一、市场表现

社会服务&美容护理板块回调，表现较弱

社会服务︰疫情影响逐步消失，板块由预期转向基本面。年初至今板块持续跑输大盘，年初至今累计下跌18.02%，跑输大盘7.66pcts。美容护理︰行业增速放缓，关注度下行。年初至今板块持续跑输大盘，年初至今累计下跌32.18%，跑输大盘21.82pcts,

估值目前处于低位

社会服务∶截至2023年12月1日，社会服务板块PE51.5倍，处于5年30.71%分位数水平。美容护理:截至2023年12月1日，美容护理板块PE30.9倍，处于5年16.54%分位数水平。

二、美容护理:化妆品一国货崛起下寻找α机会

化妆品社零回暖

社零弱复苏，2023年化妆品社交场景逐步恢复常态化，消费者需求回升。2023年1-10月，国内化妆品零售总额为3291.3亿元，同比增长6.2%，较2022年同期明显好转，但相较于2021增速放缓，整体较稳定。2023Q4结合双十一、双十二等电商大促节日的推出，我们预计将保持同比弱复苏态势。

渠道:线上新兴渠道发展快速发展

线上传统渠道承压，新兴渠道增速较快。2023年上半年，淘系/京东同比下滑8.6%/14.5%，抖音/快手同比增长54.5%/15.9 %。国产差异化布局抖音，自播/短视频推广推动产品套装快速放量。珀莱雅、韩束等国产品牌抓住抖音发展红利，借助短视频剧情植入自身产品/自播带货，通过抖音平台铺货快速放量。

渠道:线上线下融合

渠道分化，龙头企业强线上/线上线下相结合。珀莱雅/贝泰妮/水羊股份/丸美股份等线上占道占比超50%。推动线下扩张。珀莱雅提出2023年为“线下重启元年”，后续将线下作为品牌形象提升的重要渠道，通过聚焦有影响力的商圈、大型百货集团探索“线上+线下”新销售模式。贝泰妮于2022年起逐步铺设线下直营店渠道，截至2023H1已增至113家。

优质国货品牌力不断增强，排名持续提升

国货排名不断提升,珀莱雅领跑。1)从618/双十一等大促情况来看，国货品牌知名度的不断提升。珀莱雅于今年双十一首次登顶天猫/抖音平台TOP1。2)从销售额情况来看，外资品牌下滑的背景下，2023年韩束通过抖音逆势高增，珀莱雅2023Q3销售额超越雅诗兰黛。

优质国货性价比高，替代效应增强

消费理念转变，国货化妆品抢占份额。根据德勤《2023年中国消费者洞察与市场展望白皮书》，确定性需求、性价比高成为消费者关注重要因素，消费者减少冲动消费，更加追求产品的性价比和实用性。在此背景下，国货化妆品承接了一部分高端消费者需求，以珀莱雅为例，旗下红宝石精华、双抗精华相较国际大牌单价低，性价比高，优质国货品牌抢占部分国际大牌客源，销售额实现稳步快速增长。

日本核废水事件释放一定消费力

2023年8月，日本核污水排海遭到国内消费者反对，对日系品牌产生一定负面影响。一方面，消费者对于日妆的安全性有所担忧，产生抵触心理，在中国新闻社发起的“你还会买日本化妆品吗?”的投票中，93%网友选择不会，整体消费者负面情绪较重;另一方面，主播等对于日妆的坑位减少，整体营销下行，日系品牌持续下行。目前消费者对于日系化妆品信任度下行，我们认为此事件为国货品牌释放出更多份额。

科研背书打造竞争优势

消费者对于功效的关注度提升，公司自身研发力、产品核心成分成为竞争亮点。国产品牌积极拓展自身科研能力，持续加码研发投入，研发费用率同比提升。广聚人才，打造研发中心推动研发创新。企业通过挖掘优秀科研人才、创建研发中心、与国内外优秀高校/科研机构合作提升自身竞争力。

功效精细化/中国成分成为新趋势

消费者对于化妆品的成分、功效性更为看重，公司产品核心成分成为竞争亮点。随着消费者护肤观念的进步，护肤需求进一步细化，消费者在购买化妆品时，产品效果成为他们首要考虑的因素，同时补水/抗衰/美白/修护/祛痘等精细化功效是消费者关注度较高的功能，精细化功效/特色成分成为消费者选择的新关注点。珀莱雅一六胜肽/贝泰妮一马齿苋/华熙生物一玻尿酸/丸美股份、巨子生物一胶原蛋白等核心成分推动消费者关注度提高，精准定位改善范围，成功打造具备自身特色的产品矩阵。

国货品牌产品矩阵拓展，打造系列矩阵

在大盘红利逐渐消退的背景下，公司根据消费者需求不断推陈出新，品牌矩阵逐步完善。雅诗兰黛小棕瓶等大单品的成功给了国货化妆品极好的参考经验。以珀菜雅为例，公司从红宝石大单品起家逐步拓展自身产品矩阵。一方面横向拓展自身护肤产品线，推出红宝石、双抗、源力、能量等多个产品线，并不断推陈出新完善各系列产品;另一方面竖向拓展自身产品类型，彩妆、洗护等多方向其发展，覆盖多品类提升自身品牌力。我们认为，品牌方不断根据消费者的当下需求从打造大单品到推出多品类的产品矩阵有望塑造品牌力，增强消费者心智，驱动品牌破圈。

医美―关注细分赛道新机遇

医美赛道长坡厚雪

近年来，随着医美技术、专业性、安全性及审美意识的显著提高，国民对医美的接受度明显提升，医美行业的市场规模快速扩大。2021年中国医美市场规模达1892亿元，2017-2021年CAGR达17.5%，远超全球的3.02%;预计至2030年，中国医美规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.81%，亦高于全球的10.53%。

渗透率有望不断提升

目前国内渗透率相较于国外较低，中国2022年医美渗透率仅为4.5%，相较于日本、美国、韩国渗透率都有较大的提升空间。未来随着国民对医美市场认知度的进一步提高，迭加医美消费人群结构的扩大（男性群体加入）、目标城市的下沉(由一线城市下沉到二三线)，医美整体渗透率有望继续快速提升。

非手术类项目快速发展

轻医美（非手术类）项目自身创伤小、恢复快、便捷性高，更易获得消费者的认可青睐。非手术类医美市场快速增长。非手术类于2021年超越手术类规模，2017-2021年CAGR24.94%，远超手术类的11.5%。且2022-2030年非手术类市场增速持续保持在高位（预计CAGR16.72%，显著高于手术类的CAGR 9.69%)，并预计2030年有望占领65%的中国医美市场份额。注射类/能量源类为轻医美主要项目，未来5年两者CARG有望保持高速增长。

玻尿酸:成熟期,关注差异化细分市场

1)市场竞争激烈，市场规模持续扩容。目前国内市场玻尿酸合规产品已超过50款，产品整体较为同质化，市场已进入红海市场;从市场规模看，2021年玻尿酸市场规模已达64亿元，预计2030年市场规模有王达到441亿元。2)国际品牌集中于高端市场，国内厂家抢占中低端市场。从市场份额看，国内品牌市场销量高但销售额占比低，整体国内厂家集中于中低端玻尿酸市场，国际品牌占据高端市场。国货品牌试水高端化升级，昊海生科推出海魅、第四代天然交联产品。3）差异化细分领域有望抢占市场份额。爱美客通过嗨体主攻颈部、熊猫针针对眼周抢占细分市场，市占率持续提升。未来适应症拓展市场(唇部、下巴、眼周等）有望成为新增量。

肉毒素:可替代性弱,布局竞争新格局

1)刚性需求强:肉毒素应用主要为除皱，作为注射类医美针对除皱目前替代品较少，需求度高。2)市场竞争格局四足鼎立:肉毒素产品审批严格，目前格局四足鼎立，产品定位不同，包括保妥适（高端）、衡力（低端）、吉适（中高端）、乐提葆(中高端），其中保妥适、衡力因为品牌沉淀强，占据大部分市场份额。3）市场规模稳步增长。2021年肉毒素市场规模46亿元，预计2030年达到390亿元。4)未来产品两极分化。从已上市以及在研产品看，未来市场或将分为高性价比（衡力、绿毒等）/高端（保妥适、RT002等）两大梯队，打开肉毒竞争新格局。

再生类:升级玻尿酸，新品即将上市

1）海外畅销多年，国内步入高速发展期。海外相较于国内应用较早，以sculptra为例，2010年就已广泛应用于医美领域，而国内2021年才为再生类医美市场的元年，目前仅四款合规产品，远不能满足快速成长的市场需求。2)再生材料功效强+客单价高。产品短期填充，长期刺激胶原蛋白再生，维持时间长。相较于玻尿酸，产品售价定位在1-2万，整体较为高端。3)从已上市产品看，产品销量爆发增长。华东医药伊妍仕2023H1收入收5.16亿，同比+90.66%（欣可丽美学收入)﹔爱美客濡白天使放量，推动2023H1凝胶类产品同比+139%，消费者对于再生类接受度高，产品快速放量，未来空间有望保持持续增长。4）新品上市带来增。江苏吴中旗下爱塑菲有望2023年底/2024年初获批上市成为国内第四款产品。

胶原蛋白:发展初期，多家企业布局

1)功效佳，下游具备应用场景。重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具备保湿性佳、成本低、生物活性及生物兼容性高(不易过敏）、安全性高等优点，相较于玻尿酸不移位、不透光，可广泛应用于水光、眼周等领域。2)市场规模高增，渗透率有望提升。重组胶原蛋白赛道2021年市场达到108亿元，并有望在2023年市场规模超过动物源胶原蛋白，预计2022-2027年市场规模仍保持CAGR42.4%高速增长，2027年市场渗透率达到62.3%，市场规模将达1083亿元，是2021年的10倍，空间广阔。3）作为新赛道消费者接受度高，锦波生物产品上市爆发式增长。2021/2022年为薇旖美实现销售收入分别为0.28/1.17亿元，产品一经上市就迎来翻倍增长，赛道前景广阔。

1)合规产品少，多家企业布局，市场前景阔。当前国内获批产品少，仅4家公司产品获批，其中仅有锦波生物2款(分别于2021/2023年拿证）为重组胶原蛋白产品，产品取证周期长，获证企业具备先发优势。多家龙头积极布局。巨子生物即将推出胶原蛋白医美产品，主要用于抗衰老、改善面部皱纹等领域，江苏吴中取得突破性三螺旋重组胶原蛋白技术。2)产业资本化有所突破。2023年巨子生物、锦波生物先后上市，带来胶原蛋白高关注度。

三、社会服务:旅游―需求渐次恢复

旅游:出行渐次恢复

节假日需求逐步恢复，景区客流以及收入显著提升。从不同节假日看，国内旅游人次在今年五一、端午、中秋&国庆分别恢复至2019年同期的119.1%/112.8%/104.1%;国内旅游收入在今年五一、端午、中秋&国庆分别恢复至2019年同期的100.7%/94.9%/101.5%，整体表现均超过2019年同期，国内旅游开始复苏并逐步超过疫情前水平。

国内旅游业进入复苏与创新并行的新阶段，数据同比表现亮眼。2023年前三季度，国内旅游人次与旅游收入实现同比高增。根据文旅部数据，2023年前三季度国内旅游人数36.74亿人，同比+75.5%;旅游收入3.69万亿元，同比+114.4%。分季度看，2023年第一l二/三季度，国内旅游总人次分别为12.16亿/11.68亿/12.90亿，同比+46.5%/+86.9%/101.9%。我们认为，随着疫情影响因素的逐步消失，消费者积压的旅游消费热情逐步释放，前三季度人数和收入实现双高增，随着各类旅游业态的发展，后续旅游将稳健发展。

旅游:出境游需求持续释放

政策逐步放开，国际航线恢复。文旅部逐步放开防控措施，截至目前138个国家和地区的出境团队旅游和“机票+酒店”业务已恢复;11月入境政策的放松、马来西亚等国免签政策的推出推动出入境旅游需求释放。国际航班量逐步恢复，截至11月底，国际航线数量已恢复至2019年52%的水平，并随着政策推动有望持续提升。

出境游积压需求释放。由于过去三年出行受限，旅客出境消费力受到压制。根据携程旅行数据显示，“十一”期间出境游订单同比增长近20倍;同时尽管三季度跨境航空客运量仅恢复到2019年同期的50%左右，但携程出境酒店和机票预订量已恢复到2019年同期水平的80%左右，持续领先行业复苏水平。

旅游:新项目、文旅结台、交通改善等成为新增长点

交通改善∶景区交通便捷程度一定程度影响旅客选择性，景区交通的改善有望提升客流，打开上限。项目改造/拓展:门票限制后，新项目落地、项目升级改造，为景区提供扩容新方向，成为景区持续发展及业绩增长的核心。文旅结合:十四五规划强调“推动文化和旅游融合发展”。文旅融合，将文化底蕴与景区相结合，打造自身IP，塑造自身品牌力。

酒店―连锁化、中高端化提升

酒店: RevPAR表现提升

旅游出行恢复较好，今年各酒店RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续提升。首旅酒店/锦江酒店/华住集团2023Q3分别恢复至2019年同期的105.7%/112.6%/129.3%，均持续改善。

酒店:行业供给出清,连锁化率提升

1）疫情推动行业加速出清，酒店连锁率快速提升。截止2022年末，全国酒店客房数为1426万间，相较2019年-19.07%，三年疫情推动行业去劣存优。在此背景下，酒店连锁化成为行业发展新趋势，2022年末，中国整体连锁化率（连锁酒店口径为同一品牌3家及以上门店）约为39%，较2021年期末的35%提升4pcts。2）连锁化具备价格/运营/品牌优势。连锁酒店通过打造品牌优势，有望通过规模效应降低成本，推动品牌知名度提升，提高竞争力。3）相较海外仍有提升潜力。中国目前酒店连锁化率相较全球以及美国等发达国家还具备提升空间，酒店品牌化的空间仍较大。

酒店:三大集团增长稳健，集中度提高

三大龙头酒店开店稳健。2023年前三季度，首旅酒店/锦江酒店/华住集团净开店数量分别达到259/590/618家，截至2023Q3，首旅酒店/锦江酒店/华住集团总门店数分别为6242/12138/9028家。集中度不断提升。首旅酒店/锦江酒店/华住集团三大龙头市场占有率从2019年40.76%提升至2022年43.47%，其中华住集团提速最快，市占率提升2.64pcts至14.63% ( 2022 )。

酒店:中高端持续提升

中高端酒店占比持续提升，供给端的成本因素及需求端的消费升级推动酒店中高端转型。1)从供给端看，国内租金、人工成本等因素长期来看呈上行趋势，中高端相较于经济型收益模式佳，是酒店后续发展的趋势。从需求端看，消费升级驱动下，消费者对于酒店的消费选择倾向于品质高、服务好的中高端酒店品牌。2)三大龙头企业中高端占比持续提升。首旅酒店/锦江酒店/华住集团2023Q3相较2019年同期分别提升7/18/7pcts，达到26.5%/57.5%/44.7%。3)酒店经过推陈出新以及升级与国外品牌相比具备竞争力，有望推动国产替代，加速国内酒店占比持续提升。

四、结论与投资建议

化妆品:挖掘国货Alpha机遇。行业渠道红利下行，整体需求表现放缓的背景下，国货品牌表现有所分化，优质国货表现亮眼。展望未来，日本核废水事件、消费者消费理念转变、国潮风为国货化妆品提供机遇与空间，消费者对国货产品认知和需求不断加大，国货排名逐步提升，国产渗透率有望逐步提高。在此背景下，我们认为具备强研发力成为国货发展的核心底层支撑，同时品牌矩阵、大单品产品力、功效性等助力优质企业快速发展，建议关注∶1)产品矩阵丰富、业绩确定性强的标的︰珀莱雅;2）聚焦优质赛道，打造功效优势标的︰贝泰妮、巨子生物、华熙生物。

医美:细分赛道新机遇。供给端，轻医美赛道受益于创伤小、恢复快、便捷性高快速发展，医美产品更新换代（功效升级)效应较强，注射类新兴赛道增速高、消费者关注度高，产品上市放量较快，建议关注重组胶原蛋白、再生类等细分赛道。需求端，消费者人群扩大、目标城市下沉有望推动渗透率提升，加速医美行业扩容。中长期来看，行业合规化趋严，国产替代率提升，获证/优先布局企业抢占先机。建议关注∶1)合规产品线完善，在研产品丰富的标的︰爱美客、华东医药。2)近期有新品推出的并有望快速放量的:江苏吴中、巨子生物。

旅游及景区∶2023年国内补偿性旅游需求得到集中释放，随着政策逐步放开，出境游热度提高，叠加航班供给恢复，出境游存在增长空间。同时景区方面，新项目、交通改善、文旅融合等成为自身新增长点，建议关注:1）受益于出境游的︰众信旅游;2）项目扩张、交通改善带来业绩增量的︰天目湖、长白山、宋城演艺。

酒店∶连锁化、中高端化趋势不改。短期来看，国内休闲游恢复常态，商旅需求仍有恢复空间，酒店估值处于长期低位水平，板块具备配置价值。中长期来看，行业供给端出清，集中度逐步提升，酒店连锁化、中高端结构升级带动RevPAR持续提升，同时龙头积极拓展开店，建议关注酒店后续升级趋势，推荐关注:酒店龙头标的首旅酒店、锦江酒店。

 

编辑：520中国