一、证券公司次级债概况

1、券商次级债的定义

证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺 序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普 通债之后的有价证券。相较保险和银行，券商次级债起步相对较晚，最 早规范文件《证券公司借入次级债务规定》于 2010 年 9 月出台，规定 表示，长期次级债可以按一定比例计入净资本，而短期次级债不计入净 资本，用于满足流动性资金需要。2020 年 5 月，证监会发布修改后的 《证券公司次级债管理规定》，允许券商次级债公开发行。自此，券商 次级债发行步入新阶段。 为进一步了解证券公司次级债的条款设置、持有限制、发行情况等特性， 以下对几个概念进行辨析，一是比较不同发行主体的次级债，二是比较 证券公司发行的不同类型债券。

2、不同发行主体的次级债对比

证券公司借入或发行的期限在一年以上的次级债为长期次级债，可按一 定比例计入净资本，一年以内的为短期次级债，可补充流动性资金 。 2013 年 1 月至 2023 年 11 月末，证券公司共发行 871 只次级债，主要 用于补充附属净资本。 商业银行二级资本债的前身是商业银行次级债券及混合资本债。2008 年金融危机之后，《巴塞尔协议Ⅲ》提高对资本补充工具损失吸收能力 的要求，二级资本债从 2013 年起逐渐取代不含减记或转股条款的次级 债券与混合资本债，成为商业银行补充二级资本的重要手段 。

保险公司次级债包含次级定期债务和资本补充债券，可用于补充附属资 本。保险公司的实际资本分为核心资本和附属资本。计入核心资本的工 具对股性要求更加严格：期限较长，不得含有利率跳升机制及其他赎回 激励，且应含有减记或转股条款；计入附属资本的工具则可放松要求 。 2013 年起发行的保险公司资本补充债无一含有减记或转股条款，可见保险公司资本补充债主要用于补充附属资本，下表中条款要求对标保险公 司附属资本补充工具。

三种次级债中，证券公司次级债的期限要求较为宽松，到期期限在三年 以上便可全额计入资本 ；银行二级资本债的股性最强，不得含有利率 跳升机制且需含有减记或转股条款 。券商及保险公司资本补充债皆有 计入资本的数额限制，而银行二级资本债无此要求，这是因为《巴塞尔 协议Ⅲ》分别对银行各级监管资本设置了充足率要求，银行需要使各级 资本皆满足规定，而不能一味补充二级资本。三种次级债都有直接或间 接持有自身发行的次级债的限制以及同业互持限制。

发行方式上，证券公司 2020 年获得公开发行次级债券资格，此前次级 债券只能通过私募发行。银行二级资本债基本上公开发行，且按监管规 定不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证 。2015 年前，保险公 司通过募集次级定期债务补充附属资本，2015 年后可公开发行资本补充 债券。担保方面，券商与险企发行次级债可选择提供担保 ，但存量债 中有担保的债券占比较小。证券公司次级非永续债的担保人主要为全国 性担保公司、地方性担保公司，而券商次级债中永续债没有被担保的情 况。保险公司资本补充债的担保人主要为地方金控、集团公司以及全国 AMC。

3、证券公司不同发行券种对比

证券公司债券种类划分方式并不统一。部分机构按发行场所划分，次级 债可以在交易所及银行间市场发行，但实操中绝大部分证券公司选择在 交易所发行，因此次级债可纳入普通债。部分机构按债券属性划分，将 不具次级属性的短期融资券归入普通债。本文同时考虑债券次级属性、 发行场所与期限等因素，将证券公司债券分为次级债、普通债和短期融 资券。 证券公司发行次级债的主要目的是补充附属净资本，发行普通债及短期 融资券则用于补充运营资金和流动资金。相对于其他两种债券，次级债 表现出较强的股性，到期次级债务的偿还以符合风险控制指标的规定为 前提，而普通债发行人则需制定到期还本付息的有效措施，保护债券持 有人的合法权益。在发行数额上，次级债与短期融资券皆面临相对公司 净资本某一比例的上限，而在同业互持上，仅次级债面临限制，要求将 相应资金全额扣除。

券公司债券以普通债为主，其只数与规模占比约为三分之二，其次为 次级债，再者为短融。期限分布上，普通债期限分布较为分散，按只数 统计，1 年以内普通债占比为 6.48%，1 年以上 3 年以内占比为 65.49%。 非永续次级债期限主要为 3 年，永续次级债全部为“5+N”年。以往短 期融资券的发行遵循 2008 年《证券公司短期融资券管理办法》发行期 限不得超过 91 天的规定，2021 年版规定自 2021 年 9 月 1 日起实施， 规定实施后，2021 年 9 月 7 日，国信、广发和招商率先发行了 3 只期 限超过 91D 的短融，发行期限分别为 365D、181D 和 100D。此后，超 过 91D 的短融成为发行主流。按照规模计算，证券公司次级债、普通债 和短期融资券发行主体资质均较高，集中于 AAA 评级。

证券公司普通债和次级债既可以公开发行也可以非公开，其中公开发行 的占比分别为 86.34%和 81.68%，大部分无担保，且永续次级债均无担 保。存量证券公司短期融资券均为公开发行且均无担保。证券公司债券多数不设置特殊条款。非永续次级债中极少设有条款，永 续次级债出现频率最高的特殊条款依次分别为调整票面利率、利息递延 权、延期、有条件赎回和赎回，占比分别为 100%、92.65%、97.06% 和 97.06%，存量次级债券中没有减记或转股型次级债。普通债的负债 属性更强，不允许含有利息递延权。期限最短的短期融资券则不含任何 特殊条款。

调整票面利率是指发行人有权决定是否在指定年末调整本期债券后续票 面利率。以“21 中证 Y3”为例，债券存续的前 5 个计息年度的票面利率为初始基准利率加上初始利差，此后每 5 年重置票面利率以当期基准 利率加上初始利差再加 300 个基点确定，初始利差为前 5 个计息年度的 票面利率减去初始基准利率。

利息递延权是指发行人可自行选择将当期利息推迟至下一个付息日支 付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，并不会被认定为发行人违 约。以 21 申证 Y2 为例，其作为公募次级永续债，附设延期支付利息权， 除非发生强制付息事件，每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以 及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任 何递延支付利息次数的限制。

延期选择权是指发行人有权选择延长债券的期限，多见于永续债中。以 最近发行的 21 光证 Y1 为例，期限为 5+N，每 5 个计息年度为 1 个重定 价周期，发行人在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长 1 个重定 价周期（即 5 年），或全额兑付本期债券。

赎回选择权发行人有权在债券到期日前按指定价格提前兑付债券。以 21 光证 Y1 为例，于第 5 个和其后每个付息日，发行人有权按面值加应付 利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期债券。而有条件赎 回是指只有满足特定的条件，发行人才有权进行是否赎回债券的选择， 否则，发行人没有权利亦没有义务赎回债券。以 21 中证 Y2 为例，因税 务政策或因会计准则变更，发行人可按票面面值加当期利息及递延支付 的利息及其孳息（如有）向投资者赎回全部本期债券，除了以上两种情 况以外，发行人没有权利，也没有义务赎回本期债券。

4、相关政策梳理

本节对证券公司次级债相关政策进行了梳理，主要包括对于次级债的管 理规定、对于证券公司的分类监管规定以及一系列的风险控制指标。 《证券公司次级债管理规定》对证券公司发行以及借入次级债进行规 定，规范了证券公司次级债的管理；《证券公司分类监管规定》建立 了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分 系统，以确定证券公司的类别，提高监管效率；《证券公司风险控制指 标管理办法》建立了风险控制指标体系，确定了各风险控制指标的标 准，加强了对证券公司的风险能力监管；《证券公司风险控制指标计算 标准规定》主要对净资本、风险资本准备、表内外资产总额、流动性 覆盖率、净稳定资金率等各指标的计算公式以及风险控制指标监管报表 的编制进行规定。

证券公司次级债管理规定 《证券公司借入次级债务规定》16发布于 2010 年 9 月，于《证券公司 次级债管理规定》2012 年 12 月 27 日发布时失效，《证券公司次级债 管理规定》在 2017 年、2020 年分别进行了两次修改。 《证券公司借入次级债务规定》仅对证券公司借入次级债务相关行为进 行规定，2012 年出台的《证券公司次级债管理规定》在此基础上，增加 对于证券公司发行次级债的要求规定，并放宽了长期次级债券计入净资 本的比例限制。

2017 年 12 月，中国证监会公布了修改和废止一系列规范性文件的决定， 对 2012 年发布的《证券公司次级债管理规定》进行了修订，主要对证 券公司借入或发行次级债务的制度进行修改，由审批制变为备案制，限 制条件趋于放松，增强了证券公司借入或发行次级债券的灵活性、便利 性 。 2020 年再次对《证券公司次级债管理规定》进行修改。此次修改，删除 了对于非公开发行以及债券持有人人数的限制，允许证券公司公开发行 次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠道，降低融资成本，从而有助于 证券公司补充资本。

证券公司分类监管规定 2009 年 5 月证监会出台《证券公司分类监管规定》，确立了分类评价指 标体系，并于 2010 年、2017 年和 2020 年进行了三次修订。三次修订 不断完善证券公司合规评价指标体系和风险管理能力评价体系，优化证 券公司分类监管制度，从而适应证券行业发展状况和审慎监管需要。其 中，2022 年起中国证监会不再统一公布证券公司分类评级结果，改为地 方监管机构逐一通知。

《证券公司分类监管规定（2010 年修订）》20相较 2009 年《规定》内 容变动不大，主要涉及少部分证券公司违法违规行为扣分标准条目的增 设。在 2010 年修订的基础上，2017 年修订旨在促进证券公司聚焦主业， 引导行业提升核心竞争力。此次修订，增加了流动性核心风控指标的考 量，将净资本加分门槛提高至 20 亿，以强化风险管理能力评价指标体 系；进一步完善了市场竞争力指标评价体系，剔除部分偏离主业、过度 投机的业务因素影响，更加关注证券公司的主业竞争力以及综合实力。

基于 2017 年修订后的《规定》，2020 年修订思路是维持总体框架不变， 着重优化评价指标体系。此次修订将营业收入计算口径由合并报表口径调整为专项合并口径，取消了净资本绝对数加分指标，将净资本维度的 加分体系体现为风险覆盖率与净资本的综合考察，引导证券公司更加重 视资本约束。

证券公司风险控制指标管理办法2006 年证监会出台《证券公司风险控制指标管理办法》，建立了一套以 净资本为核心的风险指标控制体系，规定了净资本和风险准备的计算方 法。2008 年首次对管理办法进行修改，修改了净资本计算方法，删除对 流动资产和流动负债比例的要求，建立了健全压力测试机制，同时放宽 了自营业务以及融资融券业务的风险准备要求。

考虑到对流动性监管的缺失，于 2016 年对《证券公司风险控制指标管 理办法》24再次进行修改，增加风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖 率及净稳定资金率四个风控指标的考量，并优化净资本计算公式以及风 控指标标准。《风控指标管理办法（2016）》完善了以净资本和流动性 为核心的风控指标体系，增强了行业抵御系统性风险的能力。在此基础 上，2020 年对管理办法的修订并未改变整体的风控体系框架，只对部分 细节内容表述进行了完善。

证券公司风险控制指标计算标准规定 2016 年，证监会发布《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的 决定》，建立起以净资本和流动性为核心的证券公司风险控制指标体系， 要求证券公司编制净资本计算表、风险资本准备计算表、表内外资产总 额计算表、流动性覆盖率计算表、净稳定资金率计算表和风险控制指标 计算表等监管报表。《证券公司风险控制指标计算标准规定》对各监 管报表的编制、各项风险控制指标的预警标准及监管标准作出了详细规定，其中对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标 准是监管标准的 120%，而对于规定“不得超过”一定标准的风险控制 指标，其预警标准是监管标准的 80%。

2023 年 11 月，中国证监会对《计算标准》进行了修订，主要内容包括 三个方面，一是对证券公司开展做市、资产管理、参与公募 REITs 等业 务的风险控制指标计算标准予以优化。二是强化分类监管，调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额 折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，提升资本使用效 率。三是突出风险管理，提升风控指标的有效性，合理完善计算标准， 细化不同期限资产的所需稳定资金。目前《证券公司风险控制指标计算 标准规定（修订稿）》还处于公开征求意见的阶段，因此具体内容不在 报告中呈现。

资本杠杆率由原杠杆指标，即净资产比负债、净资本比负债优化而得 28， 把证券衍生品、资管等表外业务纳入控制，风险覆盖更全面，杠杆计算 也更合理。流动性覆盖率则考虑在压力情景下，证券公司需要多少无变 现障碍的流动资产以应付未来一个月的资金需求，强化证券公司的短期 流动性风险监控。净稳定资金率同样考察证券公司流动性问题，但更侧 重中长期风险，保证在出现外部流动性压力的情况下，证券公司可用稳 定资金足够支撑一年以上的持续运营。另外，证券公司的自营业务以及 融资融券业务在规模、集中度上也面临一定的监管控制，如自营权益类 证券及其衍生品不得超过净资本的 100%，开展融资融券业务接受的担 保股票市值不得超过该股票总市值的 20%。

二、证券公司次级债市场概况

对于证券公司次级债的分析，我们主要考虑三个维度，即存量、发行和 交易。在此三个维度下，我们分别对证券公司次级债自身情况、与证券 公司不同类型债券相比情况以及与不同金融机构发行的次级债相比情况 进行了统计性梳理。

1、存量债概览

截至 2023 年 11 月末，证券公司存量次级债共计 273 只，存量规模合计 6193.25 亿元。存量证券公司次级债的发行主体中，有 12 家券商存量金 额在 200 亿元以上，有 9 家券商发行数量在 10 只及以上，其中中信建 投证券存量债券金额和数量均为市场首位。

截至 2023 年 11 月末，证券公司存量债券共计 1261 只，存量规模合计 2.63 万亿元。除次级债以外，存量债中包含短期融资券 139 只，共 2223 亿元，普通债 849 只，共约 1.79 万亿元。存量证券公司债券的发行主体中，10 家证券公司存量债余额超过 1000 亿元，14 家证券公司存量债券数量超过 30 只，其中，中信建投存量债 中次级债占比较高，以只数衡量和以规模衡量的占比分别为 45%和 49%。

截至 2023 年 11 月末，全市场存量次级债共计 843 只，合计规模为 4.56 万亿元。除证券公司次级债外，存量债中包含商业银行二级资本债 477 只，共 3.58 万亿元，保险公司资本补充债 79 只，共 2917 亿元，其他 金融机构次级债 14 只，共 747 亿元。

2、一级市场概览

自 2013 年民族证券发行首只证券公司次级债后，2013 年至 2023 年 11 月期间信用债市场共计发行 872 只证券公司次级债，发行总额共计 2.06 万亿元。其中，2015 年发行 153 只证券公司次级债，规模达 5181.7 亿 元，为近年最高。证券公司次级债发行规模在 2015 年后冲高回落，或 与 2016 年发布的风控管理办法 30中明确次级债仅能补充附属资本，无 法提升资本杠杆率有关。近年来债券发行保持平稳态势，年发行规模在 1500 亿元左右，净融资额在 2015 年最高，为 4528.03 亿元。而后因偿 还压力较大，净融资额在 2017、2018、2020 和 2022 年均为负。

013 年至 2023 年 11 月，证券公司发行债券总规模 9.7 万亿元，其中 2015 年次级债占比 50.3%，当年发行规模高于普通债和短期融资券。

3、二级市场概览

我们对 2020 年至 2023 年 11 月的交易情况进行了梳理，在此期间，存 量证券公司次级债相较商业银行二级资本债成交较不活跃，2020 年、 2021 年、2022 年和 2023 年 1-11 月交易额分别为 612.31 亿元、3895.93 亿元、6625.40 亿元和 7369.70 亿元，同期商业银行二级资本债交易额 分别为 1.93 万亿元、4.31 万亿元、6.83 万亿元和 6.16 万亿元。

上文统计的次级债数据为宽口径，即包含永续债，我们在这里细分统计 了证券公司次级债和证券公司次永续的区间成交金额。2020 年，证券公 司普通债的换手率最高，在 1.77%到 7.09%之间；在 2021 年到 2022 年中，证券公司永续债的换手率相对较高，在 6.43%到 15.63%之间； 在 2022 年 11 月至今，证券次级债（非永续）的换手率相对较高，在 9.04%到 13.79%之间，这也体现了券商次级债的流动性在逐步增加。2023 年，券商次级债的价格在 99.13 到 101.75 元之间波动，从年初开 始动荡走高，到 8 月份达最高价格后快速回落。从交易的主体来看，2020 年至 2023 年 11 月期间，中信建投次级债交易金额最大，总交易额为 2142.93 亿元。

三、证券公司次级债信用资质分析

1、次级债评级方法

目前市场关于证券公司次级债的评级方式尚未形成体系，具体可参考主 流评级公司对金融机构混合资本工具的信用评级办法。从国内外主流评 级公司对金融机构混合资本工具的信用评级方法来看，次级债项评级主 要是调整式评级，采取以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的 资本属性和条款设置等进行调整的办法。以下重点展示中诚信国际、上 海新世纪、标普三家国内外主流评级机构对金融混合资本工具，特别是 次级债项的评级思路。

国内评级机构的次级债评级方法 （1）中诚信国际的评级思路 中诚信国际将发行人的主体信用水平作为评级基础，根据融资工具的偿 付条款和资本属性确定该工具的评级下调程度。评级过程中发行主体信 用的长期稳定性和对融资工具安全性造成影响的募资条款均会纳入考量 范围。具体等级确定方法如下：次级类债务（债券）在发行人主体信用 水平较高时，其信用评级在主体评级基础上下调 0-2 个子级，在发行人 的主体信用水平较低时，其信用评级在主体评级基础上下调 1-2 个子级。

（2）上海新世纪的评级思路 新世纪评级以发行主体信用等级为基础，根据混合资本工具条款设置情 况做工具评级调整。首先考虑工具的资本属性。具备次级属性的融资工 具在发行主体信用资质较高时，其信用等级在主体评级基础上向下调整 0-1 个子级；在发行主体信用资质较低时，其信用等级在主体评级基础 上向下调整 0-2 个子级，发行主体资信越差，下调幅度越大；次级程度 越高，下调幅度越大。其次考虑工具是否具有递延条款，新世纪将递延 条款的设置建立在公司出现财务困境的基础之上，越可能出现递延情况 的融资工具其信用评级下调幅度也会随之加大，需在经过次级属性调整 后继续下调 0-1 个子级。除非出现强于资本属性的条款设置，工具评级 一般不会因期限长短进行下调。

国际评级机构的次级债评级方法 标普对于次级债务的评级通过综合考虑发行主体的信用特征和具体债项 条款后决定，次级债务的评级通常至少低于主体信用评级（ICR）一个 子级。此外，如果预计集团或政府不会对次级债务提供支持，则可能会 在 SACP 的基础上进行下调，得出次级债务的债项评级。

2、证券公司主体评级方法分析

信用分析框架 从国内和国际评级机构对中国证券公司的评级框架来看，主流评级机构 通常将影响证券公司信用风险的因素划分为多个一级指标，再将影响一级指标的因素进一步划分为多个底层指标，并赋予对应权重。评分思路 方面，评级公司先根据实际情况对底层指标进行评分后，采用层层递进 的方式得到上一级指标的评分，最终获得个体基础评级，再综合考虑外 部支持或其他对公司有重大影响的因素后，获得最终评级。以下重点展 示中诚信国际、联合资信、大公国际三家国内评级机构对中国证券公司 主体的评级框架，以及标普与惠誉两家国际评级机构对金融机构主体的 评级思路。

国内评级机构对中国证券行业评级框架 （1）中诚信对证券行业的评级框架 中诚信国际将影响证券公司信用风险的因素划分为四项一级指标，包括 “业务规模及运营实力”、“盈利能力”、“风险管理能力”和“偿债 能力”，其中“业务规模及运营实力”与“风险管理能力”被赋予较高 权重。四项一级指标又被进一步划为 10 项二级指标，通过每项二级指 标的数值分布区间来决定该项目的评分（由低到高分别评为 1-10 分）。 将各指标下的评分与对应的权重相乘后，结合其他考量因素和外部支持 因素得出模型的映射结果。根据中诚信国际的评级特点，该模型映射结 果仅是提供给综合信用评级委员会的重要参考条件，证券公司的最终主 体信用等级还需经委员会综合判断后确定。

（2）联合资信对中国证券行业评级框架 联合资信对证券公司的主体信用评级采用“经营风险水平-财务风险水 平”二元划分架构，其中影响经营风险水平的因素包括“经营环境”和 “自身竞争力”两部分，影响财务风险水平的因素包括“偿付能力”和 “流动性”两部分。各指标又被划分为多个二级因素，如“经营环境” 包含“宏观环境”、“行业风险”，“自身竞争力”涵盖“公司治理”、 “风险管理”、“业务经营分析”和“未来发展”四个要素，“偿付能 力”被分为“盈利能力”、“资本充足性”和“杠杆水平”三部分。联 合资信进一步根据行业特点、行业政策、行业内企业表现、专家经验等 确定上述二级因素的主要因子（即三级因素）及对应权重。

打分思路方面，各二级因素得分由加权计算三级因素得分得出（其中经 营风险三级因素由低到高分别评为 1-6 分，财务风险三级因素由低到高 分别评为 1-7 分），更高层级则采用档次映射表及矩阵分析，层层递进 获得个体基础级别。在获得个体基础级别后，根据定性调整因素及外部 支持对证券公司基础级别进行调整，最终得出证券公司主体信用等级。 该评级框架的特点在于大量采用档次映射表及矩阵分析，避免单一底层 因素的极端性对模型结果产生扰动，同时充分考虑了受评主体信用风险 的其他考量因素。

（3）大公国际对中国证券行业评级框架 大公国际对证券公司的主体信用评级主要依托于“偿债环境”、“财富 创造能力”和“偿债来源与负债平衡”三大评级要素。其中“偿债环境” 涵盖“宏观环境”、“行业环境”、“区域环境”3 个二级指标，财富 创造能力被划分为“产品与服务竞争力”和“盈利能力”2 个二级指标， “偿债来源与负债平衡”包含“流动性偿债来源与负债平衡”和“清偿 性偿债来源与负债平衡”2 个二级指标。各二级指标得分由再次细分的 三级指标评分加权得到，并进一步通过层层加权方式形成主体初始级别。 偿债能力经调整项（“外部支持调整”和“可比性调整”）调整后得到 最终主体信用等级。

国际评级机构对金融机构评级框架 （1）标普信用评级对金融机构的评级框架 在该评级方法下，标普中国对金融机构的定义主要涵盖银行机构、证券 公司、信托机构、抵押贷款发放机构等，所涉及对象较为广泛。评级思 路方面，标普中国以宏观因素为评级基准，包括“经济风险”和“行业 风险”两大因素，分别体现评级机构对国内信贷与市场竞争环境和国内 金融行业制度与监管稳定性的判断。在考量宏观因素后，标普中国主要 从“业务状况”、“资本与盈利性”、“风险状况”和“融资与流动性” 四个方面对金融机构的个体信用状况（SACP）作出判断，再综合考虑 集团或政府支持及其他影响因素后获得对金融机构的主体信用评级 （ICR）。该评级框架的特点体现为由宏观因素到微观因素再到外部支 持因素的层层递进方式。

（2）惠誉对非银金融机构的评级框架 惠誉在对非银金融机构的个体评级中重点考量五大因素，分别为“经营 环境”、“公司业务状况”、“管理和策略”、“风险偏好”与“财务 状况”。其中，对前三个因素的评价方法相对固定，而对“风险偏好” 与“财务状况”的考察则会根据非银金融机构具体所处的子行业不同而 变化。此外，惠誉将外部支持因素分为“政府支持”与“股东支持”两 部分。对于前者会重点考量政府的支持能力、对该非银金融机构所处行 业的支持意愿和对该机构的支持意愿。对于后者，惠誉主要考量股东的 支持能力、支持意愿以及法律监管层面的义务或限制。

3、证券公司主体资质评价

信用分析框架 综合各主流评级机构对于证券公司的评级方法与思路，我们对证券公司 主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察 实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比，即股东的支持意 愿和能力、实控人的行政层级以及是否具有国有股东背景，均为重要的 考量因素。 经营方面，我们关注公司规模、业务构成以及风险控制水平。以营业收 入占全行业收入比衡量证券公司的市场份额，市占率较高或体现规模效 应。此外，我们关注四项业务收入的大小和占比，以考察证券公司的相 对优势。在此基础上，我们采用风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖 率和净稳定资金率衡量主体的风险控制能力。

财务方面，我们着重于资产质量、盈利能力和融资结构。其中，资产质 量通过净资产中流动性较高、可快速变现的净资本来观察，并考虑其与 净资产的比值关系。盈利能力方面，除了 ROE 和 ROA 之外，我们还关 注信用减值损失指标，主因信用减值计提会带来一定的盈利波动风险。 融资结构上，我们关注渠道与期限，通常来说，上市公司的融资能力相 对较强，而期限结构可以一定程度上反映主体的融资腾挪余地。

数据筛选及指标说明 根据上述信用分析框架，并结合数据可得性，我们筛选出 45 家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设 置。

定量指标重点关注证券公司的公司规模、资产质量、负债情况、盈利性 和风险控制水平。公司规模通过营业收入占全行业收入的比重以及总资 产来衡量；资产质量衡量企业长期价值与发展水平；盈利性反映了资本 运用的综合效率；风险控制水平体现了公司对待风险的谨慎程度和抵御 风险的能力。 定性指标方面，企业按照股东性质可以划分为央企、地方国企和其他， 三类企业在稳定性、股东支持力度和市场认可程度等方面具有一定差异。 证券公司分类结果在一定程度上综合反映了证券公司治理结构、内部控 制、合规管理等与其业务活动相适应的整体状况。上市公司的信息披露 程度通常较高，融资渠道更加广泛。此外，我们根据企业整体实力对其 市场影响力做出相应评分。

评分设置与指标赋值 参照前文论述，我们对以上各板块指标进行标准化赋值，计算样本集的 十分位数，并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值 1-10 分。指标权重 方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过 线性求解及主观微调设置各指标权重。

样本证券公司评分结果 各样本证券公司的总评分结果如下，评分最高的为中信证券（6.94 分）。 整体来看，评分位于(6，7]区间的共 7 家，位于(5，6]区间的共 5 家，位 于(4，5] 区间的共 13 家，位于(3，4]区间的共 11 家，位于(2，3]区间 的共 8 家，位于(1，2]区间的共 2 家。 根据样本证券公司分项指标打分结果和权重综合计算得出加权总评分， 与隐含评级赋值的相关系数为 83.30%，表明评分结果具备一定效力。

四、证券公司次级债投资价值分析

1、利差走势回顾

截至 2023 年 11 月末，1 年期 AA 级和 1 年期 AA+级券商次级债的信用 利差分别为 39.34bp 和 31.36bp。两者信用利差的差值在 2022 年 10 月 到 2023 年年初逐渐拉大，主因受理财赎回潮影响，弱资质债收益波动 幅度往往较大；2023 年 4 月至今，1 年期 AA 证券公司次级债的信用利 差与 AA+级信用利差的差距不断缩小。 券商次级债和商业银行二级资本债、保险公司资本补充债的收益率走势 基本一致。证券公司次级债的收益率分位数从 2022 年 6 月开始大幅下 降，在 2022 年 10 月份开始上升持续至 2023 年 1 月，今年以来又逐渐 收窄，在 8 月到达最低点后又缓慢上升，11 月末的次级债收益率分位数 为 62.9%。

2、未来供需分析

（1）供给端分析 供给端方面，证券公司公开发行次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠 道，降低融资成本，从而有助于证券公司补充资本。随着存量时代的到 来和竞争加剧，证券公司业务扩张对净资本的需求将继续增加。因此我 们通过增长模拟、预计到期债券规模和证券公司未来的资金需求来分析 证券公司次级债的供给方面，即发行规模。

首先，我们使用增长函数来进行预测次级债的发行规模，将 2023 年前 11 个月的证券公司次级债年化，得出 2023 年次级债发行规模，依据次 级债变化趋势通过增长函数预测 2024 年、2025 年和 2026 年的次级债发行规模为 1800 亿、1795 亿和 1789 亿元。 依据存量券商次级债中将于 2024 年 1 月至 12 月偿还的部分进行预测， 预期证券公司 2024 年券商次级债（非永续）到期规模为 1364.28 亿元， 券商次级债（永续）行权到期规模 100 亿元，券商仍有较强的再融资需 求。

证券公司发行次级债的一大作用就是补充附属净资本，使一些关键的风 险指标达到监管机构的要求。根据证监会发布的《证券公司风险控制指 标管理办法》及相关标准，“净资本/净资产”、“净资本/负债”、 “净 资产/负债”和“风险覆盖率”要求分别不低于 20%、8%、10%和 100%， 此外还设定预警线，要求“净资本/净资产”、“净资本/负债”、“净资 产/负债”和“风险覆盖率”分别要求大于等于 24%、9.6%、12%和 120%。 目前而言，各家证券公司的资本充足性水平较为稳健，距离监管最低标 准还有一定安全距离。然而，我们发现在扣除了次级债这一部分的净资 本后，部分券商的风险指标接近或低于监管要求，这也意味着他们未来 发行券商次级债的动力较大，或将继续发行较大规模的券商次级债以达 到规定的相关指标。

（2）需求端分析 需求端方面，我们从券商、银行理财、保险资金、基金、年金这五个买 方分别分析。 证券公司持有其他券商次级债的规模较低。2023 年证券公司持有券商次 级债在总量和市值上均占所有金融债的 4.68%，较 2022 年有所下降。 《证券公司次级债管理规定》第十五条规定“证券公司向其他证券公司 借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计 算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除”，持有其他券商次级债 无法计入净资本，因此同业间互持券商次级债的规模较少。

从银行理财来看，近三年中持有次级债市值占持有金融债市值的比例逐 年增加，但均不到 10%。根据 2023 年 11 月发布的《商业银行资本管理 办法》，将商业银行对我国其他金融机构次级债权的风险权重由原来 的 100%上调至 150%，此举或在一定程度上会导致资本占用的提高， 从而降低商业银行配置券商次级债的积极性。

从保险资金方面来看，2022 年 5 月（原）银保监会发布《关于保险资金 投资有关金融产品的通知》33，拓宽了可投资金融产品的范围，包括理 财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支 持专项计划、单一资产管理计划和（原）银保监会认可的其他产品，这 将减少保险资金投资证券公司次级债的局限。 从基金持仓方面来看，基金持有券商次级债的规模近三年来不断增加， 截至 2023 年 9 月末，2023 年基金持有券商次级债的总市值达到 238.34 亿元，持仓券商次级债占所有金融债总市值的比例上升至 1.23%。

年金基金方面，人社部［2020］95 号 34调整了年金基金的投资范围， 明确了信用等级在投资级以上的金融债被列为年金基金可投资的债权类资产范围，因此，年金基金或许会成为资质较优的券商次级债的重要投 资方之一。

五、总结

本文将不同发行主体的次级债以及证券公司发行的不同类型债券进行了 条款设置、持有限制、发行情况等方面的比较。 首先，与银行、险企类似，证券公司发行次级债的主要目的是补充资本。 其次，证券公司次级债监管要求相对宽松，这体现在全额计入资本的期 限要求及减记条款的非强制性上。另外，与证券公司普通债及短期融资 券相比，证券公司次级债呈现出一定的股性。 本文还对不同发行主体的次级债以及证券公司发行的不同类型债券进行 了主体评级、期限、发行方式、特殊条款设置等方面的统计性分析，并 着重介绍了常见的证券公司次级债特殊条款的含义。 证券公司次级债相关政策包括《证券公司次级债管理规定》、《证券公 司分类监管规定》、《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司 风险控制指标计算标准规定》等，本文对相关文件的历次内容变更进行 了详细介绍。

在市场概况分析上，我们关注证券公司次级债的存量、发行和交易情况， 并在这三个维度下，分别对证券公司次级债自身情况、与证券公司不同 类型债券相比情况以及与不同金融机构发行的次级债相比情况进行了统 计性梳理。 关于证券公司次级债的信用资质分析，我们梳理了次级债评级方法与证 券公司主体评级方法。其中次级债评级参考主流评级公司对金融机构混 合资本工具的信用评级办法，主要采用调整式评级，证券公司主体评级 则由底层指标层层递进，并考虑外部因素得出最终评级。

综合主流评级机构对于证券公司的评级方法与思路，我们对证券公司主 体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构，以 46 家证券行业发债主 体作为打分样本，设置定性和定量评分指标，以样本集的十分位数划分 打分区间并设置指标权重，最终获得评分模型。 最后，我们梳理了证券次级债的投资价值。我们从不同年份和评级对券 商次级债的收益率和信用利差等情况进行统计，从线性增长模型、到期 规模和供需关系这三个角度对证券公司次级债未来的发展趋势进行分 析。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）