一、城投股权整合是什么？

1、城投股权整合定义与背景

城投平台资产整合，是指地方政府主导下，通过资产划转、机构重组等 方式，优化现有城投平台的各类资产配置，主要围绕城投数量限制、城 投公司市场化转型等方向发展。按照城投平台资产整合所涉及资产标的 的性质，可以将城投平台资产整合划分为股权类资产的整合和非股权类 资产的整合。股权类资产整合是指城投平台和地方政府参与的，将城投 平台持有的股权资产在城投平台间进行划转、置换，或变更其控股股东 及实际控制人，从而实现区域内城投平台结构优化。非股权类资产的整 合则是指金融资产或实物资产的划转、注入和置换。本文探讨内容为近 年来城投平台股权类资产的整合，对现有城投股权整合案例进行分类， 并对各类股权整合的特点进行归纳与总结。

2017 年至今，各地方政府通过发布政策文件、召开相关会议等方式，指 导并督促城投股权整合的推进，以加强对城投平台的管理。具体的途径 包括减少城投平台数量、优质资产注入等，以实现完善治理结构、化解 债务的目标。

2、城投股权整合分类概览

按照城投股权整合涉及主体的性质、不同主体之间的整合关系以及整合 目的，本文将城投平台股权类整合事件划分为：1）新设平台型整合（新 设城投平台以整合区域内资源）；2）合并优化型整合（已有城投平台进 行合并或业务划转以优化经营）以及 3）政府参与型整合（政府作为主 体参与至城投股权整合的事件中），再根据内部不同性质的城投股权整合 案例，进一步将城投股权整合细分为包括上级新设、业务置换、政府控 股等 13 个子类型。

截至 2023 年 11 月，在过去三年的城投股权整合案例中，从时间趋势来 看，2022 年城投股权整合发生次数最多，月均达到 44 次；且每年 12 月 和次年 1 月为城投股权整合发生频率较高的月份。分类型来看，政府参 与型占比在波动中下降，合并优化与新设平台型的占比相应上升，意味 着政府在城投股权整合中的角色逐渐从直接参与转变为间接指导。

二、城投股权整合有哪些类别？

1、新设平台型整合

新设平台型整合，指地方政府新设城投平台以整合区域内资源。依照新 设平台与原有平台之间的层级关系，又划分为上级新设与同级新设。根 据近三年全国城投股权整合经验来看，新设平台型整合又以上级新设型 整合为主。上级新设型是指在原有城投平台基础上新设立一家城投公司 作为原有公司的控股股东，而原城投公司的实际控制人并未发生变化。 根据近三年全国各省份新设平台型整合数量来看，江苏、安徽、浙江、 山东等东部省份新设平台型整合发生频率较高，而其它中西部省份发生 频率较低。分季度来看，从 2021 年四季度开始新设平台型整合发生次 数明显提高，从城投平台层级来看，区县级城投平台发生的新设平台型 整合占比一直较高，三年来保持在 50%以上。

上级新设有助于提升城投公司自身的治理能力，更好服务于当地经济社 会建设，同时提升城投平台自身评级。以鄱阳投资发展集团有限公司控 股股东发生变更的公告为例，根据《鄱阳县人民政府办公室抄告单》（鄱 府办抄字〔2021〕226 号），同意将鄱阳投资发展集团有限公司（以下 简称“公司”）股权划转至鄱阳鄱发控股集团有限公司。而鄱阳投资发展 集团有限公司的控股股东变为鄱阳鄱发控股集团有限公司，实际控制人 仍为鄱阳县国有资产监督管理办公室。

同级新设是新设平台型整合的另一种模式，指在原有城投平台基础上， 新设立一家或多家同级别的城投公司，原城投公司将部分股权资产划分 给新成立的城投公司。以芜湖市建设投资有限公司为例，2011 年，芜湖 建设将安置房业务划出，成立了芜湖宜居投资（集团）有限公司；2012 年则将公共交通业务划入芜湖市交通投资有限公司，新设的两家平台与 芜湖建设同属芜湖市国资委直接控股的城投平台。整合后，三家城投平 台各司其职，在各自领域提高经营专业化水平。不过此类整合模式较为 小众，近三年各省份城投股权整合未再涉及此类整合。

2、合并优化型整合

合并优化型整合是指为了优化股权资产在城投平台中的配置，提高股权 资产与平台定位的适配性，既有城投平台会吸收合并其它城投平台子公 司，或将所持有股权资产划转、置换以进行整合。根据发生整合主体关 系、公司性质和所属城投层级，分为业务划入城投、业务划入非城投、业务置换、同级合并与跨级合并五个子类。从近三年全国各省份合并优 化型整合来看，该类整合更常发生于江苏、浙江、福建、山东等东部省 份，而中部省份中湖北省发生频次较高，其它中西部省份则发生频次相 对较低。对各个子类型而言，业务划入城投与划入非城投在合并优化型 整合中占比较高，近三年来除 2022 年一季度以外，两者之和占比保持 在 90%以上，而跨级合并与同级合并占比较低。

业务划入城投型 业务划入城投型整合，是指城投平台将其持有的股权资产划转给其他城 投平台。对于股权划入方而言，该类整合有助于扩大自身的业务范围， 推动区域内基础设施建设和公用事业发展；提高自身子业务的经营效率， 增强其相关业务板块的营收和增长空间，同时扩大其在相关领域的资产 规模。有利于获得更高的信用评级和更多的发债机会，壮大自身发展规 模。

以汕头市投资控股集团有限公司涉及无偿划转子公司为例，2023 年 3 月 21 日，为突出“主责主业”，促进汕头市投资控股集团有限公司健康发 展，经汕头市委研究同意将汕头市城市建设开发有限公司的全资控股子 公司汕头市金凤大桥路桥建设有限公司 100.00%股权无偿划转至汕头 市交通运输集团有限公司。整合过后，交通基础设施建设的相关业务退 出汕头市城市建设开发有限公司的相关板块，公司 2022 年度起不将公 交公司和金凤路桥公司纳入合并报表范围。这一整合促进了汕头市交通 运输集团有限公司的健康发展，优化了金凤大桥、西港高架桥的建设及 其他交通基础设施的投资、经营、建设、管理。

业务划入非城投型 业务划入非城投型整合，是指城投平台将其持有的股权资产划转给非城 投平台（不含政府）。对划出股权的城投平台而言，该类整合有助于精简 业务，聚焦主业；如城投平台对子公司债务提供担保，该类整合则能够 降低信用风险，缓解债务压力，有利于提升城投平台的信用资质。以晋 能控股电力集团有限公司为例，2022 年 10 月 24 日，按照山西省国有 资本运营有限公司专业化重组工作部署，晋能控股电力集团有限公司（下 称“电力集团”）将下属子公司山西煤炭运销集团临汾有限公司、山西煤 炭运销集团太原有限公司 100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任 公司的全资子公司山西焦煤集团煤业管理有限公司；并且两家被划转公 司由电力集团提供担保的金融机构借款，由山西焦煤集团煤业管理有限 公司向电力集团提供反担保。这一整合将煤炭业务从电力集团中剥离， 有利于其着力发展主营业务，并减少了潜在信用风险，降低了电力集团 的债务压力。

业务置换型 业务置换型整合，是指城投平台将其持有的股权资产与其他公司的股权 资产置换。从近三年情况来看，业务置换主要发生在同一省份或同一地 市内，是地方政府为实现深化国企改革、进一步优化城投平台专业分工 等目的，对辖区内城投平台的股权资产进行调配，有助于部分城投平台 改善资产质量，提高抗风险能力。以湖北联合交通投资开发有限公司为 例，2022 年 6 月 6 日，湖北省联合发展投资集团发布公告，将湖北联合 交通投资开发有限公司51%的股权及其他6家公司的股权置换湖北联投 集团有限公司持有的湖北清能投资发展集团有限公司 53.15%的股权。 随后湖北联合交通投资开发有限公司的股权被转让到湖北交通投资集团 有限公司。这一调整顺应了地方政府深化省属国资国企改革的要求，将 交通业务集中到交通投资集团，有利于加快湖北省交通业的资源整合， 提升运营效率。

同级合并型 同级合并型是指既有城投平台吸收合并同一行政区划级别的其它城投 平台。同级合并往往是由于中央对地方城投平台数量限制而产生，有利 于区域内提高集中度，加强区域债务的集中监管。从近年城投股权整合 案例来看，在同级合并的吸收合并方和被吸收合并方往往在功能定位上 和经营范围上有相似之处。以云南省交通投资建设集团有限公司吸收合 并子公司云南交投集团运营管理有限公司为例，2020 年 12 月 31 日， 云南省交通投资建设集团有限公司吸收合并云南交投集团运营管理有限 公司全部资产、负债、权益和人员，深化了云南省交通投资建设集团有 限公司的管理体制机制改革，强化了自身高速公路运营管理功能，同时 加强了云南省当地交通投资城投平台的集中管理，优化了该领域城投平 台数量和结构。

跨级合并型 跨级合并型整合是指更高级别的城投平台吸收合并更低级别城投平台 的城投股权整合方式。常见的跨级合并形式有省级城投平台吸收地市级 城投平台和地市级城投平台吸收区县级城投平台。在跨级合并的案例中， 更高一级城投平台为更低一级城投平台做出担保，一定程度上降低了城 投平台的融资成本和压力。以泰州市金东城市建设投资集团有限公司吸 收合并泰州市姜堰交通建设投资发展有限公司为例，2020年7月24日， 泰州市金东城市建设投资集团有限公司（地市级城投平台）对泰州市姜 堰交通建设投资发展有限公司（区县级城投平台）进行吸收合并。本次 吸收合并完成后，姜堰交投成为金东城投的全资子公司，将依法换发营 业执照，姜堰交投的债权债务将由金东城投继承，一定程度上缓解了被 吸收方的债务压力。

3、政府参与型整合

政府参与型整合，指在城投股权整合的案例中，政府作为城投股权整合 的全部或部分主体参与其中的整合类型。根据参与整合的主体关系和平 台层级，政府参与型整合进一步划分为政府控股型（控股股东由企业变 为政府）、公司控股型（控股股东由政府变为企业）、股权上挂型（股东 由更低一级政府变为更高一级政府）、股权下移型（股东由更高一级政府 变为更低一级政府）、政府部门间划转型（公司股权在同一级别的不同政 府部门间划转）五种子类型。政府参与型整合有利于利用政府的信用背 书作为担保，提高城投平台信用评级，同时加强政府对地方城投平台的 管控。从近三年全国各省份政府参与型整合情况来看，整合更常发生于 江苏、浙江、江西等东南沿海省份，四川和河南在中西部省份中发生频 率较高，其它省份则相对较低。从各子类型来看，发生最多的是公司控 股型，政府控股型和政府间划转数量也较多，而股权上挂型、股权下移 型则相对较少。

政府控股型 政府控股型整合，是指城投公司的控股股东由城投平台转变为政府，城 投平台由政府间接持股的二级平台变为政府直接控股的一级平台。政府 控股有利于城投平台自身信用评级提高，减轻发债压力。以吉林省高速 公路集团有限公司为例，2023 年 3 月 22 日，将吉林省高速公路集团有 限公司全部股权从原控股股东吉林省吉盛资产管理有限责任公司划由吉 林省人民政府国有资产监督管理委员会。吉林省人民政府国有资产监督 管理委员会由间接控股变为直接控股。此举加强了吉林省人民政府国有 资产监督管理委员会对于吉林省高速公路集团有限公司的监督管理，对 于城投平台而言则提高了自身信用水平，有利于后续发债开展。

公司控股型 公司控股型整合，是指城投平台的控股股东由政府转变为企业，是与政 府控股方向相反的城投股权整合模式，也即城投平台由政府直接控股的 一级平台变为由政府间接持股的二级平台。以江苏开源投资集团有限公 司为例，2021 年 6 月 24 日，江苏开源投资集团有限公司控股股东由阜 宁县人民政府国有资产监督管理办公室调整为盐城海鑫新能源发展有限 公司。盐城海鑫新能源发展有限公司的经营范围主要包括新能源产品和 新能源技术研发等方面，此举有利于加强对江苏开源投资集团有限公司 新能源开发投资领域的管理。

公司控股型整合与上级新设型整合有相似之处，体现在划出方均为政府 部门，而划入方为公司。当某一城投平台控股股东为政府部门，当其被 划转至该部门控股的另一城投平台，该整合属于上级新设还是公司控股，可依照以下三点判断：首先，实际控制人未发生变化；其次，政府部门 为新设平台的直接控股股东和实际控制人；最后，新设平台对城投公司 控股比例与政府部门原控股比例相同；仅当这三点同时满足，该整合可 被认定为上级新设整合。下面将通过无锡市城南建设投资发展有限公司 的案例进行说明。

2023 年 8 月 1 日，无锡市城南建设投资发展有限公司发布公告，其控 股股东由无锡市梁溪区人民政府国有资产监督管理办公室变为无锡市梁 溪产业发展集团有限公司。对照上述三点判断依据，首先，城南建设实 际控制人仍为梁溪区国资办；其次，梁溪区国资办为梁溪产发的直接控 股股东和实控人；但梁溪产发对城南建设控股比例为 40%，与之前国资 办 65.57%的控股比例不同。该例中，国资办仅将其持有的城南建设股权 部分划转给梁溪产发，不符合上级新设的判断标准，因此认定为公司控 股型整合。

股权上挂型 股权上挂型整合，是指城投公司股权从更低行政级别的政府部门划转至 更高行政级别的政府部门。股权上挂的类型主要发生于城投平台债务水 平较高的地市级或区县级区域，同时高新技术产业开发区、经济综合实 验区等新兴产业园区也是股权上挂类型高频发生的区域。以郑州航空港 兴港投资集团有限公司控股股东发生变更为例，2022 年 10 月，郑州航 空港经济综合实验区管理委员会决定将持有的郑州航空港兴港投资集团 有限公司 51%股权无偿划转至省财政厅。划转后，省财政厅持有发行人 55%的股权，成为郑州航空港兴港投资集团有限公司的控股股东。此举 加强了河南省财政厅对于郑州航空港兴港投资集团有限公司的预算管理 和运营监督管理，同时，控股股东行政层级提高有利于子公司自身信用 水平提高。

股权下移型 与股权上挂型相反，股权下移型整合是指城投公司股权从更高行政级别 的政府部门划转至更低行政级别的政府部门。股权下移型整合发生频率 较低，在近年城投股权整合的案例中仅出现过 1 例：2020 年 8 月 27 日， 根据《淮南市人民政府关于淮南市高新投资（集团）有限责任公司股权 变更事宜的通知》，决定将淮南市高新投资（集团）有限责任公司控股股 东由淮南市人民政府国有资产监督管理委员会变为安徽淮南高新技术产 业开发区管理委员会。股权变更后，高新集团及其所属子公司为淮南市 级重要国有企业职能定位不变，继续负责淮南高新区（山南新区）城市 基础设施、产业园区和公共配套等建设。市委、市政府对于高新集团资 金支持、政策扶持和行政管理不变，重大事项和重大决策向市政府专题 报告淮南高新区（山南新区）财政管理体制不变，财政预决算列入市本 级财政预决算报告事项，由市财政局统一报市人大审议批准；债务限额 纳入市本级债务统一管理；土地出让金收入按规定比例实行分成办法。

政府部门间划转型 政府部门间划转型整合，是指城投公司的股权在同级的不同政府部门之 间划转。常见的政府部门间划转的政府部门主体有财政局、国有资产管 理中心和国有资产监督管理委员会等。其中根据划转的性质又可进一步 划分为形式划转和实质划转。形式划转是指由于行政区划变更或政府机 构改革所相应导致的股权划转变更；实质划转是指公司股权在既有两个 同级政府部门间划转。在政府部门间划转中，实质划转对于涉及城投平 台主体影响较大，在财政局作为股权划转接收方的情况下，将更有利于 城投平台后续发债的开展。本文将以长沙高新控股集团有限公司和湖南 省攸州投资发展集团有限公司股东变更为例，分别介绍形式划转和实质 划转的区别。

2023 年 6 月 16 日，长沙高新控股集团有限公司发布公告称，公司实际 控制人从长沙高新技术产业开发区管理委员会变为湖南湘江新区管理委 员会。湖南湘江新区、长沙高新区、岳麓区实行“三区合一”，按照“区 政合一”模式运行。三区合一后，撤销长沙高新技术产业开发区管理委 员会，在湖南湘江新区管理委员会加挂长沙高新技术产业开发区管理委 员会牌子，长沙高新技术产业开发区的管理机构明确为湖南湘江新区管 理委员会。因此该整合案例仅仅由于行政区划变更，而公司实际控制人 并未变化，属于形式划转。 与此不同，2021 年 8 月 25 日，攸县人民政府将于湖南省攸州投资发展 集团有限公司 95.19%的股权划拨给攸县财政局，该划转发生在两个既 有政府部门之间，属于实质划转。

三、城投股权整合可能带来哪些机会？

城投股权整合的发生可能会对参与主体的利差产生影响，进而带来潜在 的投资机会。我们选择当前存续债规模较大的发债城投作为研究对象， 统计了各主体在股权整合公告当日和之后超额利差的变化，并对超额利 差的变化规律进行分析。

1、新设平台型

上级新设 在上级新设型整合中，主体城投公司和新设股东的超额利差的差值在一 年后会低于公告日，这是因为城投公司的实际控制人和股权结构并未发 生变化，所以随着时间推移，其信用风险与新设股东呈现逐渐接近的趋 势。以长沙县星城发展集团有限公司（下称“星城发展”）为例，2022 年 7 月 1 日，该公司发布公告称控股股东变更为长沙县星城控股集团（下 称“星城控股”）有限公司。自从星城控股发债至今，两家公司超额利差 的差值不断减小，截至 2023 年 12 月 11 日，该差值为 9.48bp，与 4 月 4 日相比下降了 31.68bp。

2、合并优化型

业务划入城投、业务划入非城投与业务置换 业务划入城投与划入非城投两类整合发生后，各主体之间超额利差变动 规律并不明显。由于该类整合多发生在同一地区、层级相近的公司之间， 因此其超额利差的差距并不大，在有限的三家相关主体（主体公司、划 出方、划入方）均发债的整合中，并未显示出主体公司超额利差与划出 公司差距变大、与划入公司差距变小等较为一致的结论。 以长兴县城市建设投资集团有限公司为例，该公司在 2021 年 1 月发布 公告，将长兴县永兴建设开发有限公司 9.53%的股权从长兴交通投资集 团有限公司划入，永兴建设的控股股东也从长兴交投变为长兴城投。从 超额利差的走势来看，长兴交投和长兴城投的利差明显趋同，这可能是 因为两家公司处于同一层级，且实际控制人均为长兴县人民政府，因此 信用风险相近；而公告日后永兴建设的超额利差逐渐走低，接近划入、 划出公司。

对业务置换型整合而言，其相当于两次业务划入城投型整合，因此二者 利差变化规律有相似性；且由于现有案例中，并不存在四个参与主体均 发债的情况，很难进行定量分析，在此不再赘述。 同级合并与跨级合并 由于在同级合并与跨级合并的案例中，合并方与被合并方均发债的整合 较少，难以得到统计性经验证据；但符合条件的两个案例中，合并双方 在一年后的超额利差差值均大幅下降。

3、政府参与型

政府控股与公司控股 这两类整合模式方向相反，超额利差变动方向也因此不同。在政府控股 型整合的案例中，主体公司实际控制人变为政府，利差与原股东差值增 加；而在公司控股型整合中，主体公司与新股东的超额利差逐渐接近。 2022 年 5 月，遂平县开源投资有限公司从驻马店市产业投资集团有限 公司划转至遂平县国有资产监督管理办公室，随后两家城投平台的超额 利差差距不断扩大，一年内上升了 49.76bp。与此相反，在公司控股的 案例中，杭州市钱江新城投资集团有限公司控股股东变更为杭州市城市 建设投资集团有限公司，自 2023 年 2 月变更至今，超额利差差值在波 动中缩小，从 17.64bp 下降至 7.10bp。

股权上挂与股权下移 股权上挂与下移对城投平台超额利差变动有着相反的影响。在股权上挂 型整合中，控股股东层级提高有利于公司的信用等级上升，因此超额利 差在整合后会下降。以漳州市九龙江集团有限公司为例，在 2021 年 7 月，该公司控股股东从漳州市国资委变更为福建省财政厅，之后其超额 利差尽管有偶尔的小幅上升，但仍从 10.48bp 震荡下行至一年后的 5.67bp。在近三年唯一的股权下移案例中，超额利差从公告日开始，一 年之间上升了 11.83bp，不过单一案例很难保证结论的可靠性。

政府间划转 政府间划转对城投平台超额利差的影响十分有限，具体来说，形式划转 型整合中，城投平台在一年后超额利差与公告日相比变化很小；而实质 划转后超额利差有小幅变化，仅略大于前者。以成都高新投资集团有限 公司为例，该公司在 2022 年 8 月从成都高新技术产业开发区财政金融 局被划转至成都高新技术产业开发区国资金融局，实际控制人并未改变， 因此超额利差在一年内的波动均在 1.8bp 内。南京溧水经济技术开发集 团有限公司的划转则是一次典型的实质划转，其控股股东从南京市溧水 区人民政府国有资产监督管理办公室变更为南京市溧水区人民政府国有资产和地方金融监督管理局。从 2023 年 4 月这一划转发生至 12 月 11 日，该公司超额利差在波动中小幅下降至 7.93bp。

4、投资机会分析

根据以上对各类股权整合案例的分析，我们总结了城投股权整合后的理 论利差变化。对于多发债主体参与的整合类型，如新设平台、合并优化 大类中的整合类型，其利差变化体现为主体之间超额利差的差值的变动， 从趋势上呈现利差趋近或分化；而对于股权上挂、下移以及政府间划转 的两个子类别，利差变化即涉及变更主体的利差上升或下降。 对投资机构而言，在市场有效的前提下，如果整合后利差未立即出现变 动，则存在潜在的投资机会。例如，当发生多发债主体参与的城投股权 整合时，可以通过调整持有涉及主体所发行债券的仓位，来获得相对价 格变化带来的收益；而如果股权整合仅涉及单个主体，则可通过买入、 卖出相关债券等方式，基于对收益率走势的预测提前布局，获得资本利 得。

四、总结

过去三年，各省不断推进城投平台资产整合，以逐步实现妥善化解存量 隐性债务、逐步缓释债务风险的目标。按照城投平台资产整合所涉及资 产标的的性质，可以将城投平台资产整合划分为股权类资产的整合和非 股权类资产的整合。

本文探讨的近年来城投平台股权类资产的整合，是指城投平台和地方政 府参与的，将城投平台持有的股权资产在城投平台间进行划转、置换， 或变更其控股股东及实际控制人，从而实现区域内城投平台结构优化。 我们按照整合涉及主体的性质、不同主体之间的整合关系以及整合目的， 将城投平台股权类整合案例划分为三大类：新设平台型整合、合并优化 型整合、政府参与型整合。 新设平台型整合指地方政府新设城投平台以整合区域内资源，其中多数 为上级新设型整合，即在实际控制人不变的前提下，原有城投平台控股 股东变更为新设城投公司，该类整合能够提升城投平台治理能力和信用 评级。

合并优化型整合是指为既有城投平台会吸收合并其它城投平台子公司， 或将所持有股权资产划转、置换以进行整合，这有利于优化股权资产在 城投平台间的配置，提高股权资产与平台定位的适配性。根据发生整合 主体关系、公司性质和所属城投层级的不同，我们又将该大类分为业务 划入城投、业务划入非城投、业务置换、同级合并与跨级合并共五个子 类。

政府参与型整合是指政府作为全部或部分主体参与的城投股权整合，该 类整合对政府而言能够加强政府对地方城投平台的管控，对城投平台而 言则是利用政府的信用背书作为担保，提高城投平台信用评级的机会。 我们分析了不同类型城投股权整合案例对参与主体信用利差产生的影 响。在上级新设型整合中，由于实际控制人未变，因此主体城投公司和 新设股东的超额利差的差值在一年后会低于公告日。在合并优化型整合 中，由于参与主体在层级和地区上的相似，各主体之间超额利差变动规 律不明显。在政府参与型整合中，利差主要取决于划转的方向和双方层 级的差异，主体公司的超额利差会接近新股东、远离原股东，层级的上 挂或下移也会导致超额利差对应下降或上升。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）