2023年生猪年度报告：克制方能行远，低谷亦有鲜花盛开

1、2023 年行情回顾：投机回归理性

如果说 2022 年上半年开启的非理性上涨颇有“狼来了”的剧集色彩，并由此让市场见证了“非瘟后周期”行业投机行为，那么 2023 年的主题，更适合被定调为：投机回归理性后的“周期与节奏”。 在谈论 2023 年之前，我们首先简单回顾进击的 2022——周期三重奏：弱现实（Q1）—> 强现实+强预期（Q2）—> 预期过热+现实崩塌（Q3-4）。其中，弱现实、强现实以及强预期的逻辑立足于 21 年去产能之后的供应紧张，而预期过热则直接导致了最后的价格高位崩塌，亦是贪婪后的覆灭。

过犹不及，克制方能行远。2023 年价格的波澜不惊更多来自一类被动的克制——增产约束。去年补产能的直接结果是能繁母猪存栏水平的上升及养殖效率的改善（对应年均出栏头数增加），而间接结果则是造就了新一轮下行周期。 逆境教会你成长，我们在每一个阵痛期之后走得更远。2022 年年底的旺季不旺延续到2023 年初春节，近三年猪价从未像今年一样如此平静（我们此处指的是跨越半年之久的低位波动），生猪养殖业再度陷入窘境，低谷尚未走出。 而期货市场则显得有趣得多，从确定性挤升水到打安全牌，这是今年市场的两个阶段。上半年，基于供应趋于宽松而需求端毫无亮点的现实，盘面呈现极为鲜明且暴力的挤升水态势以及近弱远强的 Contango 结构；下半年，供需双增逻辑开始强化，但终端消费一蹶不振始终是年底交易旺季支撑的一大隐患，资金反复横跳，利多尚未兑现之下，盘面跟随现货下跌继续估值向下。国庆节后北方地区的疫病突发让所有人措手不及，同样新的希望被注入到 24 年下半年，Contango 延续，我们称之为预期之外（题外话：友情建议各位读者坦然接受生活中所有的预期之外，因为银河仍一直璀璨）。

2、产能&产量：亘古不变的周期故事

1）产能：24 年下半年存在周期性&季节性双反转可能

当研究员的几年里再次见证了周期变化。我深刻记得前两年跑调研的时候最常问关于产能的一个问题是，散户还能扛吗？而 23 年年底，农业研究员们 Q&A list 里的头号重点是，集团场哪家扛不动了。这里不对号入座，仅从数据层面谈谈去产的节奏与强度、驱动以及趋势。 节奏与强度：同样都由利润驱动，增产往往比减产更容易，类似于加仓行为，然而在面临砍仓的时候反而大家都开始犹豫不决了，更甚者被强平离场（对标养殖业的行业出清与破产清算），各机构监测能繁母猪存栏月度环比变化与我们所提及的特点完美契合。此外，回到累计去化幅度来看，倘若我们以 22 年年底为起点（因取样差异，四家机构我们选择的参照系分别为去年 12 月、10 月、12 月的能繁母猪存栏量），那么以规模场主要观测对象的钢联农产品与卓创资讯数据所体现的累计值则远远低于农业部以及涌益咨询的累计值，说明散户只是以比前两年更温和的方式继续退出市场，行业集约化趋势不变。

驱动：十一后市场开启主动+被动“双驱动”去产模式。一方面，通过观察每轮母猪价格相对标猪价格快速下跌的时间，我们发现气温、降水异常后猪病高发概率提升，且往往驱动行业集中出栏，本轮淘汰量依然以北方地区居多（北方母猪料降幅高于南方地区侧面佐证）；另一方面，在现金流压力之下，散户压栏意愿大幅下降，为避免更大损失，在疫病发生后主动出栏健康商品猪的意愿同样提升。

趋势：关于趋势，我们在热点报告《供给韧性与需求弹性：接受预期之外》中作如下判断，目前仍维持同样想法：“保守估计，能繁母猪去化将持续至 24 年一季度，理由如下：（1）基本面不支持猪价大幅上行，预计 24 年春节后价格将在成本线附近或偏下区间运行，即现金流压力持续催化主动去产；（2）季节性猪病与温度挂钩，未来几个月将处疫病高发阶段，即不可抗力催化被动去产。”从主要上市猪企生物性资产变动情况来看，临近年末，在猪价旺季依然不够旺的前提之下，适当收敛羽翼是集团层面的最优选择，头部产能或继续小幅收缩，但整体产能降幅仍主要来自散户。标猪价格因踩踏再度回落，而去产能的过程则对应未来一年后更大的猪价涨幅。

2）产量：宽松格局或延续至 24Q1

从年内产量兑现的角度，我们发现在效率提升与补产的双重带动下，1-10 月出栏同比增幅显著。据三方机构数据，1-10 月累计出栏同比分别+17.56%（钢联）、+24.63%（卓创）、+6.67%（涌益），其中样本容量卓创>钢联>>涌益。与此同时，1-10 月各家机构所统计的出栏均重同比分别-1.13%（钢联）、+1.03%（卓创）、-0.50%（涌益）。 继续回到一个近乎画饼的“产能——产量推演”逻辑（类比画饼是因为现有统计养殖效率指标的机构少之又少），增产压力可窥见一斑。结合配种效率的季节性变化，往后看，24 年一季度或仍难以逃离 23 年的阴霾。24Q1 理论出栏量环比 23Q4 增幅约 2.31%，而即便假设出栏节奏平稳（即体重变化不大），在节后淡季的前置条件下（在关于需求的讨论里我们发现往往年后较年前存在需求断层），我们有理由相信 24Q1 均价至少低于23Q4。鉴于 24 年春节的特殊时间，24Q1 最低价将可能出现在春节后的 2 月中下旬以及3 月。

3、需求：观察、跟踪以及验证

生猪价格是产能大周期嵌套季节性需求小周期的直接结果。我们曾经写过一篇关于猪价——肉价传导机制的深度报告，明确指出生猪平衡表与猪肉平衡表之间存在密切联系。那么在需求端口，除了关注生猪的直接显性需求——屠宰以及直接隐性需求——二次育肥以外，需继续向下游延申至猪肉终端消费。

1）宰量同比恢复

宰量和鲜销的恢复肉眼可见，当然后者主要体现在 23 年春节后，受疫情后报复性消费驱动。从农业农村部监测屠宰企业样本得到，1-10 月屠宰量同比+16.98%；而从鲜销率来看，年初以来保持平稳运行，但自 5 月后增幅不及去年同期。此外，在年初对需求的高期待下，屠宰端及其下游投机热情高于去年同期，这在一定程度上支撑了年初的屠宰量（尤其 2 月）：除无法统计到的渠道库存以外，屠宰冻品库容率（钢联样本）基本维持在 20%以上，年底去库较往年明显受阻，主要受猪价拖累。

2）市场投机趋于冷静

投机的催生取决于产业（贸易商、养殖户）获利预期，是基于边际收益与成本的trade off。通过计算边际获利水平（对于二次育肥而言，取决于标肥价差以及生猪价格预期），我们可对投机行为作前瞻跟踪。另外，可根据宰量与出栏之间的缺口事后验证投机行为是否已经发生。

我们依然采用宰量与出栏量的边际波动判断投机行为是否产生以及强度如何。2022 年作为典型二次育肥+压栏普遍展开的投机年度，6-10 月，宰量月环比增幅低于出栏月环比增幅（右侧表格以绿色标记作为指示），而实际月均价格反呈现超预期大幅上行，反映二次育肥热情高涨。

同样，跟踪 2023 年情况，我们发现波动较为较大的月度分别为 1 月春节以及8 月。这里解释如下：1 月宰量月环比增幅高于出栏量月环比增幅，而猪价反而快速下跌，主要受前期体重压力后移影响，即投机行为的直接后果；8 月实际价格环比 7 月超涨则反映二次育肥积极性旺盛。然而相比 2022 年，2023 年的整体投机较为平静，因前者处于猪价上行周期而后者则处于供强需弱的下行周期。

3）终端消费表现平平

腌腊已陆续启动。年内关于终端消费存在三点不争的事实：（1）多个节假日的预期落空，导致市场普遍对年底旺季保持偏悲观态度，且西南地区当前反映腌腊订单与肠衣订单较往年差；（2）24 年春节较晚，因此腌腊周期或被拉长，可能持续至来年一月上旬，或摊薄价格旺季涨幅；（3）工厂腌腊占比相对家庭腌腊趋势性提升，而前者使用冻品比例高，近期鲜冻价差与冻品库容率均体现冻品出库难度较高，市场行情低迷。

当然，从肉价——猪价比价的视角来看，终端消费依然存在值得期待的恢复趋势，至少没有出现再度大幅偏低、中游传导下游不畅的情况，重点市场白条走货明显好转。而考虑到最旺季日均宰量可较平日产生 40%的涨幅，LH2401 超跌补涨可能性较强。

4、成本：饲料成本存在下行空间

从猪料数据来看，全国各区域 10 月中大猪料体现较为一致的增幅（且幅度高于7、8 月二次育肥期间），而伴随猪病发生，同时期母猪料、仔猪料不升反降，从各类饲料用量反映生猪存栏压力呈现近强远弱特点。此外，结合主要饲料原料的基本面来看，24 年养殖饲料成本存在下行空间。 豆粕：美国产量已定，南美尤其巴西产量成为全球大豆库存的决定性要素。中美关系改善利好国内对美大豆采购积极性，从需求端支撑美豆价格。此外，基于巴西天气市的交易仍在持续。南美产量将是我们看待明年豆粕定价的关键，产量不出意外，则大概率24 年豆粕价格中枢向下。 玉米：前期，降雪天气下，受产地港口、深加工挺价与农民惜售情绪高企影响，玉米现货价格偏强；伴随利多出尽，北方地区出现恐慌抛售，现价快速回调。在东三省余量处历史同期高位的现实下，现货或进入新一轮下跌通道。中长期玉米现货价格依然偏空：在新作增产、替代减少的基础上，虽然未来仍有炒作政策、天气预期，但产需缺口趋于收窄、顺利弥补仍是大概率事件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）