2023年银行业理财持仓全景扫描：探寻现金类理财的“底层密码”

1、 由一个“怪”现象引出：现金类理财较货基仍具收益优势

现金理财的监管看似已与货基“拉平”，但为何仍具有收益优势？从 2023 年前 11 个月的数据看，现金理财收益率尽管趋势性下行，但仍高于 2.2%，较货币基金保 有平均约 30BP 的收益率优势。意味着出现了监管“拉平”但收益率并未“拉平”的 怪现象。分管理人类型来看，无论是银行还是四类理财子公司，其管理的现金类理 财产品的平均收益率均高于货基，也就是说这种收益优势并非管理人投研能力的差 异造成。本文旨在通过底层资产的差异，寻找出现金理财收益率优势的“底层密码”。

2、 寻找现金类理财的“财富密码”：初探→细拆→穿透

2.1、 初探：对比大类资产寻找线索

我们首先从全市场现金理财、货基的底层资产对比入手： 首先排除干扰——持仓比例趋同或较小的资产，均不是答案所在。从持仓占比 来看，现金理财和货基在金融债（包括政金债）上的分歧正在变小，占比逐渐趋同， 可初步判断收益率的差异并不是这两类资产造成的。而国债、企业债、短融、中票、 ABS 等资产的比例均较小，对产品收益率不构成重大影响，因此也不是我们要找的 答案。 继而找准目标——持仓比例差异较大的资产，更能反映监管和投资思路的差异。 2023Q3 末现金理财的持仓比例显著大于货基的有“其他资产”（+33%）、“其他债券” （+5%）；占比显著小于货基的有同业存单（-18%）、银行存款（-10%）、买入返售（-7%） （注：括号中为 2023Q3 现金理财与货基该资产占比的差值）。意味着现金理财出于 对“其他资产”和“其他债券”的青睐，从而减少了对银行存款、买入返售、同业 存单的直接投资。为了解答其背后的投资思路，我们需进一步细拆“其他资产”“其 他债券”的底层资产。

2.2、 细拆：打开底层资产“密码箱”

缩小了范围之后，我们便把目光聚焦在“其他资产”“其他债券”这两类。其细 项成为我们研究的重点，因此需要尽可能地将底层资产拆细：

接着我们把“其他资产”细拆为以下三项（括号中为 2023Q3 末的占比）： 资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。其中“资管产品” 占比已接近 1/3，甚至高于含同业存单固收类资产（占比 25%）。相比之下，QDII 和 公募基金占比均较小。 也就是说，现金理财和货基的持仓差异主要来自于“资管产品”。资管产品和公 募基金同属产品方式的委外（区别于“协议方式”的委外），但两者目的不同：（1） 委外公募基金：属 “主动管理类产品委外”，理财公司借助基金公司的投研能力做 厚收益、进行流动性管理，有时亦可起到节税的作用；（2）委外资管产品：属“通 道类产品委外”，借助非银资管机构（保险、信托、基金、券商等）的通道，投资非 银资管的优势资产。“资管产品”又可细拆为五类（括号中为 2023Q3 末的占比）： 组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券 商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。前三项之和约占现金理财底层资 产 1/3，是委外的主要类别。下文我们继续穿透这些资管产品的底层资产。

2.3、 穿透一：“资管产品”为关键答案

2.3.1、 组合类保险资管产品：协议存款或占比较高

组合类保险资管产品的收益率中位数为 2.57%，是现金理财增厚收益的利器。 2022Q1-2023Q3 的现金理财前十持仓共出现 82 只组合类保险资管产品，披露的 15 只产品收益率来看：7 日年化收益率中位数为 2.57%，2023 年初至今和成立至今年化 收益率分别为 2.64%和 3.10%，高于全市场现金理财产品的平均收益率（2.24%）。

现金理财借力组合类产品，可获取高利率的协议存款。2022Q1-2023Q3 现金理 财的持仓中，部分组合类保险资管产品的底层 100%为银行存款，也就是说现金理财 普遍存在借道保险资管、间接投资存款的现象。究竟是投资的哪类存款？我们发现 部分保险资管产品合同的“投资范围”一栏，注明存款包含定期、活期、协定、协 议等种类，根据监管规定，其中仅“协议存款”是理财资金无法直投的。协议存款面向社保资金、保险资金、养老保险基金等特殊资金，根据银函〔1999〕338 号， 保险公司协议存款的利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准均由双方自行商定， 且未明文禁止提前支取（而养老保险基金的协议存款不得提前支取，银发〔2002〕 369 号规定）。在实操中，银行为吸引协议存款，通常允许保险资管产品的协议中含 有各类赎回权，可提前支取但利率不受影响。从保险公司的角度，理财资金规模大， 充当理财的通道可实现产品的迅速上量，有利于竞逐行业排名，故愿以更低的通道 费用吸引理财资金的合作，实现“双赢”。

然而在银行压降负债成本导向之下，协议存款或将迎来“量价双降”。协议存款 规模大、银行议价权相对较小，无形中推升了负债成本。息差承压的当下，为了促 使负债成本减负，部分银行或已经开始压降协议存款的规模，2023 年 10 月保险资金 中的存款占比首次降至 9.55%，为有统计以来最低值。此外，2023 年 10 月 13 日央 行货币政策司司长邹澜表态，“对于协议存款等利率相对较高的产品也可以研究进一 步强化自律规范”，协议存款利率上限或将迎来下调。

2.3.2、 信托计划：侧重债券投资的标品信托发展迅速

近年“现金管理类信托”快速发展且收益率较高，为理财委外提高了新方向。 过去信托以非标投资的高收益率见长，新监管框架之下，信托产品在非标转标方面 的空间较大，近几年标品信托进入快速成长期。其中“现金管理类信托”以较高的 流动性和收益率受到现金理财的青睐。2023Q3 末信托计划占现金理财底层资产的 12% （前十持仓口径），成为现金理财委外的第二大资管产品。

信托计划的收益率有所分化，较高者可达 3%以上。我们统计了 7 款现金理财实 际持有的信托计划，其 7 日年化收益率中位数为 2.67%（有统计以来至今），但少数 产品最高可达到 3.0%以上，远高于一般现金理财和货基。

信托计划是如何增厚收益的？由于多数信托计划的底层资产未公开披露，我们 选取代表产品来说明信托计划是如何帮助现金理财增厚收益的。2023Q3 末信托计划 占比最高的两款产品为——平安理财日添利 4 号 A、渝农商理财江渝财富“天添金” 渝快宝，其第一大持仓分别为外贸信托臻今 60 号信托计划、华润信托红利 2 号信托 计划,2023Q3 末规模占比分别高达 98.38%、90.08%。由于占比均高达 9 成，我们可 认为这两只信托计划的收益率与产品收益率大致接近。

产品一：平安理财日添利 4 号 A。截至 2023-12-06 平安理财日添利 4 号 A 的 7 日年化收益率分别约 2.55%。根据投资报告，其 2023Q3 末的最大持仓——外贸信托 臻今 60 号信托计划底层 99.78%为银行存款。平安理财旗下其他现金理财产品也持有 较多“臻今”系列信托计划，底层除银行存款外，还持有较大比例的买入返售、债 券和交易性金融资产。我们推测，信托计划由于较大的资金规模可获取高利率的存 款，同时受益于债券投资的优势，对注重“绝对收益”的现金理财具有一定吸引力。

产品二：渝农商理财江渝财富“天添金”渝快宝。投资报告虽未披露信托计划 底层资产，但我们对比穿透前后的大类资产，发现信托计划穿透后主要为债券。事 实上，该产品原先一度采用直投方式，直到 2022 年 11 月初受债市“赎回潮”影响， 收益率曲线迅速转向，回撤达历史峰值。2022Q4 首次将资管产品（信托计划为主） 作为通道进行债券的间接投资，一方面，资管机构的投研能力相对较强，比如信托 机构在非标转标方面已积累一定的投资经验，可帮助产品更好投资标债；另一方面， 理财子可与资管机构约定管理费率，费率与收益率挂钩，从而助力收益率“达标”。

2.3.3、 基金&券商&保险专户：占比相对稳定

基金、券商和保险专户占比较为稳定，或是受到信托计划的替代作用。现金理 财持仓的基金资管计划（简称“基金专户”）比例近年较为稳定，其中股份行理财子 较为偏好该种委外（如信银理财日盈象天天利 48 号、阳光碧 1 号）。然而，由于信 托计划近年异军突起，其对基金、保险和券商专户形成一定的替代作用。此外，信 托在投资范围、定制化等方面与基金专户有一定的相似性，但两者由不同的机构监 管，相比之下信托在可投范围上更有优势。

2.4、 穿透二：“其他债券”实现品种下沉

2.4.1、 私募债：货基禁投但现金理财仍可投

现金理财仍可投中小企业私募债以实现“品种下沉”，但货基已被明文禁止。2012 年证监会《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》一文明确规 定，货基不得投资中小企业私募债，但现金理财尚无此规定。2023Q3 末现金理财持 有私募债的比例为 0.3%，等级均为 AA+及以上，实现少量品种下沉。但受到实体融资需求低迷、私募债供给减少的影响，2022Q1 至 2023Q3，现金理财持有的私募债 平均票面利率从 4.65%跌至 3.87%，较一般公司债的利率优势不再。

2.4.2、 债务融资工具：监管态度较为模糊

监管对现金理财持有债务融资工具的态度较为模糊。2023Q3 末现金理财持有非 金融企业债务融资工具的比例约为 2%，略高于商业银行债，占现金理财持有信用债 的 1/4 左右。事实上，目前监管对于现金理财投资“债务融资工具”的态度较为模糊， 2021 年“现金理财新规”并非特别提及该类资产。但参考货基已明确可投 AA+及以 上等级的债务融资工具来看，现金理财在实操中或同样适用。

超短融为主，可通过 PRN、PPN、ABN 实现品种下沉。超短融（SCP）是现金 理财持有的债务融资工具中占比最大的子项，由于期限较短（270 天以内）、主体评 级较高，利率一般略高于同业存单，投资性价比相对较高。与短融（CP）相比，SCP 的注册发行更加便利，不受发行人净资产 40%的红线限制。但 SCP 的供给与实体融 资需求紧密联系，较同业存单更为刚性，“资产荒”下其收益率向上的弹性略低小于 同业存单。而 PRN、PPN、ABN 成为现金理财实现品种下沉的重要工具，相比之下， 货基因受到 2006 年《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金投资资产支持证券 有关事项的通知》的限制，目前对 PRN、PPN、ABN 目前均未持仓。至此可以基本 厘清前文所述的“其他债券”，主要包括私募债和 PRN、PPN、ABN，这四类共同构 成现金理财相较于货基的优势券种。

2.5、 小结：加码委外+谨慎下沉，是投资端偏防御的现实选择

总结来看，现金理财较货基在可投资产上的优势主要为通道类委外（资管产品 为主）和部分较为下沉的信用债（私募债、PRN、PPN、ABN），但近几个季度的持 仓占比来看——前者明显上升、后者变化不大，即“加大委外、谨慎下沉”。我们认 为此轮加大借力资管产品，其实是现金理财资产配置的一次防御性调整。 资金端：2022 年 11 月债市“赎回潮”叠加当下“资产荒”，居民理财尚处于信 心恢复期，资金端的风险偏好不断下沉，偏好风险等级较低的货币市场类资产。 资产端：2023 年是“现金理财新规”实施第一年，现金理财在拉久期、沉信用、 加杠杆方面的约束增多，加上资金端下降的风险偏好，资产端为留住客户，需获取 绝对收益，因此资产配置的防御性特征更强。 为何偏好具有特定领域优势的资管产品或资管计划？一方面是为了借力牌照优 势，获取较高利率的协议存款；另一方面是借力投研优势，分担净值管理压力，通 过将管理费挂钩收益率等方式增厚固收类资产的收益。

不过，现金理财底层的存款占比过高，是否能满足流动性监管要求？现金理财 直接投资的长久期存款比例并不高，2023Q3 末定期存款和大额存单合计仅 7.3%（前 十持仓口径），更多是由通道类委外间接投资协议存款。而根据“现金理财新规”的 规定，“每只现金管理类产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品 资产净值的 30%，投资于有存款期限、根据协议可提前支取的银行存款除外”，也就 是说，若实操中的部分协议存款带有提前赎回权，或不受 30%比例的限制；此外， 还可通过同时持有债券来降低产品久期，使其仍能满足监管的流动性要求。

为何现金理财委外货基的规模并不大？2023Q3 末现金理财委外货基的比例为 0.3%，规模约 64 亿元（前十持仓口径）。由于全市场货基平均收益率略低于现金理 财，即便具有一定免税优势，但若扣除掉委外费用，实际收益率并不一定具有吸引 力。我们统计发现现金理财委外的货基，其收益率多高于市场平均。

3、 其余持仓“以退为进”，等待结构性机会

由于现金理财增持资管产品和少量信用债，因此对其他资产有一定的“挤出效 应”，其中直接持有的同业存单、利率债占比显著低于货基。或可理解为现金理财在 满足流动性监管前提下、为增加收益稳定性而做出的“让步”。

3.1、 满足流动性前提下，减配利率债和同业存单

3.1.1、 利率债：更多是作为流动性调节工具

利率债占比仍较低，更多的是作为流动性调节工具。2022Q1-2023Q3，现金理 财前十持仓口径的利率债占比逐季下降，主要由于政金债占比降幅较大。2022 年底 的“赎回潮”下，利率债利率波动略大且流动性较高，优先遭遇赎回。对于现金理 财来说，利率债收益率较低、赎回压力大，其仓位主要是为了满足流动性管理要求。

3.1.2、 同业存单：投资节奏受银行表内影响

理财投资同业存单的节奏，与发行银行的资产负债摆布有密切关系。2023Q3 末 现金理财产品直接投资的同业存单占比 13%，较 Q2 基本持平，主要是国股行信贷投 放节奏趋于平缓。通常来说，Q1 和 Q4 是银行发行同业存单的高峰期，供给端发力， 同业存单价格吸引力较强，彼时理财持有存单的意愿也会更强。相比之下，银行存 款收益的稳定性更高，因此同业存单的占比下降，或由于受到银行协议存款的部分 挤出。

3.2、 整改非标及二永，长久期和沉信用均受限

3.2.1、 金融债：存量二永债到期将显著缩短久期

随着存量二永债到期，金融债占比已大幅走低。现金理财持有的信用债中，金 融债占比最大，而金融债又以中证金债、商金债为发力重点。（1）中证金债：属于 “国家队”，信用资质为金融债中最佳，近四个季度其持仓占比相对稳定；（2）商金 债：占比下降明显，主要受到二永债存量被动到期和主动减配的影响。“现金理财新 规”规定二永债“新老划断”，存量持有到期后禁止新增；二永债占比从 2022Q1 末 的 10%降至 2023Q3 末的 1.6%。

3.2.2、 非标：2022Q3 已基本实现清零

现金理财的非标已较早实现清零。“资管新规”之前，部分现金理财产品以非标 资产拉久期（如久期大于 300 天，收益率高于 4.5%），从而增厚收益。但 2021 年“现 金理财新规”已明确禁止非标，当年 Q3 现金理财便已实现非标清零，后续非标资产 或由长久期的固收类理财产品部分承接。

3.2.3、 城投债：短端下沉具有一定性价比

现金理财持有的城投债“量价双降”。2023Q3 末，现金理财持有的城投债占比 0.41%，环比基本持平。平均剩余期限约246天，同比下降超200天；票面利率为3.5%， 仍高于现金理财持有的信用债整体利率。随着城投化债推进，城投债信用风险可控， 现金理财的投资策略或以“短久期、谨慎下沉”为主。

4、 总结：现金类理财“进可攻、退可守”的两大优势

我们以货基作为对照，探寻现金理财收益优势的“底层密码”，主要归纳为两点： 一是委外资管产品。现金理财沿袭了原银行资管部多元化委外的优势，可借力 其他资管机构的牌照和投研优势，获取相对高收益的低风险资产，同时暗含银行理 财投资端更偏防御性的现实选择。而货基的投资以直接投资高流动性资产为主。 二是信用债品种下沉。现金理财在信用债上的可投范围较货基更广，比如私募 债、PRN、PPN、ABN 均为“品种下沉”的可选项。为满足“现金理财新规”对于 债券信用等级的要求，现金理财实际持有的这些券种绝大多数为 AA+及以上，在风 险可控的前提下适度增厚收益。

这两大优势助力现金理财实现“进可攻、退可守”。在居民风险偏好下移的当下， 理财的投资端防御性整体加强，现金理财依托多元化的委外优势筑牢收益的安全边 际。未来随着资金端信心修复、风险偏好适度上移，投资端有望通过私募债、PRN、 PPN、ABN 等实现品种下沉，挖掘固收资产的结构性机会。 同时要看到的是，现金理财和货基更多的是差异化竞争。本文仅从持仓差异角 度解释现金理财的收益率优势所在，不可否认的是，收益率优势并不一定带来规模 优势。货基以其先发优势和渠道优势，仍在规模上略胜一筹，2023Q3 末存续规模为 11.4 万亿元，超出现金管理类产品 3.67 万亿元。此外，货基的机构投资者占比更高， 而现金理财的客群以个人为主，两者某种程度上实现了差异化竞争。

编辑：火腿肠