2024年金徽酒研究报告：西北区域名酒发展步入快车道

金徽酒：陇南名酒，有望成为西北龙头酒企

1）历史复盘：金徽酒陇南名酒，品牌复兴稳健推进

甘肃白酒龙头，酿造历史悠久。据徽县《县志》记载，1134 年，南宋抗金名将吴玠在徽县仙人关以少胜多，众将士以头盔为盏，得名“金盔酒”，吴玠以“名虽响却欠雅，何不称之金徽酒，徽者，美也”，改名为“金徽酒”。金徽酒为甘肃省白酒龙头公司，前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。

地处西南黄金酿酒板块，不可复制的地理环境。金徽酒和五粮液等名酒企业同属中国西南黄金酿酒板块，有着生产优质白酒的自然优势和物质条件。金徽酒的产地陇南伏家镇，地处秦岭南麓、长江上游，素有“陇上江南”之称，自古以来就是绝佳的酿酒圣地，被誉为“中国西部酒乡”。金徽酒位于我国酿酒黄金板块，是长江水系名酒长廊最深处的一杯美酒。 千年泥池老窖，三低工艺成就“只有窖香，没有泥味”。公司生产一区的浓香西北第一窖，始于上世纪 60 年代，延续了传统古法酿造工艺，传承了万盛魁、康庆坊等明清时代“西部酒乡”名酒作坊窖泥基因，一直沿用至今。工艺上，金徽酒传承低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒的酿造工艺，发酵周期长达70天，成就了公司“只有窖香，没有泥味”。产能上，金徽酒是甘肃省内生产规模最大的白酒生产企业，目前拥有白酒产能约 1.5 万吨。品牌上，公司拥有“金徽酒”和“陇南春”两大品牌，属于甘肃省内优势白酒品牌。

2）发展历程：二次创业谱新篇，泛全国化有序扩张

1951-2006 年，金徽酒成立。1951 年，在众多老酒作坊的基础上，组建了地方国营徽县酒厂，即陇南春酒厂的前身。1988 年，公司更名为陇南春酒业。1993年，公司入选国家统计局“中国 100 家最大饮料制造业企业“。2004 年，公司由于经营不善政策性破产，原有管理层接手。 2007-2017 年，快速发展阶段。2007 年亚特集团进行股权重组金徽酒，实施一系列大刀阔斧的改革。2012 年，金徽酒营收由 6000 余万元增长至10 亿元以上，连续四年保持 40%以上的增速，迎来了高速发展的黄金期。2016 年，金徽酒成功在A 股上市。 2018 年至今，二次创业阶段。2018 年，金徽酒提出“二次创业”口号，拟对优秀员工和经销商开展股权激励。2019 年，金徽酒定增引入经销商持股和员工持股计划，实现经销商利益深度绑定。同年，公司制定 2019-2023 年五年发展规划，目标 2023 年实现营收 30 亿元，归母净利润 6 亿元。为了确保五年规划的顺利实现，公司同期与管理层签订业绩对赌协议，锚定未来五年业绩高增趋势。2020年，复星系两次合计收购金徽酒 38%股权，成为公司控股股东，对公司全方位进行赋能。2021 年，公司在复星集团的赋能下，推出金徽老窖系列开始进攻华东市场。2022年，亚特集团受让豫园公司所持公司股份，重掌公司控股权。

3）股权结构：管理层深度持股，多元持股治理结构

亚特集团及一致行动人持股 26.57%，构建多元化股权治理结构。2020 年，复星旗下豫园股份及其子公司先后两次斥资 25.5 亿元，收购金徽酒38%股权，成为公司控股股东。金徽酒有望借助复星系股东资源，在省外市场开拓产生协同效应：1）渠道赋能上，复星集团旗下豫园股份在华东地区有极其丰富的餐饮端等资源。公司在深耕甘肃的同时，走出大西北，成立金徽酒销售江苏公司，开始进攻华东市场。目前，公司四大置顶战役中就涵盖了“江浙沪市场布局战”，预计公司有望在华东市场团购渠道实现点状突破，进而由点及面实现华东市场的拓展。2）管理赋能上，复星集团在企业内部管理方面具有丰富的国际化经验，2021-2022年将先进的内部管理体系复刻到金徽酒，助力公司“大客户战略”的稳步推进。2022年，复星旗下豫园股份及其子公司将 13%股权转让于亚特投资及一致行动人，亚特集团开始重掌公司控制权。2023 年，豫园股份将持有的5%股权转让于山东国资铁晟叁号，实现公司治理结构的优化平衡。截至 2023 年中报，亚特集团/豫园股份/管理层/山东国资（铁晟叁号）分别持股 21.57%/20%/17.03%/5%，构建了多元化治理结构，有助于战略决策更加科学化。

管理层持股 17.03%实现深度绑定，业绩对赌协议锚定业绩增长趋势。陇南众惠、陇南怡铭、陇南乾惠、科立特四个持股平台合计持有17.03%股权，分别是董事长及高管持股、亚特高管持股、其他员工持股平台和亚特集团一致行动人。同时，公司还构建了员工持股计划（目前持股 0.63%），公司通过深度绑定公司管理层利益，完善了管理层、员工的长效激励机制，同时与核心管理团队签署业绩对赌协议，为公司高质量发展打下基础。2019 年 8 月，公司和与核心管理团队签署《业绩目标及奖惩方案协议》，锚定 2019-2023 年业绩增长趋势，营收端GAGR15%，利润端 GAGR 18%，考核 2023 年目标营收 30 亿元，扣非归母净利润6 亿元。在奖惩兑现方面，采取 50%当期兑现，50%递延兑现的方式。由于疫情突发等不可抗力因素，公司 2022 年 12 月调整业绩考核要求，将 2022 年、2023 年考核目标延后一年，并取消扣罚方案。因此，管理层 2023-2024 年调整后营收考核目标为25/30亿元，目标扣非归母净利润为 4.7/6.0 亿元。 引入经销商持股，构建厂商共赢新模式。2019 年，金徽酒通过定增方式首次引入经销商持股，截至 2022 年中报，经销商通过金徽酒正能量1 号集合资管计划持股0.94%，实现厂商利益共同体建设，相较西凤酒、伊力特、青青稞酒等其他区域性酒企激励机制更加充分。

4）产品矩阵：多品牌价位布局，产品结构持续升级

四大维度打造“只有窖香，没有泥味”的典型风格。金徽酒品质为基，利用环境、工艺、科技和人才四方面优势，打造西北独特风味的白酒品牌。1）环境：公司地处长江上游黄金酿酒板块，具有酿造美酒的气候环境。2）工艺：三低工艺，打造金徽酒“只有窖香，没有泥味”的典型风格。同时，公司拥有50 余具明清遗留下来的国槐酒海，通过“以柜储酒，以酒养柜”的方式，提升高端酒的品质。3）科技：金徽酒拥有西北最强的检测中心，搭建物联网检测系统等，实现科技赋能。4）人才：金徽酒目标建立 1200 人才库，酿酒和品酒目标为800 人的人才队伍。目前公司有中国评酒大师一名、国家级白酒评委 7 名、省级白酒评委28 名酿酒技师1000 余名，领先于大部分酒厂。

产品梯度错落有致，产品结构向百元以上价位段纵向突破。金徽酒在产品结构方面，不断优化和细分不同价位段的消费者需求，百元价位以上产品占比不断提升。百元价位以上，公司持续加大对金徽 28 年、金徽18 年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽老窖系列等高端产品的升级。三十至百元价位段，强化对世纪金徽三星、世纪金徽四星等中档产品的推广。

份额提升：马太效应加速凸显，省内份额有望持续提升

1）甘肃市场：白酒市场规模约 80 亿，坐中联结西北六省

甘肃具有“坐中联六”的独特地理位置，与其他西北五省均有接壤。从地理上看，甘肃省形似一把“玉如意”，与其他西北五省不仅在地理上相互接壤，而且在文化、人口流动方面相通。金徽酒作为甘肃省内名酒，在西北地区均具有较高的知名度，因此进军西北市场相较其他酒企具有地理优势。甘肃过去五年 GDP 维持在 8.5%左右的增速，2023 年固定资产投资增速远快于全国水平。过去甘肃地区的 GDP 增速相对华东、华南增速较慢，因此消费升级趋势相对滞后 3-5 年。2021-2022 年，随着疫情冲击的逐渐弱化，甘肃省内GDP实现同比增速 13.6%/9.4%，高于全国平均水平。从近五年来看，甘肃省GDP 复合增速约 8.5%左右。从固定资产投资来看，2023 年 1-8 月，甘肃省固定资产投资完成额累计同比增长 8.2%，远高于全国 3.2%，为省内消费升级打下坚实基础。甘肃地区白酒市场空间约 80 亿元，大西北整体市场规模在400 亿左右。根据公司公告，目前甘肃白酒市场规模约 80 亿元，我们预计西北六省白酒市场规模在400 亿左右。根据甘肃省“陇酒计划”，十四五规划末，预计甘肃省酒销售总额超过 100 亿元，其中白酒企业销售达 60 亿元。

甘肃常住人口维持相对稳定，城镇化率仍有较大的提升空间。甘肃属于典型的劳务输出省份，常住人口维持在 2500 万左右，增长空间相对有限。从城镇化率来看，截止 2022 年底，甘肃省城镇化水平仅为 54.2%，远低于我国城镇化率65.2%水平。未来，甘肃省内城镇化率的逐步提升，将成为消费升级的主要驱动力，预计省内白酒价位带升级将出现明显加速。 从收入端看，预计甘肃居民人均可支配收入维持 6.5%增速。根据国家统计局数据，2013-2022 年甘肃居民人均可支配收入增速 CAGR 为7.8%。后续，随着基建等投资加速，甘肃省内将为白酒消费提供较为坚实的基础。根据甘肃省十四五规划，十四五期间甘肃省地区生产总值年均增长将达到 6.5%，预计人均可支配收入维持6.5%的增速。

甘肃省白酒市场省外品牌约 25 亿元，省内区域性酒企市场份额约55 亿元。从竞争格局看，甘肃省内区域性本地白酒品牌市场份额约2/3，外来品牌份额约1/3。其中，2022 年金徽酒省内市占率约 26-27%左右，相较2019 年的23%市占率提升3-4pcts。从价位段看，省外强势品牌主要位于次高及以上价位段，区域性酒企份额主要集中在 300 元以下价位，形成相对的错位竞争。金徽酒省内主要竞争对手是红川、滨河、汉武、武酒以及古河洲等。在100元价位段，世纪金徽四星、世纪金徽三星、九酿滨河、汉武御年份、武酒年份等产品较为强势。在 200-400 价位段，金徽 18 年、九粮液、锦绣陇南、金徽柔和、世纪金徽五星、金成州等产品在各自核心市场均能和外来品牌直接竞争。后续随着甘肃省内消费升级和消费者意识觉醒，金徽酒在省内有进一步提升的空间。

2）空间测算：预计 2025 年将达 100 亿元，CAGR 约7.8%

预计 2025 年甘肃省内白酒市场规模有望达到 100 亿元，GAGR 约7.8%。2022年甘肃白酒市场规模约 80 亿元，本文分别从量价拆分、结构升级两个维度来测算2025年甘肃白酒市场规模，进而相互验证。

1）量价维度测算：从量上看，甘肃省内常住人口维持持平，叠加“喝好酒，少喝酒”的消费趋势，预计白酒销量下滑 1%。从价上看，根据甘肃省十四五规划《“十四五”规划和二〇三五年远景目标纲要》指引，预计十四五期间GDP 复合增长维持 6.5%，假设 CPI 维持 2.0%左右，考虑到甘肃城镇化率的提升空间，预计吨价提升贡献约 7-8%。综合来看，预计 2022 年-2025 年甘肃白酒市场规模年复合增速维持在 6-7%，对于市场规模约 97 亿左右。 2）结构维度测算：我们根据甘肃省内各个价位带增长情况，预计2025 年甘肃省高端/次高端/中高端/低端酒价位市场份额约 20/20/35/26 亿，合计约100亿元，对应 CAGR 约 7.8% 高端价位段：甘肃高端酒增速预计快于整体白酒增速，从量价维度拆分，销量增长与高净值人群数增长相关，预计 GAGR 在 8%左右。价格维度看，高端白酒消费具有刚性，考虑到历史高端酒价格提升幅度，预计吨价提升GAGR 在7-8%之间。因此，预计未来三年高端酒板块营收年复合增速高达10%左右。次高端价位段：甘肃省内次高端主要由金徽酒、红川、滨河以及剑南春等占据，参考过去三年次高端价位带的扩容速度，以及未来甘肃省内基建投资情况，预计增速在 10%左右。 中高端价位段：100-300 元是甘肃省内的主流价格带，受益于宴席需求、商务需求，预计进一步扩容至 35 亿左右，GAGR 约 20%，将成为主要的增量空间。低端价位段：在消费升级的趋势下，百元以下酒将持续保持萎缩状态，预计收缩至 26 亿元左右。

3）市场策略：薄弱市场重点突破，“品牌引领+渠道动销”双轮驱动

3.1 市占战略：三大突破，四大战役

金徽酒实现大客户运营、省内核心市场、省外重点市场三大突破。金徽酒的既定战略是“布局全国、深耕西北、重点突破”，通过不饱和营销策略，省内市场向薄弱的西北市场要增量。省外市场采取滚动式渗透的方式，采取不对称营销策略，打造西安、宝鸡样板市场，由点及面实现省外市场的渗透。在销售渠道方面，金徽酒顺应省内消费升级趋势，通过团购渠道来推次高端及以上产品，一方面推动产品结构升级，另一方面掌握省内次高端价位段定价权，拔高品牌高度。我们复盘其他区域性酒企的发展历程，发现一旦不能及时实现产品结构带升级，或将丧失当地价格带的主导权。

3.2 渠道策略：聚焦资源，精准营销

市场营销策略方面，在费用资源相对约束下，金徽酒采取“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的策略。1）渠道模式上，公司采取“品牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略，通过扁平化来加强对渠道终端的把控，但是亦容易造成渠道毛利收窄。在团购渠道，传统的快消品打法不再胜任，公司搭建以C 端置顶以及核心消费群体的圈层营销模式。2）渠道管理上，公司采取“控盘分利”的模式，强化对终端渠道价盘的管控，同时通过稽查来管控窜货、乱价等行为。此外，公司采取经销商入股的方式，打造厂商合作利益共同体。3）渠道分润上，公司通过千店网络和万商联盟来保证渠道利润合理分配。我们预计公司主流大单品县城毛利率在6-8%左右，地级市毛利率达到 8-10%左右，省会城市在15%左右。

3.3 渠道策略：省内不饱和营销，深度分销+大客户运营双轮驱动

金徽酒营销模式从“大客户运营+深度分销”到全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略，通过 BC 联动，强化万商联盟，精准核心店建设，辐射更广泛消费群体，加快场景塑造和渠道动销。 深度分销上，公司过去搭建“千网工程”，实行不饱和营销。金徽酒作为甘肃区域酒龙头，过去采取“不饱和营销”策略，通过构建全价格产品矩阵，在省内重点地区推行深度分销的厂商 1+1 模式。公司实施省内“不饱和营销”，立足“金网工程”，建立遍及城乡的三级销售网络，实现经销渠道扁平化、深耕目标市场，以超强终端掌控能力实现了较高的市占率。过去，金徽酒在渠道端采取“千网工程”，主要包括两个网络，一是“金网体系”，主要针对中高价位产品的渠道客户，包括金徽 18 年、柔和金徽、世纪金徽五星等产品的渠道客户；另一个是“核心店策略”，针对中低价位的销售终端，包括世纪金徽的三星、四星等产品的终端客户。

数字化赋能，进一步强化万商联盟体系。金徽酒在省内采取的是全渠道、全价位和全产品线覆盖，进而实现省内高市占率。在经销商利润空间方面，公司通过“万商联盟”来锁定和保证各级渠道利润，并通过推出经销商持股计划，深度绑定优质大商。在数字化赋能方面，金徽酒持续加大数字化和信息化方面的投入，加强对渠道和终端的把控。 深度分销上，公司在“千网工程”的基础上升级为“金网工程”。金徽酒在“千网工程”的基础上升级为“金网工程”，即指对乡镇以上的零售商、批发商、小酒店、大酒店进行备案登记，并设专人管理，通过加强与经销商的沟通，及时了解终端动销情况。例如，在渠道库存管控方面，金徽酒能通过“金网工程”制定各地月度安全库存，每月安排大区人员进行渠道库存自查以及市场人员复盘相结合，严禁出现渠道压货或者大商囤货的行为，确保终端价格体系稳定，侧面凸显金徽酒控量挺价的量价政策。 大客户运营上，公司以金徽 28 年为抓手，重点开展商务团购攻坚。目前，公司为实现产品结构升级，主动挖掘团购客户，抢占省内次高端价格带的主导权，成立大客户部，整合资源试为前台销售赋能，集中精力做好客户运维。此外，公司以金徽二十八年等高端产品为主导，打造高端白酒品牌，持续优化产品结构。

4）区域测算：区域下沉、份额集中、河西市场是份额提升三大路径

金徽酒目标省内市占率提升至 40-50%，成熟区域下沉、份额集中、河西市场开发是主要路径。西凤酒在陕西市场占有率达 40%以上、伊力特在新疆市占率30%左右、青青稞酒在青海市场份额 30%以上，金徽酒目前省内市占率约26-27%。未来金徽酒省内市占率目标提升至 40%-50%左右，提升份额的路径主要包括：1）现有成熟区域的进一步深耕下沉；2）挤压式增长，抢占中小酒企市场份额；3）加强弱势区域（河西地区）的开发。 陇东南地区：陇南天水定西市场主要是农村市场，主流的消费价格带还是在30-100 元左右。金徽酒在该市场的主要策略是稳量为主，在保证市占率的基础上，逐步引导消费者过渡到到百元以上产品。渠道端来看，陇东南地区人口密度较大，继续执行深度分销的策略。产品端来看，甘肃省内低线城市的渠道毛利水平相对过低，淘汰了世纪金徽一星，亟需对三星和四星进行换代升级。

兰州市场：兰州市场占据甘肃 30%左右市场份额，金徽酒在“大客户战略”的指引下，围绕政企项目，加强意见领袖培育，重点推广300 元以上的金徽18年和金徽 28 年，占据省内价格的制高点，进而带动 13 个地州市的消费趋势。例如，今世缘在省会南京市场团购渠道的成功突破，撬动整个江苏市场。目前，金徽酒在大兰州地区市场份额在 20%左右，主要策略为稳量，同时进一步调整产品结构，提升次高端价位及以上产品占比，预计产品结构升级的速度快于百元价位段以下的低端产品。渠道策略方面，公司聚焦政商务消费场景，通过圈层营销、品鉴会的方式，主推高价位的金徽年份系列和柔和系列，省内主要竞品是红川酒业的锦绣陇南等。金徽酒在兰州市场的主要逻辑是挤压其他地产酒的中高端份额，享受价格带上移的增量红利。

河西走廊：金徽酒在河西地区营收占比相对较小，市占率在10%左右，主要份额被滨河酒业、汉武酒业等当地区域性酒企占据。金徽酒在河西地区主推100-200元价位段的柔和系列。经过 2017-2019 年的市场运作，市场动销明显出现好转，2022 年公司在河西地区已经放量至 1.69 亿元。从2020 年三季度开始，公司的市场策略是以市场秩序维护、渠道梳理分级和联盟价值分配、消费者引导激励为主。渠道方面，金徽酒继续围绕“深度分销+大客户运营”战略，加大终端渠道的铺设，经销商数量由 2018 年 40 家增长至 52 家。

中性预期下，通过分区域测算，预计金徽酒 2025 年酒类有望实现营收约34.22亿元，CAGR 约 20%。从金徽酒省内市占率提升、结构升级以及省外区域扩张的逻辑推演，本文基于以下假设，引入市场成熟度模型，分区域来测算金徽酒2025年酒业营收空间：1）我们将省内各个市场分为成熟市场、成长市场等；2）分析金徽酒在省内各个地市的市场成熟度（渠道搭建情况、消费者培育情况等）、市场竞争烈度（是否有强势区域酒企）、消费者偏好；3）分析金徽酒在该区域的产品结构，是否处于消费升级通道等。综合来看，在中性预期下，我们测算出2025年金徽酒酒类营收有望达 34.22 亿元，CAGR 约 20%。

消费升级：甘肃省内主流价格带有望跃迁至200 元

1）区域分析：兰州、河西是消费升级高地市场

甘肃白酒消费呈现区域不对称性，兰州白酒高地市场具有较强包容性。甘肃地区白酒消费偏豪爽，单次饮用量较大。分区域看，甘肃省内独特的地理环境，造成省内白酒发展出现不对称性。河东地区人口密度相对较高，是白酒的主要消费区，河西地区人口密度相对偏小，是主要的白酒产区。其中，1）兰州及周边，白酒市场空间预计在 30 亿左右，占省内白酒消费的 39%左右。在300 元左右商务宴请价格带，省内金徽 18 年和红川的锦绣陇南表现较为突出。省外品牌看，剑南春、五粮春等全国性品牌占据较大市场份额。兰州作为甘肃省内的政治和经济中心，未来有望将持续引领省内价格带升级。2）河西地区，白酒消费营收占比约26.5%，市场份额约 21 亿元，区域性酒企相对较多，且地广人稀不适合传统的深度分销模式。3）陇东南地区，主要以乡镇为主，GDP 约占全省GDP 的12.3%，白酒消费档次以 100 元中低档为主。 甘肃区域性酒企的强势区域各有差异，金徽酒主销区集中在陇东南区域。甘肃区域酒企在当地渠道掌控力度较强，例如滨河酒业在河西地区，红川酒业在陇南地区等。金徽酒则是凸显全省化的市场布局，在陇南、陇中、陇东等地市场占位都较为均衡，但在河西地区的发展相对滞后。因此，兰州市场和河西走廊是金徽酒后续重点开拓的省内区域市场。从产能维度来看，金徽酒产能遥遥领先，预计未来随着产能的逐步释放，将进一步巩固省内的龙头地位。

2）价位分析：甘肃有望复刻安徽价位升级路径

1）价格带升级：省内主流价格带由 100 元往 200-300 元跃迁

甘肃省内白酒主流价格带 100-200 元，市场空间约20 亿元。分价位段来看，600元以上高端酒板块，市场份额基本被茅台、五粮液、国窖等全国性品牌占据，区域性酒企由于品牌张力缺乏大单品。300-600 元价位段，甘肃白酒份额约15亿元，其中 400 元价位的剑南春较为强势。在 100-300 元中端价位段，甘肃省内白酒份额约 20 亿，柔和金徽、五粮春、五粮醇等在 200 元价位带增速相较明显。在100元以下低端价位，牛栏山、一担粮、老村长、红星二锅头等光瓶酒品牌市场份额相对较小，光瓶酒竞争格局较为激烈。 甘肃省内主流价位开始加速升级，未来三年主流价格带有望跃迁至200-300元左右。甘肃消费升级相较东部地区慢 2-3 年左右，2017 年甘肃市场主流价格带在100元左右，低端市场规模约在 50%。白酒主流价格带的升级是后验型的，通常需要区域性龙头酒企通过产品结构迭代升级以及渠道管控来实现。近几年，金徽酒高端化效果明显，带动整体价格带上移，预计未来三年省内主流价格带在产品结构升级以及团购渠道放量基础上，由 100 元跃迁至 200-300 元左右价位段。

2）路径推演：区域性酒企主流价格带的升级路径，甘肃主流价格带往300元价位跃迁

消费升级&渠道推力&厂家拉力，三大因素共同驱动甘肃省内白酒消费升级。目前，甘肃省内白酒主流价格带在 100-150 元左右，安徽在200-300 元，江苏在400-500元左右，相较东部地区白酒消费升级相对滞后 3-5 年左右。随着甘肃省内基建等投资加速、省内居民可支配收入持续上行，甘肃省内白酒主流价位端有望向200-300 元上移。消费升级是白酒产品结构升级的底层驱动逻辑，同时受益于厂家和渠道的推拉结合。下面我们从消费升级、渠道推力、厂家拉力三个维度来展开： 1）消费升级：一是甘肃省内白酒消费升级的底层驱动力是城镇人均可支配收入的提升以及城镇化率的提升。甘肃省内城镇人均可支配收入十四五期间年复合增速约 6.5%左右，城镇化率还有较大的提升空间；二是白酒消费观念转变，消费者转向“少喝酒，喝好酒”。在宴席、送礼等消费场景下，白酒消费总额不变情况下，消费量下滑有望带来消费吨价的提升。 2）渠道推力：一是低价位白酒的渠道毛利率相对较低，因此渠道更愿意推高价位白酒产品；二是厂家在推广高价位产品时，渠道费投力度加大，经销商能变相提升自身盈利水平。 3）厂家拉力：一是金徽酒在省内主动推广高价位金徽18 年和金徽28 年等；二是厂家在渠道端主打团购渠道，帮助经销商和核心店开发团购客户。金徽酒在河西市场主要推广 100-200 元价位的柔和系列，在大兰州市场推广更高价位段的金徽18 年等，主动地去适应省内的消费升级趋势。

金徽酒提前布局次高端及以上价格带，积极拥抱省内消费升级趋势。金徽酒自2018 年提出“二次创业”以来，在产品、渠道、品牌和管理四个维度，全方位布局省内消费升级风口。在产品端，高端酒（100 元以上）营收占比由2018 年的36.4%提升至 2022 年 63.9%，产品结构升级显著。省内成熟市场主推100-200 元的柔和的五星系列，河西地区同样用柔和系列去覆盖，缩减低档价位世纪金徽三星和四星的占比。在消费升级较为充分的大兰州市场，政商务渠道主打金徽18年和28年，布局次高端价位段。在渠道端，金徽酒从“大客户运营+深度分销”到全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动的营销策略，通过BC 联动，强化万商联盟，精准核心店建设，辐射更广泛消费群体，抢夺省内锦绣陇南等区域酒企的份额；再之，公司正面和五粮春和金剑南等全国性品牌竞争。

甘肃省白酒市场或有望复刻 2018 年安徽白酒价格带跃迁的路径。我们发现2022年甘肃白酒各价位段呈现倒 T 型结构。高端价位（600 元以上）和次高端价位（300-600 元）营收占比不高，中高端价位（100-300 元）占比最大，低端（100元以下）次之。从白酒消费结构上，我们发现现在甘肃省白酒发展阶段与2018年的安徽市场存在较大的相似性，后续在消费升级背景下，叠加厂家和渠道推拉结合，甘肃白酒主流价位带有望实现 100-200 元主向200-300 元价位跃迁。

龙头酒企产品升级的速度决定价位带升级的斜率，甘肃省内有望迎来第二次价位带升级机遇。对标徽酒，复盘古井贡酒在安徽省内发展历史，古井贡酒在省内取得价位带引领主要受益于：1）在安徽省内，古井贡酒倾注所有资源实现本省规模的极大占有；2）在省内采取 100-200 元中档酒进行市场开拓，率先将规模做大，规模是品牌的基础，随后向次高端价位带延伸；3）古井贡酒抓住了安徽省内每一次主流价格带的升级机会，在每个价位段市占率达到第一之后，开发新的SKU向更高价位带延伸，实现对省内竞争对手的超越；4）省外市场开拓采取“资源换规模”的策略，前期通过大量资源投入实现份额占有。综合来看，古井贡酒在省内采取全价格带布局，有侧重地进行升级，省外从开始规模优先转为聚焦战略。对标甘肃，从底层驱动来看，2023 年以来甘肃省内基建等固定资产投资边际加速、居民可支配收入边际提速，预计甘肃省或迎来第二轮主流价格带的升级机遇。

泛全国化：立足甘肃深耕西北，有望打开业绩天花板

1）战略规划：立足甘肃、深耕西北、布局全国

4.1 立足甘肃，走向西北

金徽酒立足陇东南地区，加快河西走廊和省外布局，实现“两条腿走路”。公司在省内市场坚持“不饱和营销”策略，从陇东南出发至省会兰州，再到敦煌嘉峪关，省内市场实现了全价位、全渠道、全覆盖。同时，公司加强对河西走廊市场的长期投入，逐步打开河西市场，截止 2022 年底，柔和金徽、世纪金徽星级等产品成功实现放量。 河西市场白酒市场规模在 20 亿左右，金徽酒占比仅8%左右。河西走廊是甘肃的主要经济中心，金徽酒的强势市场主要在陇东南地区，但在河西地区的营收占比较低。目前，河西市场主要被红川、滨河、汉武御等区域性酒企占据，金徽酒2022年近实现 1.69 亿元，随着省内渠道不断下沉，预计金徽酒在河西地区能实现较快的增长。从经销商数量来看，河西地区经销商由 2017 年的30 家扩容至2022年的52 家。

4.2 布局全国，深耕西北，重点突破

甘肃省内：基本盘市场为区域扩张提供稳定费投支持。金徽酒作为甘肃省酒龙头，继续深耕省内渠道来对抗全国性品牌的竞争，基本实现全渠道、全价位、高占有，通过深度分销的模式来占据省内基本盘市场，金徽酒在省内的市占率超过26%。甘肃省是金徽酒的利润高地，为泛区域化和进军华东市场提供费投支持。目前，公司在陇东南和甘肃中部市场保持 40%以上的高占有，在大兰州市场及周边实现20%-40%左右市占率，在河西等地区市占率低于 20%，河西地区和大兰州市场是金徽酒省内的主要增量空间。 西北市场：泛全国化扩张的“桥头堡”，在陕西市场开始出现点状突破。公司以100-300 元中高端的正能量系列切入省外市场，实施“深度分销+大客户运营”，重点布局陕西西安和宝鸡市场。市场策略上，公司在省外市场采用多品牌、多产品的布局，通过较高的渠道利润实现对陕西等西北市场的区域突破，目前陕西宝鸡等地开始出现点状突破。 华东市场：泛全国化竞争高地市场，进攻团购渠道开始稳健扩张。金徽酒在推出金徽老窖系列，前期借助股东复星系在华东地区的资源禀赋，聚焦资源主打商务团购渠道，进而有望打造华东地区样板市场，构建第二增长曲线。

2）省外策略：稳扎稳打、滚动式有序实现西北化

金徽酒通过滚动式小步快走，有序实现“西北化”区域扩张。从市场分布来看，甘肃是西北六省的纽带，辐射周边 5 个市场，甘肃也是金徽酒的基本盘，为进军西北市场提供费投支持。从市场开放度来看，新疆、青海属于相对封闭的消费市场，陕西则呈现当地区域酒和外来酒“百花齐放”的态势。金徽酒主要通过“宁夏—陕西、新疆—内蒙古、青海”的滚动模式，实现有序“西北化”渠道扩张。1）第一阶段：宁夏&陕西。宁夏市场空间在 20 亿元左右，风土人情和甘肃存在较大的相似之处，同时省内缺乏强势区域性品牌，因此成为金徽酒进军西北的“桥头堡”。陕西是西北最大的市场，拥有 120 亿元左右的市场空间。陕西西安是大西北的窗口城市，且和甘肃存在一定的相似性，因此成为省外拓展的大本营。2）第二阶段：新疆&内蒙古&青海。新疆属于相对封闭的市场，市场空间约60亿元，金徽酒在第二阶段坚持“滚动”策略，在优先发展陕西市场的同时，再向新疆市场延伸，随后再向内蒙古市场、青海市场发力。

3）环甘肃扩张：精耕西北市场，打开业绩天花板

区域酒企省外突破往往依靠泛区域化和外延并购，打开市场空间天花板。金徽酒作为甘肃省内的地产酒龙头，在深耕甘肃省内市场同时（目标市占率26%-27%提升至 45%），需要向周边市场辐射，打开市场空间天花板。一方面，区域酒企在省内市场份额提升至 35%-40%左右时，省内市占率很难有提升的空间，更多享受省内消费升级的红利，因此需要向周边市场进行实现区域化。区域酒企泛区域化的路径：一是通过次高端及以上产品导入省外市场，同时持续进行省外渠道运作，加大外省市场的品宣，培育消费氛围；二是通过外延并购的方式，来进军省外市场，例如古井贡酒并购黄鹤楼酒业、今世缘并购景芝酒业等，通过输出先进的管理经验，来盘活省外白酒品牌，但是极其考验公司的管理能力。金徽酒二次创业再出发，2024 年目标省外实现 5 亿元，远期大西北市占率达10-20%左右。目前，金徽酒在甘肃省内的市占率约在26-27%左右，深度分销体系下享受了渠道扩张的红利，后续省内增长更多的依靠挤占其他区域酒品牌以及推动省内消费升级。从市场空间维度来看，甘肃省内市场规模约80 亿元，整个大西北地区市场规模高达 400 亿元左右，金徽酒 2022 年省外营收3 亿元左右，还具备较大的增长空间。根据金徽酒营收规划，2024 年实现营收30 亿元，其中省内实现营收 25 亿元，省外 5 亿元。

金徽酒省外市场十年耕耘，有望迎来业绩拐点。在战术打法上，金徽酒以陕西市场为突破口，发展环甘肃西北市场。陕西是西北地区最大的白酒消费市场，同时白酒消费更加包容开放。产品端，甘肃省外主推正能量系列，在酒体方面突出只“只有窖香，没有泥味”的典型风格，并于 2020 年成功实现换代升级。金徽酒通过 100-300 元中高端价位段来切入省外市场，一方面该价位段市场份额往往能达到 30%-50%左右；另一方面，金徽酒在省外占据该价位段后，可以沿着价格带向上和向下来延伸发展。渠道端，公司发展年富力强具有创业精神的经销商，继续执行“不对称策略”，在西安和宝鸡市稳扎稳打，2022 年其他地区（省外地区为主，含庆阳、平凉市场）营收已经成功放量至 4.64 亿元。渠道铺设，省外市场经销商数量由 2020 年的 196 个增长至 2022 年 496 个，预计省外区域扩张将进一步提速。

费用优化：费用优化打开业绩弹性，2025年后净利率或有望提升

省内升级加速&费用端优化&泛全国化是金徽酒远期净利率提升的三条路径。从估值层面来看，金徽酒近三年的 PE TTM 中枢在 45X 左右，高于其他区域性白酒企业和白酒行业估值水平。针对金徽酒表观高估值问题，可以从以下三个维度来进行展开：1）费用端存在较大的优化空间，2022 年金徽酒的销售费用率/管理费用率为 20.9%/13.3%，远高于其他酒企；2）存在泛全国化的机遇，金徽酒大力推进环甘肃和华东市场开拓，泛全国化发展机遇有望打开业绩天花板；3）省内主流价位带出现升级趋势，金徽酒作为甘肃区域龙头酒企，有望充分享受产品结构升级带来的毛利率提升。

金徽酒省内深度分销渠道模式和泛全国化扩张决定当前费用率相对较高。2022年金徽酒整体净利率仅 13.9%，远低于其他区域性酒企今世缘（31.7%）、迎驾贡酒（31.0%）、口子窖（30.2%）等。我们对金徽酒净利率进行细拆发现，金徽酒盈利能力较低主要系费用端远高于其他酒企：1）金徽酒省内深度分销模式下，通过“金网工程”等实现对核心终端的高占有；2）金徽酒正处于由区域性酒走向泛全国化的关键期，广告宣传费前期相对较高；3）金徽酒开始进攻华东等省外市场，省外开拓前期通常需要大量的渠道费用预投。

甘肃省内价格带升级、省外营收起量或打开金徽酒费用率优化空间。从表观费用率看，金徽酒 2022 年销售费用率和管理费用率高于其他区域性酒企，预计公司在费用端仍存在较大的优化机空间：1）目前，甘肃省内白酒主流价位从100元往200 元价位跃迁，品牌拉力和消费者自点率提升所占权重会有望提升。金徽酒作为甘肃省内区域性龙头酒企，有望在省内消费升级趋势下，报表端表观呈现为职工薪酬和综合促销费相对优化。2）从三年维度看，能量系列和金徽老窖系列在省外起量后，广告费用的规模摊薄&渠道费用的回收将一定程度上优化销售费用率。

古井贡酒和山西汾酒等企业在全国化后期享受了费用优化红利，预计金徽酒营收破 30 亿后费用端优化空间凸显。在渠道模式上，金徽酒和古井贡酒、洋河股份、山西汾酒等具有一定相似性，且古井贡酒、洋河股份、山西汾酒均已实现从区域基地市场走向泛全国化、全国化，因此其他酒企费用端优化路径对于金徽酒具有一定参考价值。以山西汾酒为例，山西汾酒在李秋喜董事长的主导下经历了两轮全国化历程，2008-2009 年开启第一轮全国化，2017 年至今进行第二轮全国化。从费用端，山西汾酒学习洋河进行深度分销，全国面上有4000 人+的营销团队，随后在玻汾和青花 20 全国化放量推动下，销售费用由2014 年的28.5%优化到2022年的 13.0%。泸州老窖从 2015 年开始大单品战略，并有序推进国窖1573和特曲系列的全国化。以古井贡酒为例，古井贡酒在古 20 初步实现区域扩张后，费用端的摊薄效应于 2022 年凸显。预计 2023 年随着古 20 和古16 在合肥、省外市场由点状生存转向连片发展，渠道费用端边际存在进一步收窄的空间。因此，逻辑推演金徽酒费用端优化路径：1）公司省内市占率达到45%+后，经营的规模效应凸显，随着消费升级存在费用优化空间；2）在公司体量达到30 亿后，预计公司在环甘肃、华东市场开始实现盈利，预计费用端规模效应凸显。

未来广告费用摊薄和业务推广费用优化或是金徽酒成本优化的两条路径。从销售费用结构来看，2022 年金徽酒的工资薪酬、运输费和其他费用等刚性费用占比约51%，广告宣传费、业务推广费等弹性费用占比达到49%。从短期看，金徽酒短期处于区域扩张阶段、渠道模式暂时不会出现明显变化，费用优化的弹性主要集中在广告费用和业务推广费（渠道费用）。在广告费用方面，金徽酒加大省外市场高铁广告、户外媒体等费用投入。目前，公司正处于前期投入阶段，未来随着销售体量和市场成熟度提升，广宣费用的规模效应或有所凸显。在业务推广费用方面，金徽酒渠道费用投入主要受到渠道模式、甘肃省内竞争烈度、省外市场开拓进度等因素影响，我们认为需要分价位段、分区域去推演业务推广费的优化空间：1）在 300 元以下价位，区域性酒企的竞争更多偏向于增投渠道费用，实现渠道资源的占有；2）在 300 元以上价位，区域酒企的竞争更多集中在品牌高度、消费者培育以及团购资源等维度的竞争；3）在省外市场开拓前期三年，酒企很难实现盈利，短期会出现省外费效比较低的情况。目前，甘肃市场处于100-150 元价位往200 元价位升级的构成中，省内年份系列和柔和系列起量后会出现明显的费用摊薄。其次，随着公司在环甘肃、华东市场有序开拓，费效比也有一定提升的空间。

假设金徽酒销售费用率三年优化至 15%，每年优化空间在2.0pcts 左右。在横向对比古井贡酒、山西汾酒、洋河股份的费用端表现之后，我们做出以下假定来测算金徽酒还原后估值水平：1）假设金徽酒实现 30 亿营收后，销售费用率稳态水平在 15%左右；2）管理费用率涉及到公司内部管理效能问题，暂时维持管理费用率稳定；3）假设按照 3 年维度时间兑现销售费用率优化的齐全，按照直线法计算，预计 2024-2025 年每年还原约 3.0pcts 销售费用率。基于以上假设，我们测算出2024-2025 年还原后销售费用率水平在 19.0%/17.0%，对应的净利率水平约为17.0%/20.0%，现价对应还原后 PE 水平在 22.8/16.2X。

财务分析与盈利预测：省内消费升级加速推进，区域扩张打开业绩空间

财务分析：营收快速增长，产品结构持续升级

过去五年公司营收维持近 8%增速，预计未来三年增速高达20%。2017-2022年，由于甘肃地区消费升级速度相较缓慢，公司营收维持在8.6%左右低速增长。未来三年随着甘肃省内白酒主流价格带上移，金徽酒有望充分享受消费升级红利。根据公司五年发展规划以及管理层的业绩对赌协议，预计2024 年实现30 亿左右营收，占全省“陇酒计划”的 50%。 过去五年利润端增速慢于收入端主要系费用前置投入。过去五年，公司归母净利润 GAGR 约 2.1%，低于营收增速，主要系公司持续增投费用进行区域化扩张。盈利能力看，公司整体毛利率从 2018 年的 62.3%提升至2022 年的62.8%。未来随着甘肃白酒价格带的上移，公司毛利率将持续上行，带动净利率重回上行通道。

金徽酒呈现显著的“量降价升”趋势，吨价提升贡献主要增量。2017-2022年，金徽酒销量上空间不大，年复合降幅约 1.8%。拆分销量结构，高端白酒销量由2017年的 1995 吨增长至 6092 吨，占比持续提升至 43.4%，中低端白酒销量持续收缩。价盘提升贡献主要业绩增量，整体吨价 2017 年的 8.66 万/吨提升至14.12万/吨，年复合增速高达 10.3%。吨价主要受益于产品结构持续升级，各价位段白酒吨价变动不显著。 高端白酒营收占比提升至 64%，未来仍有进一步提升空间。分价位段来看，高端白酒（零售价 100 元/500ml 以上）占比持续攀升，营收由2017 年的4.03亿元扩容至 12.67 亿元，营收占比由 30%提升至 64%，产品结构升级凸显。百元以下的中低端白酒占比持续收缩，30-100 元的中端酒占比收缩明显，主要系公司主动减少中低端酒费投以及削减条码所致。

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