2023年银行业2024年投资策略：预期修复，底部配置

1. 复盘的启示

复盘结论：经济预期显著影响银行股投资

复盘银行股2010年以来的走势，结论如下： 银行盈利指标与市场表现不一定同步 。 宽松的货币金融环境，容易造就良好的市场表现 。 金融宽叠加宏观稳，有效扭转市场对于银行股的预期 。 行情上行期个股表现：涨跌幅分化扩大，业绩增速强的个股弹性更大。

宽松的货币金融环境，容易造就良好的估值表现

货币宽松经常领先行情启动： 股价与业绩背离的上涨期，往往是货币金融环境宽松的时期 。 基准利率下行领先于行情1-5个月。 2023年以来，利率下行对股市的效果并不显著。

M1是良好的市场前瞻性指标

M1同比增速的触底，经常伴随股市的底部出现： 复盘显示，四次银行股上涨行情中，M1增速均提前或同步于市场指数见底 。 2023年以来，M1增速低位徘徊，M2-M1剪刀差低位运行。

宏观积极因素组合，修复经济改善预期

积极因素组合效应显著： 四次银行股良好表现期，除金融政策外，仍需投资、工业、出口等宏观指标的边际变化。

经济企稳，扭转预期

积极因素组合产生的经济预期方向扭转，是市场估值提升的核心动力： 宏观预期修复的证据，主要包括基建、地产、工业、出口等数据。 宏观经济修复的结果，对于估值修复的牵引力度强。

积极因素组合之案例： 2016年，地产助力+工业恢复

工业景气拐点，叠加地产销售景气与基建发力： 工业风险拐点出现：长期低迷对银行资产质量形成巨大压力，2016年3月PMI跃升至50以上，净利润增速亦转正，印证工 业部门风险收敛，当月银行指数见底 。 地产销售强势：2016年延续2015年以来的宽货币加政策放松动能，叠加棚改货币化，商品房成交面积为历史高点 。 基建延续稳定增长：2016年基建固定资产投资增速稳定在20%左右。

板块上行期：个股涨跌幅分化扩大

银行板块上行期，内部走势分化程度往往加大： 年度涨幅前三的银行较涨幅后三的银行涨跌幅差距，往往在指数走势逆转的时期大幅扩大。

财政加力稳基建，三大工程稳投资

基建退坡缓解：2022年底以来，基建固定资产投资增速整体呈退坡趋势。12月政治局会议定调“积极的财政政策适度 加力” ，预计明年有概率稳住基建增速。地产预期走稳：2023年来地产销售在2022年弱表现下进一步下行，已经运行至绝对低基数，2024年预期不确定性下降 。 “三大工程”或可串联基建及地产销售：资金来源关注专项债、类财政工具PSL及开发性金融机构扩表。

2. 2024年基本面的几个判断

如何理解重视存量效应下的社融增长？

增量总体平稳：社会融资规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配。预计2024年社融增量37万亿（2023年增量预 计为36.3万亿），对应2024年末社融增速为9.1%左右。

季度节奏生变：综合考虑财政前置和信贷节奏平稳因素，判断2024年社融增速的相对高点在年中左右，增速或在 9.5%以上。

息差能否见底？

预计2024年延续下行格局： 重定价、存量按揭调及参与化债影响资产定价：2023年6月和8月两次LPR利率的调降，影响明年一般贷款重定价。此外， 存量按揭利率调整与参与化债亦对息差有负向影响。存款挂牌利率下调的作用开始体现：2023年以来，活期/1年期/中长期存款利率挂牌价下调5bps/10bps/40bps，预计在 2024年上半年发挥成本节约效应 。预计2024年进入底部区间：2023Q3上市银行息差1.66%,预计2024年底回落至1.50-1.55%区间。

资产质量长期视角：风险周期的位置？

2014年以来的信用风险周期已步入底部夯实阶段： 不良率+关注率，反映广义资产质量。于2017年开始逐年回落，2023年以来已经接近此轮信用周期前的均值水平（2.8%左 右）。 拨贷比-不良率-关注率，反映广义拨备充足水平。截至2023年上半年末，该指标均值0.1%，已显著优于此轮信用周期前0.2%左右的均值水平，修复斜率放缓主要是地产领域风险尚未出清。 信用成本，反映拨备计提水平。2022年以来维持0.8%-0.9%左右水平，小幅高于此轮信用周期前约0.5%左右的均值水平。

2024年信用风险会企稳么？

2024年信用风险预期企稳，周期尾部： 宏观视角下，风险预期步入恢复期：工业景气及经济数据有望延续回升趋势，对风险预期好转形成有力支撑。 重点领域政策定调积极：城投化债稳步推进，地产风险出清过程中 。预计2024年不良生成率持平于2023年：2022年中期以来不良生成率有所抬升，主要是宏观扰动及地产领域风险暴露，明 年预计实际增量下降，而风险暴露和不良确认将持续，不良生成率企稳，信用成本小幅下降至2022年水平。

盈利增长的节奏如何预判？

预计2024年银行盈利增长逐季企稳： 生息资产扩表增速约10%,息差降至1.50% 不良生成率齐平2023年中期，信用成本小幅下降至0.8% 。展望2024年，我们预计上市银行全年营业收入增速接近1%，归母净利润增速小幅回升3%以上。

3. 两个极限问题的思考

分析框架 ——资产再解构：基于宏观部门视角的信用资产拆分

基于宏观部门敞口，对商业银行338万亿的总资产进行解构。 居民部门80万亿、宽口径城投近72万亿、政府48万亿、金融同业43万亿、地产13万亿。

居民信用：质量稳定

按揭贷款仍为最优质资产，其他类贷款质量持续改善 。按揭贷款：根据Wind数据，当前上市银行不良率仍低于5‰，房价水平与居民收入总体稳定为重要基本盘 。非按揭贷款：主要包括消费信贷与经营贷款，目前而言除部分尾部客群外，总体质量可靠。

房企信用：整体走弱，个体分化

房企债务持续收缩：2023年中，Top30中有连续披露的26家样本房企总负债15.3万亿，较2021年末累计下降7%。 问题房企资产负债表恶化：总负债规模8.1万亿，其中有息负债规模2.3万亿。

从资产质量审视“真实”净资产水平

方法论：基于风险敞口和资产质量的分析，为银行“真实”净资产评估提供了有效方法 。 第一阶段：由“部分存量拨备”消化损失，此时净利润和净资产均不受影响 。 第二阶段：由“全部存量拨备+部分净利润”消化损失，此时利润增速下滑、但净资产不受损。第三阶段：由“全部存量拨备+全部净利润+部分净资产”消化损失，此时利润负增长、净资产受损。

报告节选：

编辑：火腿肠