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家家悦研究报告：下一轮风起，硬折扣超市先行者。我们看好整个线下大周期的机会，家家悦成为零售业改革排头兵。好惠星硬折 扣超市+悦记零食正式落地。截至 Q3 共有悦记零食 15 家，好惠星折扣超市三 家。好惠星折扣超市门店面积更小，售价较常规门店低 10%-15%，精选 SKU， 主打自有品牌和定制品，自建物流体系。竞争对手快速跟进，自胖东来、物美 开启折扣变革后，盒马零供大会宣布转型折扣，永辉 10 月开设正品折扣店。

有别于市场的看法：市场认为硬折扣超市起步较晚，发展不确定性高，未来存 在价格战的风险。我们认为在经济迈向成熟阶段增速放缓和价格端提升速度减慢 的宏观背景下，电商先一步构建了比价体系和性价比心智，量贩零食等垂直类折 扣业态已经跑通，传统线下零售的折扣化转型大势所趋。价值端，硬折扣超市可 得性类似便利店和社区超市，上游打通了以往需要从工厂经由一批商→二批商→ 零售商的路径，最大化价值压缩，降低渠道加价倍率。盈利模式靠低毛利驱动高 周转带动 ROE 的提升，高坪效下人工和租金的分摊保证净利率。硬折扣超市进 入壁垒高，通过自有品牌和供应链实现相对比价优势，规模效益实现客户锁定。

成长性研判：德国 ALDI 通过 90%的自有品牌+精选 SKU+供应链升级快速扩张 击败沃尔玛实现龙头地位。国内来看硬折扣超市的前置业态（如垂直类硬折扣量 贩零食）已经在资本和加盟杠杆下快速扩张，龙头开始整合，硬折扣超市作为品 类更齐、更必选、对供应链要求更高的后置业态，其增长飞轮前期推动更为缓 慢，但起势后的势能和壁垒将远强于单品类硬折扣，有望对现有的传统零售业形 成改造升级。

从四个维度看家家悦护城河：直采+物流+自有品牌+门店运营下改造零供关系。 一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运 输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、 涵盖区域广。三、自有品牌占比高于竞争对手，提升已有竞争优势，反哺折扣业 态。四、营运能力强，门店精细化管理。

主业复苏可期：2023 年 CPI 压制了客单价的增长，2024 年有望同店回暖，公司 净利率提升的确定性高；小业态下沉市场发展快，区域规模经济+租金成本上涨 慢于人工成本上涨，省内开拓仍有空间。省外扭亏，具备并购整合能力。