1.1 发展历程：整合中央金融资源而成，“国家队”属性突出

整合中央金融资源而成。2000年8月，经国务院批准，在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司 证券业务部门和证券营业部的基础上，组建成立中国银河证券有限责任公司；2007年，在中央汇金和财政部共同设立的中国 银河金控的主导下，银河证券改制重组；2013年和2017年分别实现港交所、上交所上市，成为A+H股上市券商。 汇金系背景深厚，“国家队”属性突出。如公司年报指出，“作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场 的“国家队”，中国银河可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。”

1.2 业绩表现：近年来业绩增速领先，ROE赶超同业

近年业绩增速领先。18-22年营收CAGR+36%（VS前十券商19%；行业平均18%），归母净利润CAGR+28%（VS前十券商17%；行业 整体16%）。 ROE逐步赶超同业。受益于杠杆提升及利润率优化，公司ROE从21年开始超越前十券商平均，9M23年化达8.9%/居行业第三。 前三季度表现较同业更为稳健。9M23归母净利润同比+2.5%，优于前十券商（合计-1.5%）、低于行业整体（+6.5%），主因 去年更为稳健。

2.1 推荐理由之一：公司治理改善、轻资本业务做加法

近期核心管理层完成更迭。10月27日，王晟先生（46岁）正式担任公司董事长、执委会主任；11月24日，薛军先生（53岁） 担任公司执行董事、总裁及执委会副主任。王晟先生曾担任中金公司执委会成员，投行部负责人。 新三年发展战略启程，向现代投行迈进。4月28日，公司董事会通过2023-2025战略发展规划，由原来的“双轮驱动，协同发 展”经营模式深化为“五位一体”的业务模式，以“打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行”为长期战略目标。 王晟先生深度参与新战略筹划，此前提出中国银河“将不遗余力，从传统券商全面迈向国际化的现代投行”，目前已逐步推 进投行专业化改革、机构业务条线设立、财富管理转型等重点举措。

近年主要指标排名提升，奠定新战略执行基础。按照上市券商合并报表口径，2018年至今中国银河主要指标排名较快提升，总 资产从第9→第5，利润从第11→第4，ROE从第18→第3，投资业务收入从第24→第6；目前综合排名大致位于行业第5。 下一步的成长性在哪里？新三年规划的重点目标包括【各项业务发展相对均衡，没有突出业务短板，没有重要牌照资格短 板】；我们认为成长性在于轻资本业务做加法： ✓ 投行业务：当前业务占比仅2%（VS 行业11%），王晟总牵头发展投行业务、有望带来改变； ✓ 资管业务：公司在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照（18年曾推动收购银河基金）。

2.2 推荐理由之二：深度受益风控指标优化，转债强赎提供额外动能

风控指标体系优化将打开资本金业务发展空间。11/3新风控指标体系优化方案征求意见，强化扶优限劣、分类监管，拓展优 质券商资本空间；公司作为分类评级连续双A+非并表试点+指标紧张券商，深度受益风控指标优化，测算经营杠杆理论上限 可提升约4成。 转债强赎补充资本，提供额外动能。12月6日，公司公告中银转债将于13日停止交易、18日停止转股。假设剩余转债全部完 成转股，预计公司股本将较10月末增加3.11亿股，占公司总股本的3.0%、A股股本的4.5%。当前监管强调券业“走资本集约 型的专业化稳健发展之路”，券商股权融资显著放缓，转债强赎将赋予公司更多发展动能。

2.3 推荐理由之三：汇金控股券商，整合预期加强

公司是汇金控股券商。截止10月末，银河金控持有公司49.15% 股份，是控股股东及唯一持股超过1%的股东；中央汇金、财政 部、社保基金分别持有银河金控69.07%、29.32%、1.61%股权， 因此中国银河“国家队”属性突出。 “培育一流投资银行”导向下，头部券商整合预期加强。金融 工作会议、证监会鼓励头部券商通过并购重组做优做强。汇金 旗下券商牌照包括银河、中金、申万等，未来有望进一步整合。

当前券商资本金规模格局：中信证券独一梯队（2500亿），第二梯队5家（1000-1700亿），第三梯队7家（700-1000亿）， 第四梯队9家（300-600亿）。

3.1 财富管理：分支覆盖广泛，份额保持稳定

网点数量位列券业第一。公司营业网点众多，排名行业第一。据上交所披露，10月末中国银河营业部数量482家，大幅领先 同业（第2、3名分别383、367家）。 经纪业务份额相对稳定，期待财富管理转型成效。近年来公司经纪业务净收入占比维持在30-40%左右；代买收市占率稳定在 5%左右，但财富管理的重要指标代销金融产品业务收入份额明显低于代买收且有所下滑，期待后续财富管理转型成效。

3.2 信用业务：与综合实力相匹配，风控严格、行稳致远

信用业务份额基本匹配经纪。测算公司两融业务、股权质押业务规模市占率均在5%左右，与经纪业务份额大体匹配。 重视风险管控，历史减值处于行业低位、行稳致远。公司严守合规风控底线，始终确保行稳致远，历史减值占上市券商比例 明显低于对应业务份额，体现对风险管控的重视程度。

3.3 未来增长点之一：投资业务扩空间

近年来积极推动扩表，收益率较同业略稳健。此前提到公司投资 业务排名逐步从18年的第24提升至9M23的第6，其中杠杆率提升为 主要驱动力（2.95x→4.69x，期间最高5.0x）。 杠杆率已接近上限，后续提升空间在于风控指标系数优化。若以 母公司净资本作为分子，则公司杠杆率在非并表试点券商已跻身 前2，后续风控指标系数优化将释放进一步扩表空间。 期待补齐衍生品一级交易商牌照。2018年公司获得了试点跨境业 务资格，后续有望获取场外衍生品一级交易商牌照（场外衍生品 业务在二级交易商中排名靠前）。

3.4 未来增长点之二：投行业务补短板

投行业务过去是弱项（债券承销份额持续提升，但股权承销长期处于20-40名，显著低于行业综合实力排名），公司新任董 事长王晟来自中金投行部，有望为公司带来资源和赋能。 当前收紧IPO的大环境下，公司仍在逆势吸引人才加入。希望大力发展投行业务，争取与公司整体实力相匹配， 9M23公司股 权投行净收入仅排名行业第40名左右。

3.5 未来增长点之三：资管业务谋牌照

公司在前十大券商中唯一一家没有控参股公募牌照。统计前 十大券商参控股公募子公司利润贡献，22年平均占比达11.3% （剔除中国银河）。公司亦未来希望加强资管业务建设，新设 或收购公募牌照的概率较大（2018年曾想把银河金控旗下银河 基金整合进来但未果）。 公司资管业务仍在压降通道类业务，致资管业务收入承压。 1H23末银河金汇管理规模1108亿/较年初-4%，其中单一资管计 划632亿/较年初-6%；资管业务收入占比不足3%。

3.6 未来增长点之四：机构业务翻新篇

新设机构业务线，发布“银河天弓”品牌。机构业务是公司五位一体战略之一。公司于8月8日举办机构业务发布会，正式宣 布成立机构业务条线，并同步上线面向机构客户的一站式金融服务平台——“银河天弓”。公司将从策略服务、交易服务等 方面，打造“同业、私募、企业”三个机构业务生态链，依托“机构投研交易服务平台”和“企业综合金融服务平台”两大 业务平台，围绕投研交易、股份回购、股权激励、员工持股计划等业务抓手，全方位提升机构客户综合服务能力。 截至1H23,公司机构客户数2.97万户，较22年末增加4.32%；PB业务规模2,733亿元，服务客户数5,166户，股基交易量12,876 亿元。

3.7 未来增长点之五：国际业务筑特色

规模及盈利稳健增长，利润贡献约2%。公司主要通过银河国际控股、银河-联昌等业务平台，为全球机构客户、企业客户和 零售客户提供经纪和销售、投资银行、研究和资产管理等服务。2018年以来业绩及规模增长明显，1H23银河国际控股总资产 达359亿元，较年初增长9.1%；净利润1.18亿元，同比+188%。 以东南亚作为拓展重点，经纪业务排名前列。公司先后收购联昌两次股权、实现75%控股，18年1月收购马来西亚联昌集团 50%股权并更名“银河-联昌”，21年再次收购25%股权完成控股。公司将东南亚地区作为国际业务的发展重点，22年银河-联 昌证券、银河-联昌控股在东盟核心市场保持绝对领先，其股票经纪业务在新加坡市场继续排名第1，在马来西亚市场由第3 升至第1。

4.1 盈利预测

维持此前盈利预测，预计23-25E净利润为84.9/99.7/116.1亿，分 别同比+9%/+17%/+16%。核心假设： ✓ 经纪：23-25E股基ADT分别1/1.09/1.2万亿，公司份额稳定、佣 金率略有下滑； ✓ 投行：股权投行份额从0.6%逐步提升至1.0%，阶段性股权融资 放宽仍压制明年市场整体规模； ✓ 资管：管理规模逐步企稳回升，费率逐步修复； ✓ 投资：23-25E投资规模稳步提升，分别同比+22%/10%/9%，投资 收益率略有回升； ✓ 利息：两融份额维持在5%左右、股票质押业务规模稳定。

4.2 投资建议

重申推荐中国银河的三大理由：公司治理改善，轻资本业务做加法：公司近年主要指标排名大幅提升，奠定新三年战略执行基础。新战略高度重视轻资本 业务发展，一是逆势扩张投行团队，目标把股权业务从现第40-50名升至与公司整体实力相匹配；二是拟发展公募业务，银 河在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照，提升资管业务实力。 

深度受益风控指标优化，打开长期扩表空间：公司近年来积极推动扩表，杠杆率稳步提升（18年至今从2.95x→4.69x，期 间最高5.0x），投资业务排名逐步从18年的第24提升至9M23的第6。从后续发展看，近期风控指标体系优化方案征求意见， 测算分类评级连续双A券商杠杆理论上限可提升约4成，打开长期扩表空间。汇金控股券商，整合预期加强：政策层面，中央金融工作会议定调金融强国，自上而下要求加快培育一流投行，证监会亦 支持头部券商通过并购重组做优做强。股东层面，汇金旗下控股多张券商牌照，未来牌照整合可能性提升。

 

编辑：520中国