白酒：中长期配置价值凸显

2023年春节消费较为理想：高端和地产酒动销两旺，去化较为理想，次高端逐步好转。一线名酒：总体动销好 于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降较为理想；地产酒：受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增 长，但并未发现产品结构升级；次高端：春节备货、回款下降不等，动销量下滑，但库存逐步下移。 

二季度开始，消费表现并不乐观，静待基本面回暖：二季度开始，消费有所承压，下半年双节期间表现较为平 稳，部分区域反馈负面。目前看，高端、地产酒受益于刚性、宴席等，量较去年同期增加，批价稳定略有下降； 次高端，商务影响较大，导致销量不及预期，静待消费好转；但从中长期看，白酒具备较好的配置价值： 

白酒自身的行业属性并未发生大的变化，行业内部逻辑依然成立。2022年规模以上白酒企业收入6627亿元，利 润总额2202亿元，产量671万吨，上市公司市占率分别为52.7%、93%、20.8%，产量市占率依然偏低，即使 加上全国和区域名酒，产量市占率估计在35%左右，依然有大量的中小酒厂存在；比如山东、河南区域，当地 地产酒量依然很大。目前，白酒竞争格局基本形成强者恒强的格局，名酒通过品牌文化、价格带宽度覆盖下移、 渠道深耕和下沉以及消费者认知度提升，名酒市占率提升依然是长期趋势。 

白酒升级只是短期受到影响，中长期升级的趋势并未发生变化。2022年下半年以来，消费有所承压，即使在这 样的情况下，2022年、23H1白酒整体吨价依然是提升的，只是短期升级的节奏受到一定影响，未来随着消费 复苏、名酒市占率提升，白酒升级趋势并未发生变化。  中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健。我们统计了人口结构，白酒主力饮酒人群（20-60岁）数量在未来10年 不会发生明显的下降，依然是较为稳健的状态。  深度调整后，白酒估值已处于历史低位。目前看，一线名酒24年估值仅16-23倍，预计收入、利润依然有双位 数增长；地产酒估值普遍已降至20倍以下；整体行业估值处于历史低位，中长期值得重配。

2023年行业回顾：餐饮恢复显著，商务消费乏力

从涨幅榜上看，受益零食产业渠道结构、产品结构快速优化，零食产业链加速整合，叠加小市值企 业弹性较大等原因，相关标的股价表现突出；受益宴席、聚饮、走亲访友等消费场景的显著恢复， 迎驾贡酒等地产酒表现相对突出。  宏观经济承压和商务消费复苏乏力背景下，次高端白酒消费需求较为低迷，叠加估值整体回调，次 高端白酒标的调整幅度较大。

白酒：名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场

高端：需求依旧稳健增长，批价小幅波动，库存整体良性  茅台：茅台酒和系列酒动销表现良好，箱茅/散茅批价保持稳定，需求端韧性十足；公司通过加大非标酒投 放量、直销占比提升和茅台1935放量等措施，实现高质量增长；展望2024年，公司内生增长工具丰富，具 有穿越周期的成长能力，预计2024年收入端有望保持15%及以上增长，确定性行业最强；  五粮液：公司是千元价位绝对龙头，核心大单品普五周转高、流速快，动销在千元价位表现最优；预计 2024年公司在保持普五量价平衡基础上，通过积极发力低度五粮液、1618和文创酒，有望实现双位数以上 稳健增长；  国窖：国窖和特曲双轮驱动趋势明确，其中国窖量价平衡稳健增长，腰部特曲60版向全国市场进军，增长 势能强劲，公司聚焦华北、西南等核心市场，并加大华东等新兴市场开拓，整体增速仍有望领跑高端酒。

白酒：高端酒批价——行业稳定决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济缓慢复苏的背景下，前 三季度高端酒批价仅小幅松动；飞天茅台一批价历来是行业的风向标，23年前三季度散瓶飞天批价维持在 2650-2800元之间小幅波动；非标酒生肖、精品等由于投放量加大批价有所下滑，但仍处在合理范围之内； 五粮液理性务实，在维持批价窄幅波动的前提下积极走量，当前普五批价稳定在925-935元左右；国窖量 价策略跟随五粮液，当前高度国窖批价880-900元之间，批价整体稳定。在需求承压的背景下，三大高端 酒坚持以价为先，通过配额制、数字化扫码等措施保持供需平衡，保障批价维持在合理区间，从而稳定渠 道价格体系和市场预期。

白酒：名优白酒占位品牌优势，次高端阶段性承压

次高端：23年需求有所承压，24年有望边际改善。当前宏观经济处在复苏进程之中，商务消费表现疲软， 次高端前三季度以消化库存为主，动销端仍有所承压；展望2024年，伴随着国家出台扩大消费等政策，未 来商务消费有望边际改善，带动次高端实现稳健增长。  汾酒：青花和玻汾双轮驱动，动销延续强势表现。受益于消费场景恢复和汾酒势能释放，23Q3青花、玻汾 等核心品牌实现较快增长，前三季度青花系列收入突破110亿大关，体量超过22全年，且渠道库存保持在2 个月左右的良性水平，批价全年稳中有升，动销和批价优于其他次高端竞品，彰显出强大的增长韧性。  舍得、酒鬼酒、水井坊：23年前三季度由于宏观经济复苏相对缓慢，商务消费比较疲软，叠加渠道积极去 化库存，舍得、酒鬼酒、水井坊三家次高端酒企增长短暂承压。  洋河、古井、今世缘：23年商务消费相对承压，500-800元价格带需求相对承压，主流单品增速均显著放 缓；大众宴席市场比较坚挺，100-300元价格带景气度较高，洞9、对开、古8等实现较快增长。

白酒：渠道——名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会

渠道角度：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会。  名酒引流效应越发显著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全国性名酒的品牌基因，叠加积极 主动的招商策略，经销商数量快速增加。  经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点。  名酒厂家投入力度大，渠道费用支持，高端酒批价上升，渠道利润增厚；同时，渠道更加侧重于与厂家配 合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠道的管控更加 趋严。

白酒：库存——良性、弱周期成为主旋律

2016年白酒复苏以来，库存并未持续累加，基本处于良性状态，随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白 酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存需要关注，但并不是核心重点，未来以厂家主 导的平滑行业周期值得期待。  名酒厂家关注可持续增长，不会主动压很多库存，一旦发现库存高企，主动控量保价。2018年6、7月份五 粮液和国窖控量；2020年疫情之下，3月份开始各大酒厂控货；2022年四季度厂家控货。  名优厂家均采用更加精细化，对于库存的把控能力较强。  基本采用扁平化运作+深度分销模式，厂家销售人员大幅增加，对于市场管控更加到位。  信息化系统的导入和使用，增强厂家对于渠道和终端的管理能力。  名优白酒价格，除茅台外，渠道利润并不丰厚，并未触发渠道大规模囤货行为。类比于2012年之前白酒的 黄金十年期，此轮白酒复苏周期较短，除茅台外，鲜有渠道暴利的情况，经销商基本没有主动大规模囤货 行为。

啤酒：结构升级+成本下行，高端化仍在半途

回顾23年啤酒市场：从大盘走势来看，2023年啤酒行业整体呈现前高后低的态势，且股价受销量数据影响 明显。分季度看，23Q1受益于疫情放开后的报复性消费，以及经销商信心高涨带来的拿货意愿较高等因素， Q1销量表现超预期；进入Q2以来，由于现饮消费持续弱复苏，以及库存压力逐步凸显，Q2业绩有所承压； 旺季到来后，雨涝等不利天气频发，叠加去年同期高基数影响下，Q3啤酒整体表现低于预期。Q4作为行业 传统淡季，预计整体销量将维持平稳态势。1-10月国内啤酒累计产量同比增长2.2%，全年啤酒销量基本实 现正增长。 

展望24年销量走势：24Q1受今年同期高基数影响，预计整体销量高增压力较大；进入Q2后，一方面随着 餐饮市场的持续复苏，现饮渠道预计同比将有明显改善；另一方面，4月以后低基数效应将逐步显现，24年 旺季啤酒销量表现值得期待。  结构升级步履不息：23年消费降级风潮来势凶猛，但啤酒行业高端化依旧步履不息，23Q3青啤/重啤/燕京 吨价累计增速分别为+6.2%/+1.9%/+3.8%。分价格带看，10元及以上的高端啤酒增速相对有所放缓，与 之对应的8-10元次高价格带各酒企均表现出色。展望明年，高档及以上啤酒受益于整体经济环境复苏及购 买力提升，有望重回高增态势；次高档在今年已有的良好消费者认知基础上，持续承接中低端啤酒向上升 级的体量，预计明年仍将维持双位数以上增速。 

成本端压力舒缓：受益于澳麦双反政策的取消，以及法麦丰收带来的供给增加，预计明年酒企大麦成本将 有约10%左右下降空间。其他关键原材料如铝材及玻瓶等，目前价格相较23年高位仍处于较低区间。由于 啤酒企业存在3-6月的采购周期，预计成本下行将于24Q2后逐步在酒企报表端体现。

啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已 确立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉 低行业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局 十分稳固。纵观食品饮料众多子版块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。  高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连 年高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。各大龙头近 年来产品结构升级态势明显，例如华润次高及以上占比由19年11%快速提升至22年19%。

啤酒：行业布入成熟期，量稳价增为常态

量：受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响，中国啤酒 产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑，行业步入成熟期。对标海外，美国啤酒行 业自1980年进入成熟期后，行业增速长期维持在低个位数水平；国内啤酒量保持平稳成为常态。  价：从需求端看以Z世代为主的年轻人作为啤酒的主力消费群体，其对于差异化和高端化啤酒的需 求日渐旺盛；而供给端各啤酒企业纷纷通过主动提价+产品结构升级推动吨价上行，2017-2022年 行业平均吨价年复合增速约5%；且目前行业内低档啤酒仍占比过半，未来价增空间广阔。

啤酒：2024年大麦成本下降趋势确定

啤酒受原材料价格波动影响较大。从啤酒的原材料构成来看，占比最大的两个部分分别是占比接近 50%的包装材料和占比约25%的酿酒原料，具体来看：包装物中铝材、玻瓶以及纸箱分别占比约 40%+、30%和20%；而酿酒材料中大麦占比超过50%。一方面，关键原料价格的波动会对酒企的 利润造成较大压力；另一方面，在原料涨价的次年，酒企集体提价形成的涨价潮亦加速整体行业高 端化进程。  展望2024年啤酒成本端：受俄乌战争冲突影响，大麦价格自21年起持续走高，直至23Q1后才逐步 下落，但啤酒企业在大麦采购上大多在年末锁价9个月至一年，故23年实际大麦成本仍在高位。23 年下半年澳麦双反政策取消叠加法麦丰收增加供给，预计24年大麦成本同比将有10%降幅。

啤酒：高端化关键抓手，大单品之争愈演愈烈

高端化时代品牌数量激增，各酒企倾力打造高端大单品。随着行业高端化进程的推进，各大酒企均 通过增加品牌数量来更好的匹配消费者越发差异化的需求，因此具备体量优势、盈利支撑和高消费 者认知的高端大单品，在目前啤酒品牌林立的当下显得弥足珍贵，具体来看：  华润啤酒：根据公司“3+3+3”战略规划，至2025年整体大高档销量突破300万吨，其中纯生和喜 力两大单品分别实现百万吨体量  重庆啤酒：根据“扬帆27”，至2027年乌苏销量180万吨，乐堡+重庆+其他腰部品牌共250万吨  燕京啤酒：根据公司规划，至2025年U8销量成为百万吨级别大单品。

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线

2023年奶价平稳向下，头部乳企盈利能力提升。2023年以来，奶价温和下降，同时头部乳企进入追求盈利 能力的高质量增长阶段，价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销差水平 明显改善。此外，需求逐步回暖、产品结构改善同样将释放利润弹性。以伊利为例，2023Q3毛销差达 16.6%，净利率达9.8%，为历史高位水平。

乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间  人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较 为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2022年人均可支配收入达到3.7万元，近五年人均可支配收入复 合增速为7.3%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。  乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2022年，我国居民人均奶类消费量12.4kg，同时城乡差距较大， 农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人 每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。2023年以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶 消费韧性较强，其中23Q3中秋国庆双节期间礼赠场景恢复，带动液奶需求提高及产品结构改善。

原奶供给稳健增长  奶牛存栏量持续下降后稳中有升。国内奶牛存栏量自2015年起下降，由于国内环保政策收紧，散户和中小 牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019年下降至最低点610万头，2023年奶牛存栏量约为650万头， 基本保持稳中有升。  奶牛单产提升。随着中小牧场退出和奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从2010 年的不到5吨/年提升至2022年的9.2吨/年。2022年全国奶类产量达4027万吨，同比增长6.6%，乳制品产 量3118万吨，同比增长2%，供给量充足。

饲料价格高位运行，对原奶价格形成支撑  饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕等精 饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。 2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行 后有所回落。截至2023年11月末，玉米、豆粕现货价分别为2.7元/kg、4元/kg，依然保持较高水平。饲料 价格攀升带动奶牛饲养成本增长，从而支撑原奶价格维持高位。  高品质苜蓿进口为主，价格处于高位。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规 模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿 多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格较高，2023中期进口苜蓿干草 平均到岸价573美元/吨，较2022年中期上涨23.5%。

全球原奶产量平稳，大包粉进口价格回落  我国减少进口，国际奶价低位。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。2022年进口量 103.5万吨，价格为4279美元/吨，按照1吨大包粉折合8.5吨原奶换算，2022年进口大包粉对应原奶880万 吨，对国内原奶供需关系影响较大。根据CLAL预测，2023年全球乳制品产量增长1.1%，总体供给基本稳 定。此外，我国减少对进口乳制品的需求，2023年1-10月对新西兰、欧盟、美国、澳大利亚进口量增速分 别为-13.2%、-8.2%、4.1%、-22.3%。GDT拍卖价格大幅下降，截至2023年11月末，全脂奶粉拍卖价格 仅3027美元/吨，在我国进口需求没有较大提升的情况下，预计国际奶价仍将保持低位。

乳制品短期逻辑已兑现，长期盈利稳步向上。1、短期看，乳制品公司利润弹性已释放：1）上游牧业产能 释放叠加乳制品消费需求平稳，原奶价格下行，明年看奶价仍将保持低位。2）乳制品企业费用投放效率普 遍提高，进一步提高盈利水平。2、中长期看，乳制品板块整体盈利有望持续向上：1）牧业规模化程度加 大，供给端非理性行为引起原奶价格波动的因素逐渐消退，原奶价格有望企稳。2）乳制品消费升级仍有空 间，随着消费逐渐复苏，高端白奶、高端鲜奶等产品更受消费者欢迎，产品结构将持续改善。3）乳制品企 业普遍对费用管控力度加大，多数企业提出利润率提升的目标，长期盈利能力将稳步提高。

调味品：基本面触底修复，估值已具备性价比

回顾2023年调味品行业：受益于22年10月疫情放开后催化，行业整体股价有接近双位数的回升；但 开年以来整体消费需求复苏较为缓慢，至23Q3整体板块业绩表现均有所承压。具体来看：  B端渠道：23年大B与小B餐饮端恢复态势呈现明显分化，年初至三季度大B连锁餐饮渠道受益于疫情 期间快速展店策略，以及自身雄厚的规模和资金优势，疫后恢复速度显著优于小B社会餐饮渠道；而 基础调味品企业主要服务于小B客户，因此23年调味品B端增速并未明显受益于消费场景复苏。  C端渠道：受22年疫情致使C端高基数影响，23年上半年C端调味品需求并不旺盛，行业整体仍处于 消化库存的阶段，预计下半年C端消费需求的持续复苏将提振流通端收入。此外零添加事件的影响虽 逐步减轻，但在整个23年内已潜移默化的影响了消费者认知习惯，并在客观上推动了整体行业产品 结构的升级。 

成本端：大豆价格23年呈现逐步下行的趋势，但酱油的酿造周期约为半年，成本端下行预计将在 23H2反应到报表端的利润上；其他包材类原材料的价格下行也帮助行业整体缓释成本端压力。  展望24年调味品行业：1）从板块估值来看，受基本面触底影响，目前调味品板块如海天、千禾等估 值均在30x出头，相较年初40x以上水平，已具备估值性价比。2）24年整体消费复苏态势明显，其 中小B端有望受益于社会餐饮在经过23年调整后的加速恢复；C端需求在今年低基数以及零添加、低 盐等新产品带动下逐步回升。3）23年末如大豆、包材等原材料仍处于低位，对提振24年利润端亦有 帮助。

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%，2022年调味 品市场规模已突破5000亿元。  随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，近五年整 体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

调味品：下游餐饮持续复苏，行业集中度加速提升

下游餐饮持续复苏，改善行业整体供需结构。从调味品行业下游渠道占比来看，餐饮渠道占比仍维持在半 数以上，C端渠道占比约37%。线下B端需求遭受持续冲击，进而带动行业整体表现低迷；随着23年放开， 下游餐饮端需求的持续复苏，调味品企业增速有望边际好转。  集中度提升：中国调味品行业集中度仍处于较低水平，以酱油为例，CR5约30%。随着行业走向成熟市场 竞争逐步加剧，未来调味品将进入挤压式增长阶段。近年来加速了中小产能的快速出清，19-22年间酱油行 业CR5从17.9%提升至22%；竞争格局改善为后续行业反正打下基础。

速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续

速冻食品：估值已至低位，关注社会餐饮恢复情况

回顾2023年速冻行业表现：从全年表现来看，速冻板块整体走势呈现前高后低的态势，目前板块估 值水平约为20-25x，接近历史底部区间。分季度看，年初受益于春节旺季需求提振以及报复性消费， 整体板块表现较好；Q2以来随着整体消费需求持续弱复苏，板块估值开始回调；Q3遭遇“预制菜进 校园”舆情风波影响，叠加行业整体需求放缓，Q3收入端环比有所降速。尽管速冻行业在需求端有 所承压，但龙头企业仍旧凭借其渠道、产品及规模优势，不断攫取中小企业市场份额，充分享受行 业集中度提升红利。 

分渠道看：23年大B渠道连锁餐饮快速拓店后存在较高的基数，但目前餐饮连锁化趋势已确立，预计 明年大B端将维持相对平稳增速；中小B端的社会餐饮由于之前闭店较多，整体23年呈现缓慢恢复态 势；24年有望借助小B餐饮需求复苏以及整体经济环境回暖等有利因素，实现较快增长；C端速冻受 去年高基数以及餐饮场景修复等影响，23年表现相对平淡。  展望24年速冻行业：目前万亿餐饮供应链市场下，餐企对于降本提效的需求永不停息，速冻企业有 望充分受益。24年社会餐饮的持续复苏，将拉动小B客户对速冻面点及火锅料需求回升，速冻行业整 体有望实现高增。

速冻食品：餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据国家统计局数据，2023年1-10月全国餐饮收入41905亿元，同比增长18.5%，得益于年初疫情放开后线 下就餐场景持续修复，23年整体行业复苏态势较为明显；同时随着下游餐饮连锁化率的不断提升，作为行 业中上游的餐饮供应链将维持高景气。  需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持高景气， 2012-2022年CAGR为8%；  供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，优化供应链。

速冻食品：对标海外，B端占比尚有大幅提升空间

速冻食品行业作为餐饮供应链中最要的组成部分，尤其是针对B端餐饮客户的速冻火锅料、速冻面 米制品、速冻菜肴等标准化半成品将极大提升后厨效率，迎来巨大的需求爆发。  餐饮连锁化趋势拉动食材标准化需求：根据美团统计，2022年我国餐饮连锁化率约为20%，相较日 本49%水平仍有大幅提升空间。  餐饮渠道占比低，加速渗透可确立：相比较日本超60%以上的速冻食品消化在餐饮渠道内，而中国 速冻食品餐饮渠道占比低（不到30%），冻品B端需求仍未得到充分释放。

速冻食品：B端需求爆发，拉动火锅料高速增长

速冻火锅料  行业规模：2021年速冻火锅料的市场规模约520亿元，近五年行业整体复合增速约为7.1%。受益于 B端连锁火锅类餐饮的快速发展，预计未来五年B端火锅料将保持15%的高速增长。  竞争格局：1）行业格局较为分散， CR5约25%， 安井作为绝对龙头，市占率已超10%；2）22年 原材料成本上行加速行业洗牌，成本能力控制弱、品牌力弱且缺乏提价能力的小企业在加速退出， 行业集中度持续提升。

速冻食品：传统米面增速放缓，新式面点蓄势待发

速冻面米制品  行业规模：2021年速冻米面行业规模约为780亿元，其中零售C端占比超70%。分品类看，传统米 面进入成熟期，行业维持个位数增长；新式面点正处于快速发展阶段，预计维持双位数增速。  竞争格局：1）C端零售市场集中度较高，传统的汤圆水饺领域主要主要集中在三全、湾仔码头、思 念三家手中，市占率接近70%；2）B端餐饮快速发展，手抓饼、油条、蒸饺等一系列符合餐饮渠道 消费的新品推出，千味央厨、三全、正大、安井等企业为头部玩家。

食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势

甜味剂：借无糖之风乘势而上，品类向天然健康升级迭代  代糖市场加速扩容，渗透率持续提升。从全球来看，2022年全球代糖的渗透率接近10%，代糖的市场规模 已达到60亿美元的量级。随着消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，代糖的渗透率提升呈 现加速趋势。我国甜味剂产量由2017年的15.9万吨提升至2022年的25.3万吨，近5年CAGR达9.7%，长期 增长趋势明确。  多应用场景广泛使用，减糖风潮席卷市场。代糖应用场景广泛，除饮料外还广泛应用于餐桌调味品、个人 护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。饮料领域 是代糖主要应用领域，占比约50%。

甜味剂：借无糖之风乘势而上，品类向天然健康升级迭代  成本优势推动人工甜味剂增长，健康优势打造天然甜味剂广阔空间。人工甜味剂经历了从糖精→甜蜜素→ 阿斯巴甜→安赛蜜→三氯蔗糖的迭代发展，在口味（更像蔗糖）与安全（对健康影响更小）方面持续优化， 从具体品类看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作为前三代合成甜味剂，价甜比低、性价比高，应用仍较广泛， 但由于安全性不足，产销量增长动能较弱。安赛蜜与三氯蔗糖作为第四、五代合成甜味剂，相对安全且价 甜比高，产量增速较快。天然甜味剂作为健康进阶产品，高安全性打开未来成长空间，甜菊糖苷/赤藓糖醇 优势更加突出。通过植物萃取和生物发酵取得的天然甜味剂更为健康，广泛应用于饮料、调味品和糖果中。

甜味剂：借无糖之风乘势而上，品类向天然健康升级迭代  人工甜味剂（化学合成）占主导地位，天然甜味剂（植物提取、生物发酵）份额不断提升。从目前的甜味 剂配料市场来看，人工甜味剂（化学合成）依旧占据了较大的市场份额，2012-2022年间天然甜味剂在代 糖产品的应用占比由8.2%迅速增长至29.4%。随着消费者对于甜味剂的来源及安全问题关注度的不断加强， 天然甜味剂需求还将保持高速增长，预计通过植物提取（甜菊糖苷）和生物发酵（赤藓糖醇）得到的天然 代糖份额将逐年增高。

全球植提市场持续扩张，中国植提市场规模稳中有升。2022年，全球植提市场达到344亿美元，同比增长 14.7%，近十年复合增长率为20.6%。随着应用场景多样化，植物提取行业市场规模实现逐年递增，预计 2028年将达到656亿美元。中国植提行业起步于20世纪70年代部分中药厂在生产环节对植物成分的提取， 近年来随着消费者对天然健康概念的重视迎来快速发展，由2017年的275亿元增至2022年的440亿元， CAGR达9.9%。预计2025年中国植提市场规模将达到602亿元。对比来看，全球市场增速快于中国市场， 国内行业发展空间较大。

格局相对分散，龙头占据细分领域。植物提取细分产品种类多、应用领域涉及范围广阔，具有小而美的特 性，因此行业格局相对分散。各个细分领域均有不同龙头占据，大部分企业仅提供几个或者十几个品类的 初级产品。譬如辣椒红、辣椒精及叶黄素的全球市场份额由晨光生物主导，番茄红素的全球份额则主要由 以色列的Lycored（利库德）占据，国内天然甜味剂则是莱茵生物处于领先地位。行业细分龙头凭借自身研 发技术、生产工艺、机械设备、原料掌控和销售渠道等方面的优势，逐渐建立了自身的优势壁垒，头部企 业走向平台化。

市场集中度逐渐提高，头部企业走向平台化。虽然部分细分领域出现龙头企业，但大多基于自身业务进行 纵向布局，其植物提取业务的整体市占率并不高。近几年中国植物提取物市场集中度呈上升态势，由2016 年的2.3%上涨至2022年的15.4%。植物提取物行业内的头部企业优势日益明显，晨光生物的市场占有率位 列国内植物提取物相关企业的首位，2022年占据约8.7%的市场份额；其次为莱茵生物和欧康医药，市场占 有率分别为3.3%和2.5%。

食品综合：优选优质子板块龙头

休闲零食万亿市场  休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2022年市场 规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，根 据智研咨询显示，2022年中国休闲食品的人均消费量仅约14kg，与其他国家相比仍存在较大差距，仍有较 大增长空间，休闲食品行业整体依然处于增长阶段。  休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又 有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、 膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。

休闲食品渠道为王，零食量贩格局清晰化  零食量贩渠道迅速发展。随着消费者更理性化，凭借高效率、低费用、性价比优势明显的零食量贩渠道获 得快速发展。零食量贩渠道以低价、高周转打造效率，在供应链端缩短链条、精简费用，同时门店下沉至 社区店，商业模式可支撑未来长期发展。  行业开展并购整合，竞争格局逐渐明晰。经历快速扩张、跑马圈地后，零食量贩行业逐步进入并购整合阶 段，竞争格局逐渐清晰。万辰集团于2023年9月合并旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀为好想来， 合并后门店数量突破4100家；收购老婆大人，进一步完善在华东的布局。此外，2023年10月零食很忙与赵 一鸣零食合并，门店数量突破6500家。零食量贩的竞争进入下半场，价格战等非理性竞争行为将减缓，与 上游供应商的合作将更规范化。头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、营销能力等竞争力不断抢占市场 份额，未来集中度将逐渐提高。

坚果炒货：坚果炒货两千亿大市场，集中度提升趋势明显  两千亿大市场，保持强劲扩张势头。预计坚果炒货行业2020-2025年复合高个位数增长，2025年将突破 2000亿元。坚果消费者以85后年轻人、一二线城市人群为主，市场集中于华东、华中、华北，消费人群不 断扩大，为行业扩容提供有力支撑。  “小个体、大市场”，集中度提升趋势明显。由于进入门槛较低，坚果炒货行业经营主体数量众多，行业 集中度较低，呈现出“小个体、大市场”的特征，近年来行业集中度不断提升。随着国家的行业标准不断 出台和执行，休闲食品企业在生产加工、质量检测等方面更加规范化、标准化，叠加消费者健康意识提升， 市场份额将进一步向头部企业集中。

烘焙：消费场景拓宽，长期空间巨大  烘焙食品复苏，仍处于扩容期。2022年我国烘焙食品零售额为2853亿元，同比增长10%，2018-2022年 复合增为10%；预计2025年将突破3500亿元。烘焙食品已进入主食消费、休闲消费、节日消费多个场景， 在各场景中的渗透率逐渐提升，将带来可观的增量；餐饮、茶饮等渠道占比逐渐提升。  人均消费量提升空间大。2021年中国大陆人均烘焙食品消费量仅7.7kg，处于全球较低水平；而与中国大 陆饮食结构相近的日本人均消费量达27.8kg。随着烘焙消费习惯的逐渐培育，具有健康、快捷、口味多样 等特点的烘焙食品受到欢迎，人均消费量提升空间巨大。

卤制品：行业空间广阔，佐餐、休闲共同发展  行业持续扩容，佐餐、休闲共同发展。2018-2021年我国卤制品行业复合增速约12.3%；2022年以来行业 仍保持扩容趋势，预计2023年行业规模将突破4000亿元。卤制品口味整体以酱香、麻辣为主，符合国人饮 食习惯，并具有一定成瘾性，为食品行业中的优质赛道。根据消费场景的不同，卤制品可分为佐餐及休闲 两大类，其中佐餐占据主要部分，需求较为刚性；休闲卤制品偏向冲动消费、即买即食。近年来，卤制品 的口味、形式趋于多样化、年轻化，休闲卤制品增速略高于佐餐卤制品。

卤制品：竞争格局分散，龙头企业迎来发展良机  四大品牌格局清晰，共同整合中小企业。分层级看，绝味以万店规模占据行业绝对领先地位，2023H1末门 店数量超1.6万家；周黑鸭、煌上煌、紫燕以千家以上门店形成第二梯队，2023H1末门店数量分别为3706 家、4213家、6137家，头部企业竞争格局清晰；区域性品牌、地方性品牌、夫妻店等规模较小的卤制品门 店同样占据很大部分。龙头企业已有较大门店体量，且仍将保持稳健的开店节奏，区域及全国范围优势进 一步确立，将共同整合中小企业的份额。  成本压力好转。2023年以来卤味成本波动较大，整体呈向下趋势。其中鸭脖价格于4月上涨至高点后回落， 牛肉价格明显下降；同时叠加龙头统采优势、提价转移部分成本压力，2024年毛利率有望逐渐恢复。

食品子板块较多，赛道分散，行业整体处于扩容和升级过程中，容易出现爆款大单品，带动业绩快速增长。 消费行为理性化背景下，渠道变革加剧，零食专营、内容电商兴起，传统商超、流通同样有提升机会。主 动拥抱渠道变革、全渠道精耕的公司更能充分享受渠道红利。

 

编辑：520中国