低后高的节奏。

2. 白酒板块：坚守长期价值，关注边际变化

2.1 23 年白酒板块整体表现：板块受外因影响回调，长期价值凸显

2.1.1 外部因素扰动，板块回调至价值区间

23 年主要受宏观经济压力、需求恢复疲软等诸多因素影响，市场情绪受挫，年初至今白酒板块总体回调，估值由年初的 PE-ttm36X 下跌至 12 月底的 26X。22 年 12 月伴随疫情防控政策优化不断出台，在预期回暖下板块估值有所修复；二季度开始 4-6 月消费数据表现疲软，行业整体承压；7 月中央经济工作会议释放积极信号，板块底部反弹；伴随秋糖反馈平淡以及对后续需求复苏的担忧，板块持续调整。持续回调下，目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等龙头企业的估值水平已处于历史偏低水平。从基本面来看，高端及部分地产酒受益于宴席等，业绩增长表现良好，一定程度上体现出板块的需求韧性和业绩确定性，结合当前估值水平，板块的长期配置价值逐步凸显。

2.1.2 23 年需求弱复苏，酒企业绩分化

2023 年在整体弱复苏背景下，白酒板块整体体现出较强的需求韧性，23Q1-3 板块整体营收同比增长16.11%。其中 23Q1/Q2/Q3 白酒板块营业收入分别为 1312/834/952 亿，同比增速分别为15.4/17.2/15.0%；归母净利润分别为 535/301/352 亿，同比增速分别为 19.1%/19.7%/17.7%。

高端白酒依旧稳健，次高端承压，酒企间业绩分化明显。头部酒企在行业弱复苏背景下，通过强大的渠道能力加速扩张，而二三线品牌回归理性，不再通过招商铺货模式维系高增长，而是更加回归渠道细作及消费者动销拉动，积极去化渠道库存，从而报表端短期承压。1）分场景看，高端礼品需求相对刚性，受经济周期影响较小；而商务宴请需求复苏较弱；大众宴席场景在回补性需求拉动下，需求相对旺盛；2）分价格带看，千元价格带及以上需求相对稳定，维持小个位数增长；100-300 元价格带23 年表现最为旺盛，消费降级下大众价格带性价比凸显，表现相对优异；次高端价格带分化最为突出，基地市场备书下的头部酒企表现优异，但商务需求占比相对高且基地市场不强的酒企增长相对承压。

2.2 24 年白酒板块展望：H1 维持平稳增长，H2 关注边际变化

2.2.1 长期视角下，周期底部或逐步显现

1）此轮调整周期中，23 年供需矛盾有所加强

本轮白酒板块的调整自 21 年初开始，震荡调整时间跨度为 3 年，我们把23 年板块的表现放在白酒周期中去看，或许更为清晰。结合白酒行业量价数据，2009 年以来行业经历几个周期阶段。总体来看，可以分为两个阶段：分别是 2016 年之前的量价齐升阶段和 2016 年之后至今的量减价增阶段。2016 年白酒产销量触顶，白酒上市公司的业绩增长驱动从量价齐升切换到行业集中度提升，以及消费升级驱动价增的逻辑。

聚焦到此次周期为期 3 年的调整，在量增相对平缓的背景下，是主要围绕“价格”的调整。本轮周期的波动更为突出的一个特征是，在全球新冠疫情和货币因素影响下，经历了一轮价格泡沫的产生和破裂过程，具体的体现就是，茅台批价的上行和回落，带动白酒行业的阶段性繁荣和低迷。飞天茅台批价于2021年 10 月见顶回落，其他品牌单品批发价格也陆续从 2022 下半年开始回落。具体到供求关系来看，23 年在整体宏观经济疲软背景下，白酒需求尤其是商务宴请需求复苏乏力；同时上市酒企在年初制定业绩增长目标时对消费复苏展望较为乐观，从而业绩目标制定得仍较为积极。总体在供给端乐观而需求端较为疲弱的共振之下，2023 全年供需矛盾有所加剧。

2）24 年供需矛盾缓解可期，周期底部或显现

展望 24 年，我们认为白酒行业供需矛盾或将逐步缓解，从而本周调整的周期底部或现，主要基于以下几个因素：A)白酒行业景气度与宏观经济状况紧密相关，23H2 以来国家陆续出台各种政策，旨在刺激经济逐步回暖，基于此我们判断 24 年白酒行业景气度有望逐步向好，整体需求将好于23 年；B）上文提到，16年之后白酒行业增长更多依赖于价增，23 年 11 月初贵州茅台提高了飞天茅台的出厂价，若24 年茅台酒批价逐步上行，其他酒企的出厂价天花板或将逐步打开，从而短期内缓解其量增的压力；同时有利于渠道经销商信息的恢复以及市场预期的好转；C）23 年酒企在经历需求恢复较为缓慢之后，根据我们近期渠道反馈，24 年各酒企业绩目标的制定更为理性；同时伴随渠道库存逐步回归至合理水平，供给端压力有望减轻。需求逐步复苏&供给压力趋缓，24 年或将是白酒行业供需矛盾明显缓解的一年。

2.2.2 短期平稳增长，行业韧性凸显

24 年在国内各种宏观经济刺激政策出台下，若行业需求改善节奏较为平缓，则我们判断行业分化趋势或将持续，建议优选业绩确定性高的高端酒、部分次高端酒企及龙头地产酒企；若后期需求明显改善，居民消费支出意愿和经济活跃度明显提升，行业分化程度或将趋于收敛，前期承压的泛全国化次高端或将呈现出更大的业绩弹性。总体而言，我们预计白酒行业上半年维持 23 年的分化局面，建议优选高端酒、部分优质次高端及地产酒，泛全国化次高端酒企密切跟踪其需求端明显回暖的拐点。

2.2.3 分价格带展望

23 年白酒行业终端动销反馈相对平淡，主要的核心因素在于整体消费力疲软，从而压制了白酒的消费需求。而不同酒企之间由于产品、基地市场、应对策略不同，基本面有所分化。

1）高端白酒需求相对韧性，业绩确定性强

高端白酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映了行业的景气度和供需状况。23 年在宏观经济较为疲软背景下，前三季度高端酒批价仅小幅松动：飞天茅台一批价历来是行业的风向标，23 年散瓶飞天批价维持在 2650-2800 元之间小幅波动；非标酒生肖、精品等由于投放量加大批价有所下滑，但仍处在合理范围之内；五粮液理性务实，在维持批价窄幅波动的前提下积极走量，当前普五批价稳定在925-935 元左右；国窖量价策略跟随五粮液，当前高度国窖批价 880-900 元之间，批价整体稳定。展望 24 年，在需求整体承压下，三大高端酒坚持以价为先，通过配额制、数字化扫码等措施保持供需平衡，保障批价维持在合理区间，从而稳定渠道价格体系和市场预期。头部酒企具有更加成熟的运营能力和抗风险能力，能够通过及时高效的运营策略调整，将短期波动对企业的冲击降到最低。高端酒企品牌力、产品力和渠道力全面领先，为企业在不确定的市场环境下提供增长的确定性。

同时从行业运行规律上来看，每次的行业复苏多是高端酒企率先复苏，打开价格天花板。对于基本面相对健康，批价运行相对稳定、库存良性的一线酒企而言，在外部需求好转后可以轻装上阵，率先实现基本面的企稳复苏。

贵州茅台：公司 23Q1-3 实现营业总收入 1053.16 亿元，同比增长 17.30%，归母净利润528.76亿元，同比增长 19.09%。分产品来看，茅台酒实现收入同比增长 17.30%；系列酒实现收入同比增长24.35%。分渠道来看，直销实现收入占比为 44.92%，直销收入占比同比提升 8.25pcts，其中i 茅台实现不含税收入148.71亿元，运营保持稳健。23Q1-3 公司毛利率和净利率分别-0.24/+0.76pcts 至 91.87%/50.21%，净利率水平稳中有升。23 年以来公司坚持“美时代”和“五合营销法”总体战略，不断变革提升，精准营销，积极维护产品价格稳定。根据渠道反馈，当前散飞批价 2680 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。我们看好公司的长期投资价值。

五粮液：公司 23Q1-3 实现营业收入 625.36 亿元，同比增长 12.11%，实现归母净利润228.33亿元，同比增长 14.24%。分产品看，普五价格三季度有所承压，但中秋国庆双节期间价格相对坚挺，我们预计同比实现高个位数增长；另双节期间公司增投 1618 和低度五粮液的宴席费用和扫码红包投入，低基数下增长弹性较好。分地区看，华东区域宴席市场景气度较高，动销表现较好；同时公司在青岛、厦门、昆明等多地陆续开展和美盛宴。23Q1-3 公司净利率为 36.5%，同比+0.7ptc。23Q3 末公司合同负债为39.5 亿元，同比环比均明显改善。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈，“高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。目前公司估值水平处于历史偏低水平，静待价值与价格双回归。

泸州老窖：公司 23Q1-3 实现营业收入 19.4 亿元，同比增长 5.2%，归母净利润105.7 亿元，同比增长28.6%。23 年以来公司积极性进攻策略，品牌力及渠道力共振，二季度春雷行动增加终端网点，三季度消费者建设消化库存，双节回款表现亮眼，报表质量优异。同时渠道价值链的理顺及渠道管理的规范化将有助于公司深耕基地市场，布局全国市场。23Q3 公司净利率同比提升 1.5pct，仍维持历史较高水平。在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，2023 年定调抢抓市场，积极进攻。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张效果将逐渐显现。

2）次高端白酒若经济复苏，业绩弹性大

22 年各地疫情反复，消费场景缺失；加之 23 年以来整体消费疲软，商务宴请复苏较为缓慢，次高端白酒需求受到较大的影响，板块整体受到冲击，业绩表现也有所分化。短期来看，次高端酒企集中于逐步消化渠道库存，重在企业良性发展；中长期来看，在消费升级趋势的推动下，我们判断未来次高端白酒依然是扩容最为确定的价格带。 展望 24 年，若市场需求逐渐恢复，一旦消费场景恢复，次高端白酒的弹性会高于其他白酒。其中基本面健康、宴席占比高的酒企复苏弹性及确定性更强。同时次高端价格带整体竞争激烈，但清香型白酒具备较强的口感差异化，其竞争格局或相对独特。山西汾酒作为清香型白酒的龙头，有望充分受益次高端、高端价格带的清香扩容，其业绩增长的确定性也更高。

山西汾酒：公司 23Q1-3 实现营业收入 267.44 亿元，同比增长 20.78%；归母净利润94.31 亿元，同比增长 32.68%。分产品来看，前三季度预计青花系列同比增长 25%-30%，腰部产品巴拿马和老白汾合计增长20%+，玻汾预计增长 20%+。分市场来看，单三季度省外增速较快，预计四季度省外市场继续发力。23年前三季度省内/省外分别实现营收 106.6/159.4 亿，同比+25.4%/+18.0%。公司23Q1-3 净利率为35.34%，同比+3.04pct。23Q3 末公司合同负债为 51.72 亿元，同比增长 4.47 亿元/环比减少5.81 亿元，经销商打款节奏稳健。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。

舍得酒业：公司 23Q1-3 实现营业收入 52.5 亿元，同比增长 13.6%;实现归母净利润13.0 亿元，同比增长 7.9%。分产品来看，中高档酒 23Q1-3 实现营收 41.5 亿元，同比增长 10.6%;普通酒23Q1-3 实现营收6.9亿元，同比增长 22.9%。三季度舍之道、T68 等大众价格带产品仍是增长主力。分区域方面，省内23Q1-3实现营收 13.7 亿元，同比增长 19.1%；省外 23Q1-3 实现营收 34.7 亿元，同比增长9.7%。公司三季度省外略有下滑，一方面 22 年同期基数较高，另一方面受行业整体扰动影响。公司23Q1-3 净利率为24.69%，同比小幅下滑 1.30pct。23 年以来，次高端白酒面临较大行业压力，公司坚持积极努力营销投放与回款行动，维持了价盘稳定与渠道的相对有序，体现了复星赋能下强大的管理决心与能力。中长期看，次高端价格带成长空间仍在，公司盈利持续向好可期。风险提示：宏观经济不确定性风险；全国化、高端化进程不及预期；复星赋能不及预期。

3）受益于大众需求扩容，龙头酒企业绩更有保障

23 年白酒行业消费需求出现明显分化，其中表现最为亮眼的是 300 元以下大众消费价格带，800元以上高端白酒需求稳定，而中间 500-800 元价格带因为商务需求疲软而持续承压。展望 24 年，我们认为行业整体仍处于弱复苏态势，消费者短期仍将更加注重“性价比”，分化的趋势将延续。从渠道跟踪来看，22 以来大众宴席市场已经出现了消费升级的初步趋势，虽然大众消费价格带面临 23 年需求高基的影响，但我们认为该价格带仍有其他消费场景有待充分打开（比如年会/一般商务宴请）等，地产酒有望持续升级至 300 元+价格带，延续增长势头。

古井贡酒：公司 23Q1-3 实现营业收入 159.53 亿元，同比增长 24.98%;归母净利润38.13 亿元，同比增长 45.37%。分地区看，公司省外加速扩张，全国化稳中有进。分产品看，各产品均表现优异，古5/古8得益于百元价格带扩容，古 16 得益于宴席回补及公司重点推广，古 20 未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。23Q3 公司营收和净利润同比增速较第二季度略有下降，我们认为可能主要与古井窖龄原浆系列的市场拓展顺利有关，公司品牌势能逐步释放，以安徽为大本营全国化拓展稳步推进。公司23Q1-3 净利率 24.51%，同比+3.29pct。预计公司净利率水平将在四季度在前三季度基础上小幅回调。公司作为老八大名酒，品牌势能充足，我们推测全年实现高质量增长可期。

今世缘：公司 23Q1-3 实现营业收入 83.65 亿元，同比增长 28.3%，归母净利润26.36 亿元，同比增长26.63%。分产品看，23Q1-3 特 A+类/特 A 类/A 类营收分别同比+25.2%/+37.6%/+28.0%，特A类以上产品收入占比+0.27pct 至 93.13%；分地区看，23Q1-3 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收同比+26.4%/+21.3%/+29.7%/+39.7%/+26.5%/+26.0%/+40.4%，苏中及淮海地区表现较好。23Q3 末公司合同负债为 13.1 亿元，环比 Q2 末+1.8 亿元，合同负债保持充足。其中 V3 伴随渠道梳理逐步到位，叠加低基数背景，保持较快地增长；四开、对开受益于省内宴席回补，实现增长稳健，此外淡雅作为大众价格带凭借高渠道利润抢占竞品份额，也实现较高增长。23 年前三季度公司净利率为 31.51%，同比-0.43pct。中长期看，公司产品结构稳步升级，盈利能力稳步提升。公司内生动力充分，营销战略明晰，公司具备业绩释放潜力和动力，全年百亿目标有望顺利完成。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现，同时省外扩张仍有增长空间。

3. 啤酒板块：高端化进程持续，成本下行助力利润增长

3.1 23 年啤酒板块整体表现：销量前高后低，结构升级保障利润

3.1.1 消费需求波动&库存周期，销量增速整体前高后低

23Q1 伴随多地封控解除，餐饮等消费场景阶段性修复，助力啤酒行业在22 年低基数背景下销量实现高增；23Q3 受到消费需求偏弱、同期高基数以及台风雨季等多因素影响，多数啤酒企业销量增速放缓，23Q4消费淡季需求延续弱势，表现平淡，渠道以消化库存为主。综合影响之下，2023 年全年啤酒板块销量增长呈现出前高后低态势，23 年 1-10 月国内啤酒累计产量同比增长 2.2%，预计全年啤酒销量基本实现正增长。23Q1-3 上市啤酒企业实现总营业收入620.09 亿元，同比增长 7.45%。

对比食品饮料行业其余子板块，啤酒板块 23 年表现较弱，我们认为主要由于：1）二季度以来在高基数、需求较弱等因素下销量表现欠佳，从而业绩增长不及预期；2）市场对短期啤酒消费需求较为悲观，从而导致啤酒板块估值大幅降价。

3.1.2 结构升级&费用控制，盈利能力持续强化

从吨价水平来看，虽然销量增速在下半年回落，啤酒龙头公司整体提升趋势依旧，主要是受产品结构升级带动。23Q3 青岛/重庆/燕京啤酒吨价累计增速分别为+6.2%/+1.9%/+3.8%。分价格带看，10 元及以上的高端啤酒增速相对有所放缓，与之对应的 8-10 元次高价格带各酒企均表现出色。啤酒行业高端化进程仍在推进，各上市啤酒公司的吨价以及净利率水平都在稳步提高。

从成本端看，1) 大麦、大米和啤酒花等原材料约占啤酒成本的 20%，包装成本约占总成本的50%。从 22 年下半年开始至 23 年，部分原材料成本上升压力有所趋缓，其中主要包材铝材、瓦楞纸价格均回落至近两年低位水平，玻璃价格虽有小幅回升但在总成本占比较小；但主要原材料大麦的采购价格于22年末锁定在高位，大麦成本价格高位逐步回落&包材价格总体压力趋缓，23 年啤酒板块毛利率略有提升。2）同时各啤酒企业积极采取控费增效措施，助力板块净利率水平稳定提升，盈利能力持续强化。

3.2 24 年啤酒板块展望：需求有望进一步恢复，成本下行助力利润增厚

3.2.1 消费需求有望恢复，高端化进程持续

2023 年下半年啤酒行业面临的外部环境压力较大，夜场、高端餐饮等渠道是高端啤酒的主要消费场景，该类渠道在 23 年消费力稍显疲软的影响下，短期有所承压。23 年下半年以来宏观政策加码有助于提振经济，我们预计 24 年啤酒行业消费需求有望进一步恢复。总体来看，24 年上半年总销量的增长基数偏高，三季度之后基数回落且进入啤酒消费旺季，啤酒行业有望在下半年迎来销量增速较为明显的回升。同时消费场景及消费力逐步恢复，夜场、高端餐饮等渠道的恢复将推动高档啤酒需求走向，从而有望加速行业的结构升级过程。 中长期看，我们预计中国啤酒的主流价格区间将从 4-8 元升级到 10 元左右，主要几家啤酒企业的高端产品销量将继续保持快速增长，企业产品结构将不断优化。我们判断在当前阶段，能率先完成中端产品升级放量的公司，将具有良好的业绩增速和先发优势。

3.2.2 成本红利进一步释放，企业利润增厚可期

受俄乌战争冲突影响，大麦价格自 21 年起持续走高，直至 23Q1 后才逐步下落，但啤酒企业在大麦采购上大多在年末锁价 9 个月至一年，故 23 年实际大麦成本仍在较高位置。23 年下半年澳麦双反政策取消，同时叠加法麦丰收增加供给，预计 24 年大麦成本同比将有 10%的降幅。从而24 年啤酒行业成本红利有望进一步释放，盈利能力稳定向好，释放利润可期。

青岛啤酒：公司 2023Q1-3 实现营业收入 309.78 亿元，同比增长 6.42%，归母净利润49.08 亿元，同比增长 15.02%。拆分量价，公司 23Q1-3 完成啤酒销量 729 万千升，同比+0.21%；吨酒价4247 元/千升，同比+6.20%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量 409 万千升，同比+3.47%。23Q3 由于22 年同期基数较高及恶劣天气影响啤酒消费，销量短期有所承压。三季度中高档以上产品实现销量92.7 万千升，同比+10.6%，预计经典、纯生等单品仍有较好表现，主品牌收入占比持续提升，整体结构升级趋势不改。23Q1-3公司净利率为 15.84%，同比+1.18pct，展望四季度及明年，公司主要原材料价格将进入下降通道，成本回落红利将充分释放，公司盈利能力有望稳定向好。中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。

重庆啤酒：公司 2023Q1-3 实现营业收入 130.29 亿元，同比增长 6.94%，归母净利润13.44 亿元，同比增长 13.67%。23Q1-3 公司实现啤酒销量 265.2 万千升，同比+5.0%，吨价为4913 元/千升，同比+1.9%。分产品来看，23Q1-3 高档/主流/经济产品分别收入同比+0.8%/+12.4%/+3.2%，高档产品营收占比同比-2.08pct至 34.05%。受消费力及渠道调整等因素影响，三季度疆外乌苏及 1664 等高端产品表现相对承压，乐堡、重庆等品牌延续较好地增长趋势，综合之下，结构升级节奏略有承压。公司 23Q1-3 净利率为10.32%%，同比+0.61pct。在部分包材、大麦价格下降背景下，加之乌苏及 1664 销量回升，产品结构升级逐步恢复，公司来年有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。公司坚定推进扬帆 27 计划，其渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。

4. 乳制品板块：经营稳步改善，龙头确定性收益可期

4.1 23 年乳制品板块整体表现：需求弱复苏，品类需求分化

4.1.1 乳制品需求增速放缓，品类需求分化

23 年以来乳制品行业需求整体呈逐季缓慢复苏态势，且一定程度表现出节假日旺盛、淡季转平淡的特征，整体液奶呈逐季改善态势。分产品品类看，1）液态乳方面，偏刚需属性的白奶增速优于酸奶增速，高端品类在龙头聚焦下增长提速；2）奶粉方面，受近年出生人口持续下滑影响，23 年婴配粉行业终端零售额同比有所下降，但婴配粉新国标已于 23 年 2 月起正式实施，中小企业进一步出清，头部企业市占率稳中有升；3）冰淇淋方面，在夏日天气炎热和新品开发节奏加快助力下，23 年行业增速表现优异，头部企业冰淇淋业务收入增速均达双位数。分企业看，龙头企业着眼全年，更为关注渠道良性发展，力争实现平稳过渡及增长；区域乳企受景气新品类带动及渠道拓展等表现更优。23Q1-3 乳制品板块实现收入1502.97亿元，同比+2.52%。

4.1.2 原奶价格逐步回落，需求疲软下毛利率改善分化

成本端，23 年原奶价格持续下行。截止 12 月 31 日，中国主产区生鲜乳价格为3.66 元/公斤，从年初至今回落 11.17%。

费用端，在收入增速下降背景下规模效应收缩，同时广告费用按照预期收入投放，加之买赠促销加大，销售费用率同比有所提升。一方面，原奶成本回落使得成本压力减轻，尤其是低自给率的小乳企充分受益；另一方面，为消化过剩奶源，行业买赠促销增加，龙头企业为维护价盘进行喷粉带来减值损失，加之产品结构变化等因素拖累毛利率回升节奏，各企业之间毛利率改善有所分化。

4.2 24 年乳制品板块展望：场景+消费力逐步恢复，盈利有望回升

4.2.1 龙头布局新业务/区域乳企持续深耕，培育新的盈利增长点

总体而言，疫情后行业需求整体承压之下，龙头企业积极布局新业务，培育奶粉、奶酪等潜在盈利增长点。其中伊利将奶粉业务作为第二大战略重点板块，在国产奶粉市占率不断提升背景下，其自身奶粉业务市占率快速提升，同时并表澳优以来寻求协同发展。 同时 2016-2022 年低温白奶零售规模从 244.6 亿元增长至 440.0 亿元，CAGR 为8.2%，显著高于常温白奶增速；低温酸奶零售规模由 261.5 亿元增长至 589.2 亿元，CAGR 为 12.3%，亦远高于常温酸奶增速。未来伴随冷链基础设施的不断完善，低温奶的销售半径将不断扩大，市场规模增速将远超常温奶。在此背景下，区域乳企如新乳业积极以奶源优势为半径，深耕低温奶市场，不断丰富产品布局，寻求差异化盈利增长点。 展望 24 年全年，乳制品行业龙头企业及区域乳企均将继续在潜在盈利增长点积极布局及发力，助力其业绩增长。

4.2.2 需求恢复+成本压力持续减轻，盈利逐步回升

我们预计 24 年行业需求整体温和复苏。分品类看，1）液奶方面，消费者对于食品健康营养的需求依旧，我们预计白奶将进一步恢复增长，酸奶有望表现平稳；2）奶粉方面，受疫情影响进一步减弱，叠加龙年更强的生育意愿，我们预计 24 年出生人口数量降幅有望缩窄，婴配粉业务收入降幅有望随之缩窄；3）冰淇淋方面，我们预计其收入仍将维持中高个位数增长。 展望 24 年，原奶价格预计稳中有降，企业原材料成本压力持续减轻；加之乳企费用投放在总体理性前提下，保持正常节奏，盈利能力有望延续向好。同时若行业需求回暖，消费场景及消费力逐步恢复，高端白奶、酸奶等产品需求回升，产品结构有望逐步修复。在原奶价格稳中有降背景之下，板块龙头企业毛利率有望重回上升通道。

4.2.3 板块估值低位，龙头确定性收益可期

23 年在消费不及预期影响下，乳制品板块持续回调，当下板块整体估值处于低位，板块中长期配置机会逐步凸显。同时当前乳制品行业竞争格局稳定，行业龙头伊利/蒙牛明确提出未来3-5 年盈利增长目标，均有望实现双位数以上增长。经历前期持续回调后，伊利股份 23 年 PE 仅为16 倍左右，测算其股息率可达4%左右，能够提供较好的确定性受益的同时，其中长期配置价值亦逐步凸显。

5. 调味品板块：行业景气度可期，密切跟踪业绩观点

5.1 23 年调味品板块整体表现：需求/成本双承压，板块整体疲软

5.1.1 需求弱复苏，企业业绩分化

疫情优化后从 23Q1 开始餐饮端需求逐步改善，主动进行渠道拓展及产品品类丰富的企业，营收表现较好。但 23 年调味品行业处于库存消化阶段，叠加消费复苏由强转弱、社零环比增速下降和CPI 增速减缓等宏观经济因素，整体动销情况表现一般，整体板块业绩表现均有所承压。23Q1-3 调味品板块分别实现收入375.88 亿元，同比+3.68%。具体来看，1）23 年以来餐饮行业大、小 B 端恢复态势呈现明显分化，大B端连锁餐饮渠道受益于疫情期间快速展店策略，不断提升市场占有率，疫后恢复速度显著优于小B端社会餐饮渠道。2）22 年疫情居家消费明显提升，致使 C 端 22 年高基数影响，23 年C 端调味品消费需求未见明显恢复，行业整体仍处于消化库存阶段。此外零添加事件后，23 年消费者认知及消费习惯逐步被潜移默化地影响，从而推动了整体调味品行业的产品结构升级。综合作用下，调味品板块企业间业绩有所分化。

5.1.2 原材料价格陆续回落，盈利能力逐步改善

年初以来，调味品行业原材料方面，大豆、小麦价格均从高位有所下跌；包材方面，玻璃年内价格回落程度较小，纸箱、PET 和运输价格亦有所下跌，包材和运费的成本压力得到释放，从而板块内多数企业盈利端有所修复。但由于调味品的酿造周期较长，比如酱油的酿造周期为半年，成本端的下行红利陆续在23H2 反应到报表端。同时由于主要原材料与包材价格处于历史相对高的位置，盈利修复弹性并未充分体现。在成本压力下各调味品企业积极控费增效，尽量保证净利率水平稳定。

5.2 24 年调味品板块展望：需求平稳复苏，成本压力缓解下盈利持续修复

5.2.1 需求逐步复苏，行业景气度可期

长期来看，消费观念升级以及家庭烹饪转向餐饮，共同推动调味品价、量两方面提升，我们预计未来行业增速有望长期维持在 10%左右。同时拆分调味品行业需求，餐饮/家庭/食品加工占比分别为60%/30%/10%。餐饮景气度和底层消费力分别决定了调味品行业的餐饮端和家庭端需求。同时结合本轮疫情前后的整体调味品需求表现，可以发现：餐饮是调味品行业需求的同步指标。展望 2024 年，调味品行业的需求也一定程度上依赖于宏观经济的复苏程度。伴随餐饮的整体逐步复苏，将有效改善调味品企业的外部经营环境，行业整体景气度回升可期。

5.2.2 产品结构升级&企业改革，助力走出底部

零添加在 22Q3 因舆情事件后出现波段式增长，同时也从侧面印证了消费者对于健康以及高品质产品的需求强劲；以零添加、轻盐等健康系列产品为代表，2024 年及之后调味品行业整体结构升级仍存在广袤空间。 同时在调味品行业整体处于低谷期，各大龙头企业均纷纷开启内部管理改革措施，开启内部蓄力调整：例如海天味业、恒顺醋业积极调整经销商结构，中炬高新持续优化股权结构等。随着行业竞争格局的持续改善，改革成效显现叠加消费需求复苏，有望助力调味品板块实现困境反转，走出底部。

5.2.3 原材料价格回落，盈利能力有望持续修复

基础调味品方面，23 年年末原材料如大豆、包材等价格仍处于下降通道，我们预计24 年大豆价格有望从高位持续回落；同时复合调味品方面，考虑到原材料的多样性以及企业对生产成本的合理管控；总体而言，调味品板块成本端仍存在一定的优化空间，其盈利能力有望持续修复。

6. 休闲食品板块：零食量贩红利有望延续，卤制品有望释放利润弹性

6.1 23 年休闲食品板块整体表现：零食量贩渠道放量，卤制品单店仍承压

23 年休闲食品板块整体呈现收入端需求改善，利润端盈利弹性释放。23Q1-3 休闲食品板块实现收入/归母净利润 590.64/44.50 亿元，分别同比+4.11%/+20.15%。收入端在新品放量、渠道红利等因素推动下实现较好增长，利润端得益于部分原材料如棕榈油等成本回落而释放弹性。

6.1.1 休闲零食子板块：零售量贩渠道放量，助力其业绩增长

22 年疫后整体消费稍显疲软，零食领域在收入预期向下、同时消费者忠诚度不高的背景下，消费者向更具性价比的零食品牌转向。专打性价比的零食贩卖店，比如零食很忙、好特卖及赵一鸣等品牌发展迅猛，其特点为零售、贩卖及性价比。

23 年伴随零食贩卖店渠道进一步下沉，其营收规模保持良好增长。其中率先在该渠道布局的休闲食品品牌在该渠道下沉放量期间，不断提升市占率从中受益，比如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品业绩均实现较好增长。

6.1.2 卤制品子板块：消费疲软下，单店收入短期仍承压

23 年卤制品行业单店收入受整体消费疲软、格局恶化因素影响而回落，24 年在低基数背景下可期待回升。23 年线下客流量虽然同比有所恢复，但主要连锁企业单店收入反而下降，全年单店缺口预计在中高个位数，我们预计主要受以下因素影响：1）外部整体消费环境依旧疲软，偏可选属性的卤制品消费需求恢复不明显；2）22 年底以来，在资本助力下各类轻餐饮涌现，尤其是低价零食量贩、创业小商贩等等，导致产品定价相对偏高的卤制品行业，短期面临的竞争压力有所加大。

编辑：火腿肠