一、二级市场回顾

年初至今食品饮料细分板块多数下跌，软饮料表现较突出

从整体看，食品饮料板块年初至今（截至2023年12月12日）下跌 14.71%，沪深300指数下跌11.49%，食品饮料板块跑输沪深300指数3.22pct。食品饮料板块在所有子行业中排名第24位，在 子行业中表现较弱，主要为今年消费需求端不及预期，整体表现为弱复苏态势。从细分板块看，细分板块多数下跌，软饮料表 现较突出（+3.24%）其中泉阳泉、一鸣食品以及欢乐家涨幅居前，啤酒（-30.90%）、调味发酵品（-30.25%）以及休闲食 品（-28.45%）跌幅居前。我们认为2024年若消费进一步复苏、居民收入端有所提振，食品饮料板块有望迎来布局机会。

细分板块PE均下降，中长期仍具备配置价值

食品饮料板块估值处于低位，截至12月12日，食品饮料板块PE为25.25倍，处于近10年的16%分位，整体估值处于低位。从 细分板块看，细分板块今年以来PE均下降，其中啤酒、休闲食品以及乳品PE下降居前。结合食品饮料板块低估值以及今年 Q3来政策端发力，市场信心逐步回升，我们认为后续消费增长潜力仍会进一步回升，食品饮料板块仍具备中长期配置价值。

二、白酒:头部酒企多举措提振信心，行业配置价值凸显

头部酒企多举措提振信心，行业配置价值凸显

白酒方面建议关注两条投资主线，一是需求稳健的高端酒，品牌效应强且业绩稳定性高。茅台提价后批价中枢 有所提升，五粮液批价稳定。经销商库存在逐步去化中，预计2024年春节前后库存将有所回落，批价有望进 一步抬升。头部酒企保持韧性，有望超越行业贝塔。二是基地市场弹性较大的区域龙头，例如徽酒，渠道优势 明显，省内经济增速相对较好，2024年有望延续增长，业绩确定性强。 

回顾2023年，宏观经济结构性修复，宴席需求回暖带动大众价格带景气回升，商务和团购场景恢复弱于预期， 但高端茅台表现依旧平稳，各酒企分化加剧。展望2024年，我们认为板块有以下看点：（1）明年宏观经济温 和复苏趋势延续，四季度增发1万亿国债，各一线城市出台楼市优化政策，政策端边际向好，有利于各类白酒 消费场景修复，提振渠道信心，进一步加强白酒行业基本面的韧性。（2）贵州茅台宣布提价，并实施特别分 红，加上近期五粮液和泸州老窖均发布增持计划，彰显了对未来发展的信心，白酒板块已进入价值区间。（3） 板块估值处于近5年较低水平，当前白酒板块的估值已经充分反应市场对风险的担忧，配置价值凸显。

宏观经济弱复苏，白酒需求分化

白酒消费与宏观经济密切相关。回顾2023年，宏观经济结构性修复，白酒消费动力不强，各酒企表现分化加剧。从不同场景来 看，宴席场景持续恢复，商务需求整体偏弱。从不同品牌来看，头部酒企需求稳定，地产酒延续景气，次高端有所分化。 ● 展望2024年，预计宏观经济温和复苏，四季度增发1万亿国债，各一线城市出台楼市优化政策，政策端边际向好。在今年宴席消 费恢复较好的背景下，预计明年白酒消费整体将保持一定韧性，建议关注结构性机会。

短期:渠道库存合理偏高，静待需求修复

从渠道反馈来看，四季度白酒库存合理偏高。2023年春节消费回补较强，去库存成效明显，批价有所抬升。但春节后白酒 消费疲软，动销呈现弱复苏，当前行业库存处于合理范围，但较去年同期略高。渠道及酒企库存积压给单品价格带来压力， 预计行业修复持续推进，去库存仍是明年的重要任务。

白酒企业三季报表现平稳，现金回款表现优异。三季报业绩维持增长，其中高端酒业绩稳健，区域龙头表现亮眼，部分次高端 受商务需求影响有所承压。Q3现金回款加速，主要是受到去年消费场景受损带来的低基数影响。三季报合同负债同比大部分 回落，但环比开始转优，整体处于合理水平。酒企经营质量有望持续改善，预计全年业绩目标达成确定性较强。

中长期:价格为茅，行业进入价值区间

头部酒企提价提振信心。11月贵州茅台、泸州老窖先后对旗下品牌进行提价，近期五粮液提价预期也较强。高端酒提价一方面有 利于缓解公司量价矛盾，改善业绩；另一方面有利于提高行业价格天花板，提振市场信心。 ● 茅台和五粮液的价格是行业周期判断的重要指标。历史来看，茅台提价后半年内可顺利传导至终端批价。考虑到本次提价的环境， 消费疲软叠加库存增加，预计明年茅台批价将维持稳定，公司业绩将得到提升，行业进入价值区间。

白酒产量2019年开始负增长，行业进入结构性成长阶段。从白酒的消费结构来看，自饮为最大消费场景，婚宴和商务场景承接 了最大的消费量和消费频次。其中高端酒以商务以及收藏为主，次高端主要为商务婚宴，中低端主要为自饮需求。 ● 在饮酒频次减少、高端化提升的背景下，我们认为（1）高端酒：提价带动品牌力，预计未来增量有限，但整体较为稳健；（2） 次高端：婚宴及商务宴请消费升级带动行业扩容，短期波动不影响长期向上趋势。（3）中低端：自饮需求伴随消费者收入水平 和消费习惯改变。

白酒估值处于低位，安全边际较高

估值处于历史低位。截至2023年12月12日，申万白酒指数PEttm估值回落至25倍左右，处于近10年中位数以下，近5年6% 分位数以下，近3年1%分位数以下。目前估值水平位于近5年底部，板块安全边际较高，行业配置价值凸显。

贵州茅台:直销提升，产能扩张，业绩稳健

茅台酒：根据贵州茅台十四五规划，到2035年，形成茅台酒产能达10万吨。若维持132%的产能利用率，预计2022-2035年产量 CAGR达6.8%，远期产能有望进一步提升。系列酒：2022年系列酒产量达3.5万吨，预计3万吨酱香产能投产后将继续扩增。 ● 渠道改革成效显著，直销占比不断提升。2023年Q1-Q3直销营收462.07亿元(同比+44.93%)，占比达44.74%（同比+8.17pct）， 其中“i 茅台”实现收入148.71亿元（同比+75.74%），占比达14.40%，同比+4.69pct。 ● 投资观点：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续 提升，渠道掌控能力提升，我们看好公司中长期价值。

三、大众品:渠道变革创新促发展，需求延续复苏有新“机”

回顾2023年，大众品成本压力逐步缓解。2023年消费复苏缓慢，传统大众品需求承压，预制菜、零食等受益于渠道扩张 以及产品的创新，业绩表现较佳。中长期来看，大众品需求和成本双重改善的逻辑清晰，部分细分板块呈现差异化发展。 建议优先关注成长性较强的零食和预制菜，以及产品升级逻辑顺畅的乳制品。 

零食：零食量贩行业发展仍处在红利期，且行业集中度提升的逻辑清晰。11月两大零食量贩品牌战略合并，零食巨头宣 布降价，行业内卷加剧，规模效应逐渐显现，上游品牌入场标准进一步提高，行业集中度向头部零食企业靠拢的逻辑得 以验证。随着零食市场规模不断扩大及头部企业集中度提升，产品成长逻辑强、品牌及规模效应显著、渠道扩展增速较 快的头部企业将优先受益，建议关注盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。 

速冻食品：预制菜行业餐饮需求刚性，B端需求旺盛，正处于发展快车道且竞争格局相对分散，优先关注单品打造能力较 强的龙头企业。预制菜凭借口味标准化，制作简易的特征，有效解决餐饮业的人力成本高企、出餐速度较慢的痛点，因 此餐饮连锁化率提升、团餐增长与外卖发展共同驱动预制菜行业成长。建议关注产能、渠道优势明显的安井食品和产品 品类持续丰富的千味央厨。 ● 乳制品：受益于原奶价格回落，乳企业绩弹性较高。随着消费者需求健康化和多元化，低温乳制品接受度提高，产品高 端化趋势加速，建议关注产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。

大众品:成本压力减弱，盈利能力改善

成本压力减弱。在经历了过去两年的成本上行期后，2023年以来上游原材料和包材价格出现不同程度下跌。预计2024年受益于 成本端的继续改善，部分大众品企业的盈利能力将得到提升。重视经营改善以及行业景气回升下优质企业的配置机会。 ● 餐饮需求复苏。2023年年初以来，随着消费场景的恢复，餐饮消费复苏强劲，需求持续旺盛。10月餐饮零售额当月值上升至 4800亿元，处于历史较高水平，当月同比上涨17.1%。预计餐饮供应链相关板块有望受益。

零食:行业规模稳定增长，量贩渠道表现亮眼

零食行业进入稳增长阶段，量贩店加速扩张。零食行业规模预计2025年达到1.18万亿元，同比增2.2%，行业进入稳增长阶段。 其中，量贩零食店表现亮眼，2023年量贩市场规模同比增75.1%，保持较快增速。预计到2025年零食量贩店市场规模达1239亿， 同比增11.2%。预计明年开始量贩店扩张速度将放缓，但门店下沉以及效率为王的趋势不变，将对零食品牌提出更高的要求。 ● 零食量贩店顺应行业渠道的变革，兼具性价比和品类丰富度的需求，长期趋势稳定。其优势主要为：品种丰富且数量大；产品定 价策略独特、门店运营能力以及供应链能力强，产品售卖效率高；渠道优势显著，以量换价，产品性价比高。未来零食企业的核 心竞争力主要体现在一是产品品质以及差异化创新，二是供应链反应力及渠道建设能力。

零食:渠道红利持续，行业整合加速

零食量贩跑马圈地，行业整合加速。截至2023年10月，我国零食量贩店数量已经突破2.2万家，门店快速扩张。“零食很忙”与 “赵一鸣零食”战略合并，合并后门店数超6500家，与万辰系占据头部两大品牌。头部品牌的合并扩张将有利于减少行业的竞争与 内耗，提升采购的议价能力和运营效率。对于上游企业，行业整合加速后，品牌渗透率和规模效应也有望进一步提升。 ● 行业内卷加剧，开启性价比竞争。良品铺子宣布将实施成立十七年以来首次最大规模降价，主要集中在成本优化但不影响品质以及 复购率高的300款零食上。这也是公司面对当前市场形势下做出的坚决果断的改革。近年来新型渠道的崛起对零食企业的成本控制 和供应链效益提出了更高的要求，零食企业需要更加关注成本下行周期下的定价策略以及产品的差异化竞争力。

生产型公司有望获得先机。零食渠道型公司不直接进行生产，通过贸易获得增长。零食生产型公司对成本以及产品品质具有更 强的把控能力，对于渠道的反应能力更强。盐津铺子、甘源食品、劲仔食品较早布局零食量贩渠道，获得了较快增速。零食行 业进入追求高性价比阶段，具有高经营效率、高产品品质的企业有望优先获得行业发展红利。

速冻品:预制菜解决成本痛点，助力餐饮业降本增效

预制菜有效降低人力和租金成本，助力连锁餐饮发展。当前人力和房租成本占比较高且增长幅度大，随着经济发展及通货膨 胀，未来房租和人工成本或将持续增加，倒逼餐饮企业优化餐饮供应链。2022年餐饮人力和房租成本共占营收的33.3%， 人力和房租成本分别同比增长4.8%和3.6%。餐饮企业通过使用预制菜能减少对于大厨的依赖和缩减后厨面积，达到降本增 效的目的，引入预制菜的餐厅成本可以节约达8个点，其中人力成本节约6个点。

餐饮工业化大势所趋，中游制造企业充分受益

连锁化率提升为核心需求驱动，预制菜未来发展空间巨大。连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注 重出餐速度，预制菜的特征能够完美适配。连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路，2022年我国餐饮市场连锁化率相比 2018年提升7pct至19%，但当前中国餐饮连锁化率仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，预制菜未来发展空间巨大。

团餐稳步增长，推动预制菜成长。团餐主要服务于校园、机关、企事业单位等大型团体，具有采购计划性强，采购量大，供 餐时段集中的特点，因此对预制菜中的即烹食品需求较大。近些年团餐市场稳步增长，在餐饮业中占比不断提升，助推预制 菜行业发展，2017-2022年团餐行业规模CAGR为10.72%，2022年团餐占餐饮业比例较2017年提升15.05pct至45.10%。

餐饮工业化大势所趋，中游制造企业充分受益

外卖渗透率持续提升，推动预制菜发展。外卖场景侧重于出餐速度和操作简便度两方面，因此催生出即热食品的料理包。使 用料理包后，餐品制作时长可缩短12分钟，顾客等待时长减少至28分钟。根据艾媒咨询的数据，2022年在线餐饮外卖市场 规模达1.1万亿，渗透率达25.4%。疫情催化下，外卖渗透率提升开始加速，且外卖企业新增注册量明显增加，进一步推动 预制菜发展。

家庭结构及生活节奏改变增加对于预制菜的需求。我国当前阶段类似于日本1980年后的双职工家庭增多和家庭小型化的趋 势，2010-2020年我国户均人数从3.10人下降至2.62人。同时，因生活压力持续提升，人均每周工作时长不断增加，2022 年较2018年大约上升2.5个小时至48.55小时，对烹饪时间在5-10分钟内，且比外卖的料理包（低端预制菜）更健康的预制 菜需求较大。

冷链物流快速发展，助力预制菜销售半径扩大。预制菜主要依赖低温保持新鲜度，早期受限于冷冻技术及冷链运输的高成本， 因此销售半径较小。随着速冻技术的发展，预制菜储存时间大幅延长以及冷链物流维持较快发展，大幅降低了企业物流配送 成本，预制菜的辐射范围有所扩大，2017-2022年，冷库容量、冷库车保有量CAGR分别为15.41%、22.10%。2021年12 月，国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划的通知》，提出2025年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村及联通 国内国际的冷链物流网络，将进一步扩大预制菜的销售半径。

乳制品:技术革新和冷链发展，带来低温奶阶段性高增

乳制品消费趋势向好，低温奶引领成长：消费端稳健增长是我国经济高质量发展的重要保障，在未来“双循环”与“共同富裕” 的背景下，其地位将会得到进一步巩固。低温奶发展趋势明确，市场潜力巨大，根据中国奶业协会和国家奶牛产业技术体系产 业经济研究室等行业权威机构的分析研究表明，即我国乳制品消费具备一定的增长空间，各子品类出现显著分化，牛奶消费市 场将长期以常温白奶为主，以鲜为代表的低温奶受益于技术革新（超级巴氏奶）和冷链发展等因素，将迎来阶段性高成长。

近年来，消费者对乳制品的营养价值、口味口感、以及新鲜度的要求不断提高，国民对低温奶的需求明显提升，促使低温奶市 场规模快速增长。2022年，中国低温奶零售总额预计达867亿元，2016-2021年CAGR为12.3%，远超同期常温奶的CAGR 3.0%；预计至2026年，中国低温奶零售总额有望增长至1255亿元，2021-2026年CAGR达10.5%，亦远高于常温奶的CAGR 4.9%，可以说，中国低温奶快速发展的趋势明确，市场仍处在黄金发展期。

乳制品:新乳业践行落实“鲜战略”，专注低温乳制品赛道，成长可期

内生为主，并购为辅，提质增效奠定发展基础：新乳业成立于2006年，前身为新希望集团乳业事业部，2011年完成股份改革从新 希望集团剥离，成立现在的新乳业公司，主要从事乳制品、饮料和冷冻食品的研发和经营，依托新希望集团在西南地区深耕多年 所积攒的品牌口碑、农牧业资源以及资本资源，在立足于西南地区的同时，通过2002年初创期、2015年和2019年起始的三轮并 购整合快速实现跨区域布局，现已完成对华东、华中、华北、西北的全产业链深度布局，在重点经营城市周边，建立了完善的冷 链配送体系和成熟的市场营销网络，凭借优质稳定的奶源和新鲜安全的产品品质，形成了绝佳的行业口碑品牌形象，是目前我国 最具有活力与创新力的乳业企业之一。

新乳业以高品质、高营养及高溢价的低温奶高值产品为发展核心，理由之一是低温奶全产业链进入门槛高，限定了一般行业进入者。 理由之二是客户粘性强，稳定性好（消费者对产品品牌及服务认可和信任的条件下）；理由之三是过去几年市场规模和增速表现优 异（例如高端液态奶是产品价格不低于20元/升，市场份额增速由2016年的32.98%提升至2021年的45.71%；市场规模增速由 2016-2021CAGR达16.1%，远超普通液态奶的4.2%），2021年市场规模已达1849亿元；理由之四是潜在市场空间广阔（未来 几年2021-2026年E）,高端液态奶市场规模将持续2位数增长（预计CAGR16.2%，远高于普通液态奶的2.0%），并预计2026年 有望占领超60%中国液态奶市场份额。截止2023年H1，公司以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超30%，增 速远超行业平均水平，公司借势“鲜战略”提升产品的鲜能力，专攻低温高值乳制品赛道，强势抢占低温高值产品市场，成长可期。

 

编辑：520中国