2024年医药行业投资策略：现金流、商业化、传统与国际市场

1.行业观点

2023年重点政策梳理：中医药政策持续推进，简易续约利好创新药

中医药政策方面：23年年初，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》方案从十个方向提出实施细则，并且整体方案建设目标确切、建设任务清晰（明确的实施数字）、配套措施完善、部门分工明确（国家中医药局牵头，各部门配合）；在中药注册申报方面，国家药监局在今年上半年专门出台了《中药注册管理专门规定》，规定在药品注册管理通用性规定的基础上，加强了中药新药研制与注册管理；同时为加快按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药 3.1 类）的研发和申报，国家药品审批中心发布了《关于加快古代经典名方中药复方制剂沟通交流和申报的有关意见（征求意见稿）》。

NMPA颁布多项文件，极大规范行业发展，1)国家医保局多则规范新药临床指导原则，对临床试验做出规范，未经科学验证的药品或将难以上市；2)国家医保局谈判续约规则，直接提高创新药峰值、对老产品减少降价幅度；3)NMPA创新药附条件获批上市，为Firstin class药品打开“绿灯”，为跟随研发者提高门槛。

23Q3医药生物收入和利润：呈现负增长，器械和服务板块受影响较大

截至2023年10月31日，A股医药企业发布了2023年三季度报告；根据申万行业分类，2023Q3医药生物板块，营业总收入为18528.21亿元，同比下降1.27%，归母净利润为1594.32亿元，同比下降15.34%，扣非归母净利润为1423.51亿元，同比下降17.56%。

23Q3医药生物整体盈利增速较前四年（2019-2022）处于低位，收入端增速低于疫情前2019Q3（同比17.41%）；但总体规模较疫情前有较大提升，23Q3较19Q3，营业总收入增长39.08%，归母净利润增长50.49%。

医药生物板块销售费用率：销售费用持续优化，化学制药下降显著

2018-2023Q3医药生物板块整体销售费用率呈现下降趋势，化学制药、中药和生物制品处于高位并逐步优化，医疗器械呈现上升趋势，医疗服务和医疗商业维持较低水平。化学制药从2018年的16.97%下降至2023Q3的13.49%，下降了3.88个百分点。细分板块来看，化学制药、中药板块销售费用率均处于20%-30%区间，从2018-2023Q3持续降低，尤其是化学制药下降了5.61个百分点。医疗器械板块销售费用率在2020年开始降低后，2023Q3回升至14.93%；生物制品和医疗服务板块销售费用率一直持续优化，2023Q3分别为20.75%和6.86%，医药商业板块维持稳定。

医药个股涨跌幅度统计：23年最大涨幅达458.94%，最大跌幅达-67.78%

医药生物板块个股最大涨幅达458.94%，最大跌幅达-67.78%，2023年全年，上涨幅度前五的企业分别是新诺威、百利天恒、通化金马、常山药业、ST吉药，分别为：458.94%、447.23%、441.06%、318.14%、182.64%；下跌幅度前五的企业分别是：怡和嘉业、*ST太安、美迪西、万泰生物、西山科技，分别为：-67.78%、-66.26%、-63.30%、-60.69%、-58.80%。

基金持仓情况：公募基金持仓开始回暖

全部公募基金对医药板块的持仓自2022年Q3开始持续回暖。 2023Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为12.18%，环比上升1.06个百分点。全公募基金持仓中，医药持仓比自2022年Q3开始持续提升（2022Q3~2023Q2分别为9.36%，10.92%，10.90,%，11.12%）。

从全公募基金重仓持股的医药二级行业仓位来看，医疗服务、生物制品备受关注，中药、化学制剂持仓占比下降。2023Q3，全部公募基金重仓持股的医药仓位占比前三的医药二级子行业为：医疗服务（占比4.02%）、化学制药（占比2.39%）、医疗器械（占比2.37%）。相较于2023Q2，2023Q3全部公募基金持仓占比环比增加的医药二级子行业为：医疗服务（环比+1.08pct） 、生物制品（环比+0.31pct） ；环比减少最多的医药二级子行业为：中药Ⅱ（环比0.12pct）、化学制药（环比-0.12pct） 。

2.投资思路

创新药：产业变化带动市场情绪，寻找下一个大单品

宏观环境：中美双边领导人对话，国际关系缓解有助于新药“出海”；近日美国就业数据出炉，美联储加息二连停，今年有望维持利率稳定。总体宏观环境有利于创新药板块，特别是前期超跌的港股医药股，近日实现大幅回弹。

医药政策：国家医保局正在调整创新药的定价政策，在《新冠治疗药品价格形成指引》基础上，对创新药上市早期阶段的价格采取相对宽松的管理，近日国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳如此表示，对创新药初次定价提供一定放宽措施。

产业催化：海外减肥药双寡头23Q3中GLP-1类药物收入再创新高，国内企业快速跟进，新题材充分具有想象空间。减肥药领域国内公司具有参与全球化市场的实力，带动医药产业新的需求，进入新的发展周期。

药企业绩：具有产品力的创新药品在今年多项不利因素下仍能放量增长。另外制药公司逐步降本增效，加强正向造血能力。集采影响到底，仿制药集采降价消化至进入尾声，新药研发事件数每季度环比不断提高，行业正处于大拐点阶段。

商业化运作：见微知著寻找爆炸性单品，兼顾临床需求与研发进度

基于对目前创新药行业的研 判，我们选取近年商业化放 量的biotech进行观察分析， 最成功的莫过于走自费市场 的卡度尼利单抗以及医保内 放量显著的伏美替尼，兼具 产品对应患者人群大、同类 上市进度最快的特点（需求 大+进度快/FIC）。紫杉醇胶 束上市首年表现亮眼，但自 今年增速略低，与竞争格局 有关；奥雷巴替尼定价高并 且未受到医保大幅降价，但 其空间受其适应症人群限制 。故竞争格局与市场空间同 样至关重要，后续同样需要 挖掘赛道/适应症独家+患者 人群较大的单品（独家性or 大市场）。

CXO：业绩短期承压，静待恢复

行业需求端有望逐步改善，企稳回升。如药明康德，23Q3公司来自美国客户收入194.0亿元，剔除新冠商业化项目+36%；来自欧洲客户收入32.8亿元(+10% )，来自中国客户收入52.4亿元(+5%)；其他地区客户收入16.2亿元(+10%)。无需过度担忧地缘政治因素影响；同时，以药明为代表的中国CXO企业在国际市场上依旧具备较强的竞争优势，中国CXO企业在全球市占率仍有提升空间。产能扩张进程逐步企稳，供需结构有望优化。从在建工程增速看，多数公司已放缓产能建设的推进。人员方面，呈现同样趋势，扩张速度逐步平稳。

3.细分板块梳理

医保政策转暖：医保支付为创新腾挪空间，产业进入正向发展

利好老品种【医保谈判续约新规】：2023年7月，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年征求意见版）》多项重磅新规首次发布，其中核心三条直接提高单品支付上限及每年降价幅度，为日后医保内品种保证了更高的市场份额： 1）医保支付上限提高：原“二、规则”下 2 亿元、10 亿元、20 亿元、40 亿元，从2025年开始相应调增为3 亿元、15 亿元、30 亿元、60 亿元； 2）在协议内4年老品种宽容度增加：连续4年纳入医保的产品，支付标准在原有降幅基础上降幅减半，即原预计续约降幅10%可享受5%降幅续约； 3）新增适应症不再重复降价：通过2022年重新谈判或者补充协议方式增加适应症的药品，今年计算续约降幅时，将把上次已经发生的降幅扣减。

BD出海：license out事件密集，国产新药再度获得国际认可

新药临床方面，23Q3事件数与Q2持平，已超过22Q1水平，头部药企加大临床阶段推进进度，并保持项目申报节奏。合作授权方面，产业好消息频传，license out显著多于license in，有多项国内药企管线授权海外MNC的事件涌现，且涉及总交易金额较大，数起为ADC领域。恒瑞医药三项大额交易惊艳业界，吡咯替尼授权Dr.Reddy`s，总金额1.5亿美元、卡瑞利珠+阿帕替尼“双艾”授权Elevar，总金额6亿美金、PARP1抑制剂+CLDN18.2 ADC授权Merck，总额达14亿欧元。今年以来，恒瑞医药实现多项资产对外授权，其TSLP抗体10亿美金总额授权One Bio、公司“国际化”进程取得重大进步。另外翰森制药的B7H4 ADC以15.7亿美金总额授权GSK；宜联生物HER3 ADC以10亿美金总额授权BioNtech。

中药：板块行情复盘，估值中位，涨跌企稳

2010-2023年，中药882572.WI 涨幅峰值为2015年，涨幅59.92%，中药882572.WI 跌幅峰值为2018年，跌幅-29.63%。 每年涨跌幅起起伏伏，2019-2021年板块涨跌幅为正并逐年提升，可见资金对中药板块逐步认可，2023年至今涨跌幅为6.44%。

中药：板块前三季度增速稳健

2023前三季度申万中药口径实现营收2805.3亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润328.6亿元，同比增长4.75%，保持稳定增长。 2023前三季度销售毛利率28.29%，保持稳定；销售净利率23.01%，逐渐恢复至疫情前水平。

品牌中药：品牌焕发活力，供需驱动量价齐升

中药涨价，品牌中药直接受益：2023年5月份，片仔 癀主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格从590元/粒 上调到760元/粒。核心原材料涨价+需求旺盛双轮驱动。 成本端：国内中药材行情上行趋势明显。根据 中药材天地网编制的国内中药材综合200指数显 示，2023年上半年持续上涨趋势。中药材涨价 是诸多因素叠加的结果。季节性因素、周期性 因素、多因素扩大供给缺口等供给不足的原因 。需求端：根据中康数据，2023年第二季度，零 售药店市场中成药销售额达416.4亿元，较去年 同期大幅增长11.3%，表现为近年来二季度最佳；2023年第二季度中成药在零售药店所 有药品中占比39.5%，较去年同期提升1.04个百 分点。

报告节选：

编辑：火腿肠