家家悦（603708）研究报告：立足山东、区域扩张的超市龙头.pdf

家家悦为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营 为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市 场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中 直营门店 969 家，山东门店占比约 87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份 67.5%， 管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才 培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021 年收入复合增速 10.1%， 毛利率稳中有升，除 2021 年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润 率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。 超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张 中，2021 年我国社零总额达 44.1 万亿，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.9%；其中龙 头表现突出，2021 年零售百强企业规模已突破 12 万亿。

于超市行业而言：1）一方面，2021 年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 4.7%，增速放 缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场 的取代及行业集中为必然趋势（目前美日 CR3 超 75%、生鲜超市渠道渗透率 70-90%，国 内 CR5 仅 27.6%、农贸市场渗透率约 60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市 场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。 公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。

公司深耕供应链：1）坚持“源头 直采”，保障低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国 20+省市的直采网络，且已进一步 拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等 7 个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店 的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与 PC 加 工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021 年自有品牌比重达 13.4%，远超同业， 差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直 营门店已达 842 家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达 75%， 顾客粘性、销售效率不断提升。 以供应链为支点，深耕山东，拓展全国。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店， 另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超 15%；并购、加盟并举，通 过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资 产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方 合作等形式拓展线上渠道，2021 年线上销售收入增长超 200%。