一、金徽酒：业绩呈加速增长趋势

金徽酒是西北地区地产白酒龙头企业，位于陇南徽县。前身是康庆坊、万盛魁等多个老作坊基础 上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企 业之一。2015 年-2019 年公司业绩呈稳健增长的发展态势，收入 CAGR+8.4%、归母净利 CAGR+13.3%， 在 19 家上市白酒企业中增长速度并不快，但稳健性好。2020-2022 年公司业绩整体因疫情而承压，其 中 2022 年收入增速提升，但利润因销售费用投入加大而承压。2023 年公司业绩呈快速反弹趋势，前三 季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。2023 年加速增长一方面有疫情导致的低基数因素，但我 们认为更重要的是经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到一个新的阶段。

回顾分析公司发展历程，我们认为驱动变化的一个重要因素是管理层面的因素：核心管理团队稳 定+激励充分。2007 年以来公司经历了亚特集团→复星系→亚特集团的几次控股股东变化，但是负责企 业经营的核心管理团队保持稳定，其中周志刚先生自 2007 年亚特收购以来至今任公司董事长、总经理， 由此保障了公司经营战略策略的连续性。激励方面，在上市之前，公司高管和业务骨干已通过众惠投 资、乾惠投资、怡铭投资持有公司股份；2018 年公司提出“二次创业”，推出了第一期员工持股计划， 2019 年公司与核心管理团队就 2019-2023 年经营业绩目标及薪酬奖惩事项签署了《业绩目标及奖惩方 案协议》。2020 年-2022 年疫情使公司业绩承压，此前协议中的业绩目标未达成，业绩目标调整延长至 2024。由于充分的利益捆绑，我们相信公司管理层推动公司加速发展的动力充足。 

公司控股股东变化历程：酒厂因经营不善于 2004 年宣告破产，2007 年甘肃亚特集团收购成为公司控股股东， 2016 年公司在上交所挂牌上市。2020 年 10 月复星通过旗下企业合计收购公司 38%股份成为公司控股股东， 2022 年 9 月复星旗下企业合计向亚特集团及其一致行动人出售 13%公司股份，亚特集团重新成为公司控股股 东，复星系退居第二大持股股东。 2023 年 8 月复星系转让 5%股份给山东国资背景的济南铁晟叁号投资公司。

在未来的发展路径和方向上，我们认为与其他地方酒企并无二致：提升省内市占率、升级产品和 扩张省外销售区域。具体情况我们将在下文论述。

二、省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利

（一）甘肃白酒市场：100-300 元为主流价格带

市场规模较小，地产酒占比达 60%-70% 据甘肃酒业协会，2022 年甘肃省白酒市场规模约 80 亿元，白酒产量约 4.2 万千升，和其他省份相 比，市场整体规模较小。其中地产酒占比达 60%-70%，主要布局中低端。代表性地产酒包括金徽酒（市 占率 20%）、红川酒（市占率 15%）、滨河酒（市占率 15%），以及汉武、古河州等。

区域分布：金徽酒甘肃东南部占优，河西/东部空间广阔 1、 陇东南地区：核心产区之一，公司优势区域 陇南地理位置优越，气候温和，地下水水质优良，是大麦、高粱等农产品的重要产区，为优质白 酒生产基地。2022 年陇南市规上白酒产量 2.2 万千升，同比+14.6%，约占甘肃省总产量的一半。当地 酒企有金徽酒、红川等。金徽酒在天水、陇南等地市场市占率较高。2022 年公司甘肃东南部实现收入 6.6 亿元，占比 33.2%，同比+31.7%，是公司收入占比最高的区域。

2、 兰州：省会城市市场容量大，竞争激烈 兰州作为甘肃省会，经济发展水平较高，白酒市场容量较大。据甘肃酒业协会，2022 年兰州白酒 市场规模 15-20 亿元，占甘肃省白酒市场规模比重约 25%。兰州是地产酒和省外品牌竞争较为激烈的 区域，公司在区域内通过挖掘企业大客户的方式进行重点开发，带动周边区域市场发展。2022 年公司 兰州及周边地区收入占比达 23.1% 3、 河西：地产酒份额下降构成增量空间 河西地区酒企众多，白酒氛围浓厚，且近年经济发展迅速，为白酒产业提供了坚实的经济基础。 由于地产酒较多，公司在河西区域历史收入占比较低（2022 年占比 8.5%），但伴随省内白酒消费高端 化进程加速，部分地产低端酒市场份额逐渐萎缩，构成未来发展增量空间。

4、 甘肃东部：陕甘宁交接处，成长空间广阔 甘肃东部煤炭、石油产业发达，经济基础好，市场成长性较高。当前西凤酒等陕酒在庆阳等地市 占率较高，未来可成为公司向西北省外市场扩张突破口。

竞争格局：地产酒主要布局中低端 1、300 元以下价格带：地产酒核心价格带，五粮液系列产品表现亮眼 该价格带内地产酒竞争较为激烈，红川酒拥有飞天成州、绣陇南、金成州等多个亿级大单品，金 徽酒星级系列具有较好的市场基础，古河州、汉武等品牌在区域内销售额较高。 五粮春、五粮醇重点布局。五粮液将兰州等甘肃省内市场定位为 200-300 元价格带的五粮春和五 连醇的战略样板市场，并通过开瓶扫码、定制礼盒、发力宴席市场等营销方式进行推广，2019 年五粮 春在甘肃市场销售额同比增长超 20%（甘肃酒业协会），近年来持续维持高增速。 周边省份地产酒亦有布局。陕西地产酒西凤酒、新疆地产酒伊力特、青海天佑德酒亦将甘肃作为 重点省份进行突破。西凤酒占据靠近陕西的庆阳等地；伊力特 2019 年在甘肃成立专门的品牌运营公司， 基本完成各市布局；天佑德酒 2022 年确立“聚焦青甘，立足西北”的市场战略，将经营中心逐步向甘 肃转移。

2、300-800 元价格带：滨河九粮液销量高增、剑南春宴席市场表现强势 滨河是地产高端酒的代表。其核心产品九粮液定价 539 元/瓶，1994 年上市以来经历六代产品升级 迭代，销量持续增长。据甘肃酒业协会，2020 年九粮系列整体增速达 40.7%，单品销量突破 2.8 亿元， 连续五年平均增幅 18.3%。 400 元左右价格带，剑南春表现较为强势。四川与甘肃地理位置接近，消费者对品牌的认可度较 高，剑南春自 2002 年起即将大商义顺供应链管理集团签约为省内一级经销商，义顺为茅台、五粮液、 泸州老窖等名酒省内经销商，拥有丰富的区域渠道资源。借力于此，品牌目前已重点布局兰州、嘉峪 关、酒泉、张掖等核心市场，市占率约 9%。 3、800 元以上价格带 目前省内高端价格带仍主要被茅台、五粮液、泸州老窖等头部品牌垄断，三者 2022 年市占率合计 约 17%。金徽酒年份 28 产品定位于千元价格带，通过高端品鉴会、名酒进名企等方式拓展高端大客户， 参与高端化竞争。

省内白酒消费升级趋势明显 消费水平升级带动白酒价格带提升。2022 年甘肃 GDP1.1 万亿元，同比增长 9.4%；居民可支配收 入 2.3 万元，同比增长 5%，13-22 年复合增长率达 8.7%。经济增长拉动白酒市场消费升级，宴席消费 逐渐从百元以下升至 150-200 元价格带，商务消费达到 200-400 元价格带。

（二）金徽酒：产品矩阵精简，价格带覆盖完整

产品矩阵完整。公司目前已形成金徽年份系列、世纪金徽系列、柔和金徽系列、金徽正能量系列、 金徽老窖系列等完整涵盖各价格带的产品矩阵。公司结合市场情况在省内主打年份系列、世纪金徽系 列和柔和系列产品，其中金徽二十八年定位千元价格带树立品牌形象，金徽十八年、柔和金徽 H9 立足 次高端价格带，柔和金徽 H6、H3 及世纪金徽三星、四星、五星发力中端价格带，世纪金徽二星则在 百元以下价格带，拓展乡、县级下沉市场。

事业部拆分，因“部”施策。公司 2021 年针对性的成立年份、柔和、星级三个事业部，对运营管 理和经销商进行拆分，不同事业部因地制宜采用不同发展战略。 1、 年份系列：增加广告投放，挖掘重点客户 年份系列目前在省内兰州、陇南、天水等地销售氛围较好，公司针对重点市场集中进行广告投放， 如在机场、高铁站、户外大屏广告集中投放年份二十八产品广告，加大宣传力度，利用年份系列进军 高端市场，树立品牌形象。 细分来看，年份 18 定位于 400 元价格带，位于甘肃政务、商务消费主流价格带，在场景拓展上有 较好发展空间。年份 28 立足千元价格带，是公司进军高端市场的核心产品，公司主要通过高端品鉴会、 名酒进民企等活动挖掘高端客户群体，并通过培养、挖掘资源丰富的团购商、核心店扩展市场份额。

2、 世纪金徽系列：经销商深度分销，三星+五星主导 世纪金徽系列推出时间早，完整覆盖 30-300 元价格带，在省内已经形成比较成熟的销售渠道，特 别是百元及以下产品在城乡、农村地区积累了比较稳固的消费群体。目前依托经销商深度分销模式， 以三星+五星产品为核心、经销商+核心门店运营方式，以“千乡万村”战略拓展乡镇下沉市场。 3、 柔和系列：成长性广阔，立足核心门店 公司于 2013 年首次推出柔和金徽系列，该系列具有“生态酿造、低温甜润”的特点，目前在省内 市场中仍有较大成长空间，在基本完成省内招商布局后，公司将重点逐渐从围绕关键客户转向围绕核 心门店，引导经销商利用自身客户资源承接市场需求。

（三）未来空间：市占率有望提升，高端化进程加速

省内市占率仍有提升空间。将公司与其余区域强势酒企比较，伊力特在新疆省内市占率约 40%， 天佑德酒在青海省内市占率约 35%，而公司当前在省内市占率约 25%，2023 年前九月公司省内收入同 比+23.7%，其中甘肃西部/甘肃中部/兰州周边/甘肃东南部收入分别同比+40%/+50%/+28%/27%，皆维持 高增，预计未来仍有上升空间（特别是对于陇东、河西地区等历史相对薄弱市场）。毛利率、吨价水平持续上升。得益于公司产品结构优化和提价控货政策，公司毛利率水平持续改 善。从吨价上来看，公司 16-22 年吨价涨幅达 90.1%，在同业中亦处于较高水平。

价格带布局略高于省酒，适应白酒高端化趋势。从价格带来看，甘肃省内地产酒产品主要集中于 50-150 元价格带，公司省内核心产品年份系列、世纪金徽系列和柔和系列主要布局 150-250 元价格带， 整体上略高于其他地产品牌。一方面，伴随省内白酒消费升级，该价格带未来机遇广阔，公司提前布 局具有先发优势；另一方面，伴随公司对核心客户、高端意见领袖的持续拓展、差异化渠道竞争的持 续深入，会对渠道价格起到反向引导作用，与地产酒形成错位竞争抢占市场份额。

三、省外：稳扎稳打开拓西北、华东市场

（一）滚动扩张、循序渐进

公司省外扩张循序渐进，建立在大量调研和对市场的充分了解之上。2014 年董事长周志刚亲自带队以县级为单位对省 外市场进行实地调研，并于 2017 年正式明确了聚焦资源、精准营销的省外扩展战略，现已基本完成西北六省+华东的省外 市场布局。

1、宁夏：外拓第一站，毗邻甘肃市场认可度好 2010 年公司成立银川营销中心，将宁夏作为省外扩张的第一站。选择宁夏的原因为：①与甘肃接壤，生活消费习惯较 为相似。②没有强势本土品牌，消费者对外来品牌接受度高。公司利用两年时间完成银川、银南、银北多地布局，宁夏市 场逐渐成熟。 2、陕西：西北窗口城市，省外营销中心 2013 年公司成立西安销售公司，开启陕西市场开拓工作。陕西白酒市场相对较大，且有较为强势的地产酒，因此公司 以滚动开发策略代替全面铺开，于 2013-2014 年首先打开与天水、陇南临近的宝鸡、汉中两地市场，2015 年正式进入西安 市场。西安在地理位置和经济水平上属于西北市场的窗口城市，因此公司将西北营销中心设在西安，将陕西市场分位核 心、A 级、B 级、C 级四类，2018 年实现对西安核心市场和 A 级市场的覆盖，2020 年实现对 B 级市场覆盖，2021 年基本实 现全省覆盖。

3、青海/新疆：成长空间大 2020 年公司成立青海销售公司，并于 2022 年 3 月进一步增资控股；2022 年 1 月成立新疆销售公司。青海、新疆白酒 市场相对封闭，是国内名酒布局的相对薄弱区域，但市场高端化趋势明显，未来成长空间广阔。以青海为例，据青海酒业 协会，2022 年青海白酒市场规模约 30 亿元，其中高端酒市场占比约达 10%，预计 2023 年可能达到 15%-18%。公司在区域 内采用公司销售团队+合作伙伴的经营方式，销售团队主推正能量系列产品，合作伙伴根据当地情况开发新产品，灵活发 展。

4、内蒙：打造样板城市，辐射北方市场 在西北五市布局基本完成后，公司于 2022 年 9 月出自在内蒙古建立北方运营公司，用于打造内蒙古样板市场，并逐渐 辐射东北三省、京津冀地区市场。据内蒙古酒业协会，2022 年内蒙古白酒市场规模约 100 亿元，是一个大有可为的市场。 5、华东：借力复星，着力枢纽打造 2021 年公司成立华东销售公司，负责江苏、河南、山东、浙江、江西、安徽、上海等地营销工作，正式打开华东市场 格局。华东经济发展水平较高，白酒消费大省多，公司借助复兴复星集团的餐饮和团购渠道资源持续加强渗透，逐步完善 西北六省+华东的市场布局。2023 前九月省外实现销售收入 4.7 亿元，收入占比达 23.7%，2017-2022 年省外收入复合增长 率达 8.3%。

（二）不对称营销，因地制宜

公司坚持因地制宜的产品推广和营销策略，当前产品矩阵完整覆盖各价格带，但产品系列精简（仅六个）。公司综合分 析各省不同的经济水平、消费习惯市场基础等因素后在不同区域主推不同系列，并制定相应的营销策略。 1、西北六省：主打能量系列，“核心店”模式扩张 产品端：能量系列持续迭代升级。 公司于 2015 年推出专供西北省外市场的能量系列，2018 年在陕西、新疆、宁夏等西北市场正式导入，作为区域主推 产品。产品系列中的三款主推产品覆盖 100-500 元价格带，其中定价 198 元/瓶的能量 3 号为主导走量产品，定价 498 元/瓶 的能量 1 号则立足次高端，定价 348 元/瓶的能量 2 号在中间价位起过渡作用。

两次迭代升级：公司于 2020 年 7 月对产品进行第一次升级，①包装升级：瓶身凸印雄鹰徽标、V 字造型，体现了“化 繁为简”的设计语言；②酒体升级：发酵周期自 90 天延长至 100 天，优质原酒比例提升 10%；③文化升级：提出“五粮自 酿，绿色好酒”的口号；④营销升级：按照成熟、成长、新市场的划分，进行新品投放，其中新市场直接投放新品，成长 和成熟市场采用“一换一”方式回收老产品，确保终端和渠道同步实现产品升级。 2023 年 6 月进行第二次升级，在包装上对三款产品采用不同层次的色彩设计（祖母绿、精粹绿、透亮绿），凸显各产 品个性，也从设计上凸显了三款产品的价格区隔。

渠道端：核心店模式理顺厂商关系 对贡献主要主要销量的门店进行重点资源投放。公司的核心店运营模式包括包括六个步骤：①选店：选取区域内贡献 主要销量的门店，进行重点资源投放。②生动化：对门店进行费用投放，构建营销场景。③终端客情：核心在于和终端店 老板拉近关系，包括群互动、动销红包；晚餐计划；生日蛋糕；四节团拜和季度联谊五个动作。④动销促进。⑤季度奖励 ⑥年度奖励。公司在对西北市场拓展期内，核心门店终端费用投放（品鉴会、客情维护等）的比例远高于媒体投放，对核 心门店进行资源聚焦，可以让费用投放更有效率，见效更好。

营销端： 积极开展公益活动，树立品牌形象 在西北市场，公司注重有温度的营销方式，积极开展爱心助学等公益活动，彰显甘企社会责任感。公司十五年间连续 开展十五期“正能量爱心助学工程”，在甘肃、陕西、宁夏、青海、内蒙古等地资助贫困学子完成学业，2023 年 1-8 月累 计爱心捐赠超 1000 万元。

2、华东：主推金徽老窖，高密度广告投放 ➢ 产品端：金徽老窖卡位核心价值带 公司 2021 年 11 月针对华东市场消费水平和饮食习惯推出华东专供产品“金徽老窖”系列，该产品的“华东专供”独 特价值主要体现在： 1） 主打“超长发酵”，生产工艺升级：①普通浓香型白酒的发酵周期一般在 70-80 天，金徽老窖将其发酵周期进一 步延长至 90、120、180 天，牺牲一部分出酒率而使得微生物充分繁衍，酒体发酵更彻底，酒香更浓郁，品质更上一层楼。 ②采用低温发酵工艺，馏酒温度控制在 10-20 度，在各香型酒中皆属最低，低温陈酿和低温过滤使得产品口感更加醇和细 腻。 2） 口感更适合华东饮食习惯：得益于超长低温发酵工艺，金徽老窖“只有窖香，没有泥味”，在口感上兼具两淮流 域绵柔和川酒香浓特征，华东消费市场对其口感接受度高 3） 覆盖华东白酒市场核心价格带：金徽老窖三款产品分别定位于 300+、600+、1000+，精准卡位华东白酒市场核心 价格带，主攻中高端价位，市场空间广阔。

渠道端：经销商网络持续扩张 上海+江苏销售公司，B、C 端双管齐下。2022 年公司在上海、江苏分别成立销售公司，其中上海销售公司负责复星集 团内部餐饮、团购渠道大客户销售；江苏销售公司负责区域内 C 端销售，在江西、江苏、浙江、河南、山东等重点生份内 大范围进行市场布局，现已基本完成团队组建和品牌布局 B 端：借力复星，打通团购+餐饮渠道。2020-2022 年，借力复星集团在餐饮板块的渠道资源，公司大力开发华东市 场，复星集团内部团购及餐饮渠道已逐渐开始使用公司产品。鉴于复星集团在华东市场的丰富渠道资源，公司迅速打开市 场局面。 C 端：激活合伙人机制，深耕区域市场。公司采用合伙人制度，以区域团队搭建的方式代替公司内部派出，充分吸收 华东区域内优秀团队达成合作，渠道网络迅速扩张。2022 年江苏销售公司提出“百人百商百万”计划：①百人：成立超 100 人的优质销售团队。②百商：扩大招商，以团购商为切入点打开市场。③百万：打造百万级别经销商，构建样本市 场。公司 2022 年在华东区域大幅招聘大区经理、营销业务人员等岗位，体现了公司区域市场打造的决心。2020-2023 前九 月，公司省外经销商由 196 家增长至 586 家，经销商网络初具规模，预计未来规模效应有望逐步显现。

营销端：首席 IP+广告宣传，高举高打 打造首席 IP。公司打造金徽老窖首席发布会，“以首席，敬首席”的宣传语彰显产品高端品质和公司对于核心客户圈层 的看重。2022 年 1 月首场以“金徽+你，超凡匠心”为主题的首席品鉴会在南京举办，2022-2023 年公司陆续在南京、镇 江、东台、句容等十余个城市开展品鉴活动，累计触达 2000+核心消费者和行业人士。 首席品鉴会具有几个特点：①小范围邀约：每场仅面向最多六十名核心客户定制，突出高端私享性，确保与核心客户 的深度互动。②高品质服务：每场品鉴会提供邀请函、具有地域色彩的文化场景和互动体验，邀请品酒大师进行产品品鉴 和介绍，让客户深入了解金徽老窖的高品质，凸显品牌价值。 高密度广告投放，增加品牌知名度。公司自 2022 年起在华东区域对金徽老窖产品系列投放大量广告，不断增强品牌知 名度。2022 年在华东四省 19 座重点城市打造立体广告矩阵，完成了高铁、高速广告的千万级投放计划。2023 年进一步利 用春糖、五一黄金周、暑期档等特殊是按节点在潮流地标 LED 屏、高铁站机场等商旅出行场景进行广告投放，通过高频 次、高密度的广告提高品牌知名度。

公司 2021-2022 销售费用率上升，其中 2022/2023H1 广宣费用分别同比+32.1%、48.3%。预计公司高费用投入的打法 将在华东市场逐渐见效。

四、盈利预测

省内业务：目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司省内主推年份、世纪金徽、柔和系 列，产品核心价格带略高于竞品，产品结构升级趋势明显，未来有望继续争夺中高端市场份额。预计 公司 2023-2025 年省内收入分别为 19.5、24.1、29.0 亿元，yoy+28%、24%、20%。 省外业务：公司西北+华东全国化进程稳步推进，预计 2023-2025 年省外收入分别为 5.7、6.8、8.0 亿元，yoy+22%、20%、18%。 毛利率：产品结构升级趋势下，公司吨价稳步提升，2016-2022 年吨价涨幅达 90.1%。预计未来公 司毛利率水平将稳步提高。 预测公司 2023-2025 年收入分别为 25.6、31.4、37.5 亿元，yoy 分别为 27.3%、22.5%、19.5%。2023- 2025 年归母净利润分别为 3.6、4.9、6.3 亿元，yoy 分别为 28.2%、37.6%、26.8%。

 

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