2023年中游制造行业专题报告：中观行业盈利预测模型研究

1. 中观行业盈利预测模型

站在投资的角度，决定股票价格的无非是估值和盈利两个因素，相对于估值的频繁波动， 盈利则更加确定一些；目前市场上主要证券公司研究机构对于行业业绩的预测有两种研 究方法，一部分机构倾向于主观判断，一部分机构则采用自下而上的研究方法；两类方 法存在一定的缺陷，例如，盈利预测存在主观性，盈利预测的时间跨度较大，预测并不 能跟随宏观经济、政策的变动及时做出调整，导致行业拐点的把握不够及时准确。

2. 工程机械

2.1 模型框架：行业周期领先于经济周期启动和结束

相较其他中游制造业，工程机械具备较强的行业周期性，但其行业周期往往早于经济周 期，根据美林时钟，工程机械的行业周期在经济衰退期中启动，在经济滞涨期结束。分 析其中缘由，工程机械行业的终端需求为基建项目，与稳增长政策的颁布时间高度相关， 往往稳增长政策逆周期实施，助力经济迎来拐点顺利复苏。

在本轮的经济周期中，受疫情后快速恢复影响，行业周期同步于经济周期启动，但早于 经济周期结束，工程机械行业累计增速于 2022.03 大幅转负，行业累计增速-27.27%， 对应经济增速 8.95%。

工程机械行业营收与行业微观指标呈现强正相关，与宏观经济指标相关性一般。根据相关 性分析，工程机械行业营收增速与叉车销量、钢材价格呈强正相关，然而，与 PPI、 GDP、工业增加值等宏观指标的正相关性介于强弱之间，体现了工程机械行业周期与经 济周期，存在一定的关联性，但在节奏上存在一定程度的错配。

考虑到工程机械行业利润与众多的宏观和行业指标相关性较弱，我们采用定性定量相结 合的方法，预测逻辑采用利润表链条（营收-毛利率-净利润-利润增速）。通过模型先预 测营收和毛利率，然后扣除定性分析三费后得到净利润、利润增速。

总结以上，工程机械行业的盈利预测需把握稳增长政策的节奏，因此，预测方法包括两大 部分，定性为主，定量为辅，定性分析当前所处的经济周期阶段和预判未来政策节奏，定 量分析月频行业微观数据，追踪行业动态，同时我们发现行业增速存在一定趋势性，亦利 于做行业盈利预测。针对定量分析，我们构建了行业模型，主要用到“GDP 增速”、“基 建固定资产投资”、“叉车销售量”、“钢材价格”等指标作为模型自变量。

3. 专用机械

3.1 模型框架：行业周期同步于经济周期

专用机械行业服务于我国各行各业，行业周期紧跟我国经济周期。专用机械涵盖光伏设备、 矿山冶金机械、锂电设备、油气装备、3C 设备等，广泛应用于供应链上下游生产，其 产品需求对应上游原材料需求、下游电子产品、汽车等需求；不同于工程机械，专用机 械行业服务的范围更为广泛，涉及煤炭、有色金属、纺织服装、电子、汽车、电力设备 等众多行业，也因此与我国的经济整体发展密不可分，根据相关性分析，专用机械行业 整体营收增速与名义 GDP 增速的相关性达 0.51，高度相关；最后，考虑到专用机械行 业身处供应链中间，受上游原材料和下游需求两头的刺激，其行业周期自然紧跟我国经 济周期。

专用机械行业业绩与宏观经济指标相关度高，具备强周期特性。专用机械行业营收和利润 增速与众多宏观指标息息相关，包括 GDP、PPI、出口金额等，其中，与 PPI 最为相关， 相关性接近 0.80；同时，原材料价格与行业业绩的关联度也不低。

综上所述，专用机械行业属于强周期性行业，行业周期紧跟经济周期，预测其行业业绩的 关键在于把握行业的周期特性和经济周期的演变。模型采用“名义 GDP 增速”、“PPI 同 比”、“钢材价格”等作为自变量，建立模型。

3.2 模型效果

考虑到利润增速预测的复杂性，我们采用定性定量相结合的方法，预测逻辑采用利润表 链条（营收-毛利率-净利润-利润增速）。通过模型先预测营收和毛利率，然后扣除定性 分析三费后得到净利润、利润增速。

4. 通用机械

4.1 模型框架

通用机械行业业绩与出口金额、宏观经济增速相关度高，具备强周期特性。通用机械行业 营收增速与众多宏观指标息息相关，包括出口金额、GDP、PPI 等，其中，与出口金额 最为相关，相关性接近 0.69。

综上所述，通用机械行业属于强周期性行业，行业周期紧跟经济周期，预测其行业业绩的 关键在于把握行业的周期特性和经济周期的演变。模型采用“名义 GDP 增速”、“出口金 额”、“钢材价格”等作为自变量，建立模型。

5. 风电

5.1 模型框架：把握好行业政策

风电行业是一个较为独立的行业，其行业周期主要受行业政策影响，与经济周期的关联度 较低。不同于其他行业，风电行业有独立的行业周期，其行业周期往往受政策影响，具 体表现为，每年风电行业需求由风电装机量决定，风电装机量受政策影响；回顾风电行 业过去的发展历程，2006-2010 年，《可再生能源法》的颁布确立了可再生能源的优先 发电权和补贴发展模式，国内新能源正式起步，期间 2009 年风电新增装机量增速达 94.96%；2011-2015 年，风电脱网事故导致的行业监管政策成为制约行业需求的重要 因素，风电装机量波动较大，先跌后涨；2016 年，陆上风电补贴持续退坡，行业营收 增速大幅下滑；2021 年，双碳政策下，行业营收增速大幅向上。

风电新增装机量大幅提升一般发生在采购成本较低的时候。考虑到风电行业是重资产行业、 前期投资较大，政府和投资人对风电项目的回报率极为关注，项目采购成本越低，项目 回报率越高，因此，风电新增装机往往发生在 PPI处于低水平的时候。

风电行业营收与宏观经济指标相关性不高，与 PPI 呈现高度负相关。根据相关性分析，风 电行业营收增速与宏观经济指标普遍相关性较弱，与工业增加值同比相关性为 0.02， 与 GDP 增速相关性-0.21，体现了风电行业周期的独立性，与经济周期错配；然而，风 电行业营收增速与 PPI同比呈现高度负相关，相关性达-0.56。

总结以上，风电行业是一个独立的的行业，其行业周期主要受行业政策、采购成本影响。 独立性代表行业周期受经济周期影响较小，由于行业目前仍处于成长期，周期属性较弱， 且行业整体景气度受政策影响较大；采购成本方面，风电项目属于重资产投资、前期投入 大，投资人及其关注项目整体回报率，项目采购成本越低，项目回报率越高。针对风电行 业，我们采用定性分析为主、定量为辅的方法，定性分析行业政策，定量构建了我们的 风电行业模型，主要用到“GDP 增速”、“PPI同比”、“风电新增装机量”等指标。

5.2 模型效果

同样，我们采用定性定量相结合的方法，预测逻辑采用利润表链条（营收-毛利率-净利 润-利润增速）。通过模型先预测营收和毛利率，然后扣除定性分析三费后得到净利润、 利润增速。

6. 光伏

6.1 模型框架：影响因素较多的市场化行业

对比风电，我国光伏行业起步较晚，仍属于成长期，存在较多的影响因素和制约因素。从 全球光伏发展历程看，相较欧洲，我国光伏行业起步较晚，2006-2011 年，全球光伏行 业进入快速成长期，市场主要集中在欧洲，2012-2018 年，我国光伏新增装机量快速增 长，国内光伏行业取得快速发展；考虑到行业仍处于成长期，存在较多的影响因素，例 如国内外新能源政策、贸易关税、技术线路变更等，因此，相较风电，光伏行业更为复 杂。 虽然行业受到较多的制约因素，但其本质仍是市场化行业。根据相关性分析，光伏行业营 收增速与终端产品价格息息相关，例如组件价格；然而，行业营收增速与宏观指标的相 关性较低，体现行业的周期属性较弱；同时，行业营收与 PPI 的关联度较低，行业并未 完全成本驱动模式，相较风电，光伏行业仍属于成长期。

综上所述，光伏行业是一个影响因素较多的市场化行业，受行业政策、贸易壁垒、技术突 破等非定量因素影响较大，因此，我们采用定性为主、定量为辅的方法，定性分析国内政 策、国外关税、技术路线等，定量建立模型，模拟跟踪光伏市场的供需关系。我们模型所 用的自变量指标包括“工业增加值”、“PPI”、“组件价格”等。

7. 汽车

7.1 模型框架：以需求为导向的战略性制造行业

汽车行业周期匹配经济周期，彰显行业战略地位。汽车行业，作为一个拥有 120 年历史 的行业，一直以来都是各国工业竞争的焦点；汽车最早起源于欧洲，诞生了奔驰、宝马、 大众等知名汽车品牌，先后被美国、日本等赶超，汽车行业逐渐成为了制造强国的标志。 凭借着智能化、电气化趋势，我国汽车自主品牌有望实现弯道超车，对欧美品牌发出冲 击。与此同时，在众多制造业里，汽车行业是为数不多的行业周期与经济周期高度匹配 的行业，从另一个角度彰显汽车行业对于我国经济的重要性。

汽车行业以需求为主导，汽车销量、宏观经济与行业营收息息相关。根据相关性分析，汽 车行业业绩与汽车销量呈现强相关，相关系数达 0.93，与宏观经济指标普遍关联度较 高，与工业增加值同比相关性 0.84，与 GDP 增速相关性 0.78，与海关总署公布的出口 金额同比相关性 0.55。

8. 四季度行业业绩预测

制造行业的业绩预测方法较为复杂，定性为主、定量为辅。中游制造业可大致分成两类， 传统制造业和新式制造业；针对传统制造业，包括工程机械、专用机械、通用机械，行 业存在较强的周期性，行业周期或与经济周期匹配，或提前于经济周期，定量模型适用 于模拟行业的周期特性；针对新式制造业，包括风电、光伏、汽车，行业处于成长期， 存在较多的影响因素，例如行业政策、外贸关税、技术突破等，需通过定性分析行业政 策等因素，以定性分析为主。 整体上看，中游制造行业的未来需求呈现小幅波动，其中工程机械营收增速小幅回暖， 其他行业营收增速或小幅向下。 工程机械行业 23Q4 营收累计增速预计 5.65%，利润累计增速 19.20%（由于去年 Q4 利润低基数效应导致）。

专用机械行业 23Q4 营收累计增速预计 11.53%，利润累计增速 13.89%。通用机械行业 23Q4 营收累计增速预计 7.96%，利润累计增速 9.78%。风电行业 23Q4 营收累计增速预计-5.29%，利润累计增速-35.74%。

光伏行业 23Q4 营收累计增速预计 17.83%，利润累计增速 20.67%。汽车行业 23Q4 营收累计增速预计 15.23%，利润累计增速 26.97%。

编辑：火腿肠