2024年港股市场投资展望：休养生息

估值底：长期估值已经在历史底部附近，恒指9倍预测市盈率底部韧性多次验证

港股长期估值已在历史区间底部

从历史上看，恒生指数席勒市盈率历史高点在40.20倍，历史低点在8.10倍，中值为12.50倍。 典型值范围为 9.77 至 12.97倍，目前9.8倍。

盈利底：港股盈利预测已确定3月是今年底部

截至11月27日，恒指、国指和科指每股盈利预测分别为1979、746及171港元，对比年初的水平分别上升 10.6%，37.3%，以及2.8%。预计恒指及国企指数明年盈利增长在高单位数或者低双位数，科指20-30%盈利增长。

流动性底进一步确认

我们认为香港已经过了流动性底部：  建银国际流动性指标确认港股已过长期底部：以目前 的价值来看，流动性条件仍然对恒指有利。 M3增长在2023年2月见底，仍然较弱但近期有所回升。 香港存款数据在2023年7月创历史新高： 虽然股市及债市有一定的资金外流，钱并没有离开香 港。 港元存款下降但外币存款上升，显示存款者可能选择 从港元转成外币，但资金保留在香港银行体系内。

人民币单边贬值压力放缓，有利于南北向资金净回流

自2015年汇改以来，近20年人民币主要有四次“破7”的窗口中，我们研究了人民币走势与互联互通资金的关系。窗口1：2019年8-9月，在中美贸易摩擦之中，人民币汇率第一次突破7的关口，在年末恢复到7以下的水平 。 窗口2：2020年4-5月，疫情爆发导致全球避险需求，美元流动性收紧，人民币跌破7 。窗口3：2022年9月，联储大幅加息，美元指数走强，国内疫情出现反复，人民币突破7的窗口 。 窗口4：2023年5月至今，由于联储“更高利率持续更长时间”情景，人民币相对走弱。 通常人民币对美元贬值压力放缓后，都会伴随着跨境资金的净买入上升。 我们认为本轮人民币单边贬值压力减缓有利于南北向资金的净买入。

流动性底：外资持股跌幅有限 部分资金已见回流

根据人民银行的数据，从2021年的高点至2023年6月底，外资持有中 国资产总额下降了大约-9.9%，或者10675万亿人民币。 外资持有的股票总额下降-15.5%，或者6124亿人民币，同期沪深 300指数回撤-24.0%，整体来看外资持股下降幅度小于指数回撤幅 度。外资持有的债券总额下降-18.4%，或者7563亿人民币。贷款及存款分别上升1343亿以及1669亿人民币 。 从ETF的角度来看，iShares MSCI香港ETF的资金流虽然在上半年有净 流出5877万美元，但三季度起资金有所回流，年初至11月底累计净流 入1.2亿美元。 根据彭博对恒指成分股大股东持股份额的统计，外资持有港股的比重 有所下降，但幅度并没有太大： 从2017年至今年9月底，美国从23%下降至21%，欧洲从9%下降至 7%，开曼群岛从17%下降至12%。相反，日本从3%上升至5%。

中美货币政策分歧收敛、息差缩窄有利人民币及中港股市企稳回升

对比2018-2019年，2022-2023年中美货币政策分化较大，中美息差在2019年的低点为0.26%，本轮低点为2.27%，导致资金外流及人民币贬值压力明显更大 。 息差从10月底已经开始上行，有利于人民币汇率及中港股市企稳回升。

但2024年市场对联储降息和美国经济的基础情景是否过度乐观？

目前来看，市场主流观点主要有两个大的假设条件，导致股市债市在11月同时走强 。美国经济将会软着陆：多数经济学家在近期几个月提出美国经济将会软着陆，市场预测2024 年美国GDP同比增长1.0%，美股盈利将在2024年回升至10.8% 。美联储在年中将会转向减息：期货市场认为美联储将在2024年5月首次减息，全年减四次息。 我们认为两种条件同时出现的概率较低：如果经济真的软着陆，央行可能维持更高更长的利率政 策，如果开始快速减息，经济走势大概率将会弱于预期，换句话说就是降息的门槛仍然很高，或 者降息迟于预期或者因意外风险而触发被动降息。

2024年选举将会带来新一轮不确定性，政策僵局

美国将在2024年11月5日举办总统选举：根据目前的调查，此次选举将是拜登和特朗普的复赛。 太早排除未来几个月出现新的候选人的可能性，但民主党潜在的候选人为了团结大概率不会挑战拜登，共 和党目前也没有看到很强的候选人，特朗普远远领先 。我们认为选举年可能会有以下的影响： 财政政策僵局：两党通常在选举之前的合作空间有限，难以看到两党协议。在众议院和参议院控制权分散 的情况下，这意味着大概率不会看到太多新的财政政策利好。未来政策不确定性上升：在当选的过程中，候选人往往会提出相对极端的政策，有机会给市场增加不确定 性 。 中美关系近期的复苏可能会受影响：美国反华情绪往往在选举年变得最激烈。 如果特朗普再次当选，未来四年的美国及国际环境的变化可能较大。

美联储会否在2024年提早调整QT的节奏？

美联储在其2022年报告中表示，美联储资产负债表到2025年中期可能会降至6万亿美元左右，然后保持稳定一年左右。预计美国国 债持有量将增长，以保持与经济增长的平衡，到2030年将回升至7.2万亿美元。本轮QT中，美联储现阶段计划每月减少600亿美 债。 在近期多次谈话中，鲍威尔强调不会改变QT的节奏，导致市场预计可能2025年才开始退出QT：我们认为2024年有机会出现一些催 化剂迫使联储改变QT的节奏 。 一方面， 2024年债券市场的流动性可能出现问题，例如国债拍卖供需失衡，MOVE指数上升，可能会是停止或者改变QT的催化剂 。 另一方面，2024年仍有可能重演2019年的“回购危机”应密切关注各种流动性指标发展 。 2019年“流动性危机”的警示是，流动性的减少容易导致利率的波动和货币市场机制的失效，银行体系的充足准备金是保证流 动性充足的重要衡量指标。  尽管目前对于银行体系需要留足多少比例的准备金仍然有争议，圣刘易斯联储Amalia Estenssoro和Kevin L. Kliesen对此的估 算上下限在名义GDP的12%-7%之间，即3.3万亿-1.9万亿之间。截至11月1日，当下美联储资产负债表中银行的准备金为3.3万 亿，已经在上限水平，长时间维持缩表可能会导致流动性的紧缩。

港股三成板块估值低于五年历史均值

恒生指数31个主要类别中，11个板块远期市盈率低于五年历史均值 。 远期市盈率低于五年均值至少一个标准差的类别包括工业工程、公用事业、资讯科技器材、食物饮品、旅 游及消闲设施、媒体及娱乐、银行、软件服务、纺织及服饰、医疗保健设备和服务、工用运输。 远期市盈率高于五年均值至少一个标准差的板块包括黄金及贵金属和原材料。

港股多数板块盈利预测近期分化

过去一个月，恒生指数31个业务类别，有17个类别盈利预测下调，下调板块占比达55%，12个类别上调盈利 预期，其余2个不变， 过去三个月， 15个类别盈利预测下调，占比达48%，其余16个类别盈利预测上调 。资讯科技器材、汽车、媒体及娱乐、旅游及消闲设施、药品及生物科技、工业工程等类别持续上调。

结构性机会主线

2024科技行业：消费电子，AI应用

终端需求：智能手机和PC反弹，平板和可穿戴仍然疲软；AI应用或缩短PC周期 。三季度全球智能手机出货量同比持平，环比提升双位数；高端安卓市场恢复明显。 我们预计全球智能手机2023年出货量下降约5%，2024年提升约5%；驱动因素包括：安卓换机周期（经历了两年疲软后有望出 现一波大规模换机）、华为回归带动手机配置升级趋势、新应用出现（包括AI整合手机、XR协同等） 。 三季度全球PC出货量同比跌幅收窄至8%，环比提升双位数；消费板块恢复明显（部分因为开学季），商业板块仍然在调整中 （企业采购推迟） 。 我们预计全球PC出货量2023年下跌约12%，2024年增长约5%；驱动因素包括：电脑的更新换代需求（上一波在2020年疫情开 始时）、Windows 10的更新服务停止（企业更多开始采购新的Windows 11设备）、AI PC的潜在影响 。 AI PC是一个新的概念，联想定义AI PC为：PC本身具有生成式AI的功能，能够运行边缘大模型，具备更强的算力和更大的存 储，能够学习和定制个人使用习惯；预计联想的第一款AI PC于明年下半年推出；届时建议关注AI PC（以及AI手机）的对传统 PC形态的影响和PC更换周期的变化 。平板和可穿戴看不到明显的增长点；新产品推出缓慢。

2024黄金：有机会创新高

我们在2023年的报告中一直坚持2023年对黄金来看是一个长的买入窗口，建议投资者在出现鹰派的时间窗口 增加黄金的配置：我们认为2023年是一个加仓的窗口，年初至11月底黄金已经上升超10% 。 黄金离历史高点不远，上升空间还有多大？ 市场预测显示多数市场参与者仍然认为黄金难以创新高：2024年预测黄金价为1933美元，2025年预测 1900美元 。我们认为虽然绝对价格接近历史高点，黄金对比全球M2仍然在相对低的水平，2024年有条件出现催化剂 推动黄金创新高。

报告节选：

编辑：火腿肠