2023年固定收益专题：头部城农商二永如何选？

1.万亿城农商行的二永债市场概览

存量二永债的城农商行主体共有 263 个，资产规模在 10000 亿以上的城农商行共有 16 家，5000-10000 亿的有 22 家，2000-5000 亿的有 51 家，2000 亿以下的 174 家，城农 商行二永债的存量规模为 10238 亿元，四类规模的城农商行二永债余额分别为 4193 亿 元，2183 亿元，2469 亿元和 1394 亿元。其中资产规模在万亿以上的城农商行只有 16 家，基本为地方头部银行，但存续的二永债超 4000 亿元，占到城农商行总体的 41%， 值得重点关注。

存量债方面，12 月 11 日，16 家万亿城农商行二级资本债余额为 2513 亿元，永续债 1680 亿元。按照行权剩余期限统计，万亿城农商行剩余期限均为 5 年期以内，二级资 本债主要分布在 1 年以内、3-4 年、4-5 年，存续规模分别为 775 亿元、720 亿元和 433 亿元，永续债的期限分布较为均衡，主要分布在 1-5 年内，1-2 年、2-3 年、3-4 年和 4- 5 年的存续规模分别为 340 亿元、470 亿元、470 亿元和 300 亿元。

以债项评级来看，AAA 级的债券余额占 93%，AA+级和 AA 级各占 6%和 1%；以隐含评 级来看，66%的债券余额为 AA+级，33%的债券余额为 AA 级。

资产规模方面，资产过万亿的 16 家城农商行中，北京银行、江苏银行、上海银行属于巨 头类城商行，资产规模在 3 万亿以上，其次是宁波银行、南京银行，资产规模在 2-3 万 亿之间，此外，杭州银行、徽商银行超 1.7 万亿，剩余的银行资产规模在 1-1.5 万亿，包 括重庆农商行、上海农商行、中原银行、广州农商行、厦门国际银行、北京农商行、盛 京银行、成都银行和长沙银行，资产规模依次下降。

二永债供给方面，2020 年-2023 年，总资产万亿以上的城农商行二永净融资分别为 80 亿元、410 亿元、565 亿元和 418 亿元，整体呈上升趋势，占全体城农商行二永债净融 资的比重分别为 11%、33%、73%和 45%。各家万亿城农商行的年度净融资情况如下， 过去三年，北京银行（565 亿元）、宁波银行（285 亿元）的二永债净融资较高，补充资 本的需求较大。

流动性方面，城农商行内部资产规模与换手率呈正相关，因此万亿城农商行相较城农商 行整体的流动性较好。二永债的交易属性较强，估值波动较大，因此流动性是考察二永 债的重要指标。今年 1-11 月，除农商行每月的换手率整体较低，国有大行、股份行和城 商行的换手率并无固定的排序，整体流动性差距不大。城农商行内部，从四月以来的多 数月份，资产规模越大，整体二永债换手率越高，因此万亿城农商行在流动性上有一定 优势。

主体层面，万亿城农商行中盛京银行今年几乎没有流动性，厦门国际银行的交易最为活 跃。具体来看 16 家万亿城农商行的成交情况，1-11 月，盛京银行几乎没有二级成交， 流动性很弱，此外北京银行的换手率也相对较低，厦门国际银行的交投较为活跃，多数 月份的换手率都在 28%以上。剩余万亿城农商行每月换手率有所分化，但均有一定流动 性。

2.万亿城农商行的二永债估值

按照行权剩余期限统计二级资本债估值，1 年内到期的二级资本债平均估值主要分布在 2.95%-3.00%，中原银行的收益明显较为突出，平均估值在 3.25%；1-2 年到期的二级 资本债平均估值分布在 2.96%-3.11%；2-3 年到期的二级资本债平均估值集中在 2.99%- 3.11%；3-4 年到期的二级资本债平均估值在 3.20%-3.28%区间内；4-5 年到期的二级 资本债估值有所分化，成都银行的平均估值在 3.41%，广州农商行、厦门国际银行分别 在 3.72%、3.78%，而盛京银行的估值达到 5.45%。

按照行权剩余期限统计永续债估值，1 年内到期的永续债只有徽商银行，估值在 3.08%； 1-2 年到期的永续债平均估值分布在 3.03%-3.17%，中原银行的估值明显高于其他银行， 为 3.67%；2-3 年到期的永续债，北京银行和徽商银行的估值分别为 3.24%和 3.28%， 中原银行为估值为 3.75%；3-4 年到期的永续债，北京银行、重庆农商行、南京银行的 估值在 3.26%-3.38%，而厦门国际银行略高于以上三家银行，平均估值在 3.69%。4-5 年到期的永续债，宁波银行估值在 3.40%，徽商银行估值在 3.59%，中原银行的估值较 高，达到 4.10%。

从信用利差来看，万亿级城农商行中，相同剩余期限的二永债利差多数主体差距不大， 二级资本债方面，1Y 以内利差大多在 43-47bp，1-2Y 利差大多在 44-54bp，2-3Y 利差 大多在 55-65bp，3-4Y 利差大多在 63-69bp，而由于永续债劣后于二级资本债，因此相 同主体相同剩余期限永续债相较二级资本债有大约 10bp 以内的利差。厦门国际银行、 中原银行和广州农商行利差略高于其他银行，盛京银行利差明显分层，举例来说，4-5Y 的二级资本债中，成都银行的信用利差为 80bp，广州农商行、厦门国际银行的信用利差 超过 110bp，盛京银行的信用利差达到 285bp，而中原银行 4-5Y 的永续债的信用利差为 148bp。 整体来看，同期限万亿城农商行的二永债估值差距不大，利差大多在 10bp 以内，而同 主体通期限永续债相较二级资本债有 10bp 以内的品种溢价，只有厦门国际银行、中原 银行、广州农商行和盛京银行有挖掘超额收益的机会。

3.头部城农商行的信用基本面概览

3.1 万亿城农商行的基本面横向对比

资产质量方面，从不良率来看，16 家万亿城农商行中，盛京银行（3.17%）不良率明显 高于其他银行，中原银行（2.19%）和广州农商行（2.25%）不良率也相对较高，厦门国 际银行（1.51%）不良率略高于剩余主体；此外，关注类贷款存在向下迁移的风险，从 关注类贷款占比来看，广州农商行达到 6.48%，资产质量承压，此外盛京银行（2.40%）、 厦门国际银行（2.46%），中原银行（2.31%）的关注类贷款占比均超过 2%。由于不良 贷款率较高，以上四家银行拨备覆盖率方面也相对较低，厦门国际银行和盛京银行略高 于 140%，中原银行为 150.51%，广州农商行约 158%，距离监管要求的安全边际较低。

盈利能力方面，从 ROE 来看，中原银行、广州农商行、盛京银行和厦门农商行明显盈利 情况明显弱于其他银行，均不足 3%；从净息差来看，厦门国际银行（0.78%）、北京农 商行（1.13%）、盛京银行（1.22%）的净息差低于其他银行。

资本充足性方面，中原银行（8.06%）、成都银行（8.23%）、杭州银行（8.31%）的核心 一级资本充足率较低，成都银行（9.03%）徽商银行（9.77%）、杭州银行（9.85%）的 一级资本充足率不到 10%，资本充足率方面，盛京银行（11.83%）不足 12%，与其他 银行有一定差距。

结合对资产质量、盈利能力和资本充足性三个角度的分析，万亿城农商行中，盛京银行、 中原银行、广州农商行和厦门国际银行的资产质量承压，盈利能力也明显弱于其他银行， 此外，盛京银行的资本补充略显不足。整体来看，盛京银行、中原银行、广州农商行和 厦门国际银行在头部城农商行中信用资质偏弱。

3.2 万亿城农商行二永债到期赎回压力

永续债和二级资本债均是商业银行的资本补充工具，永续债用于补充其他一级资本，二 级资本债用于补充二级资本，分别对应一级资本充足率和资本充足率两个监管指标。我 们对二永到期不赎回之后，银行的资本充足指标进行测算，来分析其到期不赎回的可能 性，具体来说，首先如果存续的永续债全部到期赎回，且无其他资本补充工具新增，结 果显示成都银行的一级资本充足率（8.23%）会下滑至监管要求（8.5%）以下，其次， 如果存续的二级资本债全部到期赎回，且无其他资本补充工具新增，成都银行（10.22%） 的资本充足率略低于监管要求，而根据我们的测算数据，如果存续的二级资本债和永续 债全部赎回，则成都银行（9.43%）、徽商银行（10.16%）和杭州银行（10.35%） 的资本充足率会低于监管要求。

具体来看，成都银行、徽商银行和杭州银行目前存续的二永债分别有 4 只、3 只和 4 只， 聚焦 2 年内到期的个券，三家银行各有两只，测算在 9 月 30 日的数据基础上，以下个 券赎回之后，各家银行的资本充足率变化。测算结果来看，成都银行 9 月 30 日的一级资 本充足率为 9.03%，在此基础上 1.96 年之后 20 成都银行永续债到期，一级资本充足率 将会下降至 8.23%，低于监管要求，因此成都银行有补充其他一级资本的需求，而其他 主体两年内二永债的个券到期，资本充足指标均不会触及监管红线，考虑到二永债到期 不赎回对主体信用的负面影响，头部城商行二永债到期不赎回的风险较小。

4.弱资质头部城农商行的风险扫描

结合存量债估值和基本面分析来看，万亿城农商行同期限二永债的估值非常接近，只有 盛京银行、厦门国际银行、广州农商行和中原银行的估值有一定区分度，因此以下重点 分析四家资质较弱城农商行的信用风险。

4.1 盛京银行

盛京银行前身是沈阳市商业银行股份有限公司，在 2007 年改制完成后更改名为现名， 2014 年 12 月在香港联交所上市。2016 年，恒大地产集团（南昌）有限公司完成收购盛 京银行（以下简称“恒大南昌”）10 亿股内资股，以 17.28%的持股比例成为盛京银行第 一大股东。2019 年，恒大南昌认购盛京银行定向增发的 22 亿股内资股，持股比例提升 至 36.40%。 在恒大集团的控股下，盛京银行对房地产行业的敞口迅速增长，2019 年-2020 年，盛京 银行的房地产贷款余额从352.8亿元增加到700.5亿元，增量部分大多流向了恒大集团， 根据恒大集团的公告，2020-2021 年盛京银行向恒大集团提供资金合计 325.95 亿元。同 时，盛京银行的资产质量出现了明显的下滑，2019-2020 年，不良贷款率从 1.75%跳升 至 3.26%，伴随资产质量的下行，资产减值损失也大幅增加，2018-2020 年，资产减值 损失从 64.0 亿元上升至 106.3 亿元。

随着盛京银行经营状况的恶化，以及恒大集团的风险暴露，沈阳市国资委从 2021 年开 始接手盛京银行，截至 2022 年末，恒大集团所持有的盛京银行股份已全部出清，当前沈 阳盛京金控投资集团有限公司持有盛京银行 20.79%的股份，为第一大股东，沈阳恒信 国有资产经营集团有限公司持股 5.45%，为其第二大股东。随着实控人的变更完成，主 要董监高成员亦发生变更，新任党委书记（拟任董事长）、行长、监事长均来自国有行及 当地市委市政府。

沈阳国资委接手后，盛京银行的系统重要性提升，经营状况也在逐步改善，但信贷质量 压力仍持续，历史遗留问题仍然需要时间消化。恒大集团股权转让工作完成后，盛京银 行获得地方政府支持的可能性变大，2023 年，辽宁省政府发行 150 亿元支持中小银行发 展的专项债券用于补充盛京银行其他一级资本。并且，盛京银行的经营情况在改善中， 2022 年盛京银行主动清退高成本、低稳定性的负债，同时，股权转让完成后，同业授信 逐步恢复，融资成本呈下降趋势。但另一方面，公司的信贷业务主要集中于东北地区， 东北地区经济增速放缓、信用环境弱化的环境下，叠加盛京银行积累的历史遗留问题， 公司的信贷资产质量仍然面临一定压力，与规模接近的城商行比较，盛京银行的不良率 明显高于其他主体，盈利能力也较为薄弱，叠加拨备覆盖率和资本充足率偏低，因此公 司基本面的恢复仍需要进一步观察。

4.2 厦门国际银行

厦门国际银行于 1985 年 8 月成立，是我国首家中外合资银行，后于 2013 年改制成为中 资商业银行。近年来，厦门国际银行通过增资扩股和资本公积转增股本的方式不断扩充 股本，截至 2023 年 3 月末，厦门国际银行总股本为 140.88 亿元。从股权结构来看，截 至今年 3 月，厦门国际银行第一大股东福建省福投投资有限责任公司实际控制人为福建 省国资委，持股比例为 11.82%，其余股东持股比例均未超过 10%，股权结构较为分散， 无控股股东或实际控制人。

厦门国际银行目前是我国唯一在内地、香港、澳门三地展业，且在三地均有法人机构的 城商行。2017 年 3 月，厦门国际银行完成对集友银行有限公司（以下简称“集友银行”） 的收购，进一步完善了其在香港的战略布局。截至 2022 年末，厦门国际银行通过全资子 公司厦门国际投资有限公司持有集友银行 69.63%的股份，持有澳门国际银行股份有限 公司 49.04%的股份，异地布局优势凸显。 厦门国际银行现状较为复杂，一方面，公司的区位及战略布局较强，资产负债结构持续 优化。厦门国际银行持续强化“以内地为主体，以港澳为两翼”的战略布局，已形成地 跨陆港澳三地，覆盖长三角、珠三角、环渤海和海峡西岸四大发达经济区的分支机构网 络，拥有较强的区位优势和战略布局优势。与此同时，厦门国际银行近年来回归信贷业 务本源，信贷资产占总资产比重不断提升，同时积极优化存款结构，压降高成本存款， 资产负债结构持续优化。

另一方面，厦门国际银行的资产质量不断下滑，资本补充压力逐渐加大。其一，受宏观 经济下行等因素影响，部分企业经营压力增大，逾期贷款规模回升，带动厦门国际银行 资产质量下滑。2019 年-2023 年 6 月末，厦门国际银行的不良贷款率连年攀升，从 0.71% 上升至 1.51%；其二，近年来厦门国际银行不断加大对实体经济的信贷支持力度，2018 年-2022 年厦门国际银行贷款占存款比重从 70%上升至 89%，致使资本消耗明显，拨备 覆盖率连年下降，2023 年 6 月末下降至 140%，资本面临补充压力。

由于资产质量下滑和计提减值准备的压力，厦门国际银行的利润增长压力同样突出，而 今年频繁受到监管处罚，公司内控合规或存在一定风险。由于资产质量的持续下滑，厦 门国际银行减值准备计提力度较大，2019 年计提减值准备 51.07 亿元，较 2018 年的 28.1 亿元增长高达 81.7%，此后公司计提减值准备始终维持在 50 亿元以上。与此同时， 受外部经济环境及行业减费让利政策等因素的影响，厦门国际银行 2020 年-2023 年 6 月 末净息差由高位1.76%大幅下降至1.02%。二者叠加作用下厦门国际银行利润实现承压， 2023 年前三季度，厦门国际银行营收和净利润均大幅下滑，分别同比减少 22.98%和 54.12%；最后，厦门国际银行屡次受到监管处罚，2023 年以来，公司因贷款管理、风 险管理、内部控制等问题被相关部门罚款超过 3700 万元，内控制度与合规管理存在一 定压力。

4.3 广州农商行

广州农商银行前身为广州市农村信用合作联社，2019 年 12 月改制为农商行，2017 年 6 月在香港联交所挂牌上市。广州农商行的股东结构分散，无控股股东或实际控制人，其 中广州市人民政府直接或间接持有公司 27.29%股份。 广州农商行的资产质量持续承压，不良率和关注类占比逐年走高，非标投资也出现过较 大风险事件。广州农商行的资产结构中，贷款（54.25%）和投资资产（28.33%）占比 较高。信贷资产方面，2019 年以来，在经济结构转型压力下，叠加房地去杠杆政策的持 续推进，多种因素导致广州农商行的信贷资产质量持续下行，不良率、关注类贷款占比 逐年上升，2022 年分别达到 2.11%和 7.71%。投资资产方面，2017 年 6 月 27 日，广 州农商银行曾通过国通信托向华翔投资发放贷款 25 亿元，新潮能源、ST 中捷及 ST 德 奥共同为该笔贷款提供担保，由于华翔投资未能按期还款，广州农商行发起诉讼，或反 映出广州农商行的风控能力存在不足。

2019 年以来广州农商行盈利能力持续下滑，资本充足性整体波动下滑。盈利方面方面， 2019 年以来，广州农商行的净息差持续收窄，2019-2022 年净息差由 2.61%下降至 1.69%，同时非利息收入也持续减少，叠加资产质量下行压力下拨备计提力度较大，净 利润逐年下滑，2019-2022 年净利润从 75.20 亿元下降至 34.92 亿元。资本充足性方面， 受资产质量下行、规模扩张和盈利走弱影响，近几年广州城农商行资本充足率波动下降， 2022 年末，广州城农商资本充足率 12.59%，一级资本充足率 10.56%，核心一级资本 充足率 9.21%，2022 年拨备覆盖率 156.93%，和同等级规模的银行相比资本充足性相 对较低。

近年来，广州农商行多次受到监管处罚及警告，高管变更频繁，内控问题需重点关注。 在广州市 2021 年 11 月 3 日至 12 月 24 日开展的“回头看”巡查反馈中，广州农商行被 指出“内控机制存在缺失，信贷等重点领域和关键岗位廉洁风险较为突出，业务接待不 规范”等问题。此外，2020 年以来广州农商行的高管频繁变动，组织构架持续调整，对 公司的战略布局和业务发展也面临一定的压力。

4.4 中原银行

1）二次重组，股权分散

中原银行由 13 家省内城商行合并组建而来，2022 年完成对洛阳银行、平顶山银行和 焦作中旅银行的吸收合并。中原银行成立于 2014 年，是在河南省开封、安阳、鹤壁、新 乡、濮阳、许昌、漯河、三门峡、南阳、商丘、信阳、周口和驻马店地区的十三家城市 商业银行基础上设立的省属法人银行，2017 年在香港挂牌上市。2020 年，包商银行事 件后中小银行风险引起广泛关注，多地推进中小银行合并重组化解金融风险，在此背景 下，中原银行以约 284.70 亿元，在 2022 年 5 月正式吸收合并了洛阳银行、平顶山银行 和焦作中旅银行。完成二次重组后，中原银行成功进入资产规模万亿的头部城商行之列。 为把控吸收合并后的资产质量，两家河南地方 AMC 收购了四家重组银行共计 254 亿元 的不良资产。在吸收合并推进过程中，两家河南地方 AMC 机构参与相关银行的不良资产 剥离，2022 年 4 月，河南资产管理有限公司以 154 亿元收购洛阳银行、焦作中旅银行剥 离的全部不良资产及平顶山银行剥离的部分不良资产，中原资产管理有限公司收购了中 原银行总价 100 亿元的风险资产。

中原银行股权结构分散，前十大股东中民营企业占三席，民营股东存在较大信用风险。 截止 2022 年末，中原银行不存在控股股东及实际控制人，股权结构较为分散，前十大内 资股股东合计持股 23.97%，河南省人民政府通过河南投资集团持有 6.20%，洛阳市财 政局持有 3.72%，国务院国资委通过中国旅游集团持股 2.90%，河南省财政厅通过中原 信托持股 2.16%，河南省国资委通过河南机械装备投资集团、洛阳城乡建设投资集团分 别持股 1.39%和 1.38%。并且在前十大股东中，有三个为民营企业，其中郑州康桥房地 产开发有限责任公司票据违约，被列入实现被执行人，河南光彩集团发展有限公司，已 申请破产重整。

2）三家银行被合并前的信用状况

合并前，三家银行的股权结构分散，且小民营企业参股较多，对公司治理埋下隐患。洛 阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行的第一大股东都是国资，股权结构都较为分散，除 焦作中旅国资控股较强外，其余两家银行民营股东数量较多，洛阳银行大股东洛阳市财 政局持股 17.12%，前十大股东中民营企业有五位，合计持股 25.39%，平顶山银行大股 东平顶山发投集团持股 9.72%，前十大股东中剩余 9 位全部为民营企业，合计持股 46.58%。参股民营企业多来自制造业、房地产、贸易行业，过去几年经营环境较为艰难， 信用状况普遍恶化，对公司治理埋下潜在的隐患。

基本面来看，合并前，平顶山银行、焦作中旅银行的资产质量承压，盈利能力较为薄弱。 以合并前的 2020 年数据来观察，资产规模方面，平顶山银行和焦作中旅银行的资产规 模较低，接近 1000 亿元，洛阳银行资产规模 2759 亿元，合并后中原银行总资产规模突 破万亿；盈利能力方面，洛阳银行净息差和净资产收益率尚可，平顶山银行、焦作中旅 银行的盈利较弱，净资产收益率明显都在 2.3%左右，明显低于合并前的中原银行；资产 质量方面，2020 年平顶山银行、焦作中旅银行的不良率分别为 2.51%和 2.05%，平顶 山银行的关注类贷款占比达到 7.27%，资产质量面临较大压力，两家银行的拨备覆盖率 都约为 153%，抗风险能力不强。资本充足性方面，三家银行合并前均达到监管指标。

3）重组后的中原银行基本面分析

公司治理方面，重组后中原银行的股东结构有所改善，内控问题仍需关注。重组后的中 原银行国资控股能力提升，但前十大内资股东中仍有三席位民企，且民营股东存在较大 信用瑕疵。此外，今年以来，中原银行各分支银行因违规发放贷款、员工违规参与民间 借贷、违规迁址等问题已至少收到 21 张罚单，内控方面仍存隐忧。 盈利能力方面，2022 年以来，中原银行营收增长较快，但由于加大不良资产处置，净 利润的增长有限。2022 年完成重组后，中原银行营业收入明显提升，但由于净息差的持 续收窄，以及加大不良资产处置力度，2022 年和 2023H1 资产减值损失同比明显提升， 导致中原银行的净利润增幅很低，呈现增收不增利的特点。

资产质量方面，2023 年中原银行不良率边际上升，拨备覆盖和资本充足性较弱，面临 一定的资本补充压力。重组后 2022 年中原银行的不良贷款率下降至 1.93%，但 2023H1 又回升至 2.19%，高于城商行的平均水平 1.90%，受不良贷款抬升的影响，同期拨备覆 盖率小幅下滑至150.51%，拨备覆盖率长期低于行业平均水平。资本充足性方面，2023H1， 中原银行一级资本充足率和资本充足率较 2022 年末有所改善，而 2023H1 核心一级资 本充足率为 8.06%，接近监管红线（7.5%），未来面临一定的资本补充压力。

信贷资产方面，贷款风险主要集中在制造业和房地产业，房地产行业敞口收窄但资产质 量仍然承压，制造业信贷投放规模大，不良率有所下降但仍处高位。贷款方面，合并三 家银行后，中原银行的对公贷款占比明显提升，2021年-2022年，从44.7%提升至54.5%。 行业分布来看，截至 2023H1，中原银行前五大贷款行业分别为租赁和商务服务业、制造 业、批发及零售业、建筑业以及房地产业，贷款余额占比分别为 18.8%、8.7%、6.3%、 5.2%和 3.8%，其中制造业不良率（4.24%），房地产业（6.44%）、农林牧渔业（8.21%） 的不良率较高，但农林牧渔的贷款占比较低（0.9%）。从变化来看，2022 年完成重组后， 房地产行业的贷款占比下降 0.5%至 3.9%，且个人按揭贷款占比从 23.1%下降至 16.1%， 涉房敞口有所下降，但房地产贷款不良率持续上升，2023 年半年度末仍高达 6.44%，个 人按揭贷款不良率也从 2021 年的 0.25%提升至 2022 年的 1.27%；2022 年，制造业、 批发和零售业的不良率明显改善，但 2023H1 制造业反弹至 4.24%，且制造业贷款规模 较大，消化行业不良资产仍有压力。

投资资产方面，中原银行主要投向利率债，但存在一定规模的违约非标资产，且减值计 提力度有待提升。投资业务方面，债券投资是中原银行最主要的部分，且近几年占比持 续提升，2022 年末占比 77%，且以政府债券和政金债为主。此外，中原银行投资了较大 规模的非标资产，包括信托计划、资产管理计划及其他融资工具，近几年非标投资的占 比逐年压缩，2020-2022 年占比从 33.21%下行至 14.26%，但底层资产为房地产贷款的 信托计划曾发生过违约，且此前中原银行非标资产投向房地产行业较多，非标投资资产 质量需持续关注。截至 2022 年末，中原银行纳入第二阶段和第三阶段的投资性金融资 产账面余额分别为 90.52 亿元和 166.68 亿元，分别计提减值准备 8.12 亿元和 54.91 亿 元，存在一定减值计提缺口。

整体而言，中原银行完成二次重组后信用资质提升，资产规模突破万亿，国有股东控股 能力提升，同时河南两家地方 AMC 剥离不良资产，资产质量有边际改善，但重组后的中 原银行股权仍较分散，民营股东有较大信用瑕疵，内控问题也持续暴露。在河南省经济 增长疲弱、产业缺乏支撑的环境下，盈利能力略显不足，资产质量难以在短期内明显提 升，制造业和房地产业的不良率仍处于高位，个人按揭贷款的不良率也明显上升，此外 中原银行核心一级资本充足率较低，面临资本补充压力。中原银行重组至今，仍有较多 历史遗留问题，未来对公司治理、不良资产处置、经营状况等需持续观察。

5.弱资质万亿城农商行的风险与机会

整体来看，四家万亿级城农商行的基本面均存在隐忧，但庞大的资产规模决定了其较强 的系统重要性，以及较强的获得政府支持的能力，到期不赎回的风险或较低。盛京银行、 厦门国际银行、广州农商行和中原银行都存在信用瑕疵，在资产质量、盈利能力、合规 内控等方面存在一定风险，尤其是盛京银行和中原银行的历史遗留问题导致的潜在隐患 较大。但另一方面，万亿城农商行的资产规模足够庞大，对地方的金融稳定发挥关键作 用，在地方的系统重要性毋庸置疑，因此在出现信用风险时，地方政府提供外部支持的 意愿较强，例如盛京银行在恒大集团风险暴露后，沈阳国资委接手，此后辽宁省政府发 行 150 亿元专项债券补充盛京银行其他一级资本，中原银行在重组过程中，为把控吸收 合并后的资产质量，两家地方 AMC 收购了四家重组银行共计 254 亿元的不良资产。并 且结合前文到期赎回压力的测算，万亿城农商行的资本充足率对二永债的依赖性普遍不 高，因此我们认为到期不赎回的风险较小。

从超额利差来看，除了四家弱资质城农商行，其他银行的超额收益非常有限，在资产荒 的背景下，四家主体二永债的收益有一定挖掘机会。从估值来看，只有四家弱资质城农 商行尚有一定超额收益，其他主体的估值水平差距很小，在市场缺资产荒的背景下，信 用风险也意味着超额收益，考虑到四家银行的系统重要性，弱资质头部城农商行的二永 有一定挖掘机会。结合市场定价来看，中原银行的期限分布较为丰富，1Y 以内二级资本 债的超额利差为 25bp，1-2Y、2-3Y 和 4-5Y 年永续债的超额利差都为 50bp。盛京银行 受恒大控股历史的负面影响较大，信用基本面明显弱于其他万亿级城农商行，因此市场 认可度较低，隐含评级仅为 A+，今年 1-11 月份几乎没有二级交易，且存续债只有 4-5 年的永续债，流动性风险较大。广州农商行、厦门国际银行的信用基本面也都存在一定 瑕疵，由于展业区域信用环境较好，且股东背景较强，因此市场给予的超额利差略低于 中原银行，但广州农商行只有 4-5 年的永续债，厦门国际银行的存续二永债剩余期限在 3-5 年，如果可以接受较长的久期，二者也有配置的性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）