2024年策略关键词：高股息，一鸟在手还是百鸟在林

一、美日经验：增长中枢下移，高股息持续占优

美日经验：增长中枢下移带动利率下行，派息率逐步提升，高股息资产占优。利率 本质上是资金成本，而借贷主体能够承担的资金成本高低则依赖于经济潜在增速。在经 济增长逐渐疲弱的时期，预期回报降低带来的借贷意愿减弱，从而使得无风险利率持续 下行。增速低、利率低的低回报时代，高股息资产的稳定回报率占优，若类似日本 08 年 后股息率高于长端利率的情形，则高股息资产更受追捧。

高股息是否始终“熊市跑赢、牛市跑输”？投资者一般认为高股息策略为熊市保护 伞，具备熊市跑赢、但牛市弹性不足从而跑输的特性。然而从美国和日本经验来看，高 股息策略存在“牛市跑赢、熊市跑输”的例外情况。如日本 04 年初-07 年中、21 年初至 今，以及美国 91-93 年、02 年底-07 年初，市场均处于上行趋势，但高股息策略却能跑赢 基准。而美国 07 年底-09 年初，市场受金融危机影响大幅回调，高股息策略跑输基准。 危机模式下高股息策略也并非能够提供保护伞。

高股息策略跑赢基准的关键：股息率与国债收益率的强弱。日本 90 年代以来在经济 增长中枢下台阶的背景下，长期国债收益率持续下行，而股市股息率则自 90 年代末期持 续改善，并于 08 年起持续高于国债收益率。股息率相对于国债收益率的持续走强，使得 高股息资产跑赢至今。而美国高股息资产在 90 年代、以及 17 年至今累计表现跑输市场， 即使 90 年代美国国债收益率整体下行，但股息率相对于国债收益率更加走弱，使得高股 息资产跑输。而对于股息率和国债收益率的比价，则是机构长线资金对于大类资产的选 择问题，如日本机构投资者以境外资本、信托银行为代表占比上升，2022 相比于 1990 年 分别上升 25pcts、13pcts；美国机构投资者以共同基金、境外资本为代表占比上升，相同 区间内分别上升 11pcts、10pcts。

红利再投资才是真正的长期主义。截至 23/12/5，若只看中证红利指数与万得全 A 价 格指数自 09 年以来走势，则中证红利指数收益率高出 31%，在近 15 年的时间维度下即 使考虑高出的股息率水平，超额收益也有限，尤其在 15 年牛市高点的累计收益甚至阶段 性跑输近 100%。而如果考量中证红利全收益与万得全 A 走势，则前者至今能够跑赢 172%， 具备显著超额水平。即当投资于高股息资产时若采用红利再投策略，则跑赢市场幅度将 显著扩大。同时参考海外经验，著名投资家约翰·聂夫的代表管理产品先锋温莎基金， 执掌 31 年期间总回报年平均跑赢市场 3.1%，其中 2%来自于股利回报，高股息策略在长 期为其带来了显著超额水平。

二、A 股高股息长期配置价值：股息率跑赢国债收益率

中长期增长中枢下移、全球不确定性增加，高股息策略优势不断显现。参考美日经 验，经济增速降档背后是中长期增长因子走弱，如人口和地产问题，预计最终将使无风 险利率中枢不断下移。2021 年至今高股息策略持续跑赢的背后，也同样存在国内地产与 人口的增长问题，十年期国债利率从高点 3%降至 2.5%，在卡脖子等科技领域取得革命 性突破前，增长中枢下移可能仍是巨大挑战，资产荒背景下，高股息板块料将凭借稳定 回报跑赢国债利率，从此的股利再投资拉长时间看或将持续占优。同时在逆全球化和供 应链脱钩担忧下，远景投资不确定性增加，一鸟在手胜于百鸟在林，每年稳定的股息回 报也适用于更低频交易的中长期投资者。

A 股机构化加速将促使高股息策略与债市相关性走强。早期 A 股市场高股息资产并 未能完全反映市场股息率相对债券收益率的比价改善，高股息资产相对市场走势与资产 比价相关性并不强。但随着机构长线资金的市场参与度越来越高，大类资产比价的因素 对于高股息资产的强弱影响则逐渐增大。由“中证红利全收益/万得全 A”与“全 A 股息 率/10 年国债到期收益率”滚动相关性可以看出，18 年以前两指标相关性较低且波动较 大，而 18 年后相关性快速上行且维持较高水平。主要由于居民财富转移、资管新规推出 等因素，A 股机构化在 18 年加速，机构资金对于高股息资产解决其负债端现金流的需求 以及理性配置，使得大类资产比价对于高股息资产走势的相关性影响不断提升。

高股息待加强：政策持续引导+中长线资金占比上升参与公司治理。政策引导分红方 面，除了 8 月底发布的《证监会进一步规范股份减持行为》，10 月证监会进一步对《上市 公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，以及《上市公司章程指引》现金分红相关 条款进行了修订，在坚持公司自治的基础上，鼓励公司对分红的稳定性、频次做出提升， 以及对不分红、财务投资规模较大但分红比例不高的公司，通过强化披露要求督促分红。 未来政策方面对于上市公司分红的引导督促作用有望持续加强。另一方面，参考海外股 市投资者结构，当前 A 股个人投资者占比仍属于偏高水平，9 月金监局发布《关于优化 保险公司偿付能力监管标准的通知》、10 月财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，均体现了政策对于长线资金入市的积极态度。 并且对于机构投资者参与上市公司治理的态度，监管同样秉持积极态度：18 年新版《上 市公司治理准则》第 78 条提到“鼓励社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的 管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体等机构投资者，通过依法行 使表决权、质询权、建议权等相关股东权利，合理参与公司治理”。未来随着中长线资金 占比提升，预计其对于稳定现金分红更强的诉求也将带动上市公司分红比例、稳定性的 提高。

三、A 股高股息策略短期风险：复苏与通胀

高股息资产短期风险：利率上行、估值抬升。历史上如 2013-2015 年、2019-2020 年， 高股息资产均在股息率与债券收益率比价弱势中相对全 A 下行。2013-2015 年分为两个 阶段，先是 2013 年经济弱复苏叠加“钱荒”带动债券收益率全年走高，期间股息率变化 不大从而相对债券收益率走弱；2014 年下半年开始央行货币政策持续宽松，虽然带动债 券收益率下行，但流动性充沛使得股市风偏即估值迅速爬升，股息率下行速度较债券收 益率更快。2019-2020 年来看，19Q1 的宽信用预期成为当年股市估值抬升的最大贡献部 分，同期债券收益率变化不大；2020 年初的疫情冲击使得债券收益率短期快速下行，但 在国内外强政策刺激不断的背景下，经济迅速复苏，债券收益率快速回升，而股市估值 也在放水+复苏的共同作用下走高，带动股息率下行。

明年防范财政发力下的复苏及通胀预期。另一方面，经济复苏的现实同样有所预期， 固定资产投资同比预期 23Q4 为 3.3%，2024 逐季度均保持 4%及以上水平，底部稳中有 升。经济若如预期复苏，则无论是利率水平的回升，还是股市风偏的提高从而推升估值 水平，都将是高股息资产能否跑出超额的负向因素。当前国内通胀水平较低，但从市场 预期来看，CPI 或从 23Q4 的 0.3%上行至 24Q4 的 1.7%，PPI 或从-2.3%上行至 1.2%，未 来一年的通胀回暖可能带动市场利率水平上行，如 2020 年疫后。 防范部分行业利润受损可能。从红利资产本身价格表现来看，当前中证红利权重行 业如银行、煤炭行业估值均处于中低位，如银行市盈率、市净率 10 年分位均为 0%，煤 炭 28%、54%，不必过多担心估值风险。但就今年三季报情况来看，煤炭行业归母净利增 速为-29%，对于红利行业仍需要跟踪明年盈利情况，防范利润受损下的低估值陷阱。

四、A 股股息率低主因是派息率低，需政策引导与机构投资者占比提升

A 股分红制度从自愿到半强制，派息比率成股息率关键因素，2023 年减持新规影响 有限。A 股早期分红相关政策推出时，分红制度以放权、自我约束为主，如 2001 年相关 发文，要求未分红的上市公司履行额外的“说明”义务。真正带有强制性的分红监管制 度始于 2004 年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。该《规定》指出，如 果上市公司在最近三年没有进行现金分配，则不得再融资。2006 年发布的《上市公司证 券发行管理办法》进一步将再融资公司所需达到的近三年累计分红占年均利润的最低比 例设定为 20%。2008 年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》随后将该 比例提高到 30%，并简化了半年度分红流程。2023 年证监会发文中将分红与上市公司二 级市场减持挂钩，进一步加强了监管政策中半强制分红的性质。考虑由于分红限制减持 的视角，2021 年前上市的被限制公司共 1104 家，假设其 2023 年一次性分红达到 30%比例，则这批公司分红总额将从 2022 年的 47 亿提升至 360 亿，对全 A 分红总额提升比例 约为 1.5%，派息比例较 2022 年 40%提升约 0.6pct，股息率较 2022 年 2.4%水平提升约 0.04pct。（个股 23E 净利润取截至 23/12/5 的 Wind 一致预测，若无预测值则取近三年归 母净利均值，股息率以 22/12/31 计算）。

全球看 A 股股息率低，主因派息率低，上市公司分红意愿不强。从股息率角度来看， 俄罗斯、巴西、澳洲、英国主要股指股息率靠前，韩国、印度、日本股息率靠后，上证指 数近 10 年股息率均值为 2.2%，处于中游靠后位置，2022 年为 2.7%。从上市公司派息比例来看，以 MSCI 区域指数统计，英国、巴西、澳洲上市公司分红意愿较高，近 10 年派 息比例均值都在 80%以上，2020 年部分国家派息比例极高原因在于上市公司当年受疫情 影响严重，利润受损但或将往年的未分配利润进行分红，造成派息比例极高的现象。而 就中国境内公司来看，近 10 年派息比例均值仅为 32%，排序靠后，但 2022 年的 35%已 是近 10 年最高水平。综合来看，由股息率公式可知：股息率（DPS/P）= 派息比率（DPS/EPS） / 市盈率（P/EPS），英国、巴西、澳大利亚具备高派息比例带来的高股息率，而俄罗斯较 高股息率水平的主要原因则是更低的市盈率。

美国经验：制度改革显著影响分配方式，公司自治下回购大于现金分红。美国方面， 制度改革显著影响了公司的分红决策，不仅提升了公司分红稳定性，更影响了分红的主要方式，市场机制转而逐渐起主导作用。1936 年的税收法案（未分配利得税法案）对公 司未分配利润征收新的附加税，税率 7%到 27%不等，迫使公司通过分红分配利润；1982 年 SEC 制定了证券交易法中的 Rule 10b-18，使得公司能够在几乎没有监管限制的公开市 场上回购股票；1986 年税收改革法案，虽然回购对应的资本利得税率由 20%提高至 28%， 但股息的免征额取消且并入了普通收入征税，而普通收入边际最高税率则为 38.5%，回 购相对现金分红的税率优势促使美国上市公司形成了回购为主的利润分配手段。此后， 美国公司的回购率与股息率差距逐渐缩小，在 1999 年超过了股息率。另有资料统计 2003 年至 2012 年间始终为标准普尔 500 指数成份的 449 家公司，这些公司用其利润的 54%实 施了回购，股息则占 37%（Profits Without Prosperity by William Lazonick）。而根据标普 23/3 的报告，22 年标普 500 股息率约为 1.8%，回购率约为 2.87%，回购方式仍显著领先 于股息分配（回购率为年度回购金额占总市值比例）。美国的附加税提高了公司的分红比 例，市场规则制定和后续税制改革则决定了公司的主要分红方式，政策不仅起到引导作 用，同时做出了硬性规定，值得 A 股市场借鉴。

英国经验：机构投资者壮大助于提高派息比例。英国公司权益的所有权基本由机构 股东掌握，上世纪 80、90 年代养老基金、保险公司为代表的中长线资金占比大幅上升， 两者由 1975 年合计占比 33%，最高上升至 1990-1993 年间占比超过 50%，与此同时市场 内股息率因子有效性显著。背后原因在于，机构投资者迫使公司维持较高的股利支付率， 主要由于金融机构不能简单地依靠资本利得为其负债融资，尤其是养老基金、保险公司 需要上市公司支付股息来匹配其负债端所需要的持续现金流。从税收的角度来看，（免税） 机构有明显的动机要求高水平的股息，因为英国税收制度偏向于免税股东的股息；此外， 机构需要一定水平的股息来偿还自己的债务。从机构的角度来看，机构要求高水平的股 息以迫使公司向资本寻求外部融资，从而受到外部市场的监督。从自由现金流的角度来 看，机构可能会反对管理层保留过多自由现金流的倾向。展望 A 股市场，政策层面对于 中长线资金的入市引导不断加强，未来随着占比的不断提升，专业机构投资者在上市公 司治理中不断发挥作用，有望影响提升 A 股上市公司的派息比例从而提升股息率。

五、海外高股息经验：红利低波+红利成长

参考美日行业股息率水平来看，追求受产业结构变迁影响不大、及其稳定具有较高 股息率的行业，均以估值不高的公用事业、上游类行业为主；追求派息比例上升带动股 息率水平长期改善的潜在行业，则以行业增速中枢向下切换的产业为主，如日本医药行 业，美国的软件行业。 日本近 15 年红利成长行业：批发业、信息及通信业、证券及商品期货交易业、银行 业、医药品。批发业和金融业的股息率改善体现出日本经济发展的核心要素——财团体 制和商社模式，模式成功的根本在于实业与金融体系的结合，通过财团的平台纽带，将 产业资本和金融资本有机融合，在二战后至今的日本整体经济中发挥重要作用。同时近 年来此类行业估值仅为 10 倍左右，能够维持较稳定的 30-40%的派息比例，代表公司为 三菱商事、三菱日联金融集团。信息通信、医药则是由自身产业发展所带来的利润分配 变化，但由于估值水平均在 30 倍左右，股息率绝对水平不及前述行业，代表公司为日本 电报电话、武田药品。

日本医药行业在老龄化和药品控价下增长降速，提升分配股东利润比例。参考日本 的医药行业，80 年代起日本社会的老龄化问题引发了政府主导的“集采”调价措施，并 针对创新药和仿制药做出了不同的定价机制，以至于在持续至今的价格管控中，大量医 药公司被出清，集中度提升后留在舞台中央的武田制药、安斯泰来、第一三共成为日本 在世界制药舞台上的宝贵资产。基本面数据来看，其行业增速中枢由 1997-2007 年的 11% 下降至 2008-2022 的 5%，降幅虽然看似平缓，但背后是政府持续的药品控价行为。而提 价空间有限的情况下，医药行业即使集中度提升，不断增长的利润也无法也无需分配给 再投资，对应上述区间内派息比例由 30%的水平提升至近 10 年的 60%以上。

日本近 30 年稳定高股息行业：电力及燃气业、石油及煤炭制品、纸浆造纸、建筑业、 纤维制品。此类行业估值均不高，最高为纤维制品 19 倍，最低为建筑业 13 倍，石油煤 炭行业派息比例虽然不稳定但有绝对水平较高为补偿，其余行业派息比例较为稳定且不 低，使得此类行业股息率水平长期领先，代表公司关西电力、引能仕、东丽。另外观察此 类行业 ROE 变化可以看出，只有建筑业、纸浆造纸行业盈利能力在近年较稳定，但长期 来看，行业 ROE 均有较大波动，并未像常识所认为的高股息行业需要稳定 ROE 水平。 背后原因在于，行业盈利周期即使波动较大，但其能通过“高盈利年份-低派息比例、低 盈利年份-高派息比例”来进行调节，使得股息率表现始终保持稳定的较高水平，如石油 煤炭行业 2018、2022 年 ROE 高达 20%水平，派息比例仅为 12%，而 2019 年 ROE 为 4%，派息比例则提升为 74%。

美国各行业股息水平来看： 美国近 15 年红利成长行业：电信业务、半导体与半导体生产设备、软件与服务、家 庭与个人用品。电信业务为美国各行业股息率近 15 年改善、近 30 年整体水平均排前列 的行业，其领先于全世界的产业基础以及受益于全球互联网浪潮的背景下，使得其中长 期表现均较好，近 10 年派息比例达到 90%水平，同时估值逐年走低至 20 以下，代表公 司为威瑞森、美国电话电报。半导体行业、软件行业均是在产业发展中得到股息率显著 改善，但绝对水平并不高，代表公司为英特尔、微软。家庭与个人用品代表公司为宝洁， 其通过不断的外延并购成为了全球最大日化公司，近 10 年也维持着稳定的 70%水平派息 比例。

软件行业在“科网泡沫”后增速中枢下移，利润分配转向回馈股东。典型如软件服 务行业，90 年代全球软件产业快速发展，尤其以美国私人 IT 投资为代表的产业资本迅速 入场，使得行业盈利增速极高，增速中枢基本为 50%水平。但随着投资过热后形成的“科 网泡沫”破灭，进入 21 世纪全球软件产业增速放缓，进入稳定增长期，美股软件服务行 业增速中枢降至 2000 年后的 10%。盈利增速的下移对应着高投资回报率机会的减少，上市公司的利润分配逐渐由再投资转向分配给股东，派息比例随之由2002年前的5%以下， 逐步抬升至近 10 年的 30%水平。

美国近 30 年稳定高股息行业：食品饮料与烟草、公用事业、原材料、电信业务。除 了前述电信行业外，食饮烟草具备必选消费属性，在长期考虑稳定性后，有着全行业第 一的股息率水平，近 10 年派息比例近 70%，平均估值也仅为 20 倍，代表公司为可口可 乐。公用事业和偏上游的原材料与日本长期股息利率领先的行业相同，都保持着高派息 比例（82%、61%）、低估值（18、20）的特征，代表公司为杜克能源、陶氏、林德。同 时观察行业 ROE 水平变化，可以看出食饮与烟草盈利能力稳定且显著高于其他行业，常 年在 25%波动，公用事业稳定在 10%左右，而电信和原材料行业则盈利能力波动较大， 只能通过分红调节来维持稳定优秀的股息率。

六、A 股高股息策略

红利低波指数在几大红利相关指数中长期表现稳定优异。考察几大红利指数自 08/5/23 以来的走势，累计收益率最高的是红利质量指数，该指数选样不仅关注上市公司 分红表现及连续性，同样关注盈利质量指标，甚至于如 ROE 变化的成长指标，故从长期 来看其不仅能享受到股息红利，同样还能享受到公司成长的股价上升。但如果看近 3 年 表现，红利质量指数近乎横盘，夏普比率为负。相比之下红利低波指数年化收益率为8.7%， 且波动率最小、最大回撤最小，近 3、5、10 年的夏普比率 0.51、0.58、0.62 均保持高水 准，很好的体现了投资者对于高股息资产收益稳定的诉求。

红利低波指数主要选样标准包括：1）过去 3 年连续现金分红且每年的税后现金股息 率均大于 0；2）计算公司过去 1 年的派息比例和过去 3 年的每股股利增长率，剔除派息 比例过高或者为负的证券，剔除增长率非正的证券；3）计算过去 3 年的平均税后现金股 息率降序排名，挑选前 75 只证券；4）按照过去 1 年波动率升序排名，挑选前 50 只证券 作为指数样本。 总结来看，即应以连续分红、派息比例不高不负、每股股利正增为基础要求，最终 以股息率与股价波动率排序，选出高股息低波动成分股。

传统高股息行业：煤炭、石化、银行、公用、家电、建筑。行业股息率一方面要考 虑股息本身高低，更要考虑长期视角下的股息率稳定性，故借鉴夏普比率的思路，计算 近 5 年各行业的股息率均值/标准差，得以观察行业股息率与其波动的关系。可以看出公 用、建筑的指标值最高，在其本身股息率并不是特别高的情况下，优越的稳定性使得其 表现突出。再计算各行业 23E 股息率（此处用近 5 年派息比例均值/PE_23E），可以得到 2023 年预期股息率较高的行业，但同时可以发现部分行业是由于历史上极高的派息比例 所导致的，而这背后又是行业本身盈利不稳定的因素。故同时考虑历史股息率的均值/标 准差、适中的派息比例、较靠前的 23E 股息率，可以筛选出煤炭、石化、银行、公用、 家电、建筑 6 大行业，其中煤炭、石化、银行股息率水平较高，23E 均达 6%以上，公用 主要由于今年火电企业的盈利改善，预期股息率上行较多，家电预期股息率中上水平且 历史较稳定，建筑则主要体现在股息率极为稳定的特性。

成长高股息行业：关注医药、食饮、传媒。虽然红利低波指 数可以带来稳定的绝对收益，但拉长时间区间看，红利质量指数累计收益率则更高。红 利质量在对成分做出分红要求的同时，选取了若干质量因子表现更优秀的个股，主要包 括 EPS、现金流、毛利率、ROE 水平和稳定性、ROE 变化，故最终成分股同时具备了良 好的盈利和成长能力。从指数的行业分布来看，权重领先行业包括医药生物 30%、食饮 20%、煤炭 11%、传媒 9%，其中煤炭行业同样属于传统的高股息行业，当前国内所处的 能源转型过渡期使其也展现了周期的成长能力，而医药、食饮、传媒行业近 5 年平均派 息比例均表现优秀，医药、食饮整体分别为 40%、59%，传媒中主要为出版行业盈利分红 突出，近 5 年平均派息比例 58%。但此类行业均由于市场估值仍然偏高，导致最终股息 率表现一般。考虑到当前他们的成长能力在行业横向对比中仍然较为领先，随着未来盈 利以及市场逐渐消化估值，预计其股息率水平有望持续提升。

编辑：火腿肠