2024年中国银河研究报告：老牌国有大型券商，改革释放全新活力

一、为什么当前推荐中国银河？

（一）背靠中央汇金，高管人事调动完成

汇金系老牌券商，诞生于国家金融资源整合的年代。2000年8月，经国务院批准，在 合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证 券营业部的基础上，组建成立中国银河证券有限责任公司，性质为国有独资证券公 司。2005年中央汇金与财政部共同出资设立中国银河金融控股有限责任公司（以下 简称“银河金控”），2007年银河金控作为主发起人，联合四家国内机构投资者， 共同发起设立中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”），收购原中国银 河有限责任公司的证券经纪业务、投行业务及相关资产，旗下拥有银河期货经纪有 限公司。汇金公司官网显示，中央汇金直接间接持有中金公司、中信建投、申万宏 源、银河证券四家证券公司，2023H1通过持有69.1%的银河金控股权间接控制银河 证券。

汇金系内部高管调动频繁，银河证券新任董事长为原中金公司投行部负责人王晟。 中金公司公告显示银河证券原董事长陈亮于2023年11月10日就任中金公司董事长 一职，新任董事长王晟曾在中金投行部工作20年，于2016年6月开始担任中金公司投 资银河部负责人，投行业务资质老练，此番任职有助于补足银河证券投资银行短板， 改善公司业务结构。新任总裁薛军曾就职于申万宏源证券，于2021年加入公司，曾 分管公司投资交易业务。2023年8月11日，刘冰接任杜鹏飞公司业务总监一职，同时 兼任公司旗下资管公司银河金汇的董事长。

（二）组织架构调整，机构业务条线设立

资源分配、绩效考核按业务部分划分，深化投行部门改革。据公司公告，2023年4月， 银河证券董事会批准新一轮三年发展规划，打造“五位一体”的业务模式，构建“三 化一同”的体制机制。“五位”指财富管理业务、投资银行业务、机构业务、国际业 务和投资交易业务，据此划分经营分部，配置公司资源及进行员工绩效考核。其中 投行部门按照股融业务和债融业务设置专业的部/组以及中台团队，根据行业、品种、 地域等进行动态调整，并且强调扩大专业人才储备，投资银行业务的专业性有望提 高，该业务线发展有待持续关注。

技术驱动金融服务发展，为机构客户打造“银河天弓”一站式金融平台。据公司财 报，2023Q3银河证券机构客户数为2.97万户，较年初增长3.9%，机构客户客源拓展 加速。2023年8月8日，“银河天弓”发布，平台面向机构客户，从机构客户需求出发， 专注提升核心业务、科技创新、生态融合三大能力。针对PB业务，在与卡方科技、 非凸科技合作基础上，银河证券引入智能算法降低交易成本，为极速量化交易制定 解决方案。此外公司重点发力衍生品业务，建设衍生品定价引擎、实时风控和高性 能DMA交易等核心模块，并将大模型语言应用到衍生品咨询报价中，询价下单率从 10%提高至近30%。机构业务具有较强的外部性，证券公司可以通过机构业务开拓 优质客户资源，与投行、财富管理等业务协同，机构业务条线的设立体现银河证券 对于该业务板块的重视，有助于公司优化业务结构，在交易费率不断下行的大趋势 下，改善强经纪、弱投行的营收格局。

我们认为，中国银河此次战略调整下的组织变革紧抓行业转型背景下发展的核心业 务，着重强调投行部门、机构业务的革新，以此拓展高质量客户，能够为财富管理业 务、投资交易业务提供客源，在公司内部形成业务协同，有效促使公司业务转型升 级。

（三）净利润排名稳步提升，ROE 存在上升空间

银河证券总资产、净资产、归母净利润排名稳步提升，基本面表现良好。据公司财 报，2017年-2023Q3，公司总资产从2,548亿元增长至6,763亿元，累计增长165.4%， 发展迅猛且速度快于可比券商，排名从第8名上升至第5名。同期净资产从648亿元增 长至1206亿元，累计增长85.9%，排名保持在第7名，资本实力较为雄厚。此外， 2023Q1-3公司归母净利润为66亿元，自2018年以来，年度归母净利润排名稳步抬升， 基本面运行稳健。

资本杠杆率、净稳定资金率贴近监管预警线，调整后杠杆率较高，资金运用充分。 根据公司财报测算，2017年以来，公司调整后杠杆率不断攀升，2023Q3达到4.7， 仅次于中金公司的5.2，位于上市券商第二名，杠杆水平高。从证券行业的核心风险 指标来看，银河证券资本杠杆率连年下滑，2023H1达10.8%，接近预警线9.6%。头 部券商净稳定资金率常年略高于监管标准，同期银河证券该指标数值为130.3%，略 高于预警线120%，风险覆盖率与流动性覆盖率较为稳定，暂时不存在触及监管的风 险。 监管新规放松杠杆，利好头部券商。2023年11月3日，中国证监会就《证券公司风险 控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见，对证券公司表内外资产总额根据 分类评价结果进行调整，规定连续三年A类AA级以上（含）的表内外资产系数为0.7， 同时调低对于所需稳定资金的要求。2020年银河证券首次被评为AA级券商，连续3年保持评级不变，达到风控新规对优质券商放松杠杆的要求，受益于风控指标放松 的程度预计较大。

业务结构向重资产转型，ROE显著高于行业均值。作为老牌大零售券商，公司经纪 业务与信用业务贡献主要营收，根据公司财报测算，2017年利息净+经纪业务占主营 收入的67.7%。近年来银河证券呈现出向重资产业务转型的倾向，重资产业务收入 （利息净+泛自营）占比上升，从2017年的48.1%上升至2023Q1-3的63.7%，营业收 入结构显著调整。在高杠杆与重资产业务的驱动下，公司ROE远超行业均值， 2023Q1-3银河证券ROE达5.9%，高于业内均值3.9%，资本回报率较高。机构业务的战略布局与监管放松杠杆的政策利好下，未来ROE存在上升空间。

在证券行业转向重资本业务的大背景下，雄厚的资本与资金实力为公司的发展奠定基 础，对杠杆的合理使用和精准的风险管理能力能够提高资金使用效率，最大化公司 盈利。银河证券的高资本金规模、高杠杆将继续推动高资本回报率，而商业模式的转 型与经纪业务、泛自营业务、国际业务的妥善经营为稳定盈利提供支撑。

二、大网点打造财富管理雏形

（一）网点密布奠定财富管理转型基础，经纪业务结构优化

经纪业务收入以交易费用为主，代销金融产品收入占比低、增速快，处于快速发展 期。公司作为老牌券商，以传统经纪业务收取交易费用起家，至今仍是公司的盈利 基石，业务收入市占率稳定在4.5%-5.2%。据公司财报，2023H1公司代理买卖证券 收入（证券经纪业务收入-代销金融产品-交易单元席位租赁）为27亿元，占经纪业务 收入82.6%。在交易佣金费率下行的大背景下，2019年经纪业务总部更名财富管理 总部，宣布全面转型财富管理业务，年末APP上推出财富账户，账户以客户需求为 导向，以金融科技为工具，转型速度快、方向准，有效地优化公司经纪业务结构。 2018年代销金融产品收入为2亿元，占经纪收入的6.5%，此后代销金融产品占比逐 年上升，2021年达峰，2023H1占比为8.21%。

营业部数量多年位列第一，布局于经济发达地区，投顾人数快速增长。诞生于四大 行、人保及中经开的业务部门和营业部，公司网点数量行业领先，2023H1达479家， 远超业内龙头。近年来，公司不断优化营业部布局，2022年年报显示，营业部主要 分布在广东、浙江、北京、上海、江苏等高净值客户集聚的经济发达地区，为公司扩 大优质客源提供保障。2020 年 2月，银河证券获批开展基金投顾业务，为首批开展 此类业务的券商，布局投顾业务，储备专业人才。2023H1公司投顾人数为3,702人， 较年初增长4%，同期市场总投顾人数增长1%。

（二）股质压缩降低信用风险，两融利率下行巩固市场份额

信用业务以融资融券为主，市占率长期高于 5%。据公司财报，2023H1 公司两融业 务收入为 28.58 亿元，是股票质押收入的 6 倍，为信用业务收入的主要来源，公司 融资融券余额市占率长期高于 5%，占比较高。随着两融客户结构由零售转向机构， 市场竞争加剧，银河证券两融利率从 2017 年的 7.3%降至 2023 年 6 月 6.7%，低于 中金、中信等头部券商，此举有望拓展信用业务客源，扩大市场份额，巩固银河在信 用业务的领先地位。

股票质押规模持续压降，信用减值损失转回，信用风险减小。随着信用业务向两融 转型，据公司财报，股票质押余额从 2017 年底的 494 亿元，降低至 2023H1 的 178 亿元。市场占有率维持在 3%左右，低于融资融券业务市占率，客源结构上以零售客 户为主。股质信用减值损失占比较高，2019 年占比高达 62%，买入返售金融资产项 信用减值损失回转带动总体信用减值转负为正，2023H1 买入返售金融资产回转资 金 42 亿元，信用风险总值回转 79 亿元，整体风险减小。

三、业务创新发展，非方向性投资提供边际增量

（一）金融资产规模扩大，主要投资于债权

固定收益成自营业务收入规模与收益率重要支柱，规模不断扩大。券商自营业务展 现与股市共振的特点，银河证券相对稳定，系投资结构中债券投资占主导。Wind 显 示 2019 年-2021 年上证指数涨幅为 22.3%、13.9%、4.8%，同期头部券商自营投资 的收益率普遍较高，平均收益率为 8.0%、8.0%、7.9%。震荡行情下，根据各公司 财报测算，2023H1 头部券商自营收益率均值为 3.2%，银河证券为 3.5%，头部券商 中位列第 4。公司证券自营业务较小的波动率源自对非方向性业务的重视，从金融资 产的结构来看，2018年至今，60%以上的金融资产为债券投资，该类资产规模从2018 年的 589 亿元增长至 2,512 亿元，债券规模增速与金融资产规模增速较为匹配。未 来随着做市业务、客需型衍生品业务、衍生品对冲的发展，非方向性投资有广阔的 提升空间，为公司营收带来边际增量。

（二）衍生品需求增加，创新业务有望突破

大力发展衍生品业务，名义本金大幅提升。据公司财报，2017 年至 2023H1，衍生 金融工具本金规模从 73 亿元提高至 8,968 亿元，年化增长率为 139.6%。2017 年2022 年，客户履约保证金从 11 亿元增长到 42 亿元，年化增速为 30.1%。客需型衍 生品业务增长。2023 年 6 月银河证券获批外汇交易中心利率期权报价机构，衍生工 具箱进一步扩大，未来随着公司加强业务创新，完善衍生品交易策略及品种，衍生品 业务发展空间广阔。

四、资管公募化转型加速，向国际一流投行进军

（一）业务条线重组，打造现代投行

投行业务历史较为羸弱，变革组织框架、广积业务人才，向一流投资银行迈进。公 司投行业务收入在 5-10 亿元区间内，市占率为 1%左右，据 Wind，2023H1 公司投 行业务收入排名上市公司 24，落后于公司综合排名，投行业务总体薄弱，结构上展 示出股权融资弱于债权融资的特点。以 IPO 平均融资规模为例，近五年大多数年份 单家 IPO 承销规模远低于市场均值。债权融资呈现稳步上升的态势，Wind 显示银河 证券 2017 年-2023 年 12 月，承销规模从 714 亿元增长至 3,629 亿元，近几年排名 稳定在 12 名左右。

2023 年受到证监会“调整一二级市场再平衡”的系列政策影响，市场 IPO 节奏放缓， 银河证券短期内亦受到影响，长期我们仍然看好银河证券投行业务的发展。原因如 下：（1）战略目标清晰，在券商重资本转型的大背景下，银河证券设定三年规划，目 标到 2025 年打造国内一流、国际优秀的现代投行。（2）管理人经验丰富，投行业务 由董事长王晟负责，王晟先生曾是中金投行部负责人，具有 20 年投行工作经验，项 目及团队经验丰富。（3）业务条线重组，按照股、债分为两大组，二级分组按照业 务、地区细分，组织框架科学规范，业务专业性提升。（4）积累专业人才，弱周期下 加大人才储备，建立健全差异化薪酬体系，坚持“内育+外引”的人才招纳机制，人 才队伍扩大。 中国证券业协会显示，2023 年 10 月，银河证券有保荐人 93 位，同比增长 13.4%， 增速大，但总体人数相对头部券商过低，仅占公司员工的 0.9%，同期中金公司保荐 人数占比为 3.9%。

（二）通道业务压降接近尾声，布局资管公募化

资管业务净收入占比低，通道业务改造结束。银河证券资产管理业务由旗下全资子 公司银河金汇负责，根据公司三季报，2023Q1-3 资管净收入为 3.4 亿元，占总营业 净收的 4%，占比低。银河金汇单一集合规模不断压缩，带动整体资产规模下降。单 一资管规模从 2017 年 2,896 亿元下降至 2023H1 的 632 亿元，大集合公募化改造 基本完成。 东兴基金首任总经理王青履新银河金汇总经理，资管公司公募化转型加速。2018 年 7 月银河证券公告披露拟收购其大股东银河金控持有的 50%银河基金股权，以补足 公募牌照，此次收购未果，银河证券至今未获取公募牌照，旗下没有基金公司。银河 金汇官网公告显示，2023 年 8 月 1 日，王青就任银河金汇资管总经理一职。王青曾 在天弘基金、工银瑞信基金、易方达资管等公司就职，2020 年 2 月东兴基金成立， 王青任总经理，主要负责公募业务。任职三年，Wind显示东兴基金非货币规模从2020 年底的 41 亿元增长至 245 亿元，其中 97.1%为债券型资产。凭借王青在公募领域 尤其是债券投资的丰富经验，银河金汇“固收+”产品的核心地位，加速资管公司公 募化转型。

五、放眼国际，海外市场前景广阔

立足东南亚市场，以经纪业务为落脚点。公司国际业务下放给全资子公司银河国际， 2018年，银河国际与联昌集团旗下子公司联昌证券50%的股份收购计划交割，公司 开始在东南亚展业，经营主体为“银河-联昌证券”。据公司公告，2019年6月28日， 公司完成与联昌控股的50%股份收购计划，经营主体为“银河-联昌控股”。2021年 银河国际再次收购“银河-联昌证券”24.99%股份，收购完成后，银河国际共持有银 河-联昌证券的74.99%股份，以及银河-联昌控股的75.0%普通股股份，银河证券全面 布局全球市场，从中国香港延申至马来西亚、新加坡等东南亚国家，依托“银河-联 昌平台”开启全球化的第一步。 银河国际资产规模在2019年快速增长，公司半年报显示2023H1总资产规模达359亿 元，占公司总资产5.2%。2022年国际业务营收为18亿元，占总营收的14.2%，2023H1 海外净利润为1.2亿元，占公司总净利润2.4%。同期公司证券经纪业务在新加坡和马 来西亚市场排名保持前三，在印尼市场排名升至第四，在泰国市场排名保持前十， 海外市场发展态势良好，未来随着公司海外经营经验的积累以及业务板块、规模的 拓展，海外业务有望支撑银河证券营收增长。

国内外业务协同，高质量展业东盟五国，市场快速发展前景可期。推行“一带一路” 倡议，银河证券重点布局东盟五国，建设境内外协同一体化机制，打通海内外业务 协同阻碍，向国际投行迈进。借助银河-联昌平台，2023年8月新交所发行首支越南 主题ETF--中国银河证券富国越南30产业指数，此举促进东南亚资本市场与国内资本 市场的互通互联，丰富国内外投资者标的，对国内经纪、投行、自营业务产生协同效 应。受疫情、地缘政治冲突影响，东南亚市场资本市场发展较慢，但经济活力和发展 动力犹存。据世界交易所联合会，2011-2022年，印尼交易所上市公司家数从440家 上升至825家，全年股票交易量从1.4千亿美元上升至2.4千亿美元，资本市场快速发展。未来随着东南亚市场的建设和发展，银河证券有望不断拓展业务网络。

多国券商角逐印度尼西亚资本市场，与本土券商激烈竞争，银河-联昌（CSG-CIMB） 经营稳健优秀，排名有望逐渐提升。印度尼西亚股票市场的快速发展吸引美、韩等 国家投资银行入局，瑞银集团、摩根士丹利、未来资产集团均在印度尼西亚设立分 公司，而银河证券通过收购联昌集团，具有较强的本地优势。

以国际业务为枢纽，链接国内投资者与国外证券市场，据公司官网，银河证券开展 投资者“走出去”系列活动，2022年银河证券组织易方达、博时、南方东英、汇添 富、富国等国内五大公募基金公司赴东南亚出访；以国际业务为窗口，链接国外投 资者与国内证券市场，银河证券创新性引进外资，根据一带一路官网，2023年7-8月 承销的中国信达和中国人寿美元债中首次引入众多东南亚大型机构投资者。未来随 着境内外一体化机制的完善，银河证券国际业务将进一步打开协同空间，助力银河国际化发展。

编辑：火腿肠