2023年家家悦研究报告 山东省胶东地区超市龙头

商业模式

山东密集覆盖，逐步向北方扩张

家家悦为山东省胶东地区超市龙头，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年公司新增门店117处，其中2021年初内蒙古维 乐惠纳入合并报表门店26家，新开门店91家，闭店43家，净增74家。2022上半年公司新增门店15家，闭店26家，门店数量 比同期增加。截止2022上半年，公司直营门店数量960家，分别有大卖场248家、综合超市636家、宝宝悦等其他业态门店 76 家，门店面积总计293.31万平方米。2022上半年公司实现收入93.79亿元，同比增长6.58%，其中食品化洗营收占主营业 务收入比例最高，为51.14%。

预计未来租金上涨幅度小于人工

过去租金和人工上涨同步，预计未来人工上涨幅度高于租金，有利于线下业态繁荣以及社区店。我们统计了7家商业企业上市 公司租金和人工费用率情况，租金费用率上涨幅度小于人工上涨幅度。预计未来三四线市场社区店将迎来大繁荣，国内面临着 老龄化问题，国内城镇化率较高，租金大幅上涨的概率不大，而人工的短缺，社会人力成本上升的幅度将远高于租金上涨，新 业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场，社区店有望迎来大发展。

开店空间

测算山东省开店空间接近3000家

以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间。 门店空间：家家悦以大卖场和综合超市为主要业态。2021年胶东地区平均单店（大卖场+综合超市）覆盖人口数量为3.53万人/ 家，理想假设山东省开店密度与之相同，测算出山东地区开店空间为2879家。 规模空间：以胶东地区为基准，超市单店收入为2085.93万元/家（胶东地区业态以超市为主，假设胶东地区营业收入近似等于 超市收入），假设全省成熟后单店收入为胶东地区的90%（考虑GDP的因素），结合开店空间，测算山东省的规模空间约 540.52亿元，较2021年营业收入有4.51倍的开店空间。

核心竞争力

供应链能力：供应链能力是家家悦的核心竞争力，主要体现为标品直采比例高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自 有品牌开发能力强等方面。

1）标品方面，由于家家悦是糖酒批发站起家，上游一直直接对接各地厂商，相当于承担了一级经销商角色，减少了中间环 节，提升了商品毛利率水平，同时也使得家家悦对货源的把控能力更强。2017年公司商品直采比例80%以上，高于行业平 均。

2）生鲜方面，家家悦深耕细作多年，20世纪90年代末便对生鲜进行自营。家家悦生鲜产品坚持“源头直采”的经营模式，建 立起遍布全国的直采网络，与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，与100多处基地签订5年以上的长期合同，超过80% 的生鲜都采用直采的模式，减少中间溢价与损耗环节，因此生鲜商品质量更好、价格更低。

3）物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念。截止至2021年末，公司初步完成了供应链的战略布局。公司已 建成并投入使用的6处常温物流中心、 7处生鲜物流中心面积合计超过30万平方米，常温仓日均吞吐量超过30 万件，生鲜仓日 均吞吐量约3300吨，增强了对门店商品的供应链服务能力。

4）公司积极进行生鲜加工中心的建设，其中威海生鲜物流中心具备中央厨房功能，宋村生鲜物流加工中心具备农产品加工 功能。生鲜加工与熟食的生产能力为公司建立了产品壁垒，带动了公司生鲜毛利率的进一步提升。同时公司结合直采网络与 加工中心发展自有品牌，2021年公司自有品牌营收占比达13.36%，远高于同业，自有品牌产品的开放使得公司具备了差异 化商品的经营能力，同时也有助于公司毛利率的提升。

并购改造能力

公司积极通过收购方式进行异地及省外市场扩张。2021年至今，已完成对内蒙古维乐惠超市项目的收购。对于收购标的，公 司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能，另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建。供应链方面，由于家家 悦直接跟厂家签订采购协议，只需要求供应商将商品配送至新区域即可，因此异地可共享家家悦总部供应链规模与直采优势， 对于本地商品则采用地采的方式进行补充；物流方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，在济南商河新建物流中心， 为公司未来在异地的规模发展奠定了基础。公司通过收购和供应链能力提升，异地项目经营能力均取得了显著的提升。内蒙古 维乐惠2021年销售额7.86亿元，2019-2021年两年复合增长率为16.92%。

改造上：收购的青岛维客商业已经实现全面盈利，省外已接近盈亏平衡点。省外，河北家家悦、内蒙古维乐惠以及家家悦真棒 超市亏损率在大幅度收窄，而收购公司营收占比高，2021年收入占比16.69%，21年亏损额1.91个亿，亏损率较高，未来盈利 改善将显著提升公司净利率水平以及验证公司异地扩张能力。2022H1亏损率相较于2021年大幅收窄，预计2023年亏损率将继 续大幅收窄。

竞争趋缓，社区店料将恢复

同店增长+门店扩张

1）社区超市上，红旗连锁和家家悦的净利率超过中百集团和永辉超市；从客流情况上，小店密集模式对客流的锁定性更高， 小店相较于大超市来讲更容易恢复。

2）街边店沪上阿姨、喜姐炸串、锅圈食汇2020-2022年门店数量持续扩张，家庭小型化和老龄化，预计未来社区零售店在三 四五线占据主要市场。

1）同店增速：2021年起，内受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响，公司可比门店销售收 入同比下降，2022上半年整体同店达0.47%，其中大卖场业态增长 0.66%。2022Q3 公司门店扩张保持稳健、收入增长提速， 预计同店增长贡献进一步提升。考虑烟台威海地区是旅游城市，2020年以来旅游人数下降，对超市同店亦有负面影响，2022年 Q1威海旅游接待人次下降13.85%。

2）门店扩张：公司2017年上市后明显加快了门店扩张速度，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年净增74家门店， 2022Q3新增门店20家，开店区域包括山东、北京、河北、安徽等。

财务分析

营收2022H1+6.58%，扣非经常性净利润+2.18%

1）营收与净利润：2022上半年，公司实现营业收入93.79亿元，同比+6.58%。归属于上市公司股东的净利润1.73亿元， 同比-5.67%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.56亿元，同比+2.18%。

2）毛利率与ROE：对比同行，公司整体毛利率处于行业平均水平，但显著高于山东省内的利群与银座（均为超市业 态），且生鲜品类毛利率高于同行。得益于公司强大的费用管控能力，公司净利率高于同行。此外公司存货周转速度较 快，较高的净利率与存货周转率带动公司2019年ROE达16.2%，在A股超市类上市公司中处于最高水平。

同店对净利 润影响测算

同店4%影响净利润15.33%

假设：1) 薪酬和租金都是不变成本， 其他为可变费用；2) 同店不影响毛利 率，提升净利率水平主要是通过短期 固定费用影响，降低费用率；3) 所得 税税率为25%。 基于公司2018年同店，我们测算同店 变化对净利润的影响，同店1%、2%、 3%、4%净利润变化分别为3.83%、 7.66%、11.50%、15.33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）