2023年海外策略年度展望：2024年全球进入比需求时代

1、2023年往回看：美国头部科技股领跑全球权益资产

2023年港美股和市场预期相背而行，主要体现市场对需求的误判

港股走势可分为四个阶段：(1)2022年年底-2023年1月：美联储加息放缓、美国CPI同比增速下行幅度较大，港股在对国内经济修复乐观预期中跑赢美股；（2）2月-6月上旬：由于内地经济弱复苏、人民币汇率走弱等因素，港股出现回调。（3）6月上旬-8月初：由于美国债务上限问题被解决，市场预期6月议息会议将暂停加息，以及7月政治局会议提振了市场信心，港股出现震荡上行。（4）8月初以来，由于美债收益率大幅走高，港股出现回调。

美股走势可分为四个阶段：(1)2022年年底-2023年3月初：美股因美联储加息放缓、CPI同比增速下行幅度较大而震荡上涨；（2）3月下旬-8月初，美股在ChatGPT4等人工智能技术突破下开启科技股上涨行情，同时由于美国核心CPI持续下行，市场对联储加息预期乐观。（3）8月上旬-10月底：由于美国国债超预期供给、美国经济依旧强劲等因素，美债利率大幅上行，美股出现回调。（4）11月初，由于美国10月新增就业数据、CPI均低于预期，美债收益率大幅下行，美股上涨。

2、2024年向前看：全球大选叠加全球央行转向

2024年：全球大选叠加全球央行转向

2024年是全球大选年。根据彭博，全球有约40场大选，覆盖约全球41%的人口和42%的GDP，其中较为重要的选举有中国台湾大选、俄罗斯总统选举、印度议会大选、欧洲议会选举以及美国总统选举。

2024年美国总统大选两党候选人大概率为特朗普和拜登。目前美国前总统唐纳德·特朗普、佛罗里达州州长罗恩·德桑蒂斯、前南卡罗来纳州州长妮基·黑利等人正在角逐共和党总统候选人提名。而民主党总统候选人提名大概率为现任总统乔·拜登，相比于拜登，特朗普或实行更加严格的移民限制和限制对华贸易。

2024年全球央行或开始转向：2022年开始，海外发达国家为了应对高通胀开始了较大规模的加息，我们认为此轮加息周期或已结束，目前绝大多数发达国家通胀已经大幅缓解，但是仍然高于央行预设的2%的通胀目标。未来除了日本外，发达国家或在2024年开启降息周期，而日本可能放弃其2016年9月以来引进的YCC政策。

3、美股&美债：建议美债和美股组合配置

消费:美国经济核心变量，目前依旧强劲

美国经济的核心变量是消费，截至2021年美国居民最终消费支出占GDP 比重约7成，个人消费支出同比增速和GDP增速相关性较高。

收入增速：目前美国消费依旧强劲，主要因可支配收入增速仍然较高， 2023年9月个人可支配收入同比达7.94%，高于2019年全年的5.45%。 年初以来，或受益于财产收入增加、税收减免，美国居民收入增速依旧保 持高位，抵消了薪酬收入增速的下行。

消费：2024年H1美国消费或仍保持强劲，但H2或逐渐走弱

美国超额储蓄短期内仍能支撑消费，但分布结构不均或影响支撑 力度。截至2023年9月，美国疫情以来积累的超额储蓄约为9890亿 美元，在目前消耗速度下预计在2024年11月才会消耗完，因此2024 年上半年美国消费或仍有韧性，但是美国超额储蓄分配并不均匀， 收入最低的25%人群超额储蓄或已消耗完，未来或对消费动能产生 负面影响。

美国消费贷款同比增速或持续下行。在高利率环境下，美国消费 贷款同比从2022Q2的13.9%持续下跌至2023Q3的3.9%，未来消费 贷款同比或继续下行，削弱消费增长动能。

通胀：2024年更应关注美国就业数据，不必过分担忧二次通胀

随着CPI房租项的继续下行，美国CPI未来没有大幅反弹的基础。10月美国CPI同比增长3.2%，低于9月的3.7%，此次反弹主要是因基数效应，其中住所项对CPI同比增速贡献率高达71%，若剔除住所项，则10月CPI同比仅为1.5%。美国房价一般领先于住所项CPI，美国房价同比增速已经在2022年3月出现拐点向下，未来住所项CPI也有望持续下行。

若无极端事件发生，油价波动或不会造成美国通胀大幅度抬升。巴以冲突目前规模没有扩散，更多是以色列和哈马斯之间的冲突，中东其余国家更多采取表态而非实际行动，未来冲突或继续控制在小范围内。

就业：2024年美国就业数据或出现走弱

美国就业市场依旧很强劲，职位空缺率仍远高于疫情前水平，美国 11月季调后非农就业人口增加19.9万人，强于市场预期的18万人， 同时也高于2019年月度均值16.3万人。

美国中小企业信贷收紧或导致失业率走高。美国约一半的劳动者在 小企业工作，2021年小型企业贡献了美国约46%的私人部门就业。 自1995年以来，在美国中小企业信贷条件出现大幅度紧缩时，美国 失业率同比增速往往会走高。此轮美联储加息以来，美国小企业信 贷条件指数同比已有较大幅度下行并进入负区间，未来美国失业率 或会攀升。

2024H1美国宏观基调预计：加息停止、就业强劲、经济走弱但未衰退

预计2024H1美国将会进入加息停止后的高利率“平台期” ，过往美国经济在该“平台期”一般有几个特征：（1）劳动力市场表现强劲，失业率处于低位；（2）工业生产走弱，制造业PMI下降且接近枯荣线；（3）GDP环比折年率处于下行阶段，整体处于1-2%左右；（4)PCE同比增速处于震荡或下行阶段；（5）距离衰退仍有一段距离，衰退往往在高利率平台期结束后才发生。

美股：2024年或震荡上行直至经济数据大幅转弱，建议和美债组合配置

2024年美股整体或震荡上行直至经济数据大幅转弱。当前美国宏观环境类似于以往美联储加息停止后的“高利率平台期”，经济走弱但不衰退，通胀下行震荡而反弹幅度有限，就业走弱但整体强劲，因此市场上“软着陆”预期盛行。这种预期往往会带来权益资产的上涨。2023年下半年美债利率走高对美股形成了压制，但是通过复盘2022年行情，每次美债利率走高均为美股投资创造了高性价比的买入点，我们认为从2023年底开始美股或震荡上行，直至美国经济大幅走弱。我们建议和美债组合配置美股，未来若美国经济走弱，美债价格有望上涨，减少权益资产损失。

4、港股：目前安全边际较高，短期或有技术性反弹

中国或处于向新发展模式的过渡期

过去靠地产投资、货币投放实现经济发展的模式边际效益走低，从1986 年至2022年，历年GDP增量和M2增量比重中枢整体下降，体现靠货币投 放拉动经济增长的方式效益递减。 过渡期：2023Q1-Q3中国经济主要靠消费驱动，消费支出对GDP同比增长 贡献达83%，远高于过去10年均值51%，当前该值偏高或难以为继，但是 未来消费重要性或逐步凸显。 新模式：未来国内大消费市场的形成、先进制造业的发展或为经济增长主 要动力。

出口：2024上半年中国出口或出现好转

美国目前仍处于去库周期，补库周期或于2024Q1-2024Q2开始。美国名义 零售销售同比和库存同比增速分别在2021年4月和2022年6月达到拐点，开始 下行趋势，目前美国仍处于去库周期。我们认为美国补库阶段或将于 2024Q1-2024Q2开始，由于零售商库销比仍远低于疫情前水平，以及9月零 售商库存同比出现轻微反弹，零售商或先开启补库周期。

过往在美国去库存周期，中国出口往往承压，若海外顺利切入补库阶段， 2024上半年中国出口或出现好转。长期来看，中国出口增速和美国库存增速 走势较一致，未来若美国顺利切入补库周期，则有望带动中国出口增速上行。

港股：目前或已处于底部区间

截至2023/11/21，港股PETTM仅为8.44，估值已经处于过去20年均值-1标准差水平，根据过往经验，港股大概率已经处于市场底部。其中多数板块性价比凸显，比如医疗保健、非必需性消费、必需性消费、资讯科技过去10年市盈率分位数分别达26.74、30.48、18.57、0.04。

5、欧股：暂时建议谨慎观望

2023年欧洲经济概况：经济数据喜忧参半

2023年欧洲经济整体前高后低，在Q1实现GDP同比增 长1.4%，环比折年率0.2%，但是由于欧央行持续加息， 下半年欧元区经济承压，2023Q3环比折年率转负为- 0.4%。 目前欧洲经济就业市场强，通胀下行顺利，但制造业、 服务业均呈现萎缩。2023年10月，欧盟27国整体失业 率为6%，接近2000年以来的低位，而HICP同比也从年 初的8.6%，下行至10月的2.9%，主要由于能源价格下 行所致。但是由于高利率影响，截至10月，欧洲制造 业和服务耶PMI均低于枯荣线，处于萎缩阶段。

2024年欧央行或开启降息周期

未来实际工资增速的提升对消费或仍有一定支撑。2022年居民最终消费 支出占欧盟GDP比重达52.31%，对经济拉动作用较大。目前欧洲市场 就业率依旧强劲，失业率处于约20多年来的低位，目前欧洲名义工资收 入增速仍高于疫情前，而随着通胀的下行，实际收入增速也会高企，因 此对消费或有一定的支撑。 信贷萎缩或导致制造业持续低迷。在欧央行加息下，欧元区非金融企业 信贷增速从2022年10月的高点持续下行，并在2023年9月达到-0.91%。 此外，而且我们认为由于此前能源价格高企导致能源企业产能短期内或 难以回归。 欧元区本轮加息周期大概率已经结束，2024年或开启降息周期。

2024年关注欧洲部分国家债务偿还情况

目前欧元区整体偿债压力变大，在欧债危机过后，欧元区并没有实现 去杠杆。2023年10月欧元区未偿还债务占GDP比重约为80.87%，高 于欧债危机期间2009年12月的63.14%。在欧债危机过后，政府部门 是欧元区加杠杆的主力，杠杆率从2009Q4的80.20%上升至2023Q2 的90.4%，而企业和居民部门杠杆率整体较缓和。

短期内意大利、西班牙等国有一定的偿债压力，截至2023年9月，1年 内到期的一般政府债务占GDP比重分别为20.09%、14.56%。1年内 有较大还息压力的国家有意大利、西班牙、罗马尼亚、匈牙利等。

欧元区推出TPI等新工具或能缓解欧元区边缘国家流动性紧张问题。 2022年7月欧央行为了避免加息对严重负债的国家造成冲击而推出了 传导保护机制工具（TPI），规定TPI可以在二级市场购买融资条件恶 化的区域发行的证券，而此类证券已无法以其国家的基本面为担保。

6、日股：关注“春斗”工资谈判和提高股东回报政策落地效果

日股复盘：日元贬值带动日股上涨

2023年年初至11/21，日经225指数累计上涨28%，主要由估值驱动，上涨原因主要有： （1）日元贬值：从年初至11月21日，日元相对美元贬值11%，以日元、美元计价的日经225分别上涨约28%、13%，日元贬值或为日股上涨的主要动力之一。（2）部分经济数据改善：2023年1月日本CPI、核心CPI同比分别高达4.3%、4.2%，几乎达到了约40年来的新高，同时10月核心CPI同比增长2.9%，连续第19个月高于日本央行2%的目标。自2022年9月以来，服务业PMI持续处于枯荣线以上。 （3）日本企业治理改革叠加巴菲特效应：由于近年来日本企业越来越注重分红和回购实现股东回报，以及估值此前处于低位，因此吸引了巴菲特等投资，2020年8月，巴菲特投资逾60亿美元建仓日本五大商社（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事），截至2023年6月19日，其在日本五大商社的平均持股比例提高至8.5%以上。

日本部分经济数据有改善，但是持续性有待观察

日本经济目前服务业强，制造业弱，截至2023年10月，日本 制造业PMI已经连续5个月处于枯荣线以下，而服务业PMI连 续14个月处于枯荣线以上，或与日元贬值带动旅游业修复有关。

进出口走弱：2023年日本进口、出口增速都较2022年有明显 下行，但是2023年以来日本贸易逆差收窄，体现出口下行幅 度小于进口。

通胀达到约40年以来的高位，但持续性有待考验：9月日本 CPI同比增长3%，其中食品项贡献率达79%。10月核心CPI 同比增长2.9%，连续第19个月高于日本央行2%的目标。日本 粮食进口依赖度较高，除大米外，玉米、小麦、大豆等谷物主 要从美国等国进口，日元贬值或造成输入性通胀。美联储加息 进程已经基本停止，未来日本通胀压力有望缓解。

报告节选：

编辑：火腿肠