2024年微盘股行情解析与微盘股投资策略

1 微盘股指数概况

1.1 微盘股指数收益特征

2021 年 3 月，Wind 推出万得微盘股指数。万得微盘股指数主要包含沪 深 A 股中总市值居于后 400 的个股，剔除 ST、*ST、退市整理股以及首发连板未打开的标 的。万得微盘股指数每日根据总市值的大小调整成分股，始终刻画沪深 A 股市场总市值最小 的 400 只股票的收益水平，并采用等权的方式加权构造指数。

绝大多数股票指数采用市值加权作为加权方式，并且调整成分股的频率较低，考虑到微 盘股指数编制采用等权重作为加权方式，且日度高频调整成分股，相较于市值加权“高增低 减”的特征，微盘股指数具备显著的“高抛低吸”特征，因此选用每日更新成分股的沪深 A 股等权指数作为比较基准。

相较于市场平均水平，微盘股指数具备更高的单位风险溢价。2009 年至 2023 年，微盘 股指数年化收益率为 51.36%，同期沪深 A 股等权指数年化收益率为 22.76%，年化超额收 益率为高达 28.60%。与此同时，微盘股指数年化收益率标准差为 0.29，显著高于同期市场 平均水平 0.26，呈现出显著的高收益、高波动、高夏普特征。

1.2 微盘股指数交易属性

微盘股指数成分股总市值平均值为 21.68（亿元），下 25%分位数平均值为 19.26（亿元）， 上 25%分位数平均值为 24.52（亿元）。 微盘股指数成分股日度成交额平均值为 4.58（千万元），下 25%分位数平均值为 2.20（千 万元），上 25%分位数平均值为 5.33（千万元）。 近年来，相较于自身市值规模，微盘股具备极高的交易热度。微盘股总市值与沪深 A 股 总市值之比平均值为 2.01％，2020 年以来，微盘股总市值占沪深 A 股总市值比例在 1%附 近上下浮动；微盘股成交额与沪深 A 股成交额之比平均值为 4.64%，2020 年以来，微盘股 成交额占沪深 A 股成交额比例在 2%附近上下浮动。

近年来，微盘股指数根据总市值日度高频调整成分股，并且微盘股收益率波动较大，导 致微盘股指数市值规模相对稳定。2019 年以来，微盘股指数累计上涨超 300%，而同期微盘 股指数总市值中枢与成交额中枢并未出现明显上移，这意味着沪深 A 股市场中每日总市值最 小的 400 只股票规模相对稳定，日度高频调整指数成分与成分股收益率波动较大是微盘股指 数规模相对稳定的主要原因。

1.3 微盘股指数估值情况

从估值角度来看，基期至今微盘股指数市净率 PB 处于 40%分位附近，处于相对低位； 近 5 年来看微盘股指数市净率 PB 处于 85%分位附近，处于相对高位。

尽管微盘股指数估值处于近五年高位，但从估值角度尚未现顶部信号。最近 5 年中，电 力设备及新能源指数、食品饮料指数、医药指数均有出现较为极致的板块行情，指数一度快 速突破 PB Bands 的上边界，随后长期震荡下行至今。指数突破 PB Bands 上边界是显著的 行情过热与顶部信号。从这个视角来看，尽管近年来微盘股指数高歌猛进，估值处于近 5 年 历史高位，但从估值视角目前尚未出现顶部信号。

2 微盘股指数收益归因

2.1 规模溢价

规模溢价现象在 A 股市场长期存在。微盘股是沪深 A 股市场总市值最小的 400 只股票 的集合，因此首先考察规模溢价能否解释微盘股指数的超额收益。2009 年至 2023 年，沪深 A 股中总市值因子的 IC 均值为-0.023，ICIR 为-0.28，表明 A 股市场中长期存在着规模溢价 效应，投资小市值股票易获得超额收益。

总市值因子尾部有效性异常，规模溢价不足以解释微盘股超额异象。根据分组检验的结 果，总市值因子尾部分组收益分化较大，特别是总市值最小的股票收益显著异常。总市值最 小的组 1 同微盘股指数成分高度重合，微盘股超额收益归因等价于解读总市值因子尾部有效 性异常。

2.2 非流动性风险溢价

非流动性风险溢价是微盘股超额收益的主要来源。采用成交额刻画股票的流动性，成交 额越大，股票的流动性就越强；成交额越小，股票的非流动性就越强。分别测试了成交额因 子在沪深 A 股与微盘股中的有效性，成交额因子有效性检验的结果表明：A 股市场中长期存 在非流动性溢价；成交额因子在微盘股中的有效性大幅领先沪深 A 股市场平均水平，2009 年至 2023 年，成交额因子在微盘股中日度 IC 均值高达-0.10，ICIR 高达-0.74，因此非流动 性风险溢价是微盘股超额收益的主要来源。

非流动性风险溢价也是总市值因子尾部有效性异常的核心原因。微盘股市值规模同交易 热度存在明显失衡，前文提到微盘股总市值约占沪深 A 股总市值的 1%，然而微盘股每日成 交额约占沪深 A 股总成交额的 2%，最小的市值规模伴随着极高的交易热度导致微盘股投资 往往会遭遇难以预料的冲击成本，微盘股指数收益率高波动特征正是非流动性风险与溢价的 集中体现。非流动性风险一方面赋予了微盘股极高的单位风险溢价，另一方面也为机构投资 者投资微盘股造成了困难。

2.3 成分股交易属性极佳

微盘股市值规模同交易热度存在明显失衡的背景下，微盘股具备极高的非流动性风险溢 价。微盘股交易热度高居不下的主要原因来自成分股极佳的交易属性。 微盘股指数成分股机构投资者持股比例较低，投资易产生超额收益。自 2009 年至今， 微盘股机构持股比例平均值仅为 26.01%，公募基金持股比例平均值仅为 1.57%。尽管伴随 着近年微盘股指数屡创新高，机构对微盘股关注度有所提高，机构持股比例与公募基金持股 比例有所上升，但截至 2023 年 9 月 30 日，公募基金微盘股持股比例也仅有 1.78%，从绝 对水平来看，公募基金在微盘股赛道尚不拥挤。

微盘股指数成分股卖方研究关注度较低，市场定价较不充分。微盘股指数成分股机构评 级覆盖率平均值为 78.77%，平均评级机构数量仅为 1.52（家），卖方关注度较低，市场定价 较不充分。

微盘股指数成分股两融标的比例较低，卖空机制限制较大。微盘股指数两融标的平均数 量为 20.71（只），平均占比仅为 5.18%。2020 年之前，微盘股指数成分股中几乎没有两融 标的，2020 年以来，两融业务发展迅猛，两融标的池扩张迅速，微盘股两融标的占比提升 至 30%附近，然而相较于其它宽基指数依旧处于极低水平，并且由于微盘股流通市值较小， 市场中流通券源极少，因此微盘股面临极强的卖空限制。

微盘股指数成分股机构投资者持股比例低、成分股市场定价较不充分、成分股卖空机制 限制大等交易属性决定了微盘股是一个极其适合进行量化交易与投机交易的股票集合，这是 微盘股交易热度高居不下的直接原因。

2.4 高频止盈锁定超额收益

优秀的止盈机制锁定超额收益。微盘股指数日频根据总市值调整成分股，高抛低吸效应 显著，高频止盈效果极佳。微盘股指数日度双边平均换手率为 5.68%，日度平均换股数量 11.36；每日调出股票平均收益率为 3.57%，收益胜率高达 96.95%；相较同期微盘股指数， 每日调出股票超额收益率为 3.38%，调出股票当日相对微盘股超额收益胜率高达 98.07%。 绝大多数情况下微盘股每日主动调样是由于部分成分股大幅上涨，微盘股每日调出的成分股 可以为微盘股指数贡献大量的超额收益。

2.5 从绝对收益视角看微盘股指数超额收益

从因子投资视角，微盘股指数超额收益一方面来自超越自身市值规模的交易热度赋予的 高非流动性风险溢价，另一方面来自日度高频止盈机制锁定超额收益。

从绝对收益视角来看，微盘股指数超额收益一方面来自头部“彩票效应”，另一方面来 自尾部“托底效应”。 “彩票效应”来自超越自身市值规模的交易热度赋予的高非流动性风险溢价；“托底效 应”来自微盘股指数成分股的低价属性。微盘股指数的平均收盘价为 13.39 元，显著低于沪 深 A 股平均水平 17.76 元。根据沪深 A 股退市要求，由于微盘股指数股价更低，因此从退市 政策角度来讲，微盘股拥有更低的下行风险。

微盘股指数成分股每日收益率分布是“彩票效应”与“托底效应”的真实写照。微盘股 只是成分股每日收益率 95%分位平均值为 3.72%，90%分位平均值为 2.30%，5%分位平均 值为-2.81%，10%分位-2.06%，头部收益平均值显著超过尾部损失平均值。 微盘股指数同私募“垃圾债”策略异曲同工。“垃圾债”策略的核心是筛选信用评级较 低但相对具备托底能力的债券，在享受信用风险溢价的同时尽量规避债券失信风险；而微盘 股指数投资沪深 A 股市场上规模最小的 400 只股票，享受极致的非流动性风险溢价的同时由 于成分股的低价属性与“壳”价值，组合相对而言具备一定的安全边际。

3 微盘股投资策略

微盘股指数具备极其诱人的风险收益比，特别是在 2022 年与 2023 年熊市行情中表现 亮眼，引起了投资者的广泛关注。然而微盘股指数成分股规模较小流动性较差且日频高换手 止盈操作为微盘股投资带了困难。本节将根据微盘股收益的数量化特征规律构建可投资、易 落地的微盘股投资策略。

3.1 微盘股投资框架

前文详细论证了微盘股指数超额收益主要由两部分组成，一方面来自超越自身市值规模 的交易热度赋予的高非流动性风险溢价，另一方面来自日度高频止盈机制锁定超额收益，以 此为基础，构建“反转—低波—高频”量化投资框架。通过反转因子，强化止盈，锁定超额 收益；通过成交额低波因子，抓取非流动性溢价，降低回撤风险；通过高频量价因子，补充 低相关高频量价信息，进一步提升策略收益表现。

4 微盘股投资风险

4.1 基本面风险

相较于其它宽基指数，微盘股指数基本面较差，基本面对股价的支撑作用较低；基本面 较差也是微盘股指数成分股股价偏低，流动性较差的原因之一。

4.2 估值风险

从估值角度，尽管微盘股指数并未现过热信号，但伴随着微盘股近年来的持续上涨，微 盘股指数估值水平较高。最近 5 年观察，微盘股指数市净率 PB 目前处于 86.47%分位，估 值水平相对较高，存在下行风险。

4.3 资金虹吸风险

虹吸效应或引发微盘股指数超额回撤。微盘股超额收益来源可以分为两部分：交易活跃 非流动性风险溢价创造超额收益与高频止盈锁定超额收益。交易活跃得益于微盘股指数成分 股极佳的交易属性吸引资金入池。存量博弈的市场环境下，当新兴投资热点出现时，将产生 虹吸效应，此时微盘股超额收益或将出现回撤。例如 2023 年 4 月，ChatGPT 概念爆发，万 得微盘股指数成交额明显下降，超额收益出现显著回撤。

5 微盘股配置价值

微盘股指数的超额收益主要来自交易活跃非流动性风险溢价与日度调样高频止盈，微盘 股指数成分股极佳的交易属性是微盘股交易活跃的直接原因。 从中长期来看，微盘股指数成分股极佳的交易属性并不会产生较大变化，因此微盘股行 情延续的核心在于微盘股交易热度的延续，倘若微盘股始终具备超越自身规模的交易热度， 那么高额的非流动性风险溢价将持续贡献超额收益。 微盘股优良的交易属性与推动上涨资金需求较低的小微盘特征令微盘股在存量博弈，缺 乏投资主线的市场环境中具备极高的资金性价比，这既是微盘股吸引资金入池交易热度延续 的直接原因，也是微盘股行情延续的可靠背书。 综上所述，微盘股在存量博弈，缺乏投资主线的市场环境中配置价值凸显；与此同时， 也要谨防投资主线回归及新兴投资热点出现所引发的资金虹吸风险。

编辑：火腿肠