2024年白酒行业策略报告：需求扰动因素减少，在复苏中分化

1、回顾 2023 年：节日虹吸效应显著，强品牌、强基地、强渠道的品种表现较好

1.1 2023 年需求具有节日虹吸效应，高端酒和区域酒相对占优

白酒板块看，2023 年初至今（2023.12.25）中信白酒指数-12.5%，整体震荡下行，但仍具有抗风险能力（跑赢沪深 300 指数 1.28pcts），股价波动主因板块基本面及市场预期的变化所致，呈现出较为明显的节日“虹吸效应”。

从节奏上看，2023 年白酒板块股价走势前高后低。一季度需求回补促进公司基本面和消费信心斜率修复，多数公司迎来业绩和估值双击；二季度需求复苏疲软对酒企经营、管理均提出挑战，“强预期、弱现实”特征凸显，板块估值回调幅度较大；三季度政策面边际趋好叠加中秋国庆旺季催化，白酒行业库存加速去化，市场信心阶段性修复；四季度为白酒需求淡季，多数酒企平稳收官，进入 2024 年规划阶段，但市场或担忧 2024 年部分酒企营收降速、竞争加剧，板块龙头酒企股价出现调整。

从结构上看，高端酒企和区域性龙头酒企基本面和股价相对较好。2023年前三季度基本面排序看，区域性酒企>高端酒企>全国性次高端酒企，区域龙头酒企受益于 100-300 元大众价格带增长的红利和单点市场运作能力突出，收入和净利润增速领先于各价位带；股价表现上，高端酒企和区域性酒企表现均好于全国性次高端酒企，上半年区域性酒企的超额收益源于业绩高成长性，以茅台为代表的高端酒企在行业调整期显示出较强的确定性和抗风险能力。

1.2 2023 年强品牌、强基地、强渠道的性价比品种表现较好

从整体消费氛围看，全年白酒动销前高后低，淡旺季需求方差较大。受益于防疫政策优化后需求回补，2023 年春节多场景复苏，白酒行业供销两旺。二季度以来，需求复苏放缓，疤痕效应下居民收入水平和边际消费意愿减弱，节假日旺季中宴席场景贡献主要销量，需求集中释放后较快回落；淡季中商务场景支撑较弱，动销较为平淡。

从消费场景看，宴席场景占比高的酒企经营状态相对较好。2023 年宴席场景回补叠加部分婚宴前置，100-300 元价位产品动销明显好于其他价位带，如安徽地区的酒企充分受益宴席红利，100-300 元大单品均有超过20%+的增长。

从价格带表现看，强品牌、强渠道的性价比品种增长较快。在消费者性价比诉求提升下，名优酒企的大众价位带产品沿着价格带向下辐射，实现较快增长（如泸州老窖·窖龄 30 年、舍得·舍之道等）。渠道、终端“理性经济人”特征加强，在渠道对于周转率、现金诉求提升下，高周转率和高毛利率的单品对竞品挤压明显，如普五、汾酒·青花 20/25、水晶剑、古16（宴席市场流行度增加）、迎驾贡酒·洞 6（自点率提升弥补渠道毛利率略降）等。

从区域分布看，拥有强基地市场的酒企或能熨平行业波动周期。行业调整期，区域酒基本面表现更好或因基地市场消费基础扎实，扩张型次高端酒企通常调整幅度较大：1）省外新开拓市场消费基础薄弱，开拓成本、渠道进入成本以及消费者培育成本较高；2）对于新招经销商，代理产品的时间较短，品牌忠诚度尚未巩固。因此，在外部需求收缩时，产品渠道利润下降，经销商代理品牌的意愿降低。2023 年，部分扩张型全国性次高端酒企面临省外市场增速放缓或下滑的困境，进而导致整体营收增速放缓，例如酒鬼酒、舍得酒业、水井坊。

2、长期品牌供给强约束，估值性价比突出

2.1 白酒行业底层增长逻辑扎实，长期具有品牌供给强约束

白酒行业底层逻辑仍然扎实：白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强，品牌供给强约束；对于企业而言，价格是长期竞争中的核心要素。

白酒品牌供给具有较强约束，支撑长期市场秩序的良性发展。品牌是时间的函数，酒企的品牌影响力是在长期的核心圈层营销、旺季市场动销中累积所形成，因此从长期维度看品牌迭代的难度较大，白酒行业相对于其他消费品赛道品牌格局更加稳定。品牌供给约束下，主流酒企采取价格战的可能性较小；对应到短期，在行业整体需求回落的过程中，公司通常聚焦于自身基地市场的“小生态”，以更好地维护价盘稳定、管理市场秩序。

我国白酒企业龙头更具行业担当，茅台提价兑现打开长期发展空间。我国白酒企业更有行业担当，龙头酒企在地位确立后主导提价，是行业长期价位升级的重要因素。2000 年至今白酒行业历经四次完整周期，行业龙头历经从五粮液导茅台的更替；现阶段优质酒企坚持产品长期主义、费用聚焦消费者端、发展直营渠道、引入数字化工具赋能市场秩序等，不断提升自身经营管理水平。2023年 11 月飞天茅台提价靴子落地，利好长期行业秩序和竞争格局改善：1）1935等系列酒放量压力减小，超高端以外价格带竞争趋缓；2）进一步打开价增空间，后续五泸均有提价可能性，有利于普五更好平衡量价压力。

需求端看，单纯依靠渠道驱动的增长在减弱，消费者端需求仍具有韧性。本轮周期中消费者更加理性，渠道囤货、终端投机性需求明显下降。但长期看，白酒根植于我国民族文化内涵，代际传承能力更强；社交需求进一步加强了单品在某种特定场景下的流行性和交互性，一定程度上形成消费刚性，尤其在商务交流、礼赠往来、婚喜宴等场景中消费习惯具有棘轮效应，产品价位升级后难于向下调整，支撑白酒行业吨价增速得以持续跑赢通货膨胀率。综上，中长期白酒将社会财富效应内化为产品价格的能力依然较强。中长期维度看，居民收入增加促进消费场景和需求扩容，社交氛围催化特定单品流行度增加，对应公司品牌势能扩大、市场份额提升。竞争格局优化下，龙头公司具有进一步向上培育单品的能力和意愿，也是新一轮价格带跃迁的起点。

我们认为白酒赛道“消费降级”的逻辑是伪命题，短期K 型复苏主因需求承压、场景分化下消费者更加追求性价比，在各细分价格带和部分区域市场中消费升级的逻辑未被证伪，渠道资源向品牌力、产品力势能更强的单品集中，如安徽市场宴席场景消费升级、400 元商务场景青花 20 快速放量。

2.2 茅台估值位于历史较低水位，当前板块估值性价比突出

2023 年白酒板块估值波动下行，PE(TTM)落回近 10 年中枢水平以下。当前白酒指数 PE(TTM）24.1 倍，较年初回调 27.3%，位于近 5/10 年的8.1%/39.6%分位数水平。2023 年板块股价下跌主因估值回调较多，年初至今板块股价-13.2%，PE（FY23）-12.7%，其中老窖、汾酒、古井业绩预期与估值表现背离较大。当前板块进入估值切换阶段，主要白酒龙头对应 2024 年估值仍处于偏低水平，具有较高性价比。

贵州茅台是白酒板块估值锚，当前估值处于较低水位。飞天批价是白酒行业景气度的风向标，并对贵州茅台估值具有较强的指导意义，因此茅台可视作白酒板块的估值锚。复盘茅台估值和批价走势，共历经三次起落，当飞天金融属性放大时，批价和公司估值上涨：

金融属性放大驱动批价和估值快速上涨，如 2009 年、2021 年，国内政策宽松、流动性利好背景下核心资产价格上涨，飞天批价快速升温，贵州茅台PE(TTM)突破 40 倍；飞天热亦带动白酒热，五泸等其他酒企竞相提价，价格上涨且伴有一定泡沫，白酒板块估值水涨船高。2010 年茅台/剔除茅台后板块PE(TTM)分别为 33.2/37.9x，2021 年分别为 52.2/51.3x。

2013-2015 年行业深度调整期间，高端白酒消费场景迅速冻结，飞天茅台消费需求锐减，茅台在寻求新的供需平衡的过程中，批价压力较大，公司估值回落至 10 倍附近（历史最低位）。彼时五泸及区域白酒公司亦面临较大经营压力，动销放缓、库存高企、批价下行，同步杀估值；全国性次高端白酒因省外市场基础薄弱，业绩下滑幅度更大。

3、展望 2024 年：需求扰动因素减少，在复苏中分化

从长期维度看，价格是白酒企业的生命线，对应到短期中，竞争要素落在市场秩序维护能力、价盘管控能力。2023 年白酒行业分化主因外部扰动因素较多，防疫政策优化后需求恢复具有不确定性，宴席动销表现较为强劲，大众价格带和部分区域性酒企获得业绩和股价超额。展望 2024 年，随着外部扰动因素减弱，基于经济弱复苏的假设，预计白酒行业经营、增长略有承压，各消费场景将回归至真实需求，酒企增长或更多依靠自身品牌和管理的驱动，预计行业的分化体现在公司对市场秩序的维护、对渠道利润的保护能力。基于此，我们对2024 年白酒行业和板块表现作出 5 点研判：

3.1 研判一：2024 年白酒行业略有压力，但系统性风险较小

市场认为当前阶段与 2013-2015 年行业深度调整期具有一定相似性，主因宏观经济环境影响白酒消费需求恢复的速度和质量，市场库存、批价水平均有一定压力。我们认为 2024 年外部需求收缩和宴席需求高基数的压力固然存在，但行业不会陷入 2013-2015 年行业系统性风险，主要差异点在于本轮周期中无需求压制因素，白酒需求具有韧性，同时酒企自身经营管理水平有所提升，优质公司通过组织机制、渠道管理、品牌建设等方式熨平周期。 需求复苏仍需时间，消费信心预计将环比改善。2023 年7 月底以来政策定调积极，但国内投资及消费信心恢复依然缓慢。对比 2014 年看，2014H2 我国处在“新常态”下的经济结构调整期，2014Q3-2015Q1 宏观指标亦呈现一定压力；我们选取与白酒板块收入增速相关性较强的挖机销量指标发现：2023Q1-3 挖机销量同比-30.0%，2014Q1-3 挖机销量同比-29.6%，宏观需求背景具有一定的相似性。2023年 12 月中央经济局会议进一步明确扩大内需的方式、路径，预计2024 年消费信心在曲折中逐步修复。

与 2013-2015 年不同，本轮调整需求仍具有韧性，茅台管理能力熨平周期，飞天批价极端下坠导致系统性风险概率极小。复盘 2013-2015 年行业调整周期，是时以茅台为代表的高端白酒需求在短时间内大幅度下滑，导致价格急剧下行，市场进入无序竞争状态；在行业寻求供需再平衡的过程中，酒企经营压力持续时间较长。对比 2013-2025 年调整周期，我们认为 2024 年行业出现系统性风险的概率较小，原因在于：1）虽然外部需求增速放缓，但白酒消费场景较为稳定；2）茅台管理能力提升，自身有意愿、有能力维护飞天茅台价格稳定。

茅台市场敏感度高，有较强意愿维护飞天茅台价盘稳定。飞天茅台作为茅台价格体系的定价锚，其批价的稳定性是非标品放量增长的前提，同时飞天茅台价格对于白酒行业是重要的景气度指标。本轮相较于2013-2015 年周期，公司控盘能力（价盘和量盘）更加游刃有余，例如 2021 年双节加大投放量、年底调整开箱政策等引导批价理性回归，2022 年严格控制配额稳定价格，2023年采取盲盒式发货、调节月内发货节奏，11 月普飞提价进一步提升确定性。

飞天茅台底层需求基础较为扎实，包括高端礼赠、商务宴请等。2013年飞天茅台批价受损的核心是失去需求支撑，受制于“限三公消费”政策，政务消费场景缺失，高端白酒消费需求锐减约 40%。本轮行业调整更多是外部需求环境冲击，行业底层需求逻辑较为扎实，茅台的礼赠、商务宴请等场景仍具有较强需求韧性；在持续的动销需求保证下，对经销商而言，飞天茅台仍具有较强的资产属性；在外部需求复苏放缓下，飞天茅台单瓶利润小幅下降，但渠道依然具备较强的挣钱效应。

贵州茅台价格秩序管理的工具充足。1）企业团购渠道留有空间，可缓解流通渠道压力：民营企业对于 1499 元飞天需求较大，企业团购渠道具有拓展空间，公司通过放宽企业团购标准，缓解流通渠道中的投放压力。根据茅台集团经销商大会，2023 年茅台酒新增企业建档客户 8000 余家。2）经销商是维护茅台市场秩序的重要力量：2020 年以来飞天渠道利润率持续超过60%，高于同业水平，经销商忠诚度较高，有充分的意愿帮助厂家维护市场秩序和价盘稳定。部分大商以省区为单位成立区域经销商联谊会，资金和社会资源较为充足，积极开展市场秩序管理工作，如每季度组织市场营销工作会、周期性市场调研和巡查、宣传茅台文化、增强消费者服务工作等。

3.2 研判二：存量竞争中，酒企的市场秩序管理能力是分化关键

行业存量竞争特点仍然明显，市场秩序管理能力和价盘是企业获得竞争优势的重要因素。2022 年下半年以来，白酒产量同比持续下滑，尾部供给去化较快，酒企竞争行为发生转变，头部名优酒企“内卷”现象增加，如2023 年名优酒企纷纷推出扫码红包政策，费投往消费者端倾斜。展望 2024 年，宴席需求回归常态，需求弱复苏背景下，商务场景预计缓慢转暖，白酒行业存量竞争的特点仍然较强，酒企需要构建自身小生态，做好市场秩序维护、价盘管理等工作以应对竞争。

从供给侧出发，短期酒企受到不同程度的经营约束。酒企需要平衡好十四五业绩目标、股权激励目标考核等业绩增速约束，与价盘管理、市场秩序维护等公司增长质量之间的关系。综合来看，我们预计山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒等公司2024 年经营包袱相对较轻，能较好平衡短期增长和长期运作。

从渠道侧看，随着渠道效率的提升，2024 年渠道资源或进一步向强品牌、高毛利的大单品靠拢。过去几年，白酒渠道结构和消费者行为有所转变，从厂家到终端的效率不断提升，对渠道利润的保护能力成为经销商品牌粘性和代理意愿的核心。

白酒渠道结构发生转变，窜货商利润空间被压缩。随着酒企发力直营渠道、电商平台的发展推动，渠道不断扁平化，经销商赚取信息差利润的空间被逐步压缩；在扫码红包和 BC 联动作用下，百荣市场、高桥市场等不具备动销能力的市场集散地挣钱能力被逐步减弱。安徽、江苏等地营商环境优质，厂商关系良好，渠道秩序相对良好。

核心烟酒店 2024 年生存状态或将极致分化。2023 年随消费需求降频，全国烟酒店数量大幅下滑；核心烟酒店的盈利主要靠熟客资源的变现，具有购买能力的企业团购资源将更加稀缺。2023 年部分烟酒店转向轻库存运行的经营模式，仍能通过烟草类实现盈利，预计 2024 年随着场景、区域、品牌分化进一步加剧，核心终端的生存状态将出现极致分化。

酒企对市场秩序管理能力或成为分化的关键。与其他行业不同，白酒行业渠道比较封闭，在市场整体库存和价格压力较大时，渠道资源将追逐利润保护能力强的单品。当前飞天和玻汾是渠道中鲜有的顺价销售单品，2023 年经销商对茅台和汾酒的品牌粘性进一步提升，预计 2024 年对渠道挣钱效应的保护、对销售节奏的把控将成为存量竞争实现突围的关键因素。

以贵州茅台为例：历次行业调整阶段均会出现资源再分配的机会，茅台以较厚的渠道利润穿越周期。90 年代公司率先开展市场化改革，产品定价高，渠道利润较厚。2003-2005 年开辟多元化渠道，对经销商和终端的掌控力逐步增强，为2005-2012 年的多次提价打下基础。行业深度调整期间，公司放开经销权，给予经销商自主能动性，同时推出生肖酒等盘活高端客群资源、缓解飞天价格压力；2013-2015 年多数产品渠道价格倒挂较为严重，茅台以微弱的顺价优势进一步增强渠道对品牌粘性。除茅台外，2006-2009 年洋河股份、金种子酒借助“厂商1+1”的渠道运作，实现海之蓝、柔和种子的快速放量。

以泸州老窖为例：扫码红包是双刃剑，泸州老窖通过数字化将其内化为渠道管理的工具。当前，多数酒企通过数字化扫码红包、BC 联动等形式提高开瓶率，但随着渠道学习能力提升，部分红包或被打入产品价值链。我们认为消费者扫码红包的本质是维护市场秩序的工具，对公司的渠道管理能力有较高要求。泸州老窖2023 年全面落地“五码合一”产品，通过数字化工具实现费用投放的闭环，再配合以物流追踪、实时监控等手段精准地分配终端激励和渠道利润，保证经销商配合度和积极性。

3.3 研判三：酱香、清香得益于“一超”培育，品类高景气度延续

浓香规模渐稳，千元赛道边际变化弱，徽酒格局优于苏酒。1）千元价格带五粮液和老窖的核心竞争优势没有发生变化，五粮液品牌根基雄厚，老窖管理禀赋突出，集中分化趋势仍在加剧，格局变化或体现在茅台1935 对千元酱酒的挤压。2）浓香区域市场看徽酒格局更优，建议关注春节竞争情况：2023 年今世缘收入百亿目标确定性强，和洋河省内份额差距逐步缩小，2024 年或将在非南京市场和100-400 元价格带迎来更多的竞争压力，扫码红包等费投力度预计走高；徽酒景气度和格局相对较好，各价格带古井龙头地位稳固，利润端仍有优化空间，迎驾洞藏系列势能已起，薄弱市场具备潜力。

酱酒消费氛围浓厚，茅台龙头地位坚固，二三线酱酒企业关注供给端改善。本轮酱酒行业调整主因供给端从粗放式发展回归理性，消费者需求并未实质性受损，品类仍具有较高消费者粘性和增长潜力。贵州茅台增长工具充足，飞天提价再次验证品牌力和渠道力，经销商和终端资源对茅台粘性具有可持续性；格局变数机会主要在二三线酱酒品牌，建议关注渠道深度精细化运作、持续做C 端教育的珍酒李渡，或有机会扩大份额。 山西汾酒带动“大清香”品类景气度延续，竞争格局可类比酱香品类。山西汾酒在清香型品类中的竞争优势与酱香的茅台具有可类比性，厚植的品牌根基和优质的产品力核心壁垒；玻汾是保护渠道利润的王牌，经销商对品牌粘性很高，2023年青花 20、青花 25 分别在省外、省内已形成自然动销势能，预计2024 年仍有抢占份额的逻辑。

3.4 研判四：节奏上预计 2024 年前低后高，上半年仍以去库存为主

去库存仍是行业发展主旋律，预计 2024H2 进入新一轮复苏周期。2024 年春节预计回归真实动销水平，高基数下增速或将边际放缓，其中宴席场景仍将贡献较大占比。当前酒企整体渠道库存水平相比去年同期略高，渠道和终端囤货意愿较低，2024 上半年酒企仍将延续“去化库存”主线，强品牌力、高周转率的单品预计表现更优；下半年随经济活跃度提升和商务交流需求逐步回暖，低基数+低库存的局面或利好公司动销及表观业绩增速，重点关注 2024 年中秋国庆旺季表现。

3.5 研判五：分价位看，茅台增长稳健、泛千元价位应关注供给侧、区域酒企竞争生态西北>安徽>江苏

茅台确定性和稳定性较高，提价后小幅利好千元价位竞争缓和。1）超高端价位茅台市场敏感度高，组织管理和渠道管控水平好于市场预期，同时公司业绩增长工具充分，出现风险的概率很小。2）2023 年茅台酒提价20%是千元价位段竞争格局缓和的重大变量：从量价选择上，茅台提价后，预计五粮液或采取计划外配额跟随提价的策略（同时匹配减量措施），行业价格秩序有望得到良性回归；从竞争格局看，茅台酒提价后自身经营压力缓释，短期放量的压力减轻，千元价位端竞争激烈度有一定趋缓。 历史经验表明，茅台提价后或减缓放量诉求，五粮液及行业生存空间打开。复盘历史，茅台提价是白酒行业供给侧结构性改革的信号之一，有利于自上而下缓解各个价位段的增长压力。从茅台自身经营看，历史提价经验表明，茅台酒提价后往往会减轻对于放量的诉求，因此对于五粮液以及全行业均有一定正向作用。

500-1000 元泛千元价位供给侧仍有较大扰动，资源竞争有所加剧，去库存和挺价格是 2024 上半年主要任务。千元和高线次高端价位以商务宴请需求为主，对经济复苏依赖度较高，五粮液和老窖的管理能力面临更高要求。次高端库存、报表出清节奏预计呈明显分化：汾酒或表现最优，2023 年人事调整，利益格局得到重塑，组织势能进一步提高；水井坊渠道包袱较轻或表现次之。大部分酒企或选择全面回守基地市场，100-300 元价位竞争格局或加剧。在行业调整周期，区域性酒企对于当地渠道利润保护能力较强，因此在100-300元价位段比外来酒有更高的议价能力。展望 2024 年，预计区域性酒企将持续回归省内，陕西西凤酒精耕省内，古井贡酒、洋河股份增投省内费用等。从区域白酒竞争生态看：西北最好，安徽其次，江苏竞争有所加剧。区域龙头古井、洋河市场策略约束因素较多，2024 年费用水平预计提升。考虑到安徽经济势能和白酒需求基础较好，省内古 8/古 16 引领升级，竞争环境对迎驾仍然友好，洞藏系列动销势能渐起，预计 2024 年迎驾仍将保持高质量增长。江苏省竞争或有所加剧，今世缘收入百亿后增长势能仍在，但需更多兼顾市场秩序管理，业绩约束因素有所增加。

编辑：火腿肠