2024年度食品饮料行业策略报告：供需要素重新匹配，大变局中迎价值重估

1. 供需要素重新匹配，大变局中迎价值重估

1.1 供需重新匹配，迎未有之大变局

“时代的企业”说明的是捕捉到时代机遇（需求）而成就的商业传奇（商业模式）。“企业 的时代”往往显得以自我为中心，迎来的很可能是壁垒思维的创新之殇。过去三十年，食 品饮料各品类经历了产能为王、渠道为王、品牌为王的历史性阶段，特殊的时代红利带来 了品牌大发展、渠道大发展、产品大发展。在经济发展、收入提升、资产价格提升的大环 境下，消费者品牌意识强，对品牌提价相对不敏感，供给侧生产厂家、渠道、零售商也实 现了相对的稳态经营。而这一稳态已经被打破，当下正处在从非稳态到新稳态的建立过程 中。供给侧提供的各要素是充分的，需求侧的选择也是充分的，基于新的需求特征、物流、 信息化、城镇化、人口结构、移动互联网等更底层的影响因素，食品饮料行业中可以进一 步提高供给和需求匹配效率的公司将迎来更大的发展机遇。除少数以社交属性为基础的品 牌驱动型商业模式，很多品类的增长，量的逻辑先于价的逻辑，成本逻辑、周转逻辑将优 先于提价逻辑和毛利逻辑，针对更广大消费群体的低价格带研发、低成本领先将给转型升 级的企业带来价值重估的投资机会。

1.2 需求特征调整带来新发展机遇

需求是商业的起点，也是消费品研究的第一性原理。如何实现低成本、高效率的满足需求 是供给侧的商业模式，某种需求广泛存在而供给方相较同行更好的满足视为“护城河”。商 业的魅力恰恰在于需求具备时代特征。当需求发生明显变化，而供给的滞后或黏性与新的 需求形成错配，既为新一代的创业者提供了时代性机遇，也给成功企业带来较大挑战与转 型的机会。 物美价廉、健康悦己、彰显个性、追求颜值等正在成为新消费群体的需求特征。我们既看 到了例如无糖茶、NFC 果汁、能量饮料、光瓶酒、平价咖啡等实现增长来自背后的品类优 势，也看到了短视频电商、量贩零食店、会员店、折扣店、社区团购等快速发展来自高效 率的匹配需求。我们看到了新中产对价格较高的面子消费需求有所回落，但消费行为仍然 存在品质红线，比如消费价格回落到 9.9 元的瑞幸咖啡，而很少会降到速溶咖啡。我们看 到了下沉市场的基础消费品供给并不充分，过去供给侧的升级方向更多瞄准了高线城市的 需求，而多层分销体系依然存在较高的通路成本和高加价率。

1.3 重新定义消费升级为消费者效用提升

消费升级不应该与消费价格高低画等号。食品饮料是民生行业，白酒、啤酒、饮料、乳品、 休闲食品、预制品、调味品、食品添加剂等行业为 14 亿人提供丰富的产品和服务，各行业 的供给方不断创新，为消费者提供品质更好、种类更丰富的产品选择。与此同时，各渠道 和零售系统也通过持续的效率提升，满足消费者多、快、好、省的顾客价值。品质升级、 选择权的增加、良好的购物体验都可以提高消费者效用，对应消费升级。反过来，不得不 减少某些品类或某些品牌的消费，或者受收入降低预期影响而主动选择品质更差的商品， 对应消费降级。因此，当我们对消费升级或降级的定义与消费者效用挂钩的时候，我们发 现资本市场对以消费价格下降所对应的“消费降级”与我们日常大量调研看到的广大消费 群体追求品质、选择权增加、购物愈加便利这样的“消费升级”形成矛盾。核心是消费升 级的定义并没有达成共识。我们认为，消费不仅是一个经济问题，还是一种社会文化映射 和价值取向。

1.4 食品饮料的服务群体是更广大的人民群众

食品饮料服务社会全体，但更多品类或品牌的消费量由更广大人群完成，庞大人口的品质升级红利仍是食品饮料公司最坚实的价值基础。根据国家统计局2022年统计公报，全国收 入最低的 20%人口人均月可支配收入约 717 元，中间偏下的 20%人口人均月可支配收入约 1609 元，中间的 20%人口人均月可支配收入约 2550 元，中间偏上的 20%人口人均月可支 配收入约 3950 元，最高的 20%人口人均月可支配收入约 7510 元。富裕阶层购买力强、选 择权最多，消费相对平稳有升。中产阶层购买力受收入预期、资产价格涨跌预期影响较大， 选择权有相应增加或减少。而广大人群的购买力有限，对必需品和基础消费品有更多需求。 按价格带划分品类或品牌，少数偏社交属性的高端消费品类的头部品牌，在富裕阶层的消 费需求相对稳定；中产阶层过去由于收入上涨预期、资产价格上涨预期、商务活动高景气 等原因，也部分选择了高端品类的头部品牌，这部分高价格带的消费有所回落，但存在品 质红线，品质升级需求仍在；更广大人民群众的日常基础消费品的品质升级持续。

1.5 品牌溢价的“价”为“价值”而非“价格”

品牌的目的是为了更高效率的实现销售，而不是涨价。我们看到瑞幸跟茅台联名，喜茶跟 FENDI 联名，价格或价格带高低并不能说明品牌力的高低。在消费者可以接受涨价的时期， 提价掩盖了很多供给侧的问题，强势品类品牌压迫渠道实现增长，强势渠道压迫弱品类品 牌实现增长，价盘相对稳定，供给侧各方都实现了增长。从长期来看，消费者是理性的， 消费者购买商品不是冲着品牌溢价，而是物有所值或物超所值，重复购买对应的是商品价 值的体现。高端品、大众品为消费者创造并满足从基础物质到社交精神等方方面面的需求。 过去很多年，我们看到很多品类品牌可以较为轻松的实现涨价，可能是换了包装或升级配 方，消费者也享受了更高的品质的商品，但整体来说，有一部分“价格”的涨幅可能已经 超越了“价值”的涨幅。即使高端品的价格可以作为品牌力的表征，也不能一味地通过价 格上涨来表达品牌诉求。涨价的出发点还是为顾客创造价值，而非涨价本身。品牌端的投 资机会来自“放下”品牌地位，“忘记”品牌溢价，让合作伙伴获利，赢得消费者认可。

1.6 产品力是匹配消费人群潜在需求的供给能力

产品创新的难度在于对消费人群潜在需求的满足能力。由此，产品力强即对消费群体在特 定消费场景使用这些产品完成特定目的的满足能力强，且供应链可以实现规模化生产。人 群在迭代，消费习惯在演进，市场充斥着大量供给与需求不精准的匹配，很多渠道存在 “品销不合一”的现象。企业价值源自为消费者创造价值，而不精准的供给既是创新的需 要，又是创新的成本，但核心离不开创新方向的准确性。对于产品创新来说，无论是内容 物本身、包装样式，还是为产品赋予的情感价值、社交价值、精神价值等，都需要与时俱 进。针对中产阶层的品质升级需求，厂家可以提供更多“物美价廉”的选择，“物美”说的 是品质要好，“价廉”不等于品牌力低，而是商业效率进步与需求理性的相遇。针对更广大 下沉市场的消费群体，低价格带研发、低成本定价可以更好的满足基础消费品品质升级的 需要。我们认为，从大部分品类中国人均消费量低于世界的角度看，食品饮料行业仍然具 有较大的发展空间，大多数品类如果真正实现了物美价廉，可以有效激发更多需求。制造 端的投资机会来自价值创造的精准性。

1.7 渠道效率提升实现精准的价值传递

更高效率的渠道有机会对应更大的市场份额，低效率的渠道面临消费者的用脚投票。对渠 道和零售终端来说，效率的内涵是动销快。而要做到动销快，一是低成本的传递价值，对 应中间环节的低成本和低加价率；二是，精准选品，甚至由需求决定供给，把选择商品的 权利交给消费者。白牌红利出现，我们看到由于移动互联网发展对消费者购物决策中信息 不对称的消除加快，随着零售商崛起带来的自有品牌化趋势，在消费理性的助推下，消费 者更加重视品类的需求。整车红利出现，减少货物在仓库和配送的流转环节可以显著降低 渠道成本，例如量贩零食门店相当于前置仓，货物从生产厂家到门店只需要两次整车配送，相比分销体系多次配送的环节少、运费和仓库成本降低。预售红利出现，对于非即时性购 买需求的品类，社区团购可以提供先下单、次日送达的服务，无论价格还是匹配需求的精 准度上，都是一种高效率的供给方式。轻前端销售，重后端选品，重新回归商品为王，把 商品的选择权交还给消费者。需求缓慢复苏的大环境下，渠道破价打破了不同渠道的利益 平衡，生产厂家对低价渠道从拒绝到供应链支持加速了高效率线下零售终端的崛起。渠道 端的价值来自更高效率的传递价值，而形成壁垒的零售需要更多浓缩差异化经营的抓手， 例如自由品牌，从而建立消费者信任。

1.8 竞争优势需要多维度的建立

真正的竞争优势是需求侧的强绑定能力和供给侧的规模优势。需求侧的强绑定能力源于消 费者的忠诚度。无论产品品牌还是渠道品牌，当建立起消费者的忠诚度，就可以更容易实 现低成本的引流和运营，从而实现高效率的供给。供给侧的规模优势体现为在实现需求满 足的供给上，成本可以随规模的增大而降低，生产端、渠道端、传播端都可以出现规模效 应。而随着消费人群分层、渠道分层、供应链分层的出现，已经建立的规模优势可能出现 部分被解构的趋势，而新规模优势同时将在新的生产端、渠道端、传播端重塑。可口可乐 历经百年，并没有因渠道变迁而减弱品牌力，但建立了全渠道市占率高占的规模优势。因 此，对于生产端，高效率的渠道反而在采购、制造、仓储、配送等环节实现了降本提效， 同时并没有影响制造商或品牌商建立品牌影响力的能力。因此，对于食品饮料上市公司， 积极拥抱高效率渠道，就是拥抱渠道背后的消费人群，针对性的研发适合这类人群消费的 产品，会迎来更多的增长机会，品牌力也不会因此减弱，企业价值有望迎来重估。

1.9 重视“人”的价值

好的商业模式、好的团队和文化、好的价格是价值投资分析框架的三要素。好的商业模式 要紧扣时代变化，好的团队和文化成为商业模式持续迭代的保障。85 后、90 后的接班人、 创业者、高管团队正在成为企业经营的核心力量，他们具有与时俱进的商业认知，又能够 在年龄上具备理解消费群体的优势。要实现伟大的品牌，必然需要几代奋斗者的努力，而 国内数量庞大的消费群体的品质需求提供了企业成长所需的肥沃土壤。我们认为，几乎各 个品类都可以做出更大的公司，产品的与时俱进、持续创新，新渠道的不断破局，品牌影 响力的持续提升，从需求上并没有出现企业发展的天花板。短期的增长瓶颈无疑更多是供 给侧的原因，不能只停留在公司内部的利益考量，或者渠道利益的平衡，又或是竞争导向 的考量，而要以消费者为中心，以市场为中心，在更高维度做出正确的战略抉择。

2.白酒：分化中优选确定性，尊重市场方得始终

2.1 周期波动中，行业集中度进一步提升

白酒总产量下降趋势明显，头部名酒份额攀升。一方面，随着人们越来越注重健康的消费 观，“少喝酒、喝好酒”成为主流，在有限的消费量下更追求品质的提升；另一方面，随人 口结构变化，适龄的消费人群数量也略有下降。因此，从大的趋势上看，国内白酒总产量 自 16 年以来逐年下滑，我们预计往后或保持在 600 万千升左右。在消费总量下降的趋势 下，头部名酒的市场份额逐年攀升，一方面名酒的品质更获消费者认可，另一方面名酒作 为生产工具，具有更高的社交效率。

名酒流动性较优，渠道也更为拥护。销售行业存在一个特点，随单品规模增大、渠道网点 覆盖度提升，产品价格往往会变得透明，渠道毛利润也逐渐下降。当经济环境较好时，消 费者的个性化选择增强，经销商及终端更愿意推广高毛利的开发品，流通性单品更多承担 引流作用。但当经济环境波动时，消费者更愿意追求社交效率而选择名酒产品，开发品的 推广难度加大，为避免资金流通性风险，经销商及终端也更加依赖流通性单品，由此进一 步催化行业集中度的提升。

2.2 波动中分化加剧，腰部价位阻力增加

疫情影响下渠道问题累积，各价位之间呈现分化。不可否认，三年疫情影响与酒企业绩持 续增长之间的矛盾，导致白酒行业的渠道库存压力不断增加，核心还是供需关系的不匹配， 疫情期间主要受制于消费场景的缺失，而疫情后则与经济活力恢复、居民收入增加更为相 关。从 2023 年的实际情况看，大众宴席率先实现场景修复及回补，高端价位的送礼、社交 需求仍然刚性，商务活动恢复不及预期，次高端价位进一步消费升级的动力不足，行业各 价位间逐步产生分化，高端酒及地产酒龙头的增长相对稳健，而次高端酒则面临一些压力。

全国性次高端更具弹性，地产酒龙头韧性突出。就过往十年的表现看，在行业顺周期中， 全国性次高端酒企凭借品牌认知底蕴，在更快的渠道布局中获得更高的成长弹性；在行业 调整阶段，全国性次高端酒企的开疆扩土受阻，相反，地产酒龙头在大本营市场拥有更坚 实的渠道基础，表现出的抗波韧性更强。这里其实反映出品牌力的边界概念，横向上全国 性名酒的品牌力更强，纵向上地产酒龙头在局部市场也有足够的品牌力认知，不同时期， 品牌力在各个方向上的优势发挥不同。

2.3 行业进入做市场时代，尊重市场方得始终

外部环境有阻力时，更应“修炼内功”。作为行业龙头，茅台已具备较强的品牌力护城河。 自丁雄军董事长上任以来，我们可以看到更多发展理念的提出、更多渠道动作的落地，无 论是 i茅台引领的直销渠道推广，还是产品体系的完善，亦或是茅台冰淇淋、酱香拿铁等联 名营造的氛围传播，都在持续强化茅台的品牌影响力以及年轻消费群体的培育。除了茅台 自身的努力，多年来建立起的厂商共赢关系也在持续发挥着渠道力量，成倍放大了活动效 果，加快影响力传播。23 年以来，茅台还格外重视老酒市场，茅台老酒是茅台价格和收藏属性稳定的护城河，“买当年酒、喝往年酒，品陈年酒、收藏老酒”，新酒和老酒在价格上 形成正循环。这些密集开展的市场工作无一不是在修炼茅台的品牌内功，来抵御行业的周 期性波动。

数字化加强消费者互动，渠道深耕加快。23 年以来，我们看到酒企营销更加以消费者为核 心，数字化 BC 联动下的扫码红包、演唱会营销、回厂游活动，更多费用投向 C 端，使得 费用落地更有效率。种种变化都预示着，酒企的营销工作正在朝精细化运作演变，过去靠 渠道快速扩张获取市场份额的时代已过，当下更需要精心做好消费者培育工作，考验着各 酒企的团队组织力和渠道管理效率。当行业红利的浪潮退去，撒胡椒面式的汇量增长难以 延续，单点深耕成为如今的主流，各酒企应该重视起核心市场的有效终端网点覆盖度提升， 挖掘渠道下沉深度，加快县区市场的精耕，以实现行业周期波动中的平稳过渡。

尊重消费者，尊重经销商，方能驶远方。由于白酒具有“无保质期”、“存放品质提升”、 “老酒升值”等属性，渠道的调节能力高于一般消费品，因此周期波动性相对较弱。如弹 簧一样，渠道可承受的压力也是有上限的，且随着压力的积累，可承压的空间也在逐步减 小。三年疫情以来，厂商矛盾不断积压，渠道利润持续压缩甚至亏损，库存对资金的占用 也愈发严重，厂商博弈情绪加重。这种情况下，如果酒厂不能考虑到渠道的承压能力与感 受，一而再的透支品牌，可能会越来越失去渠道的向心力，不利于长期的品牌宣传和消费 者培育工作。对于消费者也同样，过去几年过快的提价动作增加了消费成本，与居民收入 水平的提升幅度不一致，也过度透支了消费者的钱包。面对当前环境，酒企更应从尊重市 场的角度出发，在追求自身增长的同时，更多考虑渠道、消费者的感受，着手解决积累的 矛盾，这样才是为长期发展做加法。

2.4 重点公司

贵州茅台：提价靴子落地后，更具战略自主性。在行业周期波动中，茅台近两年通过直销 占比的提升、非标产品的放量和提价、系列酒新品推出等工具，实现了量价齐升的高质量 增长。随着 11 月 1 日飞天茅台提价落地，2024 年公司的收入及利润增长均有较强保障， 并且不排除后续对零售指导价调整的可能，在面对行业不确定中，具有更强的战略主动， 实现对周期的穿越。同时，我们看到茅台在做市场方面的努力，以及通过与老酒市场的进 一步合作实现价格的正向循环，不断积累品牌势能及价值。从连续两年的特别分红角度看， 当前茅台的股息率也有更强的市场吸引力，既具备稳定的业绩成长价值，又具备较好的资 本回报，投资性价比凸显。

五粮液：量价统筹方向明确，加快改善渠道利润。公司刚刚召开 1218 发展大会，传递积 极信号。2024 年公司重点任务包括：1）强化品牌文化建设，做好形象提升；2）强化产品 体系建设，提升市场份额（八代五粮液全年不增量、固化计划内配额，提升 1618、低度配 额占比，推广经典五粮液专业化运营）；3）强化营销服务能力，做好市场拓展；4）强化 品质支撑保障，提质增效；5）强化厂商共建共享，渠道盈利提升。此外，公司将择机适度 调整八代五粮液的出厂价，抓好量价关系统筹，实行营销过程考核激励及老酒价值挖掘。 从工作方向看，公司更加注重解决市场核心矛盾，对量价的把控方向明确，为实现稳健增 长添砖加瓦。

泸州老窖：战略防御转向战略进攻，产品矩阵加快融合。疫情影响下，老窖的组织力迟迟无法发挥优势，23 年以来，公司加快渠道深耕布局，从二季度的“春雷行动”开始，配合 五码产品的推广，推动渠道费用模式的改革，实现了高质稳健的增长。四季度以来，公司 开启“挖井行动”，加快核心市场的纵向覆盖，为春节销量抢夺奠定基础，并且通过短期价 格促销，解决价差矛盾，加快回款进度。我们预计，2023 年公司将迈入 300 亿规模的新台 阶，站在新起点，国窖的品牌氛围有望向下拉动泸州老窖品系的布局，并借助数字化工具， 加快老窖品系的浓香复兴方针，实现品牌矩阵的进一步融合，为更高的发展目标做实塔基。

山西汾酒：发展势能正向上，稳中求进蓄能量。2018 年以来，汾酒的国企改革和全国化发 展无疑是成功的，凭借名酒之势、清香之势、汾酒之势乘风而上，在多价位形成大单品布 局。2023 年，公司在三季度主动控速，10 月开始执行新的渠道模式，实现了价格稳中有 升，渠道库存更加良性，厂商信任关系紧密，为 2024 年开门红蓄力。我们认为，在品牌复 兴逐步做实的基础上，青花汾酒有望在百亿基础上迎来新突破，公司也将努力做大 20、做 强 30、做实 40、坐高 50，不断拔高汾酒的品牌价值。同时，华东、华南市场的汾酒消费 氛围已基本确立，在全国化持续推进的基础上，我们认为，凭借多价位单品布局优势，公 司有望维持稳健发展，并保持势能积蓄，走好复兴之路。

舍得酒业：波动中保持定力，做长期主义者。在面对行业波动时，公司具备多价位带互补 实现增长的能力，品味舍得作为公司大单品稳住基本盘，T68、舍之道在中低价位取得较 快增长，藏品十年平台公司成立，夜郎古酒庄也在组织的整合调整中。虽然 23 年公司费用 投入有所提升，但我们认为，从投入方向上看，并没有直接折为渠道利润，而是坚持打造 品牌影响力和强化消费者培育，价盘稳定。我们认为公司仍然保持了战略定力，虽然短期 压力客观存在，但未来并没有被透支，静待花开。此外，近期公司人事上有所调整，蒲总 升任公司董事长，公司聘请快消领域人才担任总裁，形成“强强联合”，有望在核心管理团 队稳定的基础上，为百亿事业的实现增添动能。

水井坊：跨越调整期，重回稳增长。公司在疫情期间已完成渠道的轻装调整，2023 年三季 度重回增长，我们预计全年营收同比有望实现转正。下半年以来，公司将品宣重心落至 “井台·酒中美学”，发力珍酿八号的宴席消费场景，并加快新井台及井台·逸品的市场推 广，取得较好成效。在艾恩华代总经理的带领下，FY24 公司展现出新的发展面貌，有望在 低基数基础上实现一定的成长弹性。

酒鬼酒：坚定落实改革，挖掘新动能。2023 年，酒鬼酒进行了营销战略转型，虽然营收增 长上承压，但费用改革带来了动销的快速提升，大单品红坛 18 的开瓶、宴席场次、核心终 端都实现了大幅增长，窜货明显下降。2024 年，公司目标实现恢复性增长，从“品质力、 品牌力和渠道力”三个方面苦练内功，坚守价格定位，聚焦核心单品，在省内大本营建粮 仓，在省外样板市场树信心。公司已于 23 年成立了湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠 道覆盖。省外则聚焦打造 20 个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。虽然在转型 中存在阵痛，但公司仍有望在解决问题中迎来新的发展，更早的启动改革也是为了更快走 出调整期，只要坚守品牌价值定位，终会守得云开见月明。

洋河股份：管理层调整，或带来新活力。作为苏酒龙头品牌，洋河在省内的市场基础较牢， 且仍具有价位引领优势，省外依靠海之蓝大单品深耕县乡市场，在行业波动中表现出较强 的抗波能力。近期，公司上任四位副总裁，年轻化趋势较为明显，有望加快新的可行性规 划的落地，改善库存偏高、结构升级不及预期等问题。总体来看，我们认为公司 2024年双 位数增长的实现可能性较高，当前估值落于低位，已较充分反映市场的担忧。

今世缘：站在百亿新起点，保持向上势能。公司已公告2023年营收预计突破百亿，我们认 为 2024 年公司的发展心态或有所不同，更加稳健延续增长，并将对现有渠道问题进行梳理，主动调节。1）产品规划上：高沟有望在低基数上保持高增长；今世缘品牌随调整见效 加快市场拓展；V 系还在培育期、成长期，V3 也将在区域发展上更加平衡，主动调控增速、 消化渠道库存；单开、淡雅将保持动能，开系换代产品或在一二季度之间导入市场。2）区 域发展上：规模低的贡献增速，规模高的贡献体量，围绕降低库存、优化损耗、终端减负， 实现高质发展。当前，今世缘在省内的发展势头正盛，苏中地区的消费氛围稳步提升，有 望在后百亿时代加快省内的进一步深耕布局，并坚定克服全国化难题，聚焦资源打造省外 核心地级市市场。

古井贡酒：次高端升级持续，省外扩张加码。1）安徽近年来经济发展增速依然较快，因 此在行业整体次高端价位带增速放缓的形势下，省内次高端扩容趋势依然明显。2）受益于 23 年宴席场景的回补，古 16 实现较快增长。市场担心 24 年宴席场景需求下降，我们认为， 一方面，宴席场景主要为“面子”消费，需求相对刚性，“能上不能下”；另一方面，随着 大众消费水平的提高，宴席的定义扩展，从以前动辄几十桌的大型宴会，现在扩展为 3-5 桌起步的小型宴会。我们预计 24 年宴席需求依然稳健。3）针对古 20 省外窜货回流问题， 公司层面可以通过扫码返利等手段加强管控，但更为重要的是加强品牌建设。古 20 是公司 发力全国化、次高端的核心单品，需要聚焦资源、精准投放，坚持战略定力。我们认为公 司全国性名酒的基因和优秀的组织管理能力是全国化发展的重要基础和支撑。

迎驾贡酒：品牌势能强劲，错位竞争。洞藏系列品牌势能提升，消费者自点率、自带率均 有提高。我们认为百亿迎驾的发展来源主要来自：1）错位竞争：目前产品结构中，洞 6 占 比仍高，该价位带可实现与古井的错位竞争；洞 9 及以上产品的渠道利润优于竞品，且与 古井终端成交价保持价差。2）区域扩张：我们预估 24 年省内营收占比约 70%，其中，合 六淮占比约 70%，由大本营市场向周边辐射，仍有发展空间。3）覆盖率和渗透率提升： 我们预计，随着规模的扩张和竞争加剧，公司的渠道管理精细化将进一步加强，体现在核 心市场渗透率和覆盖率提升。

金种子：改革加码，蓄势待发。23 年上半年，公司深入推进多项制度改革，进行组织管理、 产品、品牌重塑。随着头号种子、馥合香陆续上市，公司进一步加快“啤白融合”和新品 培育。1）组织建设：渠道调研中，我们了解到从经销商到终端都对华润体系具备较强信心， 一方面有赖于华润的品牌和口碑效应；另一方面产品渠道利润较为丰厚。华润管理体系较 为精细高效，并通过数字化等手段进一步提质增效，通过组织培训加速团队融合与赋能。2） 头号种子：公司坚持高线光瓶酒产品定位，同时推出不同规格价位带产品以满足不同消费 需求，其渠道与啤酒终端重合率约 90%，华润全国 1 万多家经销商、200 多万家餐饮终端 助力打造全国化大单品。3）馥合香：馥 7、馥 9 卡位省内主流价位带，受益于安徽省内消 费升级，且渠道利润优于竞品。金种子酒具备历史基因、香型优势，阜阳市场具备市场资 源，发展前景广阔。

金徽酒：省内升级结构优化，品牌引领布局全国。1）西北市场近年来随着经济发展水平 的提升，白酒市场容量逐步扩张且竞争相对温和，渠道建设成本较高，整体易守难攻。2） 龙头地产酒受益于省内消费升级，与全国性名酒形成错位竞争，市占率提升空间大。金徽 酒经营战略务实，组织管理效率逐步提升，省内“全区域布局”+省外“不对称营销”，有 望实现多点开花。3）公司管理层较为年轻，内部改革不断激发组织活力，管理效率提升。

3.啤酒：场景恢复，成本有望改善

3.1 高端化短期略有承压，大麦价格有望下降

受益于后疫情时代场景恢复，行业整体实现微增。截止 23 年 10 月，全国规模以上啤酒企 业产量同比+2.3%，我们认为主要原因在于上半年受益于消费场景的恢复，其中3月和4月 分别同比+18.25%、+20.5%。而进入旺季以后，行业增长趋势环比向下，7 月开始产量降 幅有所扩大，我们认为主要原因：一方面22年同期基数较高，属于正常波动；另一方面23 年夏季北方雨水较多，对啤酒消费有一定的影响。三季度，啤酒个股的基本面走势有所分 化， 2023Q3 青岛啤酒销量同比-4.6%，重庆啤酒销量同比+5.3%，燕京啤酒同比+4.2%。

8-10 元价格带稳步增长，超高端产品略有承压。我们认为 23 年消费环境发生的变化是消 费者更加理性、更加注重价格是否能给他们带来相匹配的消费体验。从啤酒高端化进程来 看，超高端啤酒略有承压，但是 8-10 元价格带仍保持了较好的增长。2023Q1-3 青岛啤酒 主品牌销量同比+3.5%，高于副品牌销量增速-3.7%；重庆啤酒主流酒收入同比+12.4%、 高于低端酒收入增速+3.2%；2023H1 华润啤酒次高端及以上销量同比+26.4%。市场担忧 啤酒高端化是否仍会持续，我们认为长期应当关注啤酒公司内部结构性变化，低端啤酒向 上整合的趋势对公司吨酒收入的提升仍有一定贡献。其中，由于青岛啤酒和华润啤酒吨价 低于外资品牌为主导的重庆啤酒和百威亚太，因此受益明显，2023Q3 青岛啤酒吨酒收入 同比+7.5%，2023H1 华润啤酒吨酒收入同比+4.4%。

大麦价格有望低双位数下降，啤酒成本或改善。大麦和包材价格是啤酒成本研究的核心变 量，以青岛啤酒 2022年披露的成本构成来看，制造成本中占比最高的为包装物，包含了玻 瓶、铝罐、瓦楞纸等，占比 53.82%；麦芽占比 12.44%；大米占比 4.90%。目前成本走势 有所分化，其中进口大麦均价从 6 月开始有所回落，10 月同比-23.3%；瓦楞纸价格持续下 跌，三季度跌幅均在 10-15%左右；而玻璃价格在 5 月后有所上扬，三季度涨幅扩大，同比 +20%左右；打包易拉罐价格也在 7 月后同比上涨 10%左右。展望 24 年，我们认为大麦价 格的改善有望对冲包材成本的压力，啤酒公司成本端或小幅改善。

3.2 重点公司

青岛啤酒：在 23 年消费力走弱的环境下，市场担忧啤酒行业高端化增速放缓，但我们认为 核心要关注啤酒公司内部结构性变化，低端啤酒向上整合的趋势对公司吨酒收入的提升仍 有一定的贡献。青岛啤酒是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，产品品质 优异，我们认为，经典+纯生+白啤三大主力升级产品有望继续在沿黄河流域的主力市场实 现较好的增长，优势市场的结构升级+成本改善释放的利润弹性有望超出市场预期。

重庆啤酒：由于宏观环境变化+公司内部调整，我们预计 23 年疆外乌苏、1664 等高端产品 有所承压。但长期来看，公司的核心竞争力在于 6+6 品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调 产品创新，因此我们看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀是不可复制的。 目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系并且加大投入。展望 24 年，我们认为 疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增 长。此外从分红角度来看，公司从 2021 年至今的分红率基本维持在 80%以上，近 12 个月 股息率在 A 股食品饮料 125 家公司中位居第 6，具备较好的资本回报。

4.饮料：口味健康化，性价比趋势明显

4.1 无糖茶行业扩容，大包装受青睐

从 23 年饮料行业变化来说，我们认为主要有两大趋势：1）消费者口味变淡，健康化趋势 明显。经过疫情三年后，消费者对饮料的需求从单一的好喝过渡到更加注重健康天然等功 能诉求，根据马上赢的线下监测，饮料细分品类中茶饮料、能量饮料、果汁饮料2023年1- 10 月销售额增长较快。2）价格优势突出，大包装饮料受消费者青睐。面对消费者的变化， 很多品牌方都顺势推出了经典单品的大包装，比如农夫山泉推出东方树叶两个口味的 900ml 包装。从价格来看，大包装更加实惠，500ml 东方树叶的终端零售价一般在 5 元左 右，而 900ml 则是 6 元，大包装的平均单价要便宜 33%左右。

无糖茶行业扩容，消费人群渗透率提升。在过去 2-3 年中，即饮茶饮料减糖化趋势明显， 以农夫山泉东方树叶和三得利为代表的无糖茶品牌在 23 年表现的尤其明显，上半年农夫山 泉茶饮料业务同比+59.8%，超过了 22 年同期增速+51.6%，而三得利乌龙茶也出现了经销 商断货的状况。市场担忧无糖茶增长的持续性，我们认为核心是要看无糖茶是否满足了消 费者的需求，而这一需求是否处于增长的阶段。从消费者需求角度来看，相比于含糖饮料， 无糖茶特点体现在更为解渴且可以一天内饮用多瓶，并不需要担心蔗糖或者代糖对身体造 成的负担，因此能够满足消费者希望解渴、但比包装饮用水更有味道、比含糖饮料健康的 产品。从消费者需求强弱变化来看，我们发现无糖茶的消费人群并不是局限于传统爱茶人 士，而是渗透到年轻人中。根据亿欧智库，经常消费无糖茶的群体中，30 岁（含 30 岁） 以下人群占70.8%；近半年的新用户中，30岁（含30岁）以下的消费群体占比达到84.1%； 25 岁（含 25 岁）以下的消费者尝鲜意愿更强。

在行业扩容的背景下，无糖茶竞争加剧。根据 DT商业观察，2023年 41款茶饮料新品中， 总计有 18 个品牌推出 25 款无糖茶新品、36 个口味，无糖茶的创新超过了六成。我们认为， 竞争者可以分为三类：1）传统茶饮品牌：三得利在 2021 年推出茉莉乌龙、2022 年推出橘 皮乌龙后，2023 年又推出栀意乌龙；农夫山泉旗下的东方树叶也推出黑乌龙作为新常规口 味；2）其他传统饮料品牌：可口可乐旗下的淳茶舍冷萃系列上新茉莉花茶和武夷大红袍； 喜茶推出空茶系列玄米大麦植物饮料；东鹏特饮推出乌龙上茶；3）新锐品牌：有丛气、果 子熟了、茶小开等。因此，从竞争格局的演绎上来看，我们认为头部品牌将凭借已经建立 的品牌优势和渠道基础实现较快的增长，而其他品牌将受益于品类增长取得一些份额。

4.2 重点公司

农夫山泉：公司是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮 料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力驱动品牌长青。包装饮料水方面，受益于疫情 政策调整后，人流恢复，上半年公司包装饮料水实现双位数增长，我们预计全年公司包装 饮用水有望成为收入超过 200 亿的大单品。而中长期看，小规格包装水将继续三四线城市 渠道下沉；而公司在小规格包装水积累下的品牌认知能够转换到主打家庭消费的中大包装 水，中大包装水的渗透率有望进一步提升。茶饮料方面，公司上半年茶饮料收入同比 +59.8%、超过 22 年同期增速，主要受益于东方树叶高增。我们认为，东方树叶不仅是代 表一个品牌、而且坚定了无糖茶品类的发展，因此从竞争格局的演绎上，我们认为行业的 扩容下，头部品牌东方树叶仍将实现较快的增长，而新锐品牌与东方树叶的差距进一步扩 大，因此我们长期看好东方树叶的持续增长。在新品方面，公司积极布局即饮咖啡赛道、 推出炭仌系列，果汁饮料陆续上线 NFC 常温系列、冷藏系列、17.5系列，这些产品目前销 量尚低，但是基于所处细分赛道的成长性，我们认为新品进展值得持续关注。

东鹏饮料：作为能量饮料的成长性品牌，公司在广东省内持续深耕，省外不断优化经销体 系、完善业务团队，前三季度广东省收入占比已经从2018年的61.1%下降到34%，华北、 西南、华东、华中区域皆实现了中高双位数的增长，全国化进程顺利。在公司主力品牌东 鹏特饮持续高增的基础上，公司另一亮点在于 23 年 2 月新上市的电解质饮料“东鹏补水 啦”增长较好，前三季度公司其他饮料同比+165.3%至 7.17 亿元。在品牌宣传方面，公司 通过分众和新潮的梯媒投放、入驻核心地铁站，为“东鹏补水啦”发声。此外，在无糖茶 品类的快速扩容下，公司于 10 月推出无糖茶产品乌龙上茶，为 2024 年旺季做好市场准备。 我们认为，公司渠道运营能力优秀，截至 2023 上半年，公司拥有 2796 家经销商，实现 100%地级市覆盖，销售终端网点 330 万家，因此“东鹏补水啦”和乌龙上茶等新品有望通 过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。

5. 乳制品：莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量

5.1 长期：空间广阔，成长依旧

人均乳制品消费量与人均 GDP 紧密相关，向上空间仍大。我们选取世界银行 2019 年人均 GDP 和欧睿 2019 年人均乳制品消费量数据进行比较，除部分国家地处牧区或饮食习惯的 不同，近百个国家的数据显示，人均乳制品消费量与人均 GDP 水平存在较强的正相关性。我国地处东亚，当前人均 GDP 水平仅为 12000 美元左右，与饮食习惯相仿的日韩、中国 香港、中国台湾仍有较大差距。根据农业农村部食物与营养发展研究所数据，未来人均 GDP 每增加 1000 美元，国内人均乳制品年消费增长有望达到 1.2kg 左右。因此，伴随经 济在疫情后的持续恢复，乳制品人均消费量有望持续增长。

营养健康属性强，需求有望持续旺盛。不同于食品饮料其他品类，乳制品含有丰富的钙和 蛋白质，被视为天然的健康食品。一方面，疫情的发生使得消费者更加注重自身健康，在 众多食物的选择中，更加侧重具有健康属性的乳制品。另一方面，从人口结构上看，中老 年人身体需要补充钙和蛋白质，我国人口的逐步老龄化有望提升中老年人群对乳制品的总 消费量，从而带动整体乳制品消费的持续旺盛。

5.2 中期：需求平稳，奶价回落

需求整体平稳，品类各有差异。2023 年，在消费弱复苏的大背景下，欧睿预计全年乳制品 行业终端零售额约为 6116 亿元，同比-1.1%。不同品类表现差异明显。

液态乳方面，品类整体表现平稳，2023 年液态奶行业终端零售额预计为 3482 亿，同 比-0.2%。其中，偏刚需属性的白奶增速依旧，预计同比+3.7%；偏可选属性的酸奶降 幅有所收窄，预计同比-3.3%。

奶粉方面，受近几年出生人口持续下滑的影响，2023 年婴配粉行业终端零售额预计达 1572 亿元，同比-4.0%。竞争格局层面，23 年婴配粉新国标已于 2 月起正式实施，行 业中中小企业的份额预计将进一步下降。头部企业中，我们看到飞鹤上半年市占率维 持稳定，而伊利前三季度市占率同比+2pct。人口的另一侧，得益于人口结构不断老龄化，成人粉 2023 年表现相对较好，欧睿中粉状牛奶品类（Powder Milk）在 2023 年 实现 233 亿终端零售额，同比+5.0%。

冰淇淋方面，受夏日天气炎热和冰淇淋新品开发节奏加快的影响，2023 年行业增速强 劲，预计行业终端零售额为 575 亿元，同比+6.3%。头部企业中，无论是伊利还是蒙 牛，23 年已披露的冰淇淋业务收入增速均达双位数。此外，诸如茅台、新希望以及超 市自有品牌等新进入者也在行业中跃跃欲试。

奶酪方面，行业 23 年出现大幅下滑，核心原因来自于行业大单品奶酪棒的失速。偏高 的单价和偏低的奶酪含量使得产品可选属性偏强，在 23 年消费弱复苏的背景之下不再 受到消费者的青睐，欧睿预计包含奶酪棒的加工奶酪品类（Processed Cheese excl Spreadable）终端零售额同比降幅达 27%。另一方面，得益于疫情后餐饮端的恢复， B 端的奶酪销售 23 年仍有增长。

展望 2024 年，消费者对于健康营养产品的需求不会停滞，我们预计白奶将进一步恢 复增长，而酸奶有望表现平稳，使得 2024 年液态奶行业有望实现同比+3.0%的增速。 奶粉方面，受疫情影响进一步减弱，叠加龙年更强的生育意愿，我们预计 24 年出生人 口数量降幅有望缩窄，但由于婴配粉市场涵盖 0-3 岁婴幼儿，因此 24 年行业收入或继 续下滑，但降幅有望缩窄。冰淇淋方面，影响品类增长的因素并无明显变化，我们预 计其收入仍将维持中高个位数增长。奶酪方面，行业 23 年受到冲击较大，在 24 年经 济进一步复苏的情况下，我们预计行业收入有望同比持平。

奶价持续回调，24 年有望筑底。2023 年，奶价正式进入下行周期。需求端偏弱使得供过 于求的情况明显，叠加本轮奶价上涨所带来的供给增加，使得奶价自 21 年年中达到本轮顶 峰后，于 23 年起加速回落，从年初的 4.12 元/公斤下跌至近期的 3.68 元/公斤，接近上轮 价格底部区间。事实上，由于玉米和豆粕价格仍处高位，奶牛养殖 23 年已出现亏损。展望 24 年，考虑到原奶周期的长度，我们预计 24 年奶价有望呈现筑底态势，全年均价有望维 持在 3.5-3.7 元/公斤区间。

5.3 重点公司

伊利股份：估值与基本面双底，静待戴维斯双击。2023 年，公司股价在历经防疫政策调整 后初期的乐观后，在消费弱复苏的背景下再次回到历史估值底部。基本面上看，尽管 23 年 收入受需求偏弱影响表现平稳，成本端则受益于奶价下跌，叠加费用端的得力控制，利润 率提升依然乐观。展望 24 年，伴随消费的进一步复苏，公司液态奶业务增速有望进一步加快，我们预计同比+3.0%；奶粉业务在新国标的短期冲击后有望恢复强劲增长，预计同比 +9.0%；冰淇淋业务有望持续维持高速增长，预计同比+15.0%。成本端看，考虑到 24 年 奶价有望继续下跌，叠加品类间结构的改善，毛利率有望抬升。费用端看，公司整体有望 维持提升费用使用效率的宗旨，整体费用率有望稳中有降。综合来看，我们预计公司 24 年 有望实现超 5%的收入增长和超 10%的利润增长。估值角度上看，一方面当前估值仅 16X PE，接近过去十年最低水平，另一方面公司股息率当前达到 3.88%，接近过去 10 年最高 值。因此，在 24 年业绩出现反转后，我们认为估值有望迎来修复，形成戴维斯双击。

妙可蓝多：奶酪棒销售下滑，静待积极变化。受消费复苏偏弱影响，偏可选属性的奶酪行 业大单品奶酪棒 23 年遭遇失速，包括妙可蓝多在内的多家奶酪行业知名企业受到影响。另 一方面，受疫情政策调整的影响，餐饮行业 23 年普遍恢复，带动公司 B 端奶酪业务有所增 长。展望 24 年，从产品端看，一方面，公司仍旧以奶酪棒为主线，推动大单品恢复增长； 另一方面，公司也正积极开发新品，努力再次实现单品爆发。渠道端看，公司积极拥抱量 贩零食渠道，与头部品牌万辰集团达成合作。成本端看，当前澳洲奶酪价格已充分回落， 公司成本有望不再受到先前高价奶酪库存的制约。因此，在消费持续复苏的前提下，我们 期待公司在各个经营维度上的变化，以释放业绩弹性。

天润乳业：收入凸显韧性，关注产能扩张。尽管乳制品消费复苏偏弱，天润乳业 23 年依靠 差异化的产品在营收端依然凸显韧性，增速位于行业前列。利润端看，尽管 23 年奶价大幅 下行，公司 23Q1 受此利好业绩超预期，但后续因新农乳业并表影响，业绩出现下滑。当 前，股价已充分反应市场预期，估值再次回落至历史低位，我们更应关注公司经营上的进 展。除 23 年上半年收购新农乳业外，近日，公司山东工厂一期工程已正式投产，标志着公 司在疆外拓展上迈出关键一步。此外，公司 20 万吨乳制品加工项目建设也在如火如荼地进 行，有望于 24 年年底竣工。渠道端看，公司依旧平稳推进专卖店建设，同时通过销售团队 提前铺市和推广山东工厂的佳丽品牌。伴随消费的持续复苏，叠加公司经营上的努力，公 司有望在疆外进一步拓展市场，实现持续超越行业的营收增速。

6. 食品添加剂：健康风潮已至，天然营养为基

6.1 健康风潮已至，原料市场可期

营养健康消费品原料市场规模庞大，亚太渗透率仍低。根据罗兰贝格数据，全球营养健康 消费品市场体量约为 12000 亿人民币，其中亚洲市场规模约为 5000 亿人民币，中国市场 约为亚洲市场的 50%，同时增速最快。作为支撑该市场发展的上游原料，目前全球营养健 康消费品原料市场达 3500 亿人民币，预计未来 5 年将以约 8%的速度稳定增长。其中，亚 太地区占比最高，达 34%，同时因目前渗透率仍低，未来有望保持全球领先的增速水平。

原料品类丰富多彩，多种健康问题备受关注。在多种类型和来源不同的营养健康消费品原 料中，益生菌、益生元和植物提取物是增长最快的类别。从消费者的需求角度看，首先， 疫情的爆发使得消费者对于免疫健康的需求旺盛，从而促进了诸如对于维生素、益生菌和 益生元等原料的消费。其次，由于多数人均存在不同程度的肠道健康问题，益生菌和益生 元等原料备受消费者青睐。第三，超重和肥胖问题受到多数消费者关注，膳食纤维、奇亚 籽等能够增强饱腹感的原料在下游终端产品中应用越发丰富。

23 年需求相对稳定，海内外对冲风险。尽管 23 年国内下游消费品市场复苏偏弱，但营养 健康相关的添加剂公司业绩却不乏增长，这一方面来自于国内消费者对营养健康相关产品 的旺盛需求，另一方面也来自海外经济稳定所带来的订单。举例而言，百龙创园主营益生 元、膳食纤维与阿洛酮糖，23Q1-3 国内/国外收入占比为 46：54，前三季度营收增速同比 +23.4%；嘉必优主营 ARA、藻油 DHA 和 SA，23Q1-3 国内/国外收入占比约为 54：46， 前三季度营收增速同比+18.8%。展望 24 年，营养健康相关原料的市场需求端有望持续增 长，而不同公司产能的变化、订单的变化和产品价格的变化将决定其业绩的走向。

6.2 重点公司

百龙创园：新产能即将投产，24 年业绩有望高增。过去两年，公司产能持续紧张，在市场 对于益生元、膳食纤维和阿洛酮糖需求旺盛的情况下，公司通过调节产品结构，实现业绩 增长。23Q3干燥塔项目投产后，公司产能紧张有所缓解，扣非业绩同比大幅增长。在此趋势下，我们预计公司 23Q4 业绩将环比进一步上升。展望 24 年，公司有望迎来业绩大年。 供给端看，30000 吨膳食纤维项目和 15000 吨结晶糖项目有望于 24年完工并投入使用。此 次新产能的投产将解决公司过去产能的短缺问题，并为当前销售火爆的两款产品提供充足 的产能支持。需求端看，膳食纤维在国内下游食品饮料中仍处导入期，阿洛酮糖作为新一 代天然健康的甜味剂，其生产用酶制剂已在 23 年 5 月正式获得批准，产品若正式获批，有 望在国内迎来快速增长。因此，我们预计公司 24 年有望实现 50%的利润增速。

路德环境：金沙工厂正式投产，期待 24 年多点开花。公司第二座白酒糟发酵饲料工厂金沙 工厂于 23 年 5 月正式投产，大幅扩充有效产能，缓解先前产能紧张情况。新项目方面，公 司在 23 年先后斩获价值超 6 亿元的连云港碱渣项目、38 万吨/年的洋河酒糟处置项目和 44 万吨酒鬼酒酒糟处置项目。新产能方面，公司亳州、汇川和永乐项目建设正有序进行，有 望于 24 年中旬前后投产，推动公司产能再上一个台阶。此外，公司也正在下游积极拓展大 客户，推进产品在更多客户、更宽广的领域中使用。考虑到 23 年利润的低基数，我们预计 公司 24 年业绩有望实现大幅增长。

7. 休闲食品：需求主导时代开启，量贩零食兴起

消费进入需求主导的时代，折扣业态兴起。1）经济增速换挡：当前中国经济正从一个高 速的增量经济时代进入到相对低速的存量经济时代，消费者对于性价比或者物美价廉的商 品需求更为明显。回顾国外的零售业态发展历史，我们会发现折扣业态通常诞生于宏观经 济增速放缓的大背景下，比如折扣鼻祖 Aldi 诞生于二战后德国经济萧条时期，唐吉诃德、 优衣库均崛起于日本经济泡沫破裂之后。2）供需关系发生变化：供给端，工业的本能是提 供更多的产量，然后逐步进入产能过剩的阶段。需求端，受国内宏观环境、人口结构、经 济预期变化的影响，消费者变得更为理性，消费市场逐步从供给驱动进入到需求导向的时 代，产业链的话语体系将逐步从品牌主导下的渠道渗透转移到消费者主导的供应链效率提 升上，体现在终端为物美价廉产品的供给增加，以及由生产/渠道等环节构成的供应链体系 效率全面提升。折扣业态通常在经济下行周期中兴起，是一个能够穿越经济周期的业态。

折扣业态表现为提供有性价比的产品，背后是渠道+供应链全供给环节效率的提升。折扣 是一种新的经营方式，并不能简单理解成经济下行下的消费降级，比如对于消费者而言， 量贩零食店可能让他们用相近的价格买到和以前相比产品质量更高的产品，或者说用比过 去更低的价格买到了同样的产品（比如零食量贩门店中农夫山泉售价 1.2 元），这本质上是 一种广义的“消费升级”。从结果上来看，折扣业态给消费者提供了更加物美价廉的产品， 背后是需求主导的消费时代下，零售商需要持续提升渠道效率去更好地满足需求。比如说 单品类折扣业态量贩零食，通过经销零售一体化实现渠道运营商直接连接消费者，渠道层 级精简，终端周转效率更高。后续供应链改革将延伸至产销一体化，进一步提升整个产业 链的效率。

厂商和零售环节可通过提升效率拥抱折扣趋势。折扣业态发展是不可逆的，并非经济下行 周期的特殊产物，是需求主导时代产业链各环节的效率提升的结果。对于传统零售商而言， 如何实现经营货架到经营产品的思路转变，顺应和掌握新的折扣业态的经营模式是核心。 对于上游产商而言，在渠道碎片化和消费者更加理性和成熟下，品牌溢价效应减弱以及产 商品牌的话语权逐步向零售品牌转移的趋势下，如何进一步优化生产效率提供高性价比的 产品，更好地融入折扣业态发展的大浪潮中是需要思考的问题。

7.1 渠道变革：效率提升，量贩零食兴起

渠道效率提升，单品类折扣业态零食量贩先行。零食量贩渠道运营商和加盟店两个环节的 毛利率分别为 8-10%和 18-20%，全渠道加价率低，且经销零售环节形成一体化，前端门 店更好地满足了消费者对于“多快好省”的需求，实现高周转、渠道效率提升，业态底层 逻辑跑通。作为单品类折扣 业态，量贩零食对于传统零食零售渠道形成冲击以及份额的迭代。

行业当前处于快速跑马圈地阶段，竞争格局中长期有望强者愈强。我们预计行业门店数量 2023 年底有望达到 3w 家，对比当前不同区域的门店保有量情况，江西/福建等次成熟市场以及山东河南等发展市场相比湖南的人均保有量仍有较大提升空间，2024 年量贩零食行业 有望持续保持高速增长。业态规模效应明显，区域集中度高，比如零食很忙当前在湖南有 接近 2000 家店，湖南全省门店数量预计为 6000 家左右，Top1 市占率达到 30%左右。行 业当前两超（零食很忙集团、万辰集团）多强（零食有鸣、糖巢、零食优选、爱零食等） 的竞争格局明显。往后展望，行业竞争要义初期在于规模，后期在于供应链优势（包含采 购成本和选品等，依托于前期规模优势）和精细化管理，头部品牌当前具备明显的先发优 势，行业竞争格局有望强者愈强。

7.2 品类红利：行业具备品类整合红利，厂商拥抱新渠道周转率提升明显

休闲食品行业属于后满足需求品类，中期很多细分品类仍存在整合红利。休闲食品具有万 亿市场，细分品类众多，部分如糖果巧克力等西式零食头部品牌市占率高，这仅是冰山一 角，休闲食品还有大量的品类比如说中式零食存在整合的红利，体现在渠道端就是大单品 渠道渗透率的提升带来市占率的提升，比如劲仔食品通过大包装提升现代渠道市占率，盐 津铺子和甘源食品通过拥抱量贩零食渠道加速渠道渗透率等，本质上均为品类仍存在市占 率提升或者整合的空间。当市占率提升红利碰上量贩零食渠道带来的渠道变革，积极拥抱 渠道变革的品牌有望加速提升渠道渗透率。

7.3 渠道变革+品类红利：厂商拥抱渠道变革，周转率提升明显

拥抱量贩零食新渠道，上游产商周转率显著提升。当前消费趋势下，零售环节进行渠道效 率提升变革，生意的要求更加偏向于“低毛利高周转”，量贩零食业态顺应消费趋势应运而 生并且实现快速发展，在下游渠道周转速度加快的拉动下，盐津/甘源等积极顺应渠道趋势 的上游产商资产周转率显著提升。对于厂商而言，渠道变革是通路的变化，渠道对于厂商 的核心意义在于如何更好更快地触达消费者，若渠道变革顺应消费者的核心需求，则厂商 应积极拥抱，对于具备品类红利的公司甚至可以通过渠道变革的红利实现弯道超车。市场 担心渠道话语权变强会影响上游厂商的盈利能力，我们认为当前消费趋势下，产业链全环 节的效率（周转率）优化有望带来积极拥抱厂商 ROE 的提升。往后展望，供应链效率高、 产品创新能力强以及具备培育大单品的厂商有望更好地顺应消费趋势的变化及下游渠道变 革。

7.4 重点公司

万辰集团：看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣发展方向，竞争优势有望越加凸显。行业当前处于快速开店的红利期，公司快速跑马圈地足以体现其战略前瞻 性，行业竞争格局正在加速形成，头部集中趋势明显，公司当前门店数量处于行业第一梯 队，竞争优势有望愈加凸显。零食量贩是一个高频、低价、长保的生意，门店标准化程度 高，具备万店连锁的基因。公司当前在江苏/安徽/浙江等区域优势地位显著，参考头部品牌 在局部区域的市占率，公司万店可期。量贩零食生意供应链的规模效应明显，当前零食量 贩业务利润拐点或已来临。我们看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣 发展方向，竞争优势越加凸显。

劲仔食品：大包装放量有望延续，鹌鹑蛋增长亮眼。劲仔流通起家，KA/BC 等现代渠道空 白网点多。大包装本质为助力现代渠道放量，21Q4 现代渠道开始逐步放量，当前 BC 等空 白网点仍多，24 年大包装持续推动渠道放量动能仍在。鹌鹑蛋品类有红利，鹌鹑蛋富含营 养，消费者品类认知度高，当前处于品类红利释放阶段，鹌鹑蛋 9 月份月销达到 4400w 左 右，24 年产能进一步释放，月销有望提升至大几千万的水平，劲仔具备打造大单品的潜质， 渠道渗透率逐步提升下，鹌鹑蛋有望快速放量。鹌鹑蛋 23 年原材料价格水平波动大，影响 品类利润率，24 年来看，鹌鹑蛋体量提升规模效应有望凸显，利润率有望提升。大包装现 代渠道进一步提升渗透率+鹌鹑蛋打造亮眼第二曲线，后续成长路线清晰。

8.调味品：品类分化，挤压增长

8.1 调味品百强企业增长稳健，品类复合化趋势明显

调味品百强企业收入保持稳健增长。调味品零售市场规模经历 2020 年提速，2021-2023 年 市场规模增速下降，2020-2023 年零售市场规模复合增长为 1.7%。从调味品百强企业看， 2017-2022 年百强企业收入复合增长为 10.2%，未来仍有望保持中高个位数增长。国内调 味品行业整体集中度较低，根据欧睿国际的数据，2023 年中国调味品行业的 CR5 为 15.4%。我们认为未来调味品龙头企业有望通过并购整合、市场深耕等方式来提高市场份 额。

品类分化，调味品复合化趋势明显。尽管受到疫情的影响，但调味品作为民生相关的必需 品，大多数品类仍然实现了正增长。调味料由单一向复合发展的趋势明显，复合调味料品 类增长领先。出于标准化和效率的考虑，连锁餐饮对复合调味料的需求提升。连锁化率加 速提升，我们认为调味料也有望加速向复合化方向发展。

从单品阶段到多品类阶段，并购整合为企业提供新增长机会。调味料品类繁多，成熟的调味品企业往往会从聚焦单品阶段再到多品类阶段发展。单品阶段，企业通过研发创新、生 产优化以及市场精细化运作，建立起渠道和品牌的先发优势，打造细分品类的王者。当品 类陷入增长的瓶颈，这时需要寻求新品类以实现持续的增长，考虑到新品类内生孵化的难 度，我们认为并购整合会为企业提供新的增长曲线。 酱油品类从低端向中端迁移。随着消费者更多地关注健康概念以及对食品安全的担忧，零 添加酱油产品受到消费者的青睐。在消费相对疲软的环境下，酱油品类仍呈现出向高端化、 健康化方向升级的趋势。根据马上赢的数据显示，14 元以下酱油销售额占比从 2021 年的 66.5%下降到 2022 年的 61.4%，而 15-25 元之间的销售额占比则从 2021 年的 29.2%上升 到 2022 年的 34.2%。

8.2 原材料成本下行释放业绩弹性

部分原材料价格仍处于高位，展望 2024 年调味品成本红利有望兑现。2023 年调味品企业 的成本端压力仍存，大豆、白糖和糖蜜等价格仍在高位。考虑到部分原材料价格有下跌的 走势，我们预计相关调味品企业有望享受成本红利。我们测算，若大豆价格下降 10%，对 海天味业的毛利率将有 0.9 个百分点的贡献；若白糖价格下降 10%，对海天味业的毛利率 将有 0.7 个百分点的贡献；若豆粕价格下降 10%，对千禾味业的毛利率将有 0.4 个百分点 的贡献。同时，调味品企业也在减少费用投放，提升自身经营效率，以消化成本端的压力。

8.3 重点公司

海天味业：积极变革，期待复苏。小品类继续放量提振营收增速，23Q3 营收端已恢复正 增长。公司加强控制经销商库存，短期酱油品类收入继续下滑。展望 2024 年，在低基数 下，公司在醋、料酒和复调等品类仍有望保持加速拓展，我们认为营收端环比有望提速。 虽然短期业绩承压，但我们认为公司在品类拓展和产品结构升级方面仍有增长空间，期待 公司积极变革以重回增长中枢。

宝立食品：盈利持续修复，关注新品进展。短期 C 端业务承压，但空刻意面线上销售额稳 居同类目第一，行业地位稳固。公司积极创新产品，未来在 C 端有望再造新的大单品。公 司携手百胜中国共同推进中央厨房业务，未来有望得到百胜中国更多的赋能，同时我们认 为公司研发创新能力强，也有能力承接百胜中国的需求。在品类上，公司持续完善调味品+ 轻烹解决方案的业务布局。在百胜中国的赋能下，我们认为公司未来在烘焙等西式品类也 有望实现突破。

9.速冻食品：提质增效，效率为先

9.1 品类创新带动行业扩容

速冻食品行业规模超千亿，近年来增速相对稳定。随着快节奏生活的普及，消费者对于方 便、快捷的食品需求不断增加。同时，技术进步和冷链物流的改善也为速冻食品的生产和 销售提供了更好的条件。根据艾媒咨询数据，我国速冻食品行业市场规模从 2018 年的 1149 亿元增加至 2022 年的 1688.5 亿元，年均复合增长率达 10.1%。 我国预制菜行业市场正处于快速增长期。根据艾媒咨询数据，2021 年中国预制菜产业市场 规模达到 3459 亿元，到 2025 年将达到 9061 亿元。对于餐饮企业来说，使用预制菜可以减少人工成本，缩小后厨面积，提升出餐效率，保证产品口味稳定；对于家庭消费者来说， 预制菜能满足居民烹饪需求的同时，最大程度的简化烹饪程序，方便快捷。

餐饮品牌的连锁化程度提升，连锁化率逐年提高。2021 年美国和日本的餐饮连锁化率分别 达 58%和 51%，而中国餐饮连锁化率不到 20%，较美日仍有提升空间。连锁餐饮企业相 对传统餐饮企业的品牌力更强，同时具有数字化管理优势、规模化采购优势。在人工和租 金成本上行的背景下，连锁餐饮企业在供应链方面更具优势。国内餐饮连锁化程度逐年提 升，而连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构等目的，有望增加对预 制半成品的需求。

9.2 高效的大 B 客户带动供应链增长

以肯德基为例，逆势开店，收入增长得以提速。疫情期间，肯德基加速开店，2020-2022 年肯德基门店数量复合增长为 12.7%。尽管短期内仍面临经济逆风影响，但公司复苏轨迹 仍然稳定。低基数下，2023 年上半年肯德基同店增长为 11%。公司预期 2023 年全年同店 销售额将持续稳步恢复，维持在 2019 年水平的 90%左右，计划到 2026 年门店数量达到 2 万家。

数字化赋能，提升运营效率。百胜中国重视数字化、自动化及人工智能的投入，以更有效 地连接线上流量与线下资产。为提高运营效率，公司专注于将面向顾客的前台系统与运营 及供应链等后台系统连接，包括线上社区的打造，例如：会员系统、外卖业务、超级 App 等，以及店铺数字化运营能力的提升，包括自助服务终端、餐桌点单/排队系统、无人贩卖 机等。 百胜中国仍具有较强增长潜力。1）在单店层面，肯德基门店通过增加用餐时间，拓展消 费场景。肯德基增加不同时段的产品供应，包括夜宵小食及下午茶。2）肯德基推广新零售 产品，抓住在家消费场景的需求。3）百胜中国拥有丰富的新店模式，能够灵活配置适宜的 新店形式，未来在门店拓展仍有空间。

供应链企业有望享受百胜中国持续增长的红利。百胜中国依托高效的供应链体系以及优秀 的运营能力，在逆境下实现持续增长。百胜中国重视本土化产品创新，这也为具备高效研 发能力的供应链企业带来更多的增长机会。优质供应链企业与下游餐饮客户深度绑定，我 们认为其在新品拓展和老品份额切分方面有望得到客户更多的倾斜。

9.3 重点公司

安井食品：渠道扫盲，强化终端渗透。渠道精耕、产品升级，公司不断挖掘主业增长潜力。 2023 年公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不 断加深在这一细分渠道的持续开发。预制菜三路并进，作为第二曲线有成长空间。随着公 司在面米制品和预制菜等业务的拓展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品。此外，公司持续推进产品升级，聚焦锁鲜装、丸之尊等中高端产品系列的推广工作。长期看，公司推 新品能力突出，新品和次新品仍能持续带动收入增长。同时锁鲜装和丸之尊等中高端产品 线的发展，也有望带动利润率继续提升。

千味央厨：大 B 端增长强劲，期待小 B 端提速。公司培育大商体系，提升渠道力，小 B 端 增长可期。公司与大商签订大额年度合同，同时给予人员、品鉴会等支持措施。餐饮业态 繁多，不同场景下食材需求多样值得深入挖掘，油条、蒸煎饺市场潜力仍很大。公司始终 深入一线，研究餐饮应用场景的痛点和需求，从而开发出渠道适用的产品。强研发能力增 强了客户的粘性，公司给客户提供更多的研发提案，虽然产品是有生命周期的，但是客户 仍能保持稳定。

编辑：火腿肠