2024年固收多资产策略：变局的十字路口，枕戈待旦，破而新生

一 、大环境：战略变局，路在脚下

以史为鉴：当下需要的不仅仅是增长

从价格指标看，当下来到了类似上世纪90年代末以及08-09年的时段，后续确实都通过经济的增长一定程度上解决了经济所面临的困境。 但从历史看，经济的困境可以分为两类：1）增长降速，但要素生产率仍然提升；2）要素生产率下滑带动增长下滑。前一种问题通常可以在既有发展模式下通过财政货币投放缓解，而后一种问题若要在长周期下根本解决，至少从目前我国的经验来看， 都需要全面深化改革开放的举措，在制度、市场、技术层面打开瓶颈，相应的也需要外部环境的有力配合。 从这一角度看，当下与上世纪90年代，在长周期战略思路上或有共通点。

改革思路仍可参考，外部环境已然不同

90年代我国的各项改革是卓有成效的，但外部机遇的形成也不可或缺。对比如今，在内部政策和改革方面，虽然当下情况与90年代有很大不同， 但改革思路仍有一定参考性。然而外部环境却已然不可比，彼时我国是全球化的跟随者，产业升级可以通过承接海外产业和技术转移实现，在 地缘博弈中也可维持低调灵活的姿态，而如今这些条件都已不具备，需要用新的思路打开外部空间。

外部环境：自身发展与全球存量博弈的矛盾

进入2023年以来，全球制造业PMI磨底，而我国进出口增速展现出了更强的弹 性，背后则是贸易结构的进一步重塑：发达国家份额下滑，拉美、俄罗斯份 额上升。

破局之道：主动推进多极化，构建全新的全球化体系

在不考虑技术突破和引领的前提下，理论上有三种长期战略可选：1）加入美西方国家所塑造的国际格局，作为跟 随者和服从者，将存量博弈的代价转移到广大第三世界国家；2）与欧美脱钩并进入集团对抗，通过对抗胜利打开发展空间；3）建立新的全球 化体系，主动带动第三世界国家发展，在全球经济的增量中获得长期可持续增长。显然选项三才是合理选择，一带一路就是一个代表性机制。 目前在一带一路沿线区域均出现了地缘冲突，美国等国家深度参与其中，百年变局迎来加速期。

全球博弈对大类资产的潜在影响

目前已经看到的现象： 1）我国与产油国间人民币结算需求增长，同时持续增加黄金储备； 2）2023年以来我国加速减持美债； 3）美国战略原油储备降至低位，已进入补充阶段，但美国墨西哥 湾地下产量受限，同时欧佩克+具备很强的减产动力； 4）也门封锁红海，影响航运。 上述第一、三、四点或有助于增强黄金、原油及航运费用上涨的可 能性，而第二点可能会对美债利率的下行过程形成阻抗，美国和欧 盟在地缘上的或有配合可能会影响汇率和美元强弱。

结合外部环境看经济工作思路

我们认为，2024年国际博弈将进入关键期，地缘事件的演绎正在逐渐呈现出高频次、广涉足、多点联动的特点，外部环境的不确定性将 进一步增强。我们并不建议将这样的外部环境变化看做是“偶然的”“不可持续的”“无足轻重的”，因为其所根植的土壤是08年以来 全球经济存量博弈日益增强、原有国际格局难以满足广大发展中国家发展诉求的现实状况。参与并推动国际格局变化既能为我国打开长 期发展空间，也是我国在当前必须承担的国际责任，因此我们自身的经济工作思路也必然需要契合这样的大背景。我们认为可以从以下 4个角度思考：

对外经济合作的重要性。对外经济合作不仅是出于经济层面的考量，也是我国外交诉求的重要体现。2024年随着国际博弈的深化，我们 的对外经济合作也会进一步深化和拓展(俄罗斯、东南亚、中东、拉美等),这可能进一步推动我国对外贸易结构的调整。

增强对外资的吸引力。吸引外资不仅对我国经济发展有帮助，同时能够维持我国与欧美国家的经济关联性，在一定程度上团结欧美民间 和商界，从而避免陷入“脱钩+对抗”的政治环境。2024年进一步扩大对外开放的相关政策或可期待。

对内深化改革、加快制度建设。在目前的国际博弈环境下，我国占据相对有利地位，2024年应当把握时机解决一些内部问题。此前政治 局会议提出“先立后破”，中央经济工作会议提到“谋划新一轮财税体制改革”，此外还包括地方债务风险长效机制、房地产新发展模 式、金融体制改革等。

强调内部安全稳定。近期国安部连续三天发文聚焦经济，实际上体现了经济工作在当前外部环境下的复杂性。“以进促稳”“加强经济 宣传和舆论引导”等提法也是出于进一步增强内部稳定性的角度。在此基础上，巩固经济向好的态势是应有之义，但不应盲目将“进” 简单理解为刺激增长。尤其是明年全球PMI若出现筑底修复，叠加国内“三大工程”推进以及地产行业逐渐稳定，稳住经济基本盘的压 力并不大。

二、权益及固收+：斗罢艰险再出发

从成交和空间的角度，波动率放大的上涨可能性有限

从价值风格相对成长风格的成交量 来看，在前述三次出现“波动率放 大的上涨”的阶段，确实能看到价 值风格成交量短时间内快速走高， 但目前价值风格的成交量已经处于 历史偏高水位，大幅上升的空间有 限。所以即便后续出现了波动率放 大的上涨，其时间和空间也相对有 限。

此外，从银行板块的走势看，当下 确实有可能出现一定程度的修复。 不过并不是每次上涨都能演变为 “暴涨”。银行板块最近的一次修 复是2022年11月启动的，仍然是以 压低波动率的方式实现的，而考虑 到目前其与上方阻力位的距离，我 们认为即便以银行为代表的价值风 格出现修复，也较难带动全市场走 向“波动率放大的上涨”。

需要承认的是，当下股市具备一定的短期赔率优势

截止12月15日，股市情绪路径位于第三象 限靠近边界位置，属于具备少量短期超跌 属性的阶段性底部，位置可类比2023年8 月21日前后。 因此后续出现一定短线反弹是正常的，但 这一位置并不能判定反弹的力度大小，例 如8月21日后，市场确实出现了反弹，但 空间和时间都相对有限。 仅从这一指标来看，后续若出现相对强力 的反弹，其持续时间可能在半个月至一个 月之间。

可适度关注转债的左侧优势以及抗波动性

若股市尚需要一定时间完成筑底和出清，那么转债作为期权类品种，其左侧优势就值得重视。当下转债估值水平已经出现不小的回落，中 等平价及高平价品种的估值状态相对更好，而从抵抗波动率放大的角度，低平价的债性品种亦值得关注。站在当下，考虑到股市短期修复 的可能，双低类品种可能是更好的选择。 需要注意，转债长期性价比的修复也是伴随着股市波动分阶段实现的，在股市阶段性情绪高点叠加波动率低点的时刻，不要轻易认为转债 可以依靠所谓的“估值”完全规避掉下跌风险，即便是债市走强也不能支持这一论点。

三、利率：把握赔率，守正出奇

回顾中美2023：不同基本面，政策背离下的债市背离

美国：（1）年初至2月：经济及通胀韧性强，预期反转；（2）3-4月：欧美银行业危机爆发，市场避险情绪急速升温；（3）4-10月：加息周期 正式开启，美债利率延续上行；（4）11月至今：加息预期减弱，市场交易降息预期；

中国：（1）年初至1月末：疫情政策优化调整，首套房贷利率动态调整机制落地，经济修复预期升温 & 1月新增专项债发行规模即达4912亿元， 稳增长预期加码；（2）2-7月：年度经济增速目标定为5%左右，处市场预期区间的下限水平，稳增长预期减弱 & 市场通缩担忧加剧，经济复苏 斜率偏低，宽货币通道打开，存款利率下调；（3）8-9月：政治局会议召开前后，稳增长政策预期渐浓，政府债发行提速，政策面被引入交易 主线，大行资金融出规模收紧，资金面持续紧张；（4）10月底至今：流动性维持宽松，汇率强压制减弱，外部环境改善，内部交易宽货币预期。

四、信用：新一轮化债下的思路

化债手段：因地制宜，开源节流

2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出了六种隐性债务化解的方式，在具体实践过程中各地方政府则结合财政部提出的 六种化债方式，基于自身债务的成因以及资源禀赋进行了探索和尝试。 过往化债的基本思路是优化债务期限结构、降低债务付息压力，通过缩减债务或降低存量债融资成本实现“节流”，通过盘活资源或提高现 金流能力实现“开源”。 过往的化债手段可以分为财政化债、金融化债和平台化债三类。其中财政化债主要包括安排年度预算收入或盘活财政存量资金偿还、通过出 让政府股权以及经营性国有资产权益等方式盘活存量资产偿还、使用再融资债券置换和设立化债基金提供临时流动性支持；金融化债主要包 括与金融机构协商通过债务置换或展期和AMC介入提供短期流动性支持或参与实质性重组；平台化债则主要包括使用项目收入偿还、合规转 化为企业经营性债务、对平台进行资源整合层级提升、平台进行市场化转型和平台破产重组清算。

化债现状：区域性结构性压力突出，一揽子化债下城投利差显著下行

区域性结构性压力突出。中西部等弱资质地区债务压力高于其他地区，而在疫情扰动下地方财力增长放缓，土地财政收入锐减，叠加债务集 中到期的压力，部分弱资质区域面临债务滚续的流动性压力和存量债的付息压力，部分区域非标违约等风险事件频发。此外，城投平台还面 临债务期限结构和融资结构的压力，如债务集中到期、债务短期化、非标占比高、隐债规模较大，融资成本高企叠加利息负担较重，城投的 尾部风险加剧。

报告节选：

编辑：火腿肠