2024年高股息行业策略深度报告：拥抱确定性资产

1、 拥抱来自高股息的确定性

1.1、 高股息策略是市场震荡时的保护伞

高股息板块 2023 年以来超额收益明显。2023 年以来 A 股市场整体表现较为震 荡，但是高股息板块的表现却非常突出。截至 2024 年 1 月 10 日，中证红利全 收益指数累计涨幅为 8.58%，而同期上证指数、中证 500、上证 50、沪深 300、 创业板指等 A 股主要宽基指数则普遍出现下跌。中证红利全收益指数的走势也 较为稳健，相对于市场而言有明显的超额收益。

中证红利全收益指数的市场表现明显优于万得全 A，且具有“震荡市保护伞”的 特征。从 2009 年以来的股价表现来看，中证红利全收益指数的走势与万得全 A 有较强的同步性，两者股价呈现同涨同跌的状态，但是中证红利全收益指数的长 期表现要明显优于上证指数，能够持续地取得超额收益。此外，当市场表现不佳 时，高股息板块的表现往往会更好，具有明显的“震荡市保护伞”特征，这主要 是因为高股息公司抗击风险能力比较强，同时市场表现不佳时投资者仍能获取确 定性的股息收益从而一定程度上对冲资本利得的损失。

为何高股息资产在震荡市表现较好？市场震荡时，投资者情绪相对低迷，市场风 险偏好回落，相比于远期成长性高的资产，投资者更加青睐“确定性”收益高的 资产，而股息率较高的公司通常业绩相对稳健，分红比例相对稳定，投资者通过投资股息率较高的公司可以获得相对确定的股息收益，因而相比于不分红的公 司，高股息公司具有较高的性价比和安全边际。因此，在市场偏震荡的情形下， 高股息资产通常表现较好。

1.2、 经济弱复苏叠加利率下行时，高股息资产表现占优

从基本面的角度来看，什么时候高股息策略有效？高股息策略通常在经济弱复苏 叠加利率下行时有效，背后的原因是由于经济弱复苏叠加利率下行，投资者偏谨 慎，权益市场通常表现不佳，市场偏震荡，高收益资产相对缺乏，而股息率较高 的公司通常业绩稳健，抗风险能力较强，并且其分红比例通常较为稳定，投资者 通过购买相关股票能获得相对稳定的股息收益，因而在经济弱复苏叠加利率下行 时期，高股息策略通常有效，这也是高股息资产在震荡市表现较好的更深层次的 原因之一。 经济弱复苏有利于高股息资产表现。从宏观经济背景来看，经济面临下行压力时， 高股息资产表现相对较好。当国内经济偏弱时，高股息板块公司由于发展阶段普 遍处于成熟期，经营相对稳定，抗风险能力较强，往往更受投资者的关注，通常 会取得超额收益。反之，当国内经济向好时，由于高股息板块的业绩弹性相对偏 低，因此投资者会更加愿意持有其它业绩弹性较高的板块，高股息板块往往难以 取得超额收益。

利率下行同样有利于高股息资产表现。高股息板块相对收益在很大程度上也受利 率趋势影响。在利率持续下行的环境中，坚持分红、股息率超过无风险利率的公 司更能吸引价值投资者。站在上市公司的角度，如果不再需要通过增加资本开支 改善资本回报率，面对宽松的流动性环境，也更愿意用现金分红回馈股东。 当以上两个因素都具备时，高股息资产往往表现较好。从历史来看，当经济弱复 苏以及利率下行两个条件同时满足时，高股息资产往往表现较好。不过 2019 年 到 2020 年上半年例外，该段时间虽然利率回落同时经济弱复苏，但高股息资产 表现并不占优。这是因为 2019 年出现了较为明确的投资主线。中美贸易摩擦缓 和下科技自主创新主线大幅反弹。而 2020 年上半年，受到疫情扰动的影响，成 长股如传媒等受益于无接触经济的蓬勃发展而表现强势。

1.3、 高股息仍有较强的配置价值

国内经济未来一段时间可能仍然会处于弱复苏的状态，高股息板块仍有较强的配 置价值。虽然政策给予了经济明确地支持，但考虑到实际的政策出台及传导需要 时间，预计未来一段时间内经济可能仍会处于弱复苏的状态。在当前经济复苏进 程偏弱的背景下，若没有额外的强刺激政策提振市场情绪，高股息资产或在短期 内持续占优。 2024 年流动性大概率仍将维持充裕，将有利于高股息板块表现。中央经济工作 会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，目前我国有效需求不足、 部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难 和挑战。因此，预计 2024 年的货币政策或稳中偏松，利率上行空间或有限。而 从历史来看，利率下行期通常利好高股息资产。 此外，从统计规律来看，每年 2-4 月高股息资产市场表现占优概率较高。从历史 来看，每年 2-4 月高股息资产市场表现占优的概率较高，主要是由于 A 股上市公 司的年报预告或正式年报发布通常集中在 2-4 月，而高股息公司现金流充沛、盈 利能力稳健等特征受到投资者青睐。因而，每年 2-4 月高股息资产市场表现占优 概率较高。而未来将逐步进入上市公司年报密集披露期，高股息公司有望持续受 到市场关注。

当前高股息资产估值处于历史低位，仍具有一定的性价比和安全边际。尽管近期 高股息资产行情持续，但当前高股息资产的估值仍然处于历史较低水平。截至 2024 年 1 月 10 日，中证红利指数 PB 和 PE(TTM)估值 2010 年以来的历史分位 数分别为 7.20%和 12.70%，而其股息率处于历史高位，2010 年以来的历史分 位数为 93.90%。此外，从交易拥挤度来看，当前中证红利全收益指数的交易拥 挤度处于较低水平。因此，从估值、交易拥挤度等指标来看，当前高股息资产仍 具有一定的性价比和安全边际。

此外，从股息率前 100 的公司来看，当前高股息公司配置比例仍然较低。从股 息率来看，截至 2023 年 1 月 9 日，股息率前 100 的公司中多数公司股息率分位 数均处于历史较高水平。而从估值来看，当前股息率前 100 的公司的估值分位 数处于历史相对低位，仍具有性价比和安全边际。此外，从基金持仓来看，股息 率前 100 的公司中多数公司 2023Q3 基金持仓的比例仍相对偏低，基金加仓空 间仍相对较大。

2、 如何筛选优质的高股息资产？

2.1、 高股息资产正在扩散

近年来，多数行业加大力度分红，A 股整体分红水平稳中有升。2013 年以来，A 股整体的现金分红总额不断提高，截至 2022 年，A 股整体的现金分红总额高达 2.1 万亿元，A 股现金分红比例也由 2013 年的 33.7%提升至 41.4%。分行业来 看，多数行业的现金分红金额和现金分红比例均有所提升，其中，传媒、纺织服 饰、交通运输等行业 2022 年现金分红比例较 2013 年均出现显著提升。

政策引导和上市公司分红意愿的提升共同推动 A 股整体分红率稳步提升。近年 来，A 股整体分红率稳中有升的主要原因有两个，一是政策鼓励上市公司加大力 度分红，逐步健全上市公司现金分红的内部治理机制和外部监管约束，增强了上 市公司分红的均衡性、及时性和稳定性。二是，随着盈利能力显著提升，上市公 司分红意愿持续提升。 具体来看，近年来，政策持续引导上市公司加大分红力度。多年来，证监会立足 资本市场实情，从保护投资者合法权益、培育市场长期投资理念出发，多措并举 引导上市公司完善现金分红机制，强化回报意识。2023 年 12 月证监会发布《上 市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》，进一步明确 鼓励现金分红导向，推动提高分红水平，同时简化中期分红程序，推动进一步优 化分红方式和节奏。随着政策的逐步引导，上市公司的分红意识不断增强，A 股 整体分红水平稳中有升。 此外，A 股盈利能力逐步增强，分红意愿持续提升，助推 A 股分红力度提升。2013 年 A 股盈利能力逐步增强，部分行业如电力设备、通信、基础化工等行业 2022 年归母净利润较 2013 年显著增长，其 2022 年 ROE(TTM)较 2013 年也明显抬升。 随着盈利能力和盈利质量的显著提升，相关行业和公司分红能力和分红意愿也显 著增强，助推 A 股分红力度提升。

随着分红力度提升，叠加近期 A 股市场相对偏弱，煤炭、银行等传统金融周期 行业的股息率处于相对高位。分红力度逐步提升，叠加近期市场行情偏弱，部分 行业高股息特征明显，从行业分布来看，当前高股息行业主要集中在煤炭、银行、 石油石化等部分传统行业，截至 2024 年 1 月 8 日，煤炭、银行、石油石化、家 用电器以及交通运输等金融周期行业的股息率高于其他行业，其中，煤炭行业近 12 月股息率达到 7.5%。从股息率排名靠前的前 500 家上市公司来看，煤炭、石 油石化、交通运输、银行等行业的相关个股的股息率均值相对靠前。因此，从当 前来看，以煤炭、银行、石油石化、交通运输等为代表的传统金融周期行业的股 息率相对较高。

但随着分红力度的提升，部分非传统行业如通信、传媒等行业的股息率也正在逐 步提升。一方面，活跃资本市场政策下，监管部门鼓励企业加大分红力度；另一 方面，随着非传统行业的现金流以及盈利能力逐步提升，其分红意愿和分红能力 也在持续提升。如通信、传媒、计算机等行业 2022 年现金分红比例显著高于 2015 年，反映这部分行业分红意愿显著提升。具体来看，通信、传媒、电力设备、医 药生物、机械设备、电子等行业的股息率正逐步提升，其中，通信行业整体的股 息率从 2015 年的 0.4%逐步提升至 2023 年的 1.8%。

随着非传统行业股息率的提升，高股息行业正在扩散。虽然从行业整体的股息率 来看，部分传统行业如煤炭、银行、石油石化等行业的股息率靠前，但是随着非 传统行业股息率逐步提升，高股息行业正在扩散。从沪深 A 股股息率前 100 的 公司来看，截至 2024 年 1 月 8 日，医药生物、电力设备等行业的个股数量占比 及相关个股股息率均值均处于靠前的位置。

因此，未来高股息行情有望持续的背景下，除了关注传统的金融周期高股息行业 外，部分非传统行业也值得关注。整体来看，随着分红力度的逐步提升，叠加近 期市场行情偏弱，高股息行业正在逐步扩散，除了部分传统行业外，部分非传统 行业的股息率也正在逐步提升，如虽然煤炭、银行、石油石化等传统金融周期行 业的股息率当前处于相对高位，但从股息率相对靠前的 100 家沪深上市公司来 看，医药生物行业相关个股的股息率均值高于石油石化和煤炭等行业。

2.2、 如何筛选优质高股息标的？

综合股息率、市场行情、估值、基本面以及交易拥挤度等指标，银行、石油石化 等高股息行业值得关注。从股息率来看，煤炭、银行、石油石化、交通运输等传 统的高股息行业的股息率仍相对较高，其中，煤炭行业的股息率超过 7%（截至 2024 年 1 月 8 日），而年初以来，这些行业的市场表现也相对占优，其中煤炭 行业 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 1 月 8 日涨幅达到 5%，领涨申万一级行业。 向后看，在高股息风格有望延续的背景下，这些传统的高股息行业值得关注。不 过，从当前的交易拥挤度、基金配置比例分位数以及市场行情等指标来看，年初 以来，截至 2024 年 1 月 8 日，煤炭行业的交易拥挤度达 1.7%，高于其近五年 同期的均值，其基金配置比例分位数也处于相对高位，性价比较其他高股息行业 出现下降。

不过，从历史来看，虽然红利资产占优期间，高股息个股组合通常有较好的市场 表现，但股息率越高的组合并非一定优于股息率相对较低的组合。将沪深 A 股 股息率前 500 的公司按股息率高低平均分成 1-10 组，2016 年 11 月以来，前三 组的高股息组合在红利资产相较于 A 股整体占优期间通常具有较好的表现，但 分行业来看，并非传统行业的高股息组合持续占优，如通信行业在红利资产相较 于 A 股整体占优期间，其也有一定的概率取得较好的表现，并且其市场表现占 优的概率略大于银行。更进一步，将沪深 A 股股息率前 100 的公司按股息率高 低平均分成 1-10 组，2016 年 11 月以来，前三组的高股息组合在红利资产相较 于 A 股整体占优期间其不持续占优。

因此，除了关注传统的高股息行业外，食品饮料、家用电器、通信、传媒等部分 泛高股息行业也值得关注。虽然，整体来看，部分传统行业如煤炭、银行等板块 的股息率高于食品饮料、家用电器、通信、传媒等行业，但食品饮料、家用电器、 通信、传媒等泛高股息行业的分红力度正逐步提升，叠加当前这些行业的估值也 处于历史相对低位，具有一定的性价比和安全边际，并且从历史来看，高股息板 块内部也存在分化，红利资产占优期间，股息率越高的组合并非一定优于股息率 相对较低的组合，因此，食品饮料、家用电器、通信、传媒等部分泛高股息也值 得关注。具体来看，截至 2024 年 1 月 8 日，食品饮料、家用电器、通信、传媒 等行业的股息率分别为（近 12 月）2.5%、3.3%、1.9%、1.7%，2010 年以来 的 PE 估值分位数分别为 16.7%、6.5%、2.7%、33.7%。 对于高股息具体标的选择，应当关注相关标的盈利能力，同时避免“股息陷阱”。 因为过去高分红的标的未来不一定能持续维持较高的分红比例，并且如果是由于 股价持续下跌而导致的“高股息”，其高股息的特征并不能持续。因此，对于具 体的高股息的标的选择，应当关注相关标的的盈利能力，持续健康的盈利是维持 稳定分红比例的重要保证，并且随着盈利能力的持续提升，企业的分红意愿可能 进一步提升。

因此，自上而下建议关注银行、石油石化等部分传统金融周期高股息行业以及食 品饮料、家用电器、通信、传媒等泛高股息行业，对于高股息具体标的选择，应 当关注相关标的盈利能力，同时避免“股息陷阱”。部分传统行业如银行、石油 石化等传统金融周期行业股息率相对较高，并且从估值、拥挤度、基本面来看， 当前这些行业存在一定的性价比和安全边际，在未来高股息风格有望持续的背景 下，这些行业值得关注。此外，食品饮料、家用电器、通信、传媒等行业分红力 度正在逐步提升，叠加当前估值处于低位，具有一定的性价比和安全边际，因此， 以食品饮料、家用电器、通信、传媒等为代表的泛高股息行业也值得关注。而对 于具体的高股息的标的选择，应当关注相关标的的盈利能力，持续健康的盈利是 维持稳定分红比例的重要保证，并且随着盈利能力的持续提升，企业的分红意愿 可能进一步提升。 为了帮助投资者更好把握高股息行情的投资机会，光大证券研究所策略团队联合 相关行业组共同精选出了一批高股息标的，并附上股票的基本情况以供各位投资 者参考。

3、 银行板块：估值有底、盈利稳健

预计 23Q4 上市银行营收、盈利增速延续承压运行态势。从“量”角度看，23Q4 人民币贷款新增 3 万亿，同比少增 2711 亿；各项贷款余额同比增速为 10.9%， 较 9 月末小幅走低 0.3pct。在“均衡投放、平滑波动”政策引导下，4Q 银行体 系贷款规模在高基数下仍保持稳健增长；从“价”角度看，受 LPR 连续下调、 微观主体融资需求不足、存量按揭利率下调、城投债务降息展期安排等因素拖累， 资产端定价仍面临下行压力；同时，存款定期化、长期化仍在延续，负债成本具 有相对刚性。在此背景下，预计 4Q 银行息差仍将受到挤压，NIM 收窄幅度或在 5bp 左右。测算 2023 年上市银行营收、盈利增速分别为-2.2%、2.1%，较前三 季度分别下降 1.4、0.4pct。

2024 年银行经营业绩有望触底反弹。进入 2024 年，银行业净息差收窄压力或 将有所缓释，主要体现为存款挂牌利率下调红利集中释放以及外币存款利率下行 对负债成本带来的改善，判断 2024 年息差下行幅度或在 13-15bp 之间，较 2023 年明显收窄。在规模贡献维持强度背景下，银行体系净利息收入在低基数作用下 有望触底反弹，带动业绩增速回暖。预测上市银行 2024 年营收增速为 0.1%左 右，盈利增速在 2~3%之间，较 2023 年大体维持稳定。 银行板块当前同时具备“盈利稳、股息高、低估值”特征，1 月份“春季躁动” 行情有望延续。2024 年开年以来（截至 1 月 12 日），银行板块累计上涨 0.5%， 跑赢沪深 300 指数 4.7pct，在 30 个行业板块中位居第 4 位，银行板块同时跑出 较好的绝对收益和相对收益表现。展望下一阶段，银行板块“春季躁动”有望延 续。从经营持续性角度看，预计未来三年上市银行整体 ROE 水平有望继续稳定 在 10%-11%左右，以满足必要的资本补充需求；从估值层面看，当前银行板块 PB（LF）为 0.53 倍，处于历史低位，“中特估”政策逻辑延续下，“低估值、 高分红”板块对于特定资金吸引力具有持续性，将为银行板块 PB 估值提供一定 “安全垫”。

3.1、 农业银行：擦亮县域金融名片，“三农”业务优势 提升业绩增长潜力

深耕县域、“三农”业务，有效支撑信贷扩张，筑牢息差优势。农行县域网点布 局广泛，客群基础牢固、下沉力度大，顺应乡村振兴政策导向，挖掘粮食、种业、 乡村产业、乡村建设等领域融资需求，“三农”、小微贷款增长动能强。23Q3 末，公司县域贷款余额 8.65 万亿，占全行贷款比重约 40%，较年初提升 1.6pct， 前三季度新增规模 1.3 万亿，增幅 18%，高于全行贷款平均增幅 5pct。涉农贷 款余额 6.6 万亿，前三季度累计增量超万亿，增幅 19%，亦高于全行贷款整体 水平，县域涉农业务仍保持较高景气度，对规模扩张形成较强支撑。同时，县域 业务定价优势突出，1H23 县域贷款平均收益率 3.99%，高于全行贷款平均收益 率 12bp；县域客群基础坚实，活期低成本存款占比较高，1H23 县域存款付息 率 1.65%，低于全行 12bp，县域业务存贷利差厚。

资产质量稳健向好，风险抵补能力较强。23Q3 末，农行不良贷款率为 1.35%， 同年中持平，保持近年来持续下行趋势。公司业绩会上表示，9 月末不良发生率 较年初下行，逾期率、关注类贷款等风险前瞻性指标持续改善，资产质量稳健向 好态势不改；公司拨贷比 4.09%，较年中下降 4bp；拨备覆盖率 304%，较年中 下降 0.6pct。测得前三季度公司年化信用成本 0.48%，较年中下降 9bp，新增 风险可控情况下，资产质量对业绩拖累持续减轻。

3.2、 北京银行：筑牢对公“压舱石”，打造零售“增长 极”

北京市本土市占率持续走高，加快布局江浙地区业务。北京银行深耕北京，23Q2 末在北京地区贷款市占率为 8.2%，较 2010 年提升近 2 个百分点，近十年呈现 逐步上行态势，彰显公司在本土核心竞争力。公司同时也是异地分支机构数量最 多的城市商业银行，近年来在江苏、浙江等经济发达省份加快业务布局，浙江、 江苏地区贷款规模近三年复合增速分别为 14.4%、15%，远高于全行 7.5%的贷 款增速。 对公业务基本盘稳固，零售转型成效显著。2006 年以来，北京银行致力于推动 轻型化转型，将提高零售业务收入规模和利润贡献度作为发展重点；对公业务则 是致力于发展小微企业业务，并逐渐探索出“科技金融”“文化金融”“绿色金 融”三大适应北京地区及国家政策的发展方向。2022 年，北京银行零售银行收 入、利润占全行的比重分别为 33.5%，较 2020 年提升 11.2pct；23Q2 末，北 京银行零售贷款占总贷款的比重为 33.9%，零售存款占总存款的比重为 35.7%， 较 2020 年末分别提升 1.5、5.8pct。

存量风险逐步化解，资产质量持续改善。23Q3 末，北京银行不良贷款余额为 265 亿，较 2Q 末新增 1 亿；不良贷款率为 1.33%，较 2Q 末下降 1bp。拨备方面， 公司 3Q 信用减值损失/平均总资产（年化）为 0.45%，较 2Q 下降 18bp，拨备 余额为 571 亿，较 2Q 末减少 4.2 亿，预计公司仍维持较大不良处置力度；拨备 覆盖率为 215.2%，较 2Q 末下降 2.4pct，拨贷比为 2.86%，较 2Q 末下降 5bp， 风险抵补能力维持高位。

3.3、 江苏银行：盈利高增态势不改，头部城商行根基牢 固

依托江苏制造禀赋，江苏银行深耕本地制造业贷款业务，聚焦高端制造金融服务。 江苏银行紧跟江苏省制造业转型升级趋势，在 2017 年明确指出“精准支持先进 制造业”，调整客户授信结构向高端制造业倾斜，持续加大对先进制造业贷款的 考核力度。公司深入打造“苏银新智造”品牌，推出“智改数转贷”、“先进制 造贷”等特色产品， 坚持服务制造强省、科技强省等江苏省“十四五”规划重 点内容。截至 2Q23 末，公司制造业贷款占对公贷款比重超 23%，仍发挥较强 “压舱石”作用，其中科创企业贷款余额 1718 亿，占全行贷款比重近 10%。 消费金融、财富管理双向发力，零售转型逐步推进。公司消金版图囊括市民服务、 汽车消费、手机消费等多生态场景，未来伴随居民预期回暖，消费需求逐步修复， 公司消金优势有望持续巩固。截至 2Q23 末，个人消费贷同比增速 18.5%，较年 初提升超 5pct，占个人贷款比重 46%，占全行贷款 17%。同时，公司零售 AUM 稳居城商行首位，通过打造“分层+分群”差异化服务模式，向高净值零售客群 持续发力。2022 年公司零售客户超 2500 万户，私行、财富客户数超 6 万户， 零售 AUM 规模在城商行中率先突破万亿，财管长板优势牢固。

可转债转股增厚公司核心一级资本。3Q23 末，公司核心一级/一级/资本充足率 分别为 9.4%、11.2%、13.3%，均较年中提升 0.5pct，季内可转债转股进程加 速对公司 CET1 形成有效补充。三季末风险加权资产增速 15.3%，较 2Q 末下降 0.7pct，资本消耗强度略降。截至 10 月 20 日，公司 200 亿可转债已全部转股， 其中 3Q 单季度累计转股 134.6 亿元，静态测算预计提高核心一级资本充足率 0.12pct，股本持续增厚，扩表提速背景下对公司资本充足率形成较强支撑。公 司盈利增速稳定在 25%以上高位，内源资本补充能力较强，资本安全边际持续 增厚，为后续规模扩张、业务发展提供较强支撑。

3.4、 邮储银行：国内唯一的大型零售银行，负债端独具 优势

独具零售禀赋优势，基本面韧性较强。邮储银行拥有独特零售禀赋，在国内网点 数量最多（近 4 万）、零售业务营收占比最高（23H1 为 72.2%）、客户下沉最 深（覆盖 99%县域）、股权结构较为多元。近年来，盈利整体增速表现明显快 于五大行。2023 年前三季度，邮储银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分 别为 1.2%、-8.8%、2.4%，较上半年分别下降 0.8、1.6、2.8pct。 得益于遍布全国且深入城乡的营业网络，邮储银行具有稳定的存款来源。广泛的 网点布局为邮储强大的吸储能力奠定了基础。23Q3 末，邮储银行存款占计息负 债的 94.3%，位居上市银行第一，其中零售存款占总存款的比重近九成，同样 位居上市银行第一。邮储银行零售存款优势使其存款来源及稳定性远超同业。 23H1 存款成本率为 1.53%，显著低于上市银行 2.16%的平均水平。此外，继 6 月下调存款挂牌利率后，邮储银行 9 月初起执行再度下调后的挂牌利率，1Y、 2Y、3Y、5Y 期定期存款分别下调 10bp、20bp、25bp、25bp，成本改善红利 有望在 2024 年得到进一步释放。

“中收跨越”战略稳步推进，手续费收入韧性强。受资本市场波动、消费复苏疲 弱等因素影响，上市银行 1-3Q23 净手续费及佣金收入同比下降 5.7%，而邮储 银行手续费及佣金净收入则同比增长 0.3%；另据财报披露，如果剔除上年同期 理财净值型产品转型一次性因素影响，则手续费及佣金净收入同比增长 16.1%。 定增提升资本实力，增强资产端扩表动能。上半年中国移动集团以 450 亿认购 邮储银行非公开发行股票，全部用于补充核心一级资本。截至 23Q3 末，风险加 权资产同比增速较 2Q 提升 1.5pct 至 14.9%，扩表速度较快加剧资本消耗。截 至 23Q3 末 ， 邮 储 银 行 核 心 一 级 / 一 级 / 资 本 充 足 率 分 别 为 9.46%/11.19%/13.83%，较 2Q 末分别变动 4/0/-4bp。定增落地后邮储银行核 心一级资本充足率显著提升，拓宽扩表空间，增强可持续发展动能。

4、 石油石化：看好 24 年油价在波动中维持 高位，石化行业高股息价值突出

需求担忧、供给限制、地缘政治风险共振，23 年国际油价波动剧烈。2023 年全 年布伦特原油均价为 82.06 美元/桶，相较 2022 年中枢下行，但仍维持相对高 位。回顾 2023 年油价，上半年全球加息背景下原油需求走弱，叠加欧美银行业 危机事件引发需求担忧，油价整体呈下行趋势，OPEC+组织于 4 月推出自愿减 产计划，但对油价长期影响有限；2023Q3，加息周期接近尾声，沙特和俄罗斯 自愿限产推动 Q3 油价上行。Q4 需求担忧再起，叠加市场质疑 OPEC+减产执行 能力，油价持续回调。除供需因素外，地缘政治对油价的影响贯穿全年。年初西 方对俄罗斯原油制裁方案引发油价大幅波动，10 月以来巴以冲突、红海袭击事 件，均提升了油价的地缘政治风险溢价，进一步加剧了油价的波动。

红海地缘政治发酵，近期油价波动风险加剧。巴以冲突外溢，波及红海海运，航 运巨头宣布红海停航，原油运输风险加剧，驱动油价上行。2023H1，曼德海峡 和苏伊士地区的原油流量分别为 880 万桶/日和 920 万桶/日，红海事件发生后， 与 12 月 8-12 日相比，12 月 15-19 日期间通过曼德海峡的运输量下降了 14%。 随着航运巨头和石油公司停航，红海地区原油运输量将进一步下降，从而进一步 影响欧美石油供给。如果商船寻求替代航线，如绕道非洲的好望角，将导致时间、 油费、保险等多个成本的增加。

OPEC+将在 24Q1 自愿减产 220 万桶/日，原油供给端有望持续受控。2023 年 11 月 30 日，第 36 次 OPEC 和非 OPEC 部长级会议举行，成员国各自宣布在 2024 年一季度自愿减产，总规模合计 219.6 万桶/日。其中沙特减产 100 万桶/ 日，俄罗斯减产 30 万桶/日的原油和 20 万桶/日的燃料油。其余国家的原油减产 规模分别为：伊拉克 22.3 万桶/日、阿联酋 16.3 万桶/日、科威特 13.5 万桶/日、 哈萨克斯坦 8.2 万桶/日、阿尔及利亚 5.1 万桶/日、阿曼 4.2 万桶/日。2023Q3， 沙特和俄罗斯的自愿减产成为推动油价上行的核心因素，如果 24 年一季度 OPEC+组织减产执行力度较强，将使原油供给进一步趋紧。

美国原油产量再创新高，非 OPEC+国家原油供给增长前景乐观。2023 年，受通 胀、人工成本上升等影响，美国上游投资传导力度不足，钻机数持续下降，截至 2023 年 12 月 21 日当周，美国石油钻机数为 498 座，较年初下降 120 座。但是， 美国钻井效率的提升助力产量提升，23Q3 以来美国石油产量逐渐增长，2023 年 12 月 15 日当周，美国原油产量达到 1330 万桶/日，创历史新高。除美国外， 巴西、圭亚那石油产量增长，提升非 OPEC+国家原油供给增长前景，IEA 在 12 月月报中预计 2024 年非 OPEC+国家原油供给增长 120 万桶/日。

中长期原油需求向好，供给缩减将使原油基本面依然趋紧。随着全球宏观经济逐 步向好，原油需求有望逐步向好，IEA 于 12 月月报中预计 24 年全球原油需求增 长 110 万桶/日。随着 OPEC+持续约束产量，油价供需格局有望持续改善，我们 认为在地缘政治冲突外溢风险加剧的背景下，原油基本面趋紧仍将支撑油价维持 高位。长期来看，中长期全球上游投资不足，油价有望维持高位，我们持续看好 油气产业链。

A 股能源行业股息率优势明显，预计石化行业 23 年高股息价值突出。根据中证 指数公司统计，2022 年 A 股能源行业股息率达 6.1%，显著高于其他行业。“三 桶油”历史上股利分配率较为稳定，若按照 22 年股利分配率*23 年预计 EPS 计 算 23 年每股股利，以 2024 年 1 月 5 日股价计算动态股息率，则中国石油、中 国石化、中国海油 A 股 2023 年预计股息率分别为 6.48%、7.05%、5.48%，股 息率在高股息板块中处于较高位置。此外，石化行业中，中石化炼化工程（H 股）、 新奥股份等公司亦拥有较高的 23 年预计股息率。

4.1、 中国石油：油气龙头厚积薄发，新时代盈利能力站 上新台阶

上中下游一体化油气龙头厚积薄发，公司业绩抗波动能力显著增强。中国石油业 务分为四大板块，覆盖油气全产业链，2022 年经过业务结构调整，转型综合性 国际能源公司。作为全球最大的油气公司，公司业绩与全球原油价格呈现高度正 相关性，2023 年前三季度业绩再创新高。高油价下，22 年勘探与生产板块贡献 主要利润，其中，公司上游业务规模遥遥领先，位居行业龙头地位。公司是成品 油化工品双巨头之一，成品油产量稳增。公司业务短板不断补强，公司业绩抗波 动性显著增强。

能源安全战略持续加码，油价高位公司石油资源价值凸显。公司油气产储量为“三 桶油”之首，油气储量稳中有升，22 年原油储量接替率创新高。油气当量产量 稳中有升，天然气产量持续增长。公司积极开拓海外油气资源，油气资源接替明 朗。同时，公司降本增效成效显著，叠加产量上升共同助力业绩上行。 天然气市场化改革加速，天然气国内龙头显著受益。公司气源端优势显著，并持 续完善下游销售一体化平台。中国海外管道建设合作稳步推进，进口管道气源持 续爬坡，公司也持续优化 LNG 规划布局，开创 LNG 终端业务。在国内顺价叠加 进口气减亏的背景下，公司天然气板块持续受益，公司天然气业务业绩稳定增长， 量价齐升有望延续。

公司炼化板块持续推进转型升级，盈利能力显著增强。公司炼化产能储备丰富， 在建项目持续推进。其中，公司不断推进乙烷裂解制乙烯技术开发，推进塔里木 独山子乙烷裂解制乙烯项目、兰州长庆乙烷裂解制乙烯项目等。同时，公司有卓 越的成本控制能力，且炼油化工转型升级全面提速，实现化工品产量稳增长。随 着成品油税收持续规范，行业迎来高景气周期。

4.2、 中国石化：四十年腾飞跨越，石化航母再启航

中国石化前身是成立于 1983 年的中国石油化工总公司，成立四十年以来砥砺奋 进，成长为全球石化一体化龙头。公司原油产量位居国内第三名，天然气产量位 居国内第二名，成品油和化工品产销量均位居国内第一名，加油站数量位列国内 第一名。23Q3 油价上行叠加下游需求恢复，公司业绩环比显著回升。

上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑。2022 年，公司拥有原油储 量 16.59 亿桶，天然气储量 2493 亿方，2022 年原油产量为 2.80 亿桶，天然气 产量为 354 亿方。2022-2023 年，得益于桶油成本受控和 LNG 进口业务亏损降 低，公司上游板块的盈利能力维持较高水平。我们看好油价维持中高位运行，上 游板块有望成为公司业绩重要支撑。 成品油格局向好，公司规模优势尽显。公司炼能从2000年的1.3亿吨扩张至2022 年的 2.8 亿吨，2022 年单个炼厂规模达到 1049 万吨。随着炼能红线约束下小型 炼能加速淘汰，以及成品油税收持续规范，行业迎来高景气周期。公司加强“降 本增效”工作，看好公司炼油板块盈利能力进一步提升。

加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益。公司 2021 年占据国内 60%的 成品油零售市场份额，2022 年汽、柴油溢价分别为 892 元/吨、757 元/吨，体 现加油站资产价值。公司非油业务强劲发展，易捷成为国内门店数量最多的直营 连锁便利店，2022 年非油业务实现收入 381 亿元、净利润 43 亿元。 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展。公司的化工业务覆盖石化全产业链， 未来公司将依托镇海炼化一体化二期、古雷炼化一体化二期等工程，不断强化在 大化工领域的地位。公司构建“一基两翼三新”产业格局，探索新能源、新材料、 新经济。公司拥有国内最大的制氢能力，2022 年的氢气产量高达 445 万吨，占 到全国总产量的 13.3%。

4.3、 中国海油：增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘 风而起

优质纯上游标的，油价下行期业绩体现强韧性。公司是全球领先的海上油气勘探 开发企业，聚焦油气勘探开发业务，资产遍布全球，2022 年 4 月重回 A 股上市。 2023 年前三季度，公司实现营业总收入 3068 亿元，同比-1.39%；实现归母净 利润 976 亿元，同比-10.23%。2023Q3 单季，公司实现营业总收入 1148 亿元， 同比+5.48%，环比+22%；实现归母净利润 339 亿元，同比-8.13%,环比+7.28%， 业绩相较于油价体现出较强韧性。

公司成本优势稳固，加大资本开支投入长期发展可期。2023 年前三季度，公司 大力加强成本管控，同时受益于汇率、税费的变化，公司进一步巩固成本竞争优 势，主要成本管控优秀，桶油主要成本为 28.37 美元/桶油当量，同比-6.3%。公 司 2023 年度资本支出预算为 1200-1300 亿元，公司将加大投资力度，加快产能 建设，加速项目审批，提升勘探开发工作量，助力油气产量的稳步增长。 加强海外资产布局，南美油气项目将成为公司增产重要支撑。中国海油在巴西的 Buzios5 项目于 2023 年 6 月投产，高峰产量 20.44 万桶油当量/日；Mero2 项 目于 2024 年 1 月投产，新增高峰产量 18 万桶油当量/日，公司拥有 Mero 油田 产品分成合同 9.65%权益。公司在圭亚那 Stabroek 区块的 Liza 油田一期和二 期分别于 2019 年和 2022 年投产，设计高峰产量 34 万桶油当量/日；三期 Payara 项目于 2023 年 11 月投产，四期 Yellowtail 油田已于 2022 年完成圭亚那政府 审批，预计 2025 年底投产。公司南美项目持续建设，投产顺利，将为公司产量 增长提供重要保障。

5、 交运：公路、铁路、港口——交运高股息 常青树

回顾 2023 年，在出行限制放开后，公路铁路公司生产经营快速恢复，年初板块 表现稳中有升。进入 3 月之后，在中特估行情的催化下，部分盈利稳定、估值处 于低位的公司出现明显上涨，超额收益明显。虽然板块在第二季度出现冲高回落， 但下半年整体表现较强，部分高股息标的绝对收益明显。进入 2024 年，部分优 质公司依然有良好表现。 与其他行业相比，交运公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受监管约 束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发 达地区优先布局的公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随 着公司的发展不断强化。一旦公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地 区经济发展红利的基础。 另一方面，交运公司面临的强监管不仅仅体现在产能扩张上，也同时体现在价格 管控上。虽然目前大部分交运业务的价格体系都经历了市场化改革，但相关企业 在实际业务运营中的价格调整依然受发改委等机构监督，调整的幅度、频率也相 当谨慎。

综上所述，具备区位优势的交运公司可以很好的满足“盈利稳定”的要求，在公 司现金分红率保持稳定的基础上，公司的（预期）股息率能较好的形成一致预期， 从而成为“高股息”投资逻辑中的优选标的。

交运行业一百余家 A 股上市公司分属不同行业，我们认为优质高股息标的主要 集中在公路、铁路、港口，虽然航运、物流综合等也存在一些高股息公司，但考 虑本身行业存在一定周期性，未来现金分红可能出现较大波动，所以此次我们暂 不选择此类行业的公司。 虽然疫情期间收费公路公司收入、盈利均受到负面冲击，但部分公司也保证了绝 对分红金额的稳定，有效的稳定了市场预期。 另外，虽然收费高速公路长期来看面临收费期限到期的问题，不过根据现行的监 管制度，存量收费高速公路仍然可以通过改扩建来延长收费期限、提高收费标准。 而且考虑到全国收费公路整体资金缺口还在不断扩大，目前收费公路的运营模式 短期不会面临重大调整。

我们通过对 2024 年预期股息率进行排序，建议关注以下公司：山东高速、唐山 港、粤高速 A、深高速、皖通高速、宁沪高速、招商公路、青岛港、四川成渝、 赣粤高速和大秦铁路。 同时，我们也建议参考相关公司的相对估值、日均交易额等指标选择标的。相对 来说，我们认为公司 PE（TTM 或 23/24 年预测）估值小于 10X、公司 PB（MRQ 或 23/24 年预测）估值小于 1X 的公司会更有吸引力。

5.1、 宁沪高速：立足长三角，区位优势明显

公司 2023 年前三季度实现营业收入 116.1 亿元，同比上涨 22.4%；实现归母净 利润 40.4 亿元，同比增长 29.8%；实现扣非归母净利润 37.7 亿元，同比增长 27.0%。 收费公路业务快速恢复。疫情防控措施优化后，公司及其子公司收费公路业务呈 现稳中有进的发展态势，经营路网通行量同比上升，2023 年上半年公司控股的 收费公路（剔除常宜高速、宜长高速、五峰山大桥）的日均合计车流量较 22 年 同期增长 69.4%，较 21 年同期增长 13.2%；23 年上半年日均路费收入较 22 年 同期增长 32.3%，较 21 年同期增长 1.4%，其中沪宁高速（江苏段）的日均车 流量较 22 年同期增长 70.7%，日均路费收入较 22 年同期增长 36.1%，日均车 流量较 21 年同期增长 7.8%，日均路费收入较 21 年同期增长 0.6%。公司 2023 年上半年收费公路业务实现营业收入 45.2 亿元，较 22 年同期增长 35.7%，较 21 年同期增长 11.6%。以 2019 年同期为基数，2023 年前 11 月沪宁高速（江 苏段）的日均车流量同比增长约 5.5%，锡澄高速、广靖高速、宁常高速日均车 流量分别同比增长 3.6%、1.8%、28.1%。

收费公路业务毛利率同比恢复。虽受环太湖高速公路大修影响，环太湖高速公路 道路养护成本同比增加，但在车流量快速恢复的背景下，公司 23 年上半年收费 公路业务毛利率为 64.5%，较 22 年同期增加 8.4pct，较 21 年同期增加 1.2pct。 2023 年前三季度，公司综合毛利率约 42.8%，同比增加 3.36pct，较 19 年同期 下降 16.31pct。 新建收费公路项目稳步推进。锡宜高速南段扩建项目已于今年 1 月开工，将于 2026 年 6 月底建成通车；龙潭大桥北接线项目于 22 年 8 月开工，将于 24 年底 与龙潭大桥实现同步通车；此外，公司积极筹备沪宁高速公路江苏段改扩建项目， 沪宁高速扩建有助于提升国家通道通行能力和服务水平，提升公司盈利。日前公 司公告拟以自有资金出资 32.5 亿元投资建设锡太项目，项目预计消除区域平行 道路交通分流影响，进一步巩固公司在苏南路网中的主导地位。长期来看，公司 新建收费公路项目稳步推进，未来收费公路业务竞争力能继续保持。 新能源业务稳步发展，继续贡献公司利润增量。公司 2023 年上半年电力销售收 入约 3.5 亿元，同比增长 9.6%，电力销售实现毛利 1.8 亿元，同比增长 11.2%。

5.2、 深高速：收费公路储备项目丰富，业绩有望重回增 长

公司 2023 年前三季度实现营业收入 63.7 亿元，同比下降 4.1%；实现归母净利 润15.4 亿元，同比下降 23.8%；实现扣非归母净利润14.2亿元，同比增长11.5%。 经济下行冲击，收费公路业务收入恢复放缓。随着国内经济社会全面恢复正常运 行，道路交通需求较快回升，但受全球经济景气低迷、外需疲软等大环境影响， 国内经济生产总体承压，使得道路货运交通需求增长幅度偏缓。由于武黄高速特 许经营期已于 2022 年 12 月到期终止，剔除武黄高速影响，2023 年上半年公司 控股的收费公路日均合计车流量较 22 年同期增长 23.1%，较 21 年同期增长 11.7%；23 年上半年日均路费收入较 22 年同期增长 17.3%，较 21 年同期增长 0.9%。综合以上，公司 23 年上半年收费公路业务实现营业收入 26.0 亿元，较 22 年同期增长 7.8%，较 21 年同期下降 6.6%。公司 23 年上半年收费公路业务 毛利率为 53.1%，较 2022 同期增加 5.4pct，较 2021 年同期增加 2.0pct。公司 23 年上半年收费公路业务毛利率为 53.1%，较 2022 同期增加 5.4pct，较 2021 年同期增加 2.0pct。2023 年前三季度，公司综合毛利率约 40.7%，同比增加 2.12pct，较 19 年同期下降 8.85pct。

收费公路业务稳步推进，机荷高速改扩建面临调整。公司外环二期已于 2022 年 1 月 1 日通车，2023 年 7 月公司董事会批准继续投资外环三期建设；沿江二期 工程继续推进，截至 23 年 6 月底，沿江二期项目累计完成工程进度约 85%；深 汕第二高速（深圳–汕尾）已开展前期工作；广深高速改扩建工程广州东莞段已 于 2023 年 8 月 22 日取得广东省发展和改革委员会的核准。此外，机荷高速改 扩建方案应深圳市要求需要调整，有关调整方案尚在研究论证之中。 控股股东参与定增，为公司的持续发展提供良好的保障。公司拟定增不超过 65 亿元，用于外环项目建设及偿还负债，其中控股股东拟认购不超过 15.1 亿元。 考虑到公司未来新建项目有一定的资金需求，若定增完成可以降低公司财务成 本，优化公司的资本结构，为公司的持续发展提供良好的保障。

5.3、 大秦铁路：煤炭需求稳定，大秦线货量同比增长

公司 2023 年前三季度实现营业收入 608.0 亿元，同比上涨 3.5%；实现归母净 利润 111.1 亿元，同比增长 2.8%；实现扣非归母净利润 111.4 亿元，同比增长 4.0%。 公司 23 年上半年完成货物发送量 3.4 亿吨，同比下降 2.1%；完成货物换算周转 量 1,959 亿吨公里，同比下降 0.81%。其中，完成煤炭发送量 2.9 亿吨，同比增 长 0.52%，主要原因是二季度受需求转弱、市场波动等多重因素影响，加之公 司实施了为期 30 天的“集中修”，大秦线单季度运量略有下降。受此影响，公 司 23 年上半年货运业务收入约 310 亿元，同比下降 1.3%；浩吉铁路+朔黄铁路 合计贡献投资收益 14.5 亿元，同比下降 4.0%。2023 年全年，大秦线累计完成 货物运输量 42,209 万吨，同比增长 6.38%。

公司 23 年上半年铁路运输业务营业成本同比增长 3.8%，其中客运业务恢复导 致客运服务费同比增长 51%；货车使用费+货车服务费合计同比下降 5.3%；大 修支出同比上涨 35%；人工成本、折旧分别同比变化+2.3%、-3.8%。综合以上， 公司 23 年上半年铁路运输业务毛利率为 25.3%，较 22 年同期增加 0.1pct，较 19 年同期减少 1.1pct。2023 年前三季度，公司综合毛利率约 24.7%，同比下 降 0.07pct。 展望未来，国内煤炭需求端仍有支撑，公司煤炭运输基本盘仍有保证，此外随着 《山西省推进多式联运发展优化调整运输结构工作实施方案（2022-2025 年）》 进入攻坚期，区域“公转铁”“散改集”等增量仍有空间，也为公司进一步挖掘 运输潜力提供支撑。

6、 煤炭/钢铁/有色板块：高股息、低估值

6.1、 山西焦煤：长协调涨提升盈利，资产注入值得期待

2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16.0%（按可比口径）， 归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%（按可比口径），扣非归母净利润 56.7 亿 元，同比-31.5%。2023Q3 单季度实现营业收入 131.4 亿元，同比下降-16.7% （按可比口径）；归母净利润 11.2 亿元，同比下降 61.9%，扣非归母净利润 11.25 亿元，同比下降 56.8%。 2024 年 Q1 焦煤长协价格继续抬升。焦煤长协指数的下调发生在 2023 年 6 月初， 中价新华焦煤长协指数（CCP）由 5 月 30 日的 1758 元/吨下降至 6 月 13 日的 1374 元/吨，此后基本维持该水平，2023Q3 该值的季度平均值为 1338.77 元/ 吨。在 10 月 10 日，该值上调至 1468 元/吨，四季度焦煤长协价格均价为 1480 元/吨，较三季度约有 11%的提升。2024 年一季度山西地区焦煤长协价格再次 调涨 8-11%，公司盈利有望继续改善。

公司资产负债率持续降低，2023Q3 自由现金流为历史次高值。2021 年以来， 公司资产负债率总体呈下滑趋势，由 2021Q1 的 67.53%下降至 2023Q3 的 49.66%，带息负债由 2021Q1 的 177.9 亿元下降至 2023Q3 的 116.9 亿元，货 币资金由 2021Q1 的 50.2 亿元上升至 2023Q3 的 180.3 亿元。2023Q3 公司自 由现金流 41.2 亿元，为历史次高值，仅次于 2022Q4（76.5 亿元）。 资产注入实现产量外延增长仍然值得期待。公司 2020 年完成焦煤集团水峪煤业、 腾晖煤业的收购，2022 年底完成华晋焦煤的收购，两次收购完成后公司权益产 能由 2796 万吨提升至 3770 万吨；焦煤集团规划产能 2.48 亿吨，除山煤国际 （3660 万吨）、山西焦煤股份公司（4890 万吨）外有超 1.6 亿吨产能存在注入 可能，截至 2023 年 Q1，焦煤集团资产证券化率仅 31%（按相关上市公司总资 产/集团总资产计算），而山西省对省属国企资产证券化率的目标是 80%，我们 认为公司通过收购集团资产进行外延扩张概率较大。

6.2、 潞安环能：高股息、高弹性的喷吹煤龙头

公司业务较为纯粹，2022 年煤炭板块收入占 91%。公司是较为纯粹的煤炭企业， 煤炭板块贡献主要收入来源。2022 年煤炭业务板块收入 492.7 亿元，占总收入 的 91%，焦炭收入 47.6 亿元，占比 9%；煤炭业务毛利 302.4 亿，占总毛利的 99.9%。 2023 年前三季度公司实现营业收入 330.1 亿元，同比-17.4%，归母净利润 72.7 亿元，同比-21.6%，扣非归母净利润 72.4 亿元，同比-21.7%；公司 2023 年 Q3 实现营业收入 111.3 亿元，同比-4.8%，实现归母净利润 19.7 亿元，同比-42.3%， 实现扣非归母净利润 19.7 亿元，同比-42.2%。 公司高股息特征明显。公司 2022 年静态股息率 16.9%，若当前按照 2023 年公 司的 Wind 一致预测归母净利润和 2022 年分红比例计算 2023 年股息率（截至 2024 年 1 月 5 日），则公司股息率为 8.5%，股息率仍较高。

公司市场煤占比高，盈利弹性大。公司现有生产矿井 18 座，除新良友煤业外均 为标准化矿井，合计先进产能 4730 万吨（2022 年年报）；2022 年煤炭销量 5294 万吨，公司煤炭销售以市场煤为主，长协煤仅占总产量的 20%。较高的市场煤 占比意味着煤价上行时，公司盈利增速将领先行业内其它公司。 公司资源禀赋优越，坐拥优质喷吹煤矿区。喷吹煤主要应用于钢铁行业中，与炼 焦煤有一定的相互替代的关系。2021 年，我国高炉喷煤比均值为 147.8kg/t， 较 2020 年有所提升，但相比国外先进喷煤比 180-200kg/t 仍较低，未来喷煤比 仍有提升空间。公司所处的“潞安矿区”拥有高品质稀缺高炉喷吹所需要的贫煤 及贫瘦煤。 公司煤炭质量优越。公司贫煤、贫瘦煤经过洗选加工后可生产出具有“三高、二 低、三特低”特征的高炉喷吹用煤。“三高”是指高热值、高热稳定性、高灰熔 融性；“二低”是指低灰分、低挥发分；“三特低”是指特低硫、特低磷、特低 氯，其性质介于高挥发性烟煤与无烟煤之间，各项性能优于无烟煤。 公司是唯一一家“专精特新”的煤炭企业。2023 年 3 月 16 日，国资委官网发 布《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》，其中潞 安环能入选了“创建世界一流专精特新示范企业”名单，是唯一一家入选该名单 的煤炭企业。公司在 2020 年取得高新技术企业证书后，再次被山西省认定机构 认定为高新技术企业，享 15%优惠税率。

6.3、 华菱钢铁：由“普”向“特”，有底有劲

2023 年公司前三季度实现营业总收入 1202.72 亿元，同比-3.66%，实现归母净 利润 41.05 亿元，同比-20.00%，实现扣非归母净利润 39.96 亿元，同比-19.44%。 2023 年 Q3 实现营业收入 407.15 亿元，同比+1.25%，环比+2.66%，实现归母 净利润 15.37 亿元，同比+17.33%，环比-18.24%，实现扣非归母净利润 15.08 亿元，同比+22.45%，环比-18.20%。 Q3 归母净利润创近 5 季度次新高，经营性现金流净额创 2021 年以来新高。Q3 公司实现归母净利润 15.37 亿元，创近 5 个季度次新高水平。Q3 公司实现经营 性现金流净额 75.73 亿元，创 2021 年以来单季度新高水平。

产线装备持续升级，品种钢占比有望进一步提升。2023 年上半年，公司品种钢 销量占比达到 63%，且后续有望进一步提升：（1）工业线棒材方面，计划到“十 四五”末，特钢比例由 10%左右提升至 25%以上，远期提升至 50%以上；（2） 汽车板二期已投产，项目将引进安赛乐米塔尔创新性的镀层技术以及第三代超高强钢生产技术，汽车板合资公司酸轧线产能将由每年 150 万吨提升到 200 万吨， 镀锌线和连退线产能将由 115 万吨提升到 160 万吨，目前双方股东正在进一步 论证建设汽车板三期项目的可行性；（3）硅钢一期项目第一步已于 2023 年 6 月底投产，达产后将实现年产 20 万吨无取向硅钢成品，同时硅钢二期项目开工 并有序推进，预计到 2025 年末，华菱涟钢将形成年产约 50 万吨硅钢成品的能 力，其中无取向硅钢成品 40 万吨、取向硅钢成品 10 万吨。 2022 年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均 199 元。2022 年公司钢材产品与中钢 协重点钢企吨钢利润之差（199 元），华菱吨钢售价位列可比企业第 2 位，高于 可比公司吨钢售价均值 1093 元；华菱吨钢成本位列可比公司第 3 位，高于可比 公司吨钢成本均值 625 元。如若按照 2022 年，公司钢材产品与中钢协重点钢企 吨钢利润之差（199 元）、公司钢材产品产量（2657 万吨）、归母净利润/营业 利润比值（73.55%）、归母净资产（499 亿元）作为基数计算，则公司超额归 母净利润为 38.94 亿元，对应 ROE 为 7.80%。

6.4、 宝钢股份：高分红、低企业价值倍数龙头企业

2023 年公司前三季度实现营业总收入 2553.84 亿元，同比-8.53%，实现归母净 利润 83.50 亿元，同比-11.76%。2023 年 Q3 实现营业收入 851.62 亿元，同比 -10.30%，环比-6.76%，受益于购销两端价差改善及制造能力提升，Q3 实现归 母净利润 37.98 亿元，同比+127.10%，环比+40.28%。 公司坚持差异化精品战略，产品结构持续优化：2023 年 1-3 季度“1+1+N”产 品销量 2032 万吨，同比增加 156 万吨。公司积极把握汽车市场回暖机遇，冷 轧汽车板单月销量创历史新高；充分发挥宝钢硅钢 BeCOREs®品牌技术优势，深 度参与我国清洁能源工程建设，成功供货广东汕尾甲子海上风电场项目。 拟以不超过 30 亿元自有资金回购股票，彰显公司信心。2023 年 10 月 17 日， 公司公告拟以不超过 30 亿元自有资金，以不超过 8.86 元/股的价格回购公司 A 股股份，回购股份数量为 3.3-5 亿股，占公司回购前总股本的 1.48%-2.25%， 回购股份将用于实施股权激励计划。截至 2023 年 12 月底，公司通过集中竞价 交易方式已累计回购股份 2.77 亿股，已回购股份占公司总股本的比例约为 1.25%，已支付的总金额为 17.02 亿元（不含交易费用）。

宝钢股份规划 2024 年产能达到 8000 万吨。2023 年 12 月 28 日，山东省人民 政府与中国宝武钢铁集团有限公司在山东省济南市签署合作框架协议及相关投 资协议，中国宝武战略投资山钢集团。通过本次战略投资，中国宝武将持有山钢 集团 49%股权，宝钢股份将持有山钢日照 48.61%股权。2022 年公司商品坯材 销量 4976 万吨，根据公司规划预计 2024 年宝钢股份产能将扩张到 8000 万吨。 确定性高分红比例提升公司中期投资价值。根据公司章程，每年分派的现金股利 不低于当年度经审计的合并报表归属于母公司股东净利润的 50%。2023 年上半 年，公司现金分红 24.41 亿元，分红比例为 53.61%。 公司系 EV/EBITDA（2022）企业价值倍数最低的上市钢企。截至 2024 年 1 月 5 日，公司 EV/EBITDA（2022）为 4.2，处于上市钢铁企业最低。

6.5、 南钢股份：高分红、高股息率的优质板材企业

南钢股份是行业领先的高效率、全流程钢铁联合企业，具备年产千万吨级钢铁综 合生产能力，是全球规模领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特 钢长材生产基地，工艺装备水平先进，主体装备已实现大型化、自动化和信息化。 公司升级“产业运营×产业投资”战略，打造钢铁新材料为核心的相互赋能、复 合成长的产业链生态圈，聚焦产业发展和价值增长。 2023 年公司前三季度实现营业总收入 563.65 亿元，同比+7.07%，实现归母净 利润 16.65 亿元，同比-19.83%。2023 年 Q3 实现营业总收入 194.47 亿元，同 比+14.06%，实现归母净利润 6.76 亿元，同比+32.09%。

公司先进钢铁材料量价齐升，2022 年销量占比达到 21.19%。公司生产的先进 能源用钢、高技术船舶及海工钢、高端工程及矿山机械用钢、高标轴承等特钢品 种属于国家《战略性新兴产业分类（2018）》中“新材料产业”的先进钢铁材 料，2022 年销量为 206.58 万吨，占钢材产品总销量比例为 21.19%，占比增加 3.78 个百分点，综合平均销售价格 6,524.69 元/吨（不含税），同比增长 10.49%； 毛利率 15.88%，同比下降 1.67 个百分点；毛利总额 21.41 亿元，同比增长 14.06%。 湖北新冶钢成为公司控股股东。2023 年 12 月 4 日，湖北新冶钢有限公司完成 对南京钢铁集团有限公司增资及工商变更登记手续，持有南钢集团 55.25%的股 权，成为南钢集团的控股股东，未来公司与新冶钢之间在钢铁主业方面的协同效 应将进一步凸显。

公司 2022 年股息率位于钢铁上市公司首位。2022 年公司现金分红比例达到 71.31%，2022 年静态股息率达 7.9%，若根据 Wind 一致性预期 2023 年归母净 利润计算，对应 1 月 5 日股价，公司当前股息率可以达到 6.8%，仍位居上市钢 铁企业首位。 公司发布三年股东回报规划，提升中长期投资价值。为保持南京钢铁股份有限公 司利润分配政策的一致性、合理性和稳定性，增强现金分红透明度，充分维护全 体股东依法享有的资产收益权，积极、稳定回报股东，公司制订《未来三年 （2024-2026 年度）股东回报规划》，未来三年（2024-2026 年度）每一年度 拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上 市公司股东的净利润的 30%，进一步提升公司中期投资价值。 拓展上游焦炭项目，布局第二成长曲线。公司围绕上游产业链布局，在印尼青山 工业园打造海外焦炭生产基地，合资设立印尼金瑞新能源、印尼金祥新能源，分 别建设年产 260 万吨、390 万吨，合计年产 650 万吨的焦炭项目。截至 2023 年 6 月 30 日，印尼金瑞新能源年产 260 万吨焦炭项目，1#、2#、3#焦炉已投 运，4#焦炉正在砌炉；印尼金祥新能源 390 万吨焦炭项目，2#焦炉已点火烘炉， 1#焦炉已具备烘炉条件，3#焦炉完成砌炉，4#焦炉准备开始砌炉，其余焦炉及 其配套设施正在按序推进施工。

6.6、 西部矿业：玉龙铜矿技改完成，高分红有望延续

公司是国内第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主营铜、铅、锌、铁、 镍、钼、钒等多种金属的矿山采选和冶炼，以及黄金、白银等贵金属的生产和销 售。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁 多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 322.34 亿元，同比增加 17.67%；归母净 利润 21.98 亿元，同比-7.67%；扣非归母净利润 23.47 亿元，同比-0.87%。2023Q3 单季度实现归母净利润 6.91 亿元，同比下降 10.9%，环比 Q2 减少 16.4%，主 要系玉龙铜业一、二选厂工艺技术提升改造项目对部分资产报废处置，影响的非 流动资产处置损益为-3.44 亿元；单季度扣非归母净利润 8.6 亿元，同比增长 11.2%，环比 Q2 增长 5%。

玉龙铜矿技改完成。西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿为公司铜矿主力矿山。玉 龙铜矿一二选厂技术改造提升项目 2023 年 4 月正式启动，已于 2023 年 11 月 完成技改，玉龙铜矿矿石处理量从 1989 万吨/年提升到 2280 万吨/年。 双利铁矿扩产项目已开始建设。双利铁矿为公司主要的主力铁矿山，双利铁矿的 扩产项目已于 2023 年 4 月开始开工建设，该项目设计产能铁矿石 300 万吨/年， 铜矿石 20 万吨/年，铅锌矿石 20 万吨/年。 冶炼稳步扩产。截至 2022 年年报披露，公司的冶炼板块目前已形成电铅 10 万 吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。西豫公司正在建设环保升级及多金属综合循环利用改造项目，达 产后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨产品产能。 2022 年静态股息率行业第一，上市以来累计分红率超 50%。公司 2022 年静态 股息率 13.7%，居有色金属行业第一。公司自 2007 年上市以来，累计实现净利 润 142.5 亿元，累计现金分红 71.5 亿元，分红率超过 50%。

7、 通信：运营商步入收获期，加大现金分 红为长期趋势

我国移动网络保持 5G 建设全球领先，根据工信部数据，截至 23 年 9 月末，我 国移动电话基站总数已达 1143 万个。随着 5G 建设接近尾声，网络应用存在机 会，运营商资本开支有望逐步进入下行周期，创新业务持续发力，业绩不断兑现。

根据工信部数据，截至 22 年底，我国 5G 基站总数约 231.2 万站；23 年建设数 量加速，截至 23 年 9 月底，5G 基站总数达 318.9 万站，我们预计年底有望接 近 350 万站。 5G 基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。中国联通于 23 年 8 月发布 69 万 5G 基站集采大单，采购预算 402.39 亿元(不含税)，而 9 月集采结果出炉，投 标报价均未超 300 亿元，按此测算 5G 基站价格降低至约 4 万/站。

我们认为，运营商算力投资压力有限。以中移动为例，根据中移动 23 年中报数 据，移动对外可用 IDC 机柜 47.8 万架，累计投产算力服务器 80.4 万台，上半年 新增算力 1.4EFLOPS，算力总规模达 9.4EFLOPS，若按此建设节奏，预计 23 年底算力规模约 11 EFLOPS。若中移动 2025 年达到 20 EFLOPS 目标，预计未 来 2 年新增算力复合增速约 29%。23 年中移动算力投资占整体资本开支 25%， 且由于硬件摩尔定律（单位算力长期购买成本下降），我们判断未来算力投资不 会对整体资本开支构成过大压力。

随着运营商收入保持增长，CAPEX 增速降低，自 21 年以来，运营商 CAPEX 占 收比保持下降趋势。

持续加大现金分红是长期趋势。中国移动和中国电信分别公告表示，2023 年全 年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。中国联通 亦提升分红比例，23 年派发中期股息同比提升 23%，高于每股盈利增长，且由 于联通利润增速最快，每股现金分红增速亦最高。展望未来，我们认为运营商仍 然是通信行业最具价值板块，长期稳定增长确定性高。

7.1、 中国移动：全球运营商龙头，CHBN 四大市场全向 发力

中国移动在中国内地所有三十一个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供 全业务通信服务，业务主要涵盖移动话音和数据、有线宽带，以及其他信息通信 服务，是中国内地最大的通信服务供应商，亦是全球网络和客户规模最大、盈利 能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。2023 年前三季度，公司营 业收入为 7,756 亿元，同比增长 7.2%；其中，主营业务收入为 6,646 亿元，同 比增长 7.2%，其他业务收入为 1,110 亿元，同比增长 7.4%。归属于母公司股 东的净利润为 1,055 亿元，同比增长 7.1%，归属于母公司股东的净利润率为 13.6%；EBITDA 为 2,685 亿元，同比增长 6.7%；EBITDA 占主营业务收入比为 40.4%。

CHBN 四大市场全向发力。公司坚持以客户为中心，持续深化基于规模的价值经 营，大力推进 C（个人）H（家庭）B（政企）N（新兴）全向发力、融合发展， 进一步巩固夯实基础能力，持续深化营销转型和智慧化运营，提高产品竞争力和 服务质量，整体业务实现良好增长，客户满意度不断提升。个人市场方面，深化 “连接+应用+权益”融合运营，加快推进 5G 全民化，持续夯实客户根基。截至 23 年三季度末，公司移动客户总数达到 9.90 亿户，其中 5G 套餐客户数达到 7.50 亿户，5G 网络客户数达到 4.25 亿户；流量业务保持稳定增长，手机上网流量同 比增长 16.2%，手机上网 DOU 达到 15.6GB；移动 ARPU 为 51.2 元，同比增长 1.0%。家庭市场方面，着力拓展“全千兆+云生活”价值空间，积极推进千兆驱 动宽带领先、内容驱动大屏领先、平台驱动 IoT 领先、生态驱动 HDICT 领先“四 领先”工程，家庭市场良好增长。截至 23 年三季度末，公司有线宽带客户总数 达到 2.95 亿户，净增 2,252 万户，其中家庭宽带客户达到 2.62 亿户，净增 1,786 万户；家庭客户综合 ARPU 为 42.1 元，同比增长 2.4%。政企市场方面，强化 “网+云+DICT”一体化拓展，充分发挥云网资源禀赋优势，保持强劲增收动能。 前三季度 DICT 业务收入为 866 亿元，同比增长 26.4%。

7.2、 中国电信：天翼云优势明显，助力公司产业数字化 业务持续增长

中国电信股份有限公司是一家全球领先的大型全业务综合智能信息服务运营商， 主营业务为提供固定及移动通信服务等基础电信业务，以及互联网接入服务、信 息服务等增值电信业务以及其他相关业务。截至 2023 年 3 季度末，公司拥有约 4.06 亿移动用户及约 1.89 亿有线宽带用户。 IDC 资源、光纤网络以及云优势明显。在算力领域，公司持续优化“2+4+31+X+O” 的算力布局，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域中心节点，打造天 翼云 4.0 自研多 AZ 能力，“一城一池”覆盖超过 240 个城市，边缘算力节点超 过 800 个，建设覆盖全国的“全网－区域－边－端”四级 AI 算力，汇集 5,000 余个算法和上百个场景化解决方案，积极响应国家“东数西算”战略，聚焦八大 枢纽节点加大布局，IDC 资源在国内数量最多、分布最广。截至 23 年中，公司 对外机架数达 53.4 万。在千兆光网领域，持续加速千兆网络建设，建成规模最 大的千兆光纤网络，截至 22 年底，10G PON 端口数超过 630 万个，服务区内 覆盖超过 2.5 亿家庭用户。子公司天翼云历经十余年发展进入 4.0 全面商用阶段， 市场份额持续提升，已成为全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国 公有云 IaaS 及公有云 IaaS+PaaS 市场三强，保持专属云市场份额第一。

天翼云优势明显，助力公司产业数字化业务持续增长。公司牢牢把握数字经济时 代下网络化、数字化、智能化的综合信息服务需求，坚持以融云、融 AI、融安 全、融平台为驱动，加速构筑“第二增长曲线”。公司积极推进以云网融合为核 心特征的数字信息基础设施建设，子公司天翼云以“云网融合、安全可信、绿色 低碳、生态开放”四大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘 云全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化转型需求。 公司全力打造云计算原创技术策源地，先后突破分布式数据库、云操作系统等 50 余项关键核心技术。天翼云 4.0 进入全面商用阶段，市场份额持续攀升，已 成为全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云 IaaS 及公有云 IaaS+PaaS 市场三强，保持专属云市场份额第一。2023 年上半年，天翼云实现 收入 459 亿元，同比增长 63.4%。我们认为，B 端是近年来运营商重要增长引 擎，而其中云、IDC 为 B 端核心业务，中国电信云业务在三家运营商中领先优势 明显，有望长期受益 B 端增长潜力。

7.3、 中国联通：创新业务快速增长，网络能力进一步提 升

中国联合网络通信集团有限公司于 2009 年 1 月 6 日在原中国网通和原中国 联通的基础上合并组建而成，在国内 31 个省（自治区、直辖市）和境外多个 国家和地区设有分支机构，以及 130 多个境外业务接入点，拥有覆盖全国、通 达世界的现代通信网络和全球客户服务体系。截至 23 年 3 季度末，公司拥有移 动用户规模达到 3.32 亿户，固网宽带用户达到 1.11 亿户，物联网终端连接数达 到 4.67 亿个。 业务稳健增长，结构持续优化。2023 年前三季度，公司营业收入达 2817 亿元， 同比增长 6.7%，主营业务收入 2525 亿元，同比增长 5.4%。归属于母公司净利 润为 75.8 亿元，同比增长 10.9%。收入结构持续优化，产业互联网业务实现收入 607 亿元，占主营业务收入比达到 24.0%，比去年同期提升 1.8pct。EBITDA 为 786.7 亿元，同比增长 2.7%。

创新业务快速增长。公司持续丰富云资源储备，全面满足客户全场景上云需求， 支撑数字政府、智慧城市建设，积极参与央企数字化转型，“联通云”保持良好 增长，实现收入 367 亿元，同比增长 36.6%。加速推进人机物泛在互联，以格 物平台赋能行业突破，面向工业互联网、智慧城市、生态环保等重点领域打造行 业解决方案，物联网终端连接数达到 4.67 亿个，推动物联网业务收入实现 75.2 亿元，同比增长 21.9%。以释放数据要素价值为导向，深耕数字政府、数字金 融、智慧文旅、工业互联网等领域，聚焦场景需求丰富重点行业应用，助力数字 社会建设和实体经济发展，大数据业务收入实现 40.7 亿元，同比增长 46.7%。 网络能力进一步提升。公司着力加强新型数字信息基础设施建设，加快 5G、宽 带、政企、算力网络建设，为经济社会发展筑牢数字底座，支撑企业高质量发展 的网络基础更加坚实。

8、 环保及电力设备：股息率较高，配置价 值显现

水务板块股息率水平较高，性价比凸显

参考环保公司十年平均（中位数口径）股利支付率水平，整体而言水务板块相关 公司股息率水平优于固废板块，主要原因一方面系水务板块在经历了“十二五” 和“十三五”的快速发展期后已进入稳定运营期，其资本开支规模整体小于固废 板块，另一方面系水务板块运营资产的现金流表现要优于固废板块。

重点公司方面，凌霄泵业、景津装备两家装备制造公司在保持业绩稳健增长的同 时仍维持了较高的股利支付率水平（13-22 年中位数分别为 82.86%和 62.36%）， 预计两家公司 2023 年股息率水平均将维持在 5%以上；重庆水务是水务行业典 型的高股息代表公司，在其归母净利润增长未来保持平稳的同时有着优异的分红 和股息率表现（预计 2023/24 年股息率分别为 4.63%/5.10%）。

电网设备股息率水平较高，具备较好的投资价值

参考电力设备公司十年平均（中位数口径）股利支付率水平，整体而言电网设备 相关公司的股息率水平在板块内较为领先，核心原因是其资本开支规模整体小于 其他电新相关板块。需要说明的是，虽然通威股份、特变电工两家硅料公司的测 算股息率相对较高，但是在硅料价格在 2024 年处于低位的背景下，其盈利预测 有进一步下修的可能性，且头部硅料企业持续的资本开支也会在一定程度上影响 其分红水平。 重点公司方面，海外出口收入占比相对较高的三星医疗和海兴电力两家电表公司 2022 年在维持归母净利润规模快速增长的同时依旧维持了超过 50%的股利支付 率，其股息率表现较为出色；华明装备在投资者交流时已将其未来三年的现金分 红规划调整为不少于当年实现可分配利润的 60%，若按 60%股利支付率测算其 2023/24 年股息率将分别达到 2.65%/3.32%，同样属于盈利高增且分红率较高 的代表公司。

8.1、 重庆水务：高股息稳健发展的地方水务龙头公司

水务行业全产业链覆盖，运营效率行业领先。重庆水务是一家具有完整水务（包 含供水和污水）产业链的国有控股专业水务上市公司，公司集产业投资、建设、 运营与专业技术服务于一体，业务涵盖自来水生产与供应、污水处理、污泥处理 处置、再生水、水环境综合治理、专业科技服务等领域，截至 2022 年底日供水 能力 322.15 万立方米，日污水处理能力 460.595 万立方米，拥有重庆市中心城 区 87%的自来水市场和全市 95%的污水处理市场。 收入规模稳中有增，2023 年受成本上升影响归母净利润有所下滑。2018-2023 年，公司营业收入规模随着公司供水和污水处理能力的稳步提升而保持持续增 长，2023 年前三季度公司实现营业收入 57.99 亿元，同比增长 6.68%。另一方 面，受到水处理成本持续上升的影响，公司盈利能力阶段性承压，2023 年前三 季度归母净利润同比下降 14.30%至 14.44 亿元。

净利率维持相对高位，ROE 水平保持稳健。受财务报表调整（将直接与生产相 关的维修费用由原计入管理费用调至主营业务成本）和水处理成本上升影响，公 司 2022 年毛利率同比有一定下滑，但是净利率仍维持在 25%左右处于行业领先 水平。公司 ROE 表现较为稳健，2018-22 年 ROE（平均）始终保持在 10%以上。

8.2、 华明装备：特高压、海外、检修成长路径清晰的分 接开关领域国内龙头

分接开关专家，技术深厚、链条完整。华明装备是分接开关领域国内龙头，全资 子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小 巨人”企业，自 2018 年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全 球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国 内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。

海外业务高增带动公司营业收入和归母净利润在 2023 年快速增长。2018 年公 司取得长征电气控制权并于 2019 年完成整体收购后，公司各项业务均保持稳步 发展态势（2022 年公司扣非归母净利润同比增长 90.56%）。2023 年前三季度， 公司实现营业收入 14.55 亿元，同比增长 21.23%，实现归母净利润 4.59 亿元， 同比增长 59.98%，主要系公司在国内市场稳健增长的同时加速布局海外市场所 带来的积极回报。 公司毛利率稳中有升，ROE 经历下降后转为回升。2017 年以来，公司毛利率稳 中有升，2023 年前三季度达 54.47%，净利率自 2019 年提升较快。2017 年至 2019 年 ROE、ROA 经历显著下降，主要是由于 2018 年“光伏新政”公司主动 缩减电力工程业务，计提资产减值和信用减值损失，此后 ROE 水平保持稳中有 升态势。公司资产负债率持续下降，2023 年 Q3 末为 26.31%。

8.3、 华光环能：能源+环保双轮驱动的设备制造运营商

聚焦能源+环保两大业务板块，通过一体化服务体系实现产业链全覆盖。华光环 能成立于 1958 年，通过多年时间的发展和业务扩张，利用公司在锅炉生产制造的领先优势，通过装备制造+工程服务+运营管理的一体化服务体系实现能源和 环保两大领域的全产业链覆盖，在新兴业务领域布局火电灵活性改造和绿电制氢 两大板块并有望于 2023 年实现突破。公司预计 2023 年合并报表实现销售收入 105 亿元，利润总额 11.2 亿元。 营业收入规模稳中有增，2022 年归母净利润阶段性下滑，但 2023 年重回增长 轨道。公司 2020 年至 2022 年营业收入保持稳健增长态势，2022 年营业收入同 比增长 5.52%至 88.39 亿元；但受到宏观环境、原材料涨价、参股公司分红及 联营企业投资收益下降等因素影响，公司 2022 年归母净利润同比小幅下滑 3.47%至 7.29 亿元。2023 年随着疫情影响缓解后公司光伏电站工程和市政环保 工程启动建设，公司归母净利润重回增长轨道，2023 年前三季度归母净利润同 比增长 3.52%至 5.15 亿元。

盈利能力稳步提升，资产负债率及 ROE（摊薄）基本保持平稳。随着公司毛利 率相对较高的运营业务占比持续提升，以及节能高效发电设备规模提升所带来的 毛利率水平提升，公司毛利率从 2018 年的 15.34%提升至 2022 年的 19.95%， 净利率从 2018 年的 6.58%提升至 2022 年的 9.90%。公司资产负债率基本保持 平稳，2022 年小幅增长 0.21 个 pct 至 56.99%，ROE（摊薄）则在 2018-2022 年期间在 8~10%的范围内小幅波动，基本保持平稳态势。

9、 公用事业：火电板块股息表现突出，推 荐具备业绩稳定性的高股息火电运营商

参考运营商历史十年平均（中位数口径）股利支付率水平，整体而言火电板块股 息率优于水电及核电。其中，由于进入快速发展期需大量资本开支，核电板块股 息率相对较低。鉴于当下估值水平，23 年预期水电板块股息率为 2.36%-3.58%， 若水电板块估值回归 15X PE，该板块股息率预期为 2.33%-4.51%。火电股息率 处于较公允水平，该板块 23 年预期股息率为 1.63%-7.06%。

重点公司方面申能股份、内蒙华电两家火电运营商在保持业绩稳健增长的同时仍 维持了较高的股利支付率水平（13-22 年中位数分别为 48.56%和 68.77%）， 且内蒙华电已作出 70%分红承诺；预计两家公司 2023 年股息率水平均将维持在 4.5%以上。华电国际、国电电力是全国性火电运营商高股息代表公司；其中华 电国际即使 21 年大幅亏损，公司仍履约实施分红；23 年国电电力年中分红彰显其稳健现金流；两者归母净利润增长未来保持平稳的同时有着优异的分红和股息 率表现（预计 2023/24 年股息率分别为 4.09%/4.91%和 4.67%/5.62%）。

9.1、 申能股份：火电稳健，业务多样

公司主要从事电力、石油天然气的开发建设和经营管理，作为能源项目开发主体， 公司提供电力、石油、天然气项目的勘探开发、投资建设、运营维护以及节能环 保技术等多种服务。其中主营业务为发电业务，2023 年上半年发电业务营收占 总体营收 76%；燃煤销售业务及油气管输业务同期占比分别为 12%及 9%。发 电类型涉及火电、风电及光伏。 电力业务为主，占比逐年爬升。电力业务为公司主营业务，收入近年占比 60% 以上。2023 年前三季度公司实现营业收入 218.89 亿元，同比增加 4%；2023 年上半年电力业务营业收入 106.32 亿元，占主营业务收入的 76.47%。

9.2、 华能国际：火电盈利边际修复，绿电扩张贡献增量

华能国际电力股份有限公司成立于 1994 年 06 月 30 日,距今已有 30 年。公司主 要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂,是中国最大的上市发电 公司之一。公司中国境内电厂分布在二十六个省份、自治区和直辖市；境外在新 加坡全资拥有一家营运电力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投资一 家营运电力公司（如意巴基斯坦能源，间接控股 40%）。 电力业务为主，收入增长较为稳定。公司主要提供电力、热力及综合能源服务， 建设运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等 设施。电力业务为公司主营业务，收入常年占比 90%以上。2022 年公司实现营 业收入 2,467.25 亿元，同比增加 20.31%；其中电力及热力营业收入 2,351.94 亿元，同比增加 21.45%，占主营业务收入的 95.33%。2023 年前三季度，公司 实现营业收入 1,913.22 亿元，同比增加 4.01%。

火电为主，新能源增速较快。截至 2023 年 9 月 30 日，公司拥有可控发电装机 容量 13,508 万千瓦，同比增长 4.43%，其中火电装机量 11,022 万千瓦，占比 81.60%；新能源装机占比达到 18.40%，同比增长 21.66%，其中风电 1464.3 万千瓦，光伏 968.5 万千瓦。发电量来看，2023 年前三季度公司发电量 3,373.80 亿千瓦时，同比增长 5.38%，其中火电占比 90.4%；风电、光伏合计发电量 311.3 亿千瓦时。

10、 食品饮料：看好高股息率的行业龙头

10.1、桃李面包：包装烘焙龙头，全国化稳步推进

2023 年前三季度桃李面包实现收入 50.66 亿元，同比增长 0.77%，实现净利润 4.59 亿元，同比下滑 6.24%，其中 3Q23 实现收入 18.60 亿元，同比增长 2.08%， 实现净利润 1.68 亿元，同比增长 26.81%。 公司是包装烘焙龙头企业，全国化进程稳步推进。短保面包保质期偏短，对供应 链要求极高，公司通过多年发展打磨，拥有响应速度较快的供应链体系，产品退 货率在业内保持较低水平，公司资产周转率与存货周转率在烘焙企业中处于第一 梯队。除了传统的东北及华北市场，公司在华东市场已站稳脚跟，得益于产能投 放、供应链及销售团队的布局，公司华东市场逐步深化，已成为公司第二大市场， 且考虑华东市场较高的消费水平，未来发展潜力依旧较大。此外，未来随着广西 工厂投产、竞争对手退出市场，华南亦有望成为公司下一个重要增长点。

毛利率进一步改善，提升利润弹性。3Q23 公司实现毛利率 23.00%，同比提升 1.26 pcts，主要系原材料（面粉、油脂等）成本下行，销售费用率/管理费用率 7.74%/1.96%，同比变动-0.37/0.17 pct，尽管公司短期仍有新建工厂带来的费用扰动，但变化相对可控。同时 3Q23 公司实现投资收益 203 万元，2022 年同 期为-1802 万元，亦贡献部分增量。综上，3Q23 公司实现净利率 9.01%，同比 变动 1.75 pcts。 高股息率提升公司中长期投资价值。根据《公司章程》等规定，公司每年以现金 股利形式分配的股利不少于当年实现的可分配利润的 30%，股息率上公司在食 品饮料板块排名靠前，2024 年 1 月 12 日股价对应 2022 年股息率为 5.2%。

10.2、贵州茅台：高质量发展、持续加大分红的白酒龙头

公司近年来现金分红比例稳定在 50%以上，连续两年实施特别分红。贵州茅台 经营稳定、现金流充沛，2015 年以来公司年度现金分红率稳定在 50%以上。除 年度分红之外，2022-2023 年公司连续两年实施特别分红，以提振市场信心、积 极回报股东，2022 年特别分红派发现金红利 275.23 亿元，结合年度分红，公司 22 年现金分红总额比例达到 96%。23 年公司再度实施特别分红，派发现金红利 240亿元。根据2022年分红总额和2024年1月12日市值，对应股息率约2.91%。 2023 年超额完成年度增长目标。公司 2023 年预计实现营业总收入 1495 亿元， 同比增长约 17.2%，超额完成此前制定的总营收增长 15%左右的目标，归母净 利润约 735 亿元，同比增长 17.2%。其中茅台酒/系列酒营收分别约 1258/204 亿元，同比增长约 16.7%/28.0%。估算 23Q4 单季总营收约 441.84 亿元，同比 增长约 17%，茅台酒保持稳健增长，飞天茅台全年供需关系保持紧俏，价盘基 本平稳，公司此前宣布 2023 年 11 月 1 日起对飞天、五星等飞天系列产品提价 约 20%，估计吨价提升为 23Q4 主要增长贡献。系列酒收入增长环比提速，估 计茅台 1935 贡献较多，23 年茅台 1935 实现营收超百亿目标，公司 23 年生产 系列酒基酒约 4.29 万吨、较 2022 年度增长约 22.3%，基酒产量增加亦为系列 酒后续发展奠定基础。

24 年蓄势待发，增长工具箱更加充足。据茅台集团 2024 年度市场工作会，2023 年茅台集团实现营收 1639 亿元、同比增长 20%，利润总额首超千亿元、同比增 长超 19%。23 年兔年生肖茅台酒、24 节气文化茅台酒、新版汉酱等产品上新， 产品矩阵继续丰富，线下门店、i 茅台/巽风数字世界等线上数字化渠道逐渐完善。 展望 2024 年，预期茅台产品需求韧性仍足，春节开门红有望稳健运行，全年来 看主力产品提价、非标/直营比例增加有望继续增厚利润，增长工具箱充足，24 年仍有望保持稳健增长。同时公司积极回报股东，治理水平持续提升，高质量发 展路径有望延续。

10.3、伊利股份：增长稳健，逐步恢复的乳制品龙头企业

2023 年前三季度伊利股份实现总收入 974.04 亿元，同比增长 3.77%，实现归 母净利润 93.80 亿元，同比增长 16.36%，其中 23Q3 实现收入 312.07 亿元， 同比增长 2.66%，实现归母净利润 30.75 亿元，同比增长 59.44%。 动销持续恢复，液奶增长稳健。受益于终端消费场景的逐步恢复，23Q3 公司实 现稳健增长。分品类看，常温白奶收入实现双位数增长，金典单三季度收入增速 达 20%以上；安慕希业绩亦呈现逐季改善态势。低温奶收入延续增长趋势，其 中金典鲜牛奶收入保持翻倍的高增速。奶粉业务公司在配方注册制背景下，把握 小品牌出清提升市场份额的机会，陆续上市新配方产品，实现婴幼儿奶粉业务的环比改善，23 年 10 月收入已恢复正增长。冷饮业务受销售节奏及天气影响，出 货有所放缓，但前期旺季保持较好出货节奏下，全年有望维持较好增势。

毛利率进一步改善，提升利润弹性。23Q3 公司实现毛利率 32.58%，同比提升 1.56 pcts，主要系主要原材料原奶价格持续下行叠加礼增场景恢复带来的产品 结构优化。23Q3 销售费用率/管理费用率分别为 17.88%/3.92%，同比分别减少 0.88/0.66 pct，主要系公司进一步规划费用投入计划，费用使用效率有所提升， 各事业部销售费用率均有所下降。综合来看，23Q3 公司实现归母净利率 9.85%， 同比提升 3.51 pcts，盈利能力有所增强。 现金分红比例维持较高水平，股息率处于食品饮料板块前列。伊利股份 2013 年 以来年度现金分红率保持在 50%以上，2019-2022 年已提升至超 70%。2019 年股权激励计划中，年度现金分红比例亦纳入业绩考核目标（2019-2023 年度现 金分红比例分别不低于 70%）。根据 2022 年分红总额和 2024 年 1 月 12 日市 值，公司股息率对应 3.9%，在食品饮料板块中处于靠前水平。

11、 纺服：行业龙头稳步复苏，低估值、高 分红属性凸显

11.1、海澜之家：大众男装龙头性价比突出，23 年业绩 领先复苏

大众男装龙头业绩稳健、领先复苏，股息率较高。公司为国产大众男装龙头，旗 下拥有主品牌海澜之家，以及 OVV、英式、海澜优选、黑鲸、海德等多个小品 牌。近年来公司业绩表现稳健，2020~2022 年公司收入、归母净利润年复合增 速分别为 1.67%、9.90%。 2023 年前三季度公司业绩复苏节奏领先、已超 21 年同期水平，前三季度公司实 现收入 155.69 亿元、同比增长 13.85%，归母净利润 24.52 亿元、同比增长 40.14%，与 21 年同期相比，公司收入、归母净利润分别增长 9.98%、19.73%。 分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，23 年前三季度占总收入的比重为 76%，收入同比增长 14.86%；海澜团购定制系列收入占比为 11%、收入同比增 长 30.32%；其他品牌合计收入占比为 9%、收入同比增长 4.35%。

分渠道来看，23 年前三季度公司线上收入占比为 14%、收入同比增长 3.45%， 线下收入同比增长 17.57%。 分店铺类型来看，直营店、加盟店及其他 23 年前三季度收入占比分别为 20%、 65%，收入分别同比增长 43.83%、6.57%。 线下门店方面，截止 2023 年 9 月末，海澜之家系列门店数共计 6046 家（较年 初+1.75%），其中直营店、加盟店及其他门店数分别为 1224 家（+16.13%）、 4822 家（-1.35%）；其他品牌门店数为 838 家（-63.20%）、主要系剥离男生 女生影响。 公司 2020~2022 年三年平均股息率为 5.38%、三年平均分红率为 78.86%，具 备高分红属性。同时公司账上现金充足，截至 2023 年 9 月 30 日，公司账上货 币资金共计 98.35 亿元，抗风险能力较强。 公司多品牌协同发力，主品牌海澜之家业绩复苏势头向好，小品牌业绩逐步改善。 其中主品牌海澜之家客群粘性强、性价比突出，其不断优化产品结构，持续推出科技、时尚、功能性爆款单品，线下渠道精细优化，提升购物中心、百货商超等 直营门店的占比，线上渠道延展品类、积极发力。另外公司通过参与投资合营公 司斯搏兹布局运动服饰赛道，其已与国际运动龙头签署合作协议，后续会面向低 线城市开设线下门店。

11.2、富安娜：家纺龙头业绩稳健增长，逐步提升市场份 额

家纺龙头业绩稳健增长，逐步提升市场份额。公司主要从事床上用品及家居生活 类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创自有品牌“富安娜”（时尚经 典系列）、“VERSAI 维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）、 “酷智奇”（儿童系列）四种品牌。2020~2022 年公司收入、归母净利润年复 合增速分别为 3.51%、1.67%。 2023 年前三季度公司实现收入 19.25 亿元、同比下滑 2.90%，归母净利润 3.46 亿元、同比增长 5.69%，与 21 年同期相比，公司收入、归母净利润分别-3.25%、 +9.11%。

分品类来看，23 年上半年套件类、被芯类、枕芯类收入占比分别为 45%、36%、 8%，收入分别同比下滑 8.36%、1.67%、0.05%。 分渠道来看，23 年上半年电商、直营、加盟、其他（团购和家居）渠道收入占 比分别为 42%、25%、25%、8%，收入分别同比下滑 5.95%、6.26%、2.43%、 0.66%。 门店方面，截至 23 年 6 月末，公司门店数合计为 1464 家、较年初净减少 0.41%， 其中直营、加盟门店各为 473 家、991 家，较年初分别+0.42%、-0.80%。 公司 2020~2022 年三年平均股息率为 6.18%、三年平均分红率为 88.16%。截 至 2023 年 9 月 30 日，公司账上现金（货币资金+交易性金融资产）合计为 14.11 亿元，资金储备较为充足。

12、 零售：基本面稳健向好，高股息提高安 全边际

2023 年以来零售行业整体处于温和复苏状态。从社消增速看，2023 年社消当月 同比增速受上年同期基数影响有所波动，2023 年 1-2 月社消当月同比增速转正， 后提升至 2023 年 4 月的 18.4%，受 2022 年同期基数提升影响，2023 年 5-7 月社消当月同比增速下滑至 7 月的 2.5%，随后 8-11 月社消当月同比增速提升 至 11 月的 10.1%。从累计同比增速看，2023 年 1-11 月社会消费品零售总额为 42.79 万亿元，同比增长 7.2%。

在基本面稳健向好的情况下，高股息有利于提升公司的安全边际。我们选取覆盖 标的中 2018 年-2022 年平均股息率排名前三的公司，分别为红星美凯龙、重庆 百货和豫园股份。从趋势上看，红星美凯龙股息率 2018 年-2022 年持续走低； 重庆百货除 2020 年和 2021 年外其余年份股息率也较低，后续股息率不确定性 较大；而豫园股份股息率 2018 年-2022 年基本维持在 5%左右，较为稳定，且 2018 年起股息率持续提升至 2021 年和 2022 年的 5.62%。从基本面角度看，豫 园股份作为综合性消费集合公司，受益于消费复苏态势，主业黄金珠宝景气度持 续向好。

12.1、豫园股份：受益于消费复苏态势，股息率稳健提升

豫园股份是一家消费集合公司，主业包括黄金珠宝、文化餐饮和食品饮料、美丽 健康、国潮腕表、东家文化创意产业、复合功能地产业务等。截止 2023 年 6 月 末，公司门店共 5,435 家，其中珠宝时尚 4,917 家（其中加盟店 4,637 家），度 假村 4 家，餐饮管理及服务 219 家（其中加盟店 8 家），医药 38 家（其中加盟 店 2 家），文化食品饮料及商业 82 家，时尚表业 141 家（其中加盟店 91 家）， 化妆品 34 家。 黄金珠宝业务是公司主要收入来源，具有较为完整的品牌矩阵。“老庙”和“亚 一”以黄金饰品为主，其中“老庙”主打传统文化和新中式风格概念，主要在一 二线城市布局；“亚一”主打现代时尚风格，面向年轻消费者，主要在三线及以 下城市布局；“DJULA”、“Damiani”和“Salvini”是公司于 2020 年从海外 引进，主打高端镶嵌产品；“LUSANT”为公司自主孵化的培育钻石品牌。

公司文化餐饮业务旗下具有以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品 矩阵，包括上海市著名商标、百年中华老字号、非物质文化遗产项目等。白酒方 面，截至 2023 年 9 月末，公司通过四川沱牌舍得集团间接持有舍得酒业 21% 的股权、同时持有金徽酒 20%的股权。 美丽健康集团业务方面，公司旗下拥有中华老字号药业品牌童涵春堂，控股以色 列护肤品牌 AHAVA，同时也是宠物食品希尔思品牌在中国大陆渠道的独家代理。 国潮腕表业务方面，公司旗下上海汉辰表业集团控股海鸥表业和上海表业。东家 文化创意产业集团方面，公司拥有东家、王大隆、丽云阁、永青假发、上海筷子 店等文化品牌。复合功能地产业务主要由公司旗下复地产业发展负责具体运营。

财务表现方面，1-3Q2023 公司实现营业收入 395.48 亿元，同比增长 15.57%， 实现归母净利润 22.35 亿元，同比增长 186.14%，实现扣非归母净利润-1.53 亿 元，上年同期为 3.60 亿元。单季度拆分来看，3Q2023 公司实现营业收入 121.03 亿元，同比增长 3.47%，实现归母净利润 0.17 亿元，同比减少 83.25%，实现 扣非归母净利润-2.14 亿元，上年同期为 0.94 亿元。公司收入稳健提升，但公司 利润有所承压，主要是由于物业开发项目销售结转周期变化及行业变动导致。 推荐逻辑：1）公司旗下涵盖各类消费业态，受益于消费整体复苏进程；2）公 司收入主要来源于黄金珠宝业务，受益于黄金饰品高景气度；3）公司股息率近 5 年一直维持较高水平，且近 5 年呈现稳健提升态势。

13、 家电：行业高股息特征显著，中美利差 收敛利好相关资产

家电行业高股息资产具备长期配置价值：家用电器行业 2022 年静态股息率处于 SW 一级行业第 6 位，系高股息行业代表。我们对 2023 年家电行业上市公司动 态股息率进行测算，截至 2024 年 1 月 12 日，前三名分别为格力电器（7.53%）、 苏泊尔（6.36%）、九阳股份（5.90%）。具体来看：1）格力电器：根据公司 发布的 2022-2024 年股东回报规划，每年每股现金分红不低于 2 元或现金分红 总额不低于当年经审计归属于上市公司股东净利润的 50%，取两者孰低，对应 2023 年预计现金分红率为 41%，加上 23 年回购注销金额合计 30.00 亿元，预 计 23 年动态股息率 7.53%；2）苏泊尔：2023 年预计现金分红率为过去三年平 均分红率，加上 23年回购注销金额合计 4.00亿元，预计23年动态股息率6.36%； 3）九阳股份：2023 年预计现金分红率为过去三年平均分红率，预计 23 年动态 股息率 5.90%。 中美利差收敛利于外资回流：2023 年年初至今，十年期美债收益率、十年期国 债收益率之间的利差呈现扩大后收敛的走势，2023 年 10 月 19 日为两者利差极 值，此后利差逐渐收敛，截至 2024 年 1 月 12 日，十年期美债收益率、十年期 国债收益率分别为 3.96%、2.52%，而中美利差的收敛有利于外资回流。

中美十年期国债收益均处于下行通道，优质高股息资产呈现高股债性价比：截至 2024 年 1 月 12 日，2023 年动态股息率超过 5%的上市公司有 7 家，分别是格力电器、苏泊尔、九阳股份、万和电气、浙江美大、长虹华意、美的集团。从家 电板块上市公司 2023 年动态股息率排名看，排名前二十的公司的股息率（排名 第20位的得邦照明23年动态股息率2.68%）均高于十年期国债收益率（2.52%）， 其中超过 13 家公司的股息率（排名第 13 位的火星人 23 年动态股息率 4.00%） 高于十年期美债收益率（3.96%）。

14、 房地产：PB 估值调整较充分，经营稳 健的国资房企当前点位股息率可观

房地产市场与企业表现分化，核心国资房企经营稳健、估值合理

2023 年，百强房企销售金额累计同比-17.7%，其中销售额 TOP20 的房企阵营 中，有 7 家房企（全部为央国企）销售额同比保持正增长；同时，光大核心 30 城商品住宅(不含保障)累计成交金额同比-1.2%，其中，北上广深杭蓉累计成交 金额同比+3.2%，余下二线 24 城累计成交金额同比-5.1%。从全局看，国内房 地产需求复苏力度有限，从局部看，头部国央企销售表现及核心城市需求恢复强 于大市。目前，部分重点布局核心城市、销售企稳、具备信用优势的国资房企未 来业绩结算有望保持稳定，而对应估值水平已随板块估值调整得较充分，且公司 分红表现稳定，当前时点布局对应的潜在股息率或较为可观。

房地产（物业服务）基本面触底回升，现金流稳定，估值历史低位

1）基本面触底回升，行业处于稳健增长阶段。23H1 物业公司地产关联业务影 响减弱，减值拨备充分，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属 性，行业重回稳健增长轨道。 2）现金流稳定且充沛，兼具成长与分红。物业公司主要收入和利润来源为基础 物业管理，具有较强的客户粘性，物业费收缴率和续约率维持较高水平，能保证 稳定的现金流入，抵抗周期波动。2019-2022 年，重点公司的经营性现金流/净 利润覆盖倍数分别为 149%/158%/147%/87%，2022 年度盈利且分红的重点公 司，平均分红比例（剔除特别股息）为 35%。 3）板块低估值。受地产信用风险影响，截至 2024 年 1 月 11 日，我们关注的重 点物业公司 2024 年 WIND 一致预期 PE 均值为 8，多家重点公司估值处于历史 低位附近。

14.1、华润置地：经营表现稳健，业绩有望平稳增长

2022-2023 年，公司分别实现销售额 3013.1、3070.3 亿元，同比分别为-4.6%、 +1.9%，整体销售表现平稳，未来营收结算规模有望保持稳定。2023 年，公司 投资物业实现租金收入 256.3 亿元，同比增长 39.4%，经营性业务表现反弹明 显，将助力业绩平稳增长。

23 年 H1，公司新获取土地总价 1023 亿元，权益比例 59%，拿地销售比 60.1%， 对应总货值 2270 亿元，其中，一二线城市投资额及总可售货值占比达 93%，拿 地能级较高，未来可售货值充裕。 2020-2022 年，公司股息率分别为 4.6%、5.2%、4.5%，保持稳定，我们预计 公司 2023 年业绩有望稳步增长，且分红政策将保持稳定，预计公司 2023 年的 股息率有望达到 6.7%，股息率可观。

14.2、越秀地产：销售逆势增长，分红表现慷慨

2022-2023 年，公司分别实现销售额 1250.3、1420.3 亿元，同比分别为+8.6%、 +13.6%，销售逆势提升，待结算资源丰富、未来收入规模有望保持增长；公司 加强在核心城市推盘销售，2022-2023 年销售均价分别为 3.02 万元/㎡、3.19 万元/㎡，同比分别增长 9.5%、5.7%，销售去化速度较快，减值压力较小，保 障盈利水平稳定。

2023 年，公司累计拿地总价 564.1 亿元，拿地销售比保持 39.7%的较高水平， 其中，公司在一线城市的拿地金额占比达 65.3%，在核心二线城市拿地占比达 34.7%，新增投资全部聚焦于核心城市，拿地金额前三名的城市为广州市、北京 市、上海市，优质土储充裕，未来销售保障度较高。 2020-2022 年，公司股利支付率保持在 37%-40%之间，分红较为慷慨；公司股 息率分别为 7.7%、9.5%、7.6%，我们预计公司 2023 年股息率或将达到 7.3%， 整体股息率较高。截至 2024 年 1 月 11 日，公司 PE（TTM）为 4.6 倍，PB 为 0.36 倍，估值低于申万房地产开发板块整体估值水平，随着公司稳健经营，估 值有望回归合理水平。

14.3、新城悦服务：业务结构优化，特色赛道增长强劲

2023H1，新城悦服务（1755.HK）基础物管/社区增值/智慧园区/开发商增值业 务收入占比分别为 63.2%/26.4%/4.5%/5.9%，地产关联业务收入占比 10.4%， 毛利占比 8.2%，地产行业下行对公司业务影响有限；2023H1 公司行政开支同 比增加约 3.1%，公司为大后勤相关业务的快速发展而储备人才，未来业务发展 和经营效率有望提升。 公司布局团餐、电梯维保等特色增值服务业务，2023H1 增值服务收入 7.1 亿元， 其中团餐收入 2.2 亿元，同比+55.3%；设施管理业务收入 1.3 亿元，同比+23.1%， 团餐+电梯维保与物业管理业务协同性高，为公司未来增长提供强有力的支撑。 2021-2022 年，公司分红比例分别为 25.7%、33.0%，分红比例稳定提升，股息 率分别为 1.7%、2.0%；假设公司 2023 年分红比例维持 33.0%，预计公司 2023E 股息率为 8.0%（股息率=当年报告期分红总额/当年底收盘总市值），具备较强 吸引力。

14.4、绿城服务：品质服务标杆，核心业务稳健

绿城服务在管规模稳健提升，储备面积依旧丰富。截至 2023 年 6 月 30 日，公司在管面积 4.15 亿平（较 2022 年末新增 3050 万平），从结构上 看，在管面积中 80.5%为住宅，占比较 2022 年同期小幅提升 2.4pct；从区域布 局上看，公司在管面积主要集中在长三角和大杭州地区，二者合计占比 52%， 规模稳健扩张的同时，核心优势区域持续深耕；截至 2023 年 6 月底，公司仍有 约 3.8 亿平方米储备面积待交付，储备项目较为丰富。作为独立第三方物业企业， 公司市场化程度较高，服务品质和外拓能力是业内标杆，在当下的环境下具备一 定的外拓竞争优势，公司未来规模增长的可持续性较强。 业务结构优化，物管毛利率企稳。2023H1 公司物业服务和园区服务毛利占比合 计为 73.7%，较 2022 年同期提升 4.7pct，而咨询服务（包括在建物业服务等） 毛利占比 21.2%，较 2022 年同期减少 5.1pct。核心业务稳健开展，整体利润结 构优化，2023H1 物业管理业务毛利率为 13.8%，与 2022 年同期持平。 2021-2022 年，公司分红比例分别为 65.4%、54.1%，分红比例较高，股息率分 别为 2.9%、2.0%；假设公司 2023 年分红比例维持 54.1%，预计公司 2023E 股息率为 4.4%（股息率=当年报告期分红总额/当年底收盘总市值），公司核心 业务稳健，业绩保障性强，且分红较为慷慨，当前估值处于低位，具备较高投资 价值。

15、 高股息策略下，REITs 比价优势凸显

15.1、强制高比例稳定分红，投资安全垫高

强制高比例稳定分红，交易所发文督促分红。公募 REITs 具备强制高比例稳定 分红属性。根据证监会下发的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 （以下简称“指引”），公募 REITs 应当将 90%以上合并后基金年度可供分配 金额以现金形式分配给投资者，在符合分配条件的情况下每年不得少于 1 次。同 时指引要求公募 REITs 可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保 障基金分红稳定性。2022 年 11 月 18 日，沪深交易所发布《关于规范公开募集 基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，督促公募 REITs 分红，并明确公募 REITs 连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人 应当申请基金终止上市。

首批公募 REITs2021 年上市，至 2022 年末整体市值指数小幅上扬。首批公募 REITs 于 2021 年 6 月 21 日上市，随着制度的逐步完善及较好的业绩表现，2021 年公募 REITs 市场整体呈上涨态势，年末“资产荒”下公募 REITs 受市场资金 青睐，持续高增。2022 年 2 月多只 REITs 发布风险提示公告，并采取停牌举措， 使市场逐步降温，回归理性，叠加疫情影响及解禁承压等多因素，2022 年 2-6 月公募 REITs 市场持续回落。随着首批九只 REITs 平稳解禁、新产品快速上新 及扩募公告，市场在 2022 年 6-9 月波动上扬。受疫情影响，公募 REITs2022 年 三季报达标率偏弱，加之理财赎回潮影响，带动了公募 REITs 市场在 2022 年年 末下行。

2023 年多因素引致市场持续下探，当前具备较高投资安全垫。疫情影响及疫后 弱修复使公募 REITs2022 年及 2023Q1 整体业绩兑现偏弱。年内突发的哲库退 租、上地区域产园去化的持续孱弱，引发市场对业绩兑现的担忧，加之 10 月后 解禁频繁、市场流动性趋紧、原始权益人主体风险及机构一致性行为等因素，导 致 REITs 市值持续下探。 年内出现两次明显回升，增量资金是最佳推涨动能。2023 年市场两次较为明显 的回升转折点在 7 月 5 日及 12 月 20 日，预期的增量资金入场及抛压降低是主 要的利好因素。7 月 5 日，多个 FOF 发布公告，将 REITs 纳入投资范围，增量 资金渠道的打开使市场情绪开始修复；12 月 6 日，财政部发布关于向社会公开 征求《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》意见的函。明确全 国社保基金可以投资于公募 REITs，12 月 18 日四只首批扩募的 REITs 扩募份额 完成解禁后市场抛压有所缓释。

15.2、经营有所企稳，业绩兑现度提升

主要经营指标达标率提升，经营面逐步修复。截至 2023Q3，虽个别业态有所波 动，但公募 REITs 主要经营指标整体达标情况较 2022 年有所改善，达标数量提 升。目前已上市产品涉及 6 大业态，能够为投资者提供多样化选择。抗周期性明 显的保租房 REIT、港口仓储及关联方租赁面积较大的仓储 REIT、以能源项目为 底层资产的 REIT 均有较好的达标率，如鹏华深圳能源 REIT 前三季度的可供分 配现金流已超全年预期。

15.3、利好因素增多，市场向上有动能

解禁高峰已过，2024 年市场解禁压力偏小。受 2022 年下半年发行节奏提速影 响，2023 年下半年解禁频繁，尤其 10 月以来，陆续解禁下市场抛压增大。由于 2023 年项目申报受理偏晚，截至 2023 年 12 月 29 日仅上市 5 只产品，由于首 次解禁日为上市后一年，因此对应 2024 年，公募 REITs 市场的解禁压力将得到 较大缓释。

增量资金正逐步落实，会计税务等配套政策有望进一步完善。2023 年 8 月 29 日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行 交易机制有关工作安排的通知》，提及多项引入增量资金的措施。截至 2023 年 12 月 29 日，已有 34 家基金公司旗下的 258 只 FOF（仅含初始基金只数，下同） 将 REITs 纳入投资范围，基金规模合计 1076 亿元。2023 年 12 月《全国社会保 障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》发布，社保资金未来也有望参与公募 REITs 市场。常态化发行的同时增量资金的持续补充也很关键。此外，REITs 相关的会计和税务等政策也有望完善，制度的完善将使投资者能更好践行长期投资 理念，激发市场活力。

综上可知，公募 REITs 具备强制高比例稳定分红特征，当前股息收益已有较强吸 引力，具备较好的投资性价比。随着经营面的逐步修复、解禁抛压的缓释、增量 资金渠道的逐步打开及一系列配套政策的完善，公募 REITs 有望重回上涨通道。 把握 REITs 系统性机遇。比较 A 股股息率与 REITs 的股息率，我们可以得出结 论：REITs 的高股息源于 1）高比例的强制分红，2）收益及现金流相对稳定的 底层资产，故而目前 REITs 的高股息将大概率持续。随着资产荒的持续演绎，高 股息资产价值有望重估，REITs 板块有望最先受益。结合股息率及 2023 年前三季度经营基本面等考虑，产权类资产建议关注华夏合肥高新 REIT、红土创新盐 田港 REIT 及国泰君安临港创新产业园 REIT；经营权类资产建议关注中信建投国 电投新能源 REIT，中航首钢绿能 REIT 及国金中国铁建 REIT 及鹏华深圳能源 REIT。

编辑：火腿肠