2023年家家悦研究报告：下一轮风起，硬折扣超市先行者

1 下一轮风起，硬折扣超市初露锋芒

1.1 家家悦好惠星超市落地，开启折扣化探索

家家悦旗下新业态“好惠星好货硬折扣店”6 月首次落地，门店面积更小，选址更偏 社区，售价较常规门店低 10%-15%，精选 SKU，截至 Q3 共有 3 家门店。

好惠星在模式特征上：1）生产到包装一体化。好惠星折扣店商品涵盖家家悦自有品 牌，通过自有工厂全流程一体化，门店端开箱直接卖，保障品质，控制成本，更多让利给 消费者。2）全国 2000 多家供应商，大批量集中采购，价格更低。好惠星货品包含大品牌 专供款+自有品牌，价格更优。同时搭建专业买手团队，直飞原产地采购，在全球进行选品。 3）自建物流体系。2.5 小时配送圈高效直达，通过家家悦自有物流运输全程监控。

除家家悦外，盒马、永辉、物美、胖东来相继开启超市折扣化改革，行业从导入期向 成长期迈进。2023 年 10 月 13 日，盒马启动了折扣化变革，线下鲜生门店商品价格普遍下 调 20%， 形成了“753 商品价格体系”。盒马 SKU 持续缩减，由原来的 5000 多个减少到 2000 多个。10 月 10 日，永辉超市官网发文表示，将在全国范围的门店中增设“正品折扣 店”，并在线上 APP/小程序同步增设折扣专区，提供食品、用品惊喜折扣价。

1.2 折扣零售兴起的底层逻辑：宏观背景+基础建设+模型探索

Euromonitor 预计中国折扣市场在 2022-2027 年增速 CAGR 达到约 9.9%，从驱动力 上，我们认为折扣业态的兴起存在三条基本逻辑： 宏观背景：经济迈向成熟阶段，逐步转向慢增长，少子老龄化社会影响，CPI 提升受 限，消费者的消费观念趋于务实和理性，转而购买高性价比商品。 发达的电商体系构建比价体系和性价比购物心智。成本降低+效率提升+体验感更好， 电子商务完成了数字化基础设施搭建，拼多多等电商份额逐渐取代阿里，企业在消费者降 价不降质需求导向下，触发线下改造和升级。 少数垂直品类先行，盈利模式跑通。零食赛道具有空间大且利润高，工业基础成熟， 门面终端标准化程度高，国内一些零售商试水折扣店，通过加盟模式迅速跑通模型进行复 制，跑出了一批千店门店连锁，将硬折扣模式进行初步的普及。

2 硬折扣超市：折扣零售的细分分支，模型本质靠高周转和坪效

零售业的折扣变革路径大体上分为硬折扣和软折扣。硬折扣和软折扣的区别主要在于 低价的实现逻辑：硬折扣以更低的价格提供同等质量的商品，软折扣利用不同商品的性质 来差异化定价。业态演变的过程中也诞生软硬折扣的结合，如量贩零食既可通过白牌产品 和临期产品降价，也通过强供应链水平降本。在硬折扣模式中，我们也把其分类成仓储会 员店与硬折扣超市，核心都是通过低价格和高周转，但在盈利路径和商业定位上存在明显 差异。

2.1 硬折扣超市的价值变革：可得性和密度趋向便利店，价格优势明显

过去十年见证了便利店的崛起，2022 年便利店门店数 18.7 万家，也是线下业态中少数 份额仍上升的渠道。便利店具有商品优质+经营时间长+距离消费者更短+体验优质+小店模 型更加灵活等特征，在客流向小半径社区迁移下逐渐取代了以往超市的份额。 往后看，硬折扣超市便利性和灵活性不输便利店和社区超市，有望承接分流流量。折 扣超市经营面积小于传统商超和仓储会员店、布局相对灵活，SKU 数量与便利店接近，生 鲜和杂百奠定必需品基本盘，价值链更短，陈列、堆头等费用大幅精简，效率明显提升。 在产品性价比方面，硬折扣的比价效应非常明显。以量贩零食为例，知名品牌产品在 零食量贩店基本都可以做到比便利店便宜 30%左右，相比来伊份等高端品牌便宜。

2.2 硬折扣超市的价值变革：垂直供应链的全面打通

硬折扣打通了以往需要从工厂经有一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压缩， 降低渠道加价倍率。 上游直采：硬折扣系统直接从工厂或品牌商采购商品，降低中间环节的成本，从而能 够以更低的价格销售商品。定价体系简化，将返点返利计入采购价格，更公开透明。 现货现结：以折扣牛为例，硬折扣系统多不采用赊销模式，而是现货现结，避免了垫 资和坏账的问题，对于厂家议价能力更强。 需求导向的高效选品：硬折扣系统通过消费者洞察和高效选品，选择周转量高，走量 大，消费者需求强，且富有价格弹性的商品，改造以前泛而全的商品流。 深度物流和供应链建设赋能门店：全链路低毛利驱策经营策略从追求 ROIC 转向垂直 的高 OPM，因此去探索自有品牌和体内生产；门店不承担仓储，脱离经销商的配送体系， 因此对履约要求更高，物流体系重资产化。小店商品售卖有限，要做拆零。将库存做在物 流里。门店里面的员工无需盘货取货，工作量减少，人效更多分配于前端销售 ROI。

2.3 硬折扣超市盈利模式：低毛利，高周转，管理+供应链提升 ROE

零售商业模型在于周转而非盈利：沃尔玛、Costco 净利率仅为 2%-3%，ROE 靠资产周 转率和权益乘数来提升。 硬折扣超市的盈利路径本质是通过更低利润来驱动更高周转，保障 ROE 质量。 门店端低毛利是显著特征： 硬折扣的进阶之路也是毛利率的不断下降过程，传统超市 毛利率在 20%以上，量贩零食店毛利率仅 18%- 22%之间，ALDI 毛利率一般不超过 15%。 更精细化的管理实现高周转：711，ALDI 等存货周转天数远短于其他超市业态。周转 的提升在于门店的数字化程度升级，强动线设计，精细化选品，对于周转较差的 SKU 能 及时进行汰换，库存不积压。

2.4 品效驱动坪效，费用降低，硬折扣超市净利端有望提升

品效驱动高坪效，Costco，ALDI 坪效远超其他超市：硬折扣（山姆、Costco、ALDI） 普遍采用精选 SKU 的方式，货架少，单品所贡献销售额增多，单品所代表门店陈列和仓储 要求与销售本身呈非线性关系，因此推动高坪效。 当面积和品类精简化后，管理效率和固定成本优化：1）SKU 更少，管理难度降低， 专业化分工效率低于统筹分工，ALDI、Costco 等人效是沃尔玛 2.2 倍。2）选址社区实现更 低的租金率：硬折扣超市面积更小，选址更灵活，可以更贴近社区和下沉市场。

因此从模型上理解硬折扣超市的净利端：品效带动坪效提高→对应平米的成本（折旧、 租金）减少；周转和人效提高→对应更低的管理费用；有效对冲毛利上和供应链上的价值 压缩（毛利率降低）。

3 格局展望：转动的增长飞轮

3.1 格局现状：对比量贩零食，硬折扣超市参与者仍处于启蒙期

自老婆大人 2010 年开始试水以来，量贩零食模型已经基本打造成熟，头部连锁门店数 基本破千，而硬折扣超市连锁门店数量约在 200 家左右。发展晚于零食折扣。 零食折扣在供应链深度、自有产品和物流等方面的要求相对低于硬折扣超市，门店端 表观净利更高，加盟模式赋能，使其更容易快速扩张。 零食折扣作为特定品类，是综合折扣超市的一种前置业态。零食市场进入壁垒低，品 类成熟，因此垂类先行。但零食本质是可选品，“硬折扣”特征还不够明显（体现为对白牌 的议价和部分质量分级产品），向必选品进阶大势所趋。

3.2 硬折扣超市鼻祖：ALDI 从德国出发，成为全球零售巨头

ALDI 在德国经济低迷或通货膨胀时快速扩张，消费者更加理性关注低价、高质的商 品，高性价比的硬折扣店受到追捧。ALDI 一直以高自有品牌率和低成本运营，低价贩卖 高性价比商品给价格敏感客户来实现薄利多销。 ALDI 到 1968 年开始向全球扩张，现在 ALDI 在全球约 20 个国家中拥有超过 1 万家店 铺，2021 年海外营收占比增长到 72.8%。海外扩张过程中因地制宜，采购当地的商品。各 国扩张策略不尽相同，特别是 ALDI 在中国先以电商身份试水，后在上海打造几十家线下 门面，门面选址集中在市中心，主要面向中产阶级客群。

复盘成功之道，ALDI 深耕自有品牌，坚持高效、低廉的运营策略。 ALDI 自营品牌率超过 90%，聚焦于食品杂货和生鲜这些价格弹性较高的商品。ALDI 能够在自营品牌商品制造全流程中保质降本。ALDI 采取精选 SKU 策略，SKU 保持 2000 以内，精选的 SKU 加大单品规模化采购，降低采购成本。ALDI 在英国长期是最便宜的超 市商，低价高质商品凸显价格优势。 ALDI 自有品牌供应链高效。 从产品挑选、供应商长期合作、生产、配送和售后环节 都层层把关，确保自有品牌质量。物流上采取“分配中心+门店”高效配送模式，总公司将商 品发送到配送中心，配送中心根据分店订单送货。 门面成本管理简约实现低成本。 ALDI 的门面一般在人流集中的非繁华地段。ALDI 经 营较小门面，一般不超过 1500 平米。门面装饰简洁，货架陈列简单、装修成本低廉。门面 员工配置较少，员工要求一人多岗。ALDI 的门面坪效和人效都高于同行业。

3.3 国内硬折扣超市终局展望：群雄割据，价格战可能性较低

爆发时点：参考量贩零食，商业模式是不断试探和完善的过程，飞轮的推动前期较慢， 但是一旦商业模式跑通，复制能力极强，加盟杠杆有效放大这一过程。量贩零食 2017- 2020 行业规模增速 CAGR 17%，2021 年增速 67%，2022 年增速已经达到 200%。 终局形态：硬折扣超市的终局仍是区域性格局，每个地区成长 1 至数家龙头公司，在 区域内形成客户锁定和规模效应。 对价格战发生可能性的探讨：从初期社区团购等业态补贴乱象，再到双十一电商开始 以性价比为竞争核心，再到量贩零食出现打折竞争，市场担心折扣业态本身是一种价格战 的结果，但我们认为硬折扣超市对于价格战的免疫能力较强，核心是供应链的深度和质量。 1）从选品到生产到物流，供应链难度几何式提升，进入壁垒更高：并非软折扣，通 过规模形成对白牌和尾货的议价，而是通过自建供应链去塑造规模；并非像仓储会员店仓 店一体，而是将门店功能简约化，将重心转向后台，供应链更扎实。 2）自有产品、定制品干扰了现有的比价体系：只需要做到相对低价（同一品类相比 超市和便利店更为便宜），而非绝对低价（同参数同质量产品全渠道最低价）。

4 家家悦的优势研判：强供应链+并购能力

4.1 供应链能力筑造家家悦核心壁垒

家家悦的核心壁垒在于供应链打造，体现在标品直采比例高、生鲜自营且深加工能力 强大、仓储物流设施完善、自有品牌开发能力强。 标品方面直采比例高。由于家家悦是糖酒批发站起家，上游一直直接对接各地厂商， 相当于承担了一级经销商角色，减少了中间环节，提升了商品毛利率水平，同时也使得家 家悦对货源的把控能力更强。2017 年公司商品直采比例 80%以上，高于行业平均。 生鲜方面，家家悦深耕细作多年，20 世纪 90 年代末便对生鲜进行自营。家家悦生鲜 产品坚持“源头直采”的经营模式，建立起遍布全国的直采网络，与 200 多个合作社及养殖 场建立直接合作关系，与 100 多处基地签订 5 年以上的长期合同，超过 80%的生鲜都采用 直采的模式，减少中间溢价与损耗环节，因此生鲜商品质量更好、价格更低。

物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念。截止至 2023 年，公司初步 完成了供应链的战略布局。公司投资建设了 7 处常温物流中心和 8 处生鲜物流中心，总面积 32 万平方米，常温日均吞吐量 33 万件，生鲜仓日均吞吐量约 3400 吨，实现了杂货、生 鲜两套配送体系独立运作，形成了山东省内 2.5 小时配送圈。

供应链能力的财务体现：自有产品占比高、周转率快于同行。公司生鲜毛利率高于人 人乐/永辉且更为稳定，整体毛利率和存货周转率强于行业平均水平；结合直采网络与加工 中心发展自有品牌，2022 年公司自有品牌营收占比达 13.22%，高于永辉。

4.2 并购改造能力强，善于整合赋能

零食很忙和赵一鸣合并，零食折扣的整合也预示着硬折扣超市资本的介入以及并购整 合能力的重要性。 公司积极通过收购方式进行异地及省外市场扩张。2021 年至今，已完成对内蒙古维乐 惠超市项目的收购。对于收购标的，公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能， 另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建。异地可共享家家悦总部供应链规模与 直采优势，对于本地商品则采用地采的方式进行补充；物流方面，公司坚持“发展连锁、物 流先行”的理念，在济南商河新建物流中心，通过收购和供应链能力提升，异地项目经营能 力均取得了显著的提升。 内蒙古维乐惠 2022 年销售额 8.45 亿元，同比+7.4%，2019-2021 年两年复合增长率 16.92%。23H1 首次扭亏，取得 589 万营业利润。

5 主业修复：同店增长+门店扩张，有望受益 CPI 上行

5.1 客流回补促进同店增长

考虑烟台威海地区是旅游城市，2023 威海出行需求旺盛。同程旅行、携程、美团数据 显示，威海暑期旅游热度上涨 262%，旅游订单量较 2019 年上涨 369%，增幅居全省第一。 同时，消费订单较 2019 年猛增 500%以上。根据威海文旅局，7 月、8 月全市游客接待数量 与旅游收入较 2019 年同期增长 10.76%和 14.49%。

同店增速边际改善：2021-2022 受经济波动、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品 类 CPI 走低等因素影响，同店走低。从 23Q3 来看同店重回正增长，2023Q3 实现营业总收 入 47.88 亿元，同比+4.46%。公司 Q3 实现归母净利润 0.24 亿元，同比+71.55%。

5.2 小店+社区店模式更易下沉扩张

社区超市上，历史上红旗连锁和家家悦的净利率高于中百集团和永辉超市；从客流情 况上，小店密集模式对客流的锁定性更高，小店相较于大超市来讲更容易恢复。 街边店沪上阿姨、喜姐炸串、锅圈食汇 2020-2023 年门店数量持续扩张，家庭小型化 和老龄化，预计未来社区零售店在三四五线占据主要市场。 国内城镇化率较高，租金大幅上涨的概率不大，而人工的短缺，社会人力成本上升的 幅度将高于租金上涨，新业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场，社区店有望迎来 大发展。

CPI 回暖将有利于同店增长。CPI 影响同店增长，2023 年因 CPI 影响，线下同店压力 增加，特别是食品 CPI，持续下跌对超市影响较大。CPI 企稳后将显著改善超市同店，同店 有望回归正常增长通道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）