1 公司介绍

1.1 产品多品牌矩阵，核心大单品策略持续奏效

1.1.1 打造多元化品牌矩阵，提升市场竞争力

珀莱雅在品牌策略上始终秉持多品牌战略，目前其旗下的彩棠、OR、 悦芙媞三个子品牌均呈现出良好的发展势头。从 2022 年至 2023 年上半年 的数据来看，这三个子品牌的增速均超越了主品牌，同时它们在整体业务中 的占比也在稳步上升。截至 2023H1，珀莱雅主品牌收入占比最高，占比为 79.9%，其次彩棠收入占比为 11.5%，此外 OR 和悦芙媞收入分别占比 2.7% 和 3.6%。

具体从品牌梯队来看，公司品牌分为四个梯队。第一梯队是主品牌珀莱 雅，第二梯队包括彩棠、Off & Relax、悦芙媞，第三梯队包括圣歌兰、科瑞 肤，第四梯队包括优资莱、韩雅以及其他孵化中的品牌。在品牌定位方面， 公司始终坚守避免同质化竞争的原则，确保旗下每个品牌都具有清晰明确的 定位，以高度契合其目标消费者的需求。

1.1.2 由爆品策略转向大单品策略，产品实现市场领先

2020 年，珀莱雅由爆品策略转向大单品策略，行业由渠道和营销驱动 过渡到产品和品牌驱动。2019 年，随着直播电商的崛起和李佳琦等主播的 爆红，珀莱雅推出了第一款爆品——“黑海盐泡泡面膜”。通过与明星、顶 级主播合作带货，并充分利用平台红利期，泡泡面膜迅速走红。2019 年 7 月，该产品的单月销量突破 100 万盒，随后在抖音美容护肤榜和天猫面膜月 销量排行榜等多个榜单中荣登榜首。由于缺少品牌力以及产品本身缺少技术 护城河，“爆款”的出现使得市场上同类产品的竞争快速加剧。珀莱雅联合 创始人兼 CEO 方玉友表示：“不是突破性的成功就是失败。珀莱雅要创造 自己的产品，做大品牌想做但没做的单品。”。渠道营销并非长久之计，因 此公司在 2020 年迅速将渠道驱动策略升级为产品驱动策略，实施大单品策 略，将大部分资源集中在更具有持久性和生命力的产品上。

从特性来看，大单品通常具备刚性需求、长期消费、高利润率以及高复 购率等特点。从品类来看，众多产品如精华、面霜等均有潜力成为大单品。 而从功效维度考量，具有抗衰老、修护等功效的产品同样有可能脱颖而出， 成为市场中的大单品。 大单品在公司销售中起到了重要的推动作用，其中双抗系列、红宝石系 列和源力系列在 2022 年至 2023 年上半年都展现出卓越的销售表现，其中 双抗系列今年上半年同比增长 100%+。2023 年上半年，大单品合计占天猫 平台 75%+，其中双抗系列占天猫平台 40%左右，红宝石系列占天猫平台 25%+，源力系列占天猫平台 10%左右。未来公司将对这三个系列进行持续 升级和迭代，以确保产品竞争力始终保持在行业的前沿。

在推行大单品策略方面，公司具体的举措是升级现有大单品、拓展现有 系列品类以及推出全新产品系列。 1）升级现有大单品 2020 年 2 月，珀莱雅推出首款大单品红宝石精华，其核心卖点在于含 有 1%超分子维 A 醇和 20%六胜肽两大有效成分，具有极高的性价比。2020 年 4 月，公司又推出了第二款大单品双抗精华，主打抗糖化和抗氧化功能。该产品采用雅诗兰黛小棕瓶同款原料-麦角硫因，且添加浓度高达 2%，同样 以性价比为卖点。此后，公司不断升级现有大单品，陆续推出双抗精华 2.0 和 3.0 版本，红宝石精华推出 2.0 版本。

2）拓展现有系列品类 继公司推出双抗精华 1.0、红宝石精华 1.0 和源力精华 1.0 之后，公司 持续拓展现有系列的品类，双抗系列推出了双抗小夜灯眼霜、双抗粉底液等， 红宝石系列相继推出红宝石面霜、红宝石水、红宝石小陀螺眼霜和红宝石面 膜等，源力系列推出了源力面霜。2023 年上半年珀莱雅品牌推出了红宝石 面膜 2.0 和红宝石眼霜 2.0。

3）推出全新产品系列 2023 年 9 月公司推出了新的系列-能量系列，定位高端，定价在 400 元 以上，代表产品有能量眼霜、能量面霜、能量水乳和能量精华油。能量系列 搭载专研 Cellergy™充能科技，通过提高线粒体效能，有效延缓肌肤老化。 该系列具备抗皱和抗松垮下垂功效，适用于干性和油性皮肤。该系列产品体 现了珀莱雅在科技护肤领域的科研实力。公司期望通过推出这一系列，进一 步向公众传递其科技护肤的理念。此外，能量系列在线下实体店的销售潜力 可观，公司计划在未来加大对这一系列的推广力度，通过多种方式提高公众 对产品的认知度和接受度。

1.2 管理层行业经验丰富，团队稳定

20 世纪 90 年代，在创立珀莱雅品牌之前，侯军呈曾在浙江义务小商品 市场代理销售过小护士、羽西、大宝、兰贵人等化妆品品牌，并且在短时间 内将营业额做到了义乌前三。2003 年方玉友先生与侯军呈先生共同创立并 运营品牌珀莱雅，方玉友主管市场营销，彼时石家庄燎原成为“珀莱雅”品 牌河北总代理。目前公司其他核心管理人员也大多加入公司多年，团队整体 相对稳定。

1.3 自主研发为主，产学研相结合为辅

2022 年珀莱雅研发费用达 1.28 亿元，同比增长 66.23%；2023 年前三 季度公司研发费用 1.29 亿元，超过了 2022 年全年，预计未来仍将维持增长 态势。同时，在专利数量方面，截至 2023 年上半年，珀莱雅累计获得国家 授权专利数 234 项，其中国家授权发明专利 111 项、实用新型专利 24 项和 外观设计专利 99 项。 公司的研发以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，国外合作 机构包括德国 BASF、美国 Ashland、荷兰帝斯曼和西班牙 LIPOTRUE，国 内合作机构包括中科院微生物研究所、浙江工业大学和深圳中科欣扬等。

公司的研发体系主要分为几个模块： （1）应用开发 即珀莱雅历来侧重的部分，包括配方研发等，配方研究是确定各类原料和成分如何配比才能达到一定功效等。 （2）基础研究 基础研究主要是对各类原料和成分的作用研究，比如抗衰产品的添加成 分等，基础研究难度高、人力与资金需求大、回报时间长。在过去，消费者 追求产品外观包装和颜值，然而现在消费者更加看重产品的品质、内涵和功 效，因此公司更加注重研发投入。 针对年龄更大的人群，公司目前还没有针对性的品牌。公司的基础研发 刚刚起步，公司近三年开始布局基础研究，组建基础研发团队，期待 5-10 年后能够推出更好的抗衰产品。

（3）对外合作 在对外合作方面，公司持续与西班牙 LIPOTRUE、中科欣扬、浙江湃肽 等国际、国内优秀的原料供应商深度合作，公司甄选优质原料供应商，其原 料产地分布 20 多个国家、100 多个品牌，珀莱雅将以此为推手，进行有效 性、协同性和前瞻性研发，进而打造全球创新研发体系。 （4）研发实验室建设 公司以研发创新中心及国际科学研究院为创新引擎，上海研发中心已于 今年 9 月开业，杭州龙坞研发中心预计将于今年年底建设完成。

1.4 线上渠道为主，线下渠道并行

从 2017 年到 2022 年，公司线上销售占比从 36%激增至 91%。线上渠 道主要通过直营、分销模式运营，直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多 等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。线下渠道主要通过经销 商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。分拆平台来看，2021 年公司天猫平台占线上营收 45%+，抖音占线上营 收 15%+，京东占线上营收 10%+，其中天猫平台一二线城市消费者占比 50%+，以 90 后人群为主

天猫平台体量大，抖音平台增速快。公司的主品牌珀莱雅、子品牌彩棠、 Off&Relax、悦芙媞等，同时兼顾两个平台的发展。在天猫平台上公司注重 塑造品牌形象和提升品牌知名度，而在抖音平台上主要通过引流和销售来提 升业绩。珀莱雅品牌今年对抖音矩阵号进行了调整，目前抖音平台共有五个 自播号，分别对应红宝石系列、双抗系列、源力系列、面膜号和福利社，通 过对自播矩阵号的优化，公司能够更精准地触达目标消费人群。公司不断扩 大与品牌合作的关键意见领袖（KOL）的圈层和范围，通过与他们进行深度 内容共创，借助丰富多样的优质内容形式，如短视频等，有效地传递品牌的 核心价值和理念，从而持续提升品牌的市场影响力。同时，公司做好自播与 达播的平衡，提高店铺自播占比，以提升公司整体的利润率。

线下渠道方面，2023 年是公司线下渠道重启元年。一方面，日化渠道 持续深化网点结构，提高优质网点生意占比；调整渠道产品结构，主打基础 保湿、抗衰等方向；加强数字化能力为线下销售赋能，提高产品周转率，提 升渠道客户满意度。另一方面，百货渠道聚焦有影响力的商圈、大型百货集 团，探索线上+线下新销售模式，提高客单价和复购率。线下百货渠道形象 升级，树立品牌形象，配合线下营销推广，持续“早 C 晚 A 酒咖”快闪活 动。

1.5 财务分析：近 5 年营收和利润快速增长

2017-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR的增速。2022 年实现营业收入 63.85 亿元，同比增长 37.8%，2020 及 2021 年在疫情影响下依然取得了 20%以上的营收增长。2022 年归母净利润为 8.17 亿元，同比增长 41.9%。2023Q3，公司营收+32.5%至 52.49 亿元，归 母净利润+50.6%至 7.46 亿元。

大单品打造带来公司毛利率持续提升。2017 年至 2023 年三季度，公司 毛利率由 35.7%提升至 43.3%。主要有两方面原因：1）线上营收占比进一 步提升，而线上毛利率高于线下。根据 2021-2022 年数据，线上毛利率为 68.3%和 70.9%，线下毛利率为 56.9%和 59.5%；2）随着大单品战略的实 行，高价值产品销售提升，带来公司产品销售均价的提升。 公司近年净利率保持稳定。2020 年至 2023 年三季度，公司净利率维持 在 5%-5.5%水平，净利率没有随毛利率提升的主要原因在于公司销售费用率 的提升。

销售费用逐年增长，销售费用率高，管理费用率管控良好。2021、2022 年，珀莱雅销售费用分别为 19.92、27.86 亿元，分别同比增长 33%、40%。 公司销售费用率持续创新高，主要原因在于公司的形象宣传推广费用的持续 增加，2020 年至 2022 年公司形象宣传推广费用分别为 12.3 亿元和 16.7 亿 元和 24.2 亿元，形象推广费用主要用于新品牌孵化（如彩棠、OR）与品牌 重塑（如悦芙媞）等。2017 年至 2022 年三季度，公司管理费用率由 10.9% 降至 5.5%，运营效率持续优化。

1.6 股权激励：充分激励公司业务发展

2022 年 7 月 9 日，公司发布股权激励计划，计划涉及的激励对象共 101 人，包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干。计划拟授予限制性 股票数量为 210 万股，约占公司股本总额的 0.75%，授予价格为 78.56 元/ 股。 该计划授予限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，考核目标以 2021 年公告数据为基数，2022-2024 年营业收入和净利 率增长率分别为 25%、53.75%和 87.58%，对应 2022-2024 年同比增长率 分别不低于 25%、23%和 22%。

2 化妆品行业概况

2.1 行业空间广阔，发展潜力值得期待

根据艾媒智库数据，2021 年我国化妆品行业市场空间人民币 4553 亿元， 预计 2025 年我国化妆品行业市场空间人民币 5791 亿元，2021-2025 年化 妆品行业市场空间 CAGR 为 6.2%。中国化妆品市场的整体增长率高出全球水平，是全球增速最快的市场。 根据前瞻产业研究院数据，2009-2018 年中国化妆品行业年均复合增速为 9.9%，比美国的 3.3%高出 6.6 个百分点。

化妆品可细分为护肤品、彩妆、洗发、护发、沐浴和香水等产品，其中 护肤品是化妆品大行业中最重要的子品类，其次是彩妆子品类。 2021 年我国护肤品行业市场空间 2308 亿元，占整体化妆品市场规模的 50.7%。2015-2021 年我国护肤品市场行业年均复合增长率约 6.2%，预计 到 2025 年我国护肤品市场规模将达到 3186 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.4%，护肤品类增速将超过化妆品市场整体增速。

2021 年我国彩妆行业市场空间 449 亿元，占整体化妆品市场规模的 9.9%。2015-2021 年我国彩妆行业年均复合增长率约 10.1%，预计到 2025 年我国彩妆市场规模将达到 703 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 11.9%，增 速快于护肤品行业及整体化妆品行业。

护肤品可分为基础护肤品和功能性护肤品。功能性护肤品是一种专门针 对某些皮肤问题而设计的化妆品（妆字号）或医疗器械（械字号），具有一 定的药理作用，旨在缓解或辅助治疗皮肤问题。功能性护肤品可分为皮肤学 级护肤品、强功效性护肤品和医美级护肤品。 基础护肤品和功能性护肤品的竞争壁垒较高，龙头企业有资本壁垒和技 术研发壁垒，且产品用户粘性较高，因此毛利率较高，普遍在 70-85%水平； 底妆的配方和成分壁垒较高，营销端需要长期进行口碑打造和投入，且客户 看重产品肤感，客户粘性高；面部彩妆品类的研发和生产壁垒较低，由于流 量成本越来越高，彩妆品类对于企业资金实力的要求比较高，且彩妆产品同 质化程度高且客户粘性弱，消费者转换品牌的成本并不高，因此其毛利率相 对较低。

2.2 国际品牌主导化妆品市场，国产品牌破茧而出

从护肤品品类竞争格局来看，中国护肤品市场分散化特征明显，头部又 以国际知名化妆品品牌为主。市场前七大品牌均为外资，排名前三的企业为 欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛，市占率分别为 12.2%、9.0%和 5.4%，市占率排 名前十品牌的国产企业仅有上海百雀羚和伽蓝集团，分别排名第八和第九， 市占率均为 1.9%，上海家化、珀莱雅等国产公司正在积极追赶。

从彩妆品类的竞争格局来看，行业集中度较低，竞争较为激烈。根据前 瞻产业研究院数据，中国彩妆行业 CR3、CR5、CR10 市占率分别约为 19%、 30%、45%。 彩妆产业上游主要是甘油、乳化剂、包装材料等原料供应商，这些产品 同质化现象严重，上游议价能力相对较低。彩妆下游消费者对价格较为敏感， 且市场上彩妆品牌众多，因此消费者议价能力较强。彩妆行业进入壁垒相对 较低，潜在进入者威胁较大。彩妆主要通过赋予皮肤色彩、修整肤色或加强 眼、鼻部位的阴影来增加立体感，从而使之更具魅力。同时，彩妆也可用于 遮盖雀斑、伤痕、痣等皮肤缺陷，替代品较少。

2.3 眼霜、精华与面霜：品牌的代表性产品类别与消费 者认知的关键

眼霜、精华和面霜是品牌的代表性产品类别，同时也是消费者对品牌形 成初步认知的关键产品类别。从价格角度来看，眼霜>精华>乳液、面霜>爽 肤水>洁面产品。洗面奶、水和乳液这些产品类别存在同质化竞争，尤其是 洁面乳和化妆水，其单价在所有品类中处于最低水平。然而，眼霜、精华和 面霜这些品类的单价较高，这些品类对于提高品牌的客单价以及促进消费者 的复购起到了关键作用。 国际品牌通常将重点放在高价值的品类，如眼霜和精华等。而国内品牌 的产品则主要集中在技术含量相对较低的品类，如水、面膜、乳液和洗面奶 等。

除了基础保湿外，抗衰是消费者较为关注的护肤功效。而抗衰类产品目 前以国外品牌领先。具有抗衰功效的护肤品包括精华、面霜、眼霜、面膜和 防晒，其中精华的功效性最强。

眼霜价格通常单价最高是因为眼部护肤的技术要求高，相对于面部肌肤， 眼部肌肤更易衰老。相对于面霜，眼霜的技术要求更严格：虽然眼霜和面霜 都是采用乳霜的配方体系，从工艺来讲没有本质区别。但由于眼部肌肤的特 点，相对于面霜，眼霜更需要兼顾温和+功效，没有眼刺激性是眼霜的必要条件。 根据《化妆品技术安全规范》，相对于面部肌肤，眼部肌肤更易衰老： （1）眼部肌肤是人体皮肤最薄的部位。眼部表皮与真皮的厚度只有 0.25～0.55 毫米，所以更容易受到外界的伤害； （2）眼部皮下几乎没有皮脂腺与汗腺分布，眼睛周围的细薄皮肤极易 干燥； （3）眼部周围的肌肤敏感脆弱，微血管特别微细。同时其中胶原蛋白 和弹性纤维分布很少，缺少肌肉支撑； （4）我们每天用眼 12h 以上，平均眨动 2.4~2.8 万次，使眼部肌肉及 其周围细致的皮肤受到较大的压力。

2.4 打造明星大单品与实现集团化发展

2.4.1 明星大单品 VS 爆品

从企业生存角度来看，具备“大单品”特性的产品由于其独特的刚需、 长期、高毛利、高复购等特点，对品牌的中长期业绩有较强的支撑作用。大 单品在化妆品品牌中具有流量和利润双重优势，是支撑品牌长期稳健增长的 重要支柱。大单品通常源于爆款产品，但随着时间的推移，它们逐渐成为兼 具流量和利润的“现金牛”产品，为品牌的长期稳定增长提供有力支持。 大单品包含了品牌研发的最核心功效成分，既是宣传的重点，也是区别 于同质化竞争的壁垒。例如，雅诗兰黛的小棕瓶、SKII 的神仙水和兰蔻的小 黑瓶等都是具有独特功效和核心成分的大单品。从国际品牌的经验来看，核 心大单品靠迭代存续了几十年以上，其中兰蔻小黑瓶从 2009 年推出至今已 有 14 年、雅诗兰黛小棕瓶 41 年、OLAY 小白瓶 14 年，且雅诗兰黛小棕瓶 复购率保持一定水准。

2.4.2 单一品牌 VS 集团化

三大国际集团均构建了数量多达 20~40 个的品牌矩阵，覆盖品类范围 广泛。品牌数量：欧莱雅>资生堂>雅诗兰黛，分别为 36/26/23 个。品类覆 盖：三大集团品牌均覆盖了护肤、彩妆、香水、个护（包括美发）和男士美 容领域，并以护肤、彩妆为主线。

我们认为，三大国际集团构建多品牌矩阵是因为单一品牌天花板效应突 出，平台化的公司优势明显。化妆品市场中，单一品牌发展天花板较低，因 此，构建具有差异化定位的多品牌矩阵是公司实现规模化、强化竞争力的关 键所在。鉴于消费者对化妆品的需求日益展现出多元化和个性化的特征，单 一品牌所能覆盖的化妆品品类、目标人群和消费档次均有限，从而使得品牌 的发展空间受限。单一品牌在经历一段时间的高速增长后，往往容易面临发展瓶颈，因此，建立具有差异化特点的多品牌矩阵已成为企业在市场上拓展 的普遍趋势。

投资或收购一直是美妆巨头们拓展市场和丰富品牌矩阵的重要手段。通 过青眼数据梳理国际美妆头部企业的收购动向，发现近三年内至少有 17 家 企业进行了 30 笔交易。其中，重金收购已经成为常态。从数量分布来看， 2021 年和 2022 年是美妆行业收购的高发期，这两年内共发生了 20 起收购 事件，占据了全部收购量的 67%。自 2020 年以来，欧莱雅集团收购的 5 个 品牌中有 3 个品牌定位偏向高端。

LVMH 集团最初以酒类业务为主，经过三十多年的并购历程，逐渐发展 成为拥有 70 多个品牌的奢侈品巨头。该集团形成了酒类、香水与化妆品、 腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线。除了路易威登、酩悦香槟 和轩尼诗干邑之外，该集团旗下的所有品牌都是通过并购获得的。在 2021 年的集团营收结构中，时装与皮具业务占比最高，达到 48%。各业务条线均 涵盖多个独立知名品牌，发展稳健。LVMH 集团的多品类、多品牌运营策略 使其在 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机之后，通过兼并收购 突破了单品牌/品类的收入瓶颈，提升了业绩韧性，并实现了较快的复苏。

2.5 渠道红利消退，化妆品迈向产品驱动新阶段

化妆品属于日常消费品，其销售规模与经济的发展和居民的可支配收入 之间呈现出一定的正相关关系。

由于我国区域经济发展不均衡，导致不同地区消费者对于化妆品的消费 能力和品牌认知度存在较大差异。国际品牌凭借雄厚的资金实力和强大的市 场营销能力，主要集中在一二线城市，市场竞争尤为激烈。相对而言，国内 化妆品品牌起步较晚，早期主要集中在三四线城市。然而，随着居民可支配 收入的提高、消费升级的趋势，以及电商渠道的快速崛起，化妆品企业通过 线上渠道实现的销售占比逐年提升，国内化妆品品牌逐渐在一二线城市获得 了一定的市场竞争优势。

根据 Euromonitor 的分类，化妆品销售的主要渠道包括电商、百货商 店、大型超市、美妆专卖店、直销、药品化妆品及个人护理用品专卖店以及 药店等。随着电子商务的迅速发展，电商渠道已经逐渐成为化妆品销售的重 要途径之一。根据中商情报网数据，2021 年中国护肤品线上渠道市场占比已达 49.82%，线下渠道市场占比 50.18%。

国内品牌在成长过程中，敏锐地抓住了不同时期的渠道红利。例如，百 雀羚成功地利用了商超渠道的优势，珀莱雅和自然堂则精准地把握了日化产 品专营店（CS）渠道的机遇，而新兴品牌则借助电商平台的力量。 然而，目前渠道红利逐渐消退，使得同质化的渠道竞争日益激烈，企业 不仅需要大幅提高成本费用，而且也难以实现相应的增长。因此，企业之间 的竞争更多地转向提供优质的产品和更加丰富的服务，以提升产品的附加值。 我国化妆品市场已经逐步从渠道驱动向产品驱动的阶段转变。

根据贝恩公司携手凯度消费者指数联合发布的《2022 年中国购物者报 告，系列二》，2022 年前三季度，电商渠道的增速与快速消费品市场整体 增速基本保持一致，而小型线下门店业态和 O2O 商业则在疫情的影响下迅 速崛起。电商渠道在中国快速消费品市场总销售额中的占比稳定在 30%，电 商渠道增速放缓，复合年增长率从 2020 至 2021 年间的 15%跌至 5%。

日本医药零售机构分为处方调剂药房和药妆店。前者主要销售处方药和 医保药品，而后者不仅销售药品，还销售其他非药品，并且以非药品为主要 营收来源。药品在其总营收中通常仅占 20-30%的比例，根据中国药店网数 据，日本药妆店售卖化妆品占其收入结构的 25%左右。这种业务模式为我国 连锁药店企业在未来发展提供了潜在的扩展路径，目前我国连锁药店企业仍 以销售药品为主。

3 盈利预测

我们对公司分产品类别进行营业收入预测： 护肤类：公司 2023 年前三季度护肤类营业收入 44.26 亿元，同比增长 28.4%。公司持续升级现有大单品、拓展现有系列品类以及推出全新产品系 列。我们预计 2023-2025 年护肤类营业收入分别为 70.19 亿元、88.44 亿元和 110.55 亿元，预计 2023-2025 年毛利率分别为 70.7%/70.9%/71.1%。 美容类：美容类营收基数小，增速相对护肤类快，今年前三季度美容类 彩棠品牌取得 50%以上高增长，公司未来将加快粉底液、气垫、粉饼和粉霜 等底妆产品的升级和上新，我们预计 2023-2025 年美容类收入分别为 11.29 亿 元、15.80 亿元和 20.54 亿元。美容类平均售价近期同比和环比均有提升，主 要原因在于平均售价较高的彩棠品牌收入占比提升。2023-2025 年毛利率将稳 步提升，预计毛利率分别为 66.6%/66.8%/67.0%。

洗护类：Off & Relax 品牌今年前三季度取得了 50%以上的增长，公司未 来将进一步整合研发和供应链资源，开发品牌独有原料，升级产品配方，持续优化品牌定位。我们预计 2023-2025 年洗护类收入分别为 1.88 亿元、2.64 亿元和 3.43 亿元。公司 2023 年上半年 Off & Relax 毛利率提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 62.2%、62.4%和 62.6%。

其他业务：这部分占比较小，预计设 2023-2025 年收入分别为 42.64 亿元、 68.22 亿元和 95.51 亿元，预计 2023-2025 年毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。 整体毛利率：预计随着公司持续推行大单品战略以及高毛利产品占比的 提升，公司整体毛利率预计将稳中有升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 69.70%、69.77%和 69.90%。 期间费用率：随着传统电商渠道红利的消失且新兴渠道竞争加剧，预计 公司未来将加大营销投入，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 45.0%、45.3% 和 45.6%；此外，随着公司对研发的重视程度加深，预计未来研发费用率将 持续提升，2023-2025 年研发费用率为 2.50%、2.65%和 2.80%；预计公司管理 费用率将维持稳定。

我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 83.79/107.56/135.48 亿元，同 比 增 长 31.2%/28.4%/26.0% ； 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 11.12/13.88/17.07 亿元，同比增长 36.04%/24.79%/23.05%；当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 34.31X/27.49X/22.35X。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）