2024年利率债年度展望：货币冲击与涟漪时代下的微笑曲线

一、前言：保持变革和开放，迎接机遇和挑战

回首 2023 年，如二十大报告所指出的，世界百年未有之变局加速演进，我国全面建设社会主义现代化国家、 全面推进中华民族伟大复兴的战略机遇和风险挑战并存，推动经济高质量发展、社会主义市场经济改革、高水 平对外开放、构建以国内大循环为主体的国内国际双循环相互促进的新发展格局等各项事业稳步前进。 展望 2024 年，我们认为，经济和市场面临的不确定、难预料因素仍然较多，应增强忧患意识，建立底线思 维，自强不息，勇毅前行，迎接市场的各项风险挑战，把握世界百年未有之变局中的战略机遇。 展望 2024 年利率债市场，在主要发达经济体进行了创纪录的货币投放、通胀高涨、货币紧缩之后——时 至今日，全球经济金融体系面临诸多挑战，我们思考——这些挑战主要包括哪些问题、可能将延续多长时间、 可能会对政策选择、资产价格和投资决策产生哪些影响？

进一步的，我们将分为十项议题，进行展望，同时也是本文的章节和逻辑分布： 在本文的第二章，我们主要展望全球货币利率市场，及其相关问题。主要考虑六个议题：1）MMT 冲击之后， 全球货币利率重回涟漪时代了吗？2）全球的第一波通胀涟漪，皆已达成和得到控制了吗？3）全球和美国经济， 正在走向复苏还是在衰退的路上？4）三次全球经济危机比较，利率预期的底线思维在哪？5）美联储资产负债 表角度，紧缩还有多少空间和时间？6）2024 两个潜在扰动，美国大选和地缘油价如何影响？ 在本文的第三章，我们主要展望我国货币利率市场，及其相关问题。我们主要考虑四个议题：1）深刻理解 我国经济高质量发展，展望 2024 年 GDP？2）居民部门资产负债表，存量财富和增量收入的恢复？3）利用好通 胀低位优势，货币和财政政策或可更积极？4）把握利率的机会，趋势特征、摆动指标和微笑曲线？ 最后在第四章，我们给出全文结论。同时，我们将斐波那契框架全面更新至 2024 年版本，给出最新的斐 波那契技术面走势观察。

二、全球货币利率展望

2.1 议题一：MMT 冲击之后，全球货币利率重回涟漪时代了吗？

2.1.1 涟漪时代

在全球货币和通胀的百年历史上，在多数时期，超预期高货币投放冲击，将带来高通胀，之后，随着央行 的抗通胀和货币紧缩操作，经济又将倾向衰退和近通缩——如此循环往复扩散，如同“水面的涟漪”，而第一波 超高货币投放，就是“投出的石子”，这便是货币通胀的涟漪效应。 按弗里德曼等人的研究，首次货币冲击后的通胀，平均约在 M2 达峰之后的 12-18 个月左右到来，由于较长 的延迟和粘滞效应，央行在多数时间难以把握好宽松、收敛的恰当力度和时长，往往不得不迫于短期的不确定 压力，采取超量的宽松或收紧。

我们汇总了从 1925 年至今的美国 M2 货币和 CPI 通胀数据，可以发现——1）在从 1925 年至 1990 年代的多数时期，M2 冲击、CPI 波动和经济减速的“涟漪”特征，持续了近 70 年之久；2）从 2000 年代至 2019 年的约 20 年，随着全球化，特别是我国作为史上最大生产国深度融入世界经济循环，美国等西方 消费国的 M2 扩张冲击不再带来 CPI 通胀；3）从 2020 年至今，M2-CPI 的涟漪效应再次出现，既陌生，又熟悉。 那么，2024 年或 2025 年，美国等西方货币冲击经济体，是否将再次出现类衰退？当前部分经济展望中的 美国繁荣预期，是否再次不过是涟漪效应的表象，政策和市场应如何应对和分析？我们将在本文的后续部分， 逐条展开。

2.1.2 倒挂效应

当回顾历史，在第一波涟漪的末端，基本也是第一波加息的结束阶段，往往出现利率期限倒挂，之后，几 乎全部都出现了经济衰退或类衰退。那么，美国本轮倒挂持续的时间、深度都接近历史记录，为什么仍有部分 的繁荣预期呢？我们认为，如我们在《复苏之路》等前文所讨论的，一个重要原因是当前美国的经济结构问题 ——但同时，当回顾文献和数据，可以发现，短线的乐观在涟漪的历史上经常出现，如果不能及时调整货币收 敛，衰退的风险期为倒挂滞后 1-3 年，而不仅仅在于倒挂的当下，其本质，在于倒挂的信用收缩效应往往是随 时间累积的。

2.2 议题二：全球的第一波通胀涟漪，皆已达成和得到控制了吗？

限于篇幅，我们讨论美国、德国、日本和英国的情况。这四个代表国家和我国合并占全球 GDP 的 50%以上， 基本可以概括全球通胀的态势，对于我国的情况，我们将在第三章我国市场部分专门讨论。

2.2.1 美国通胀

我们倾向，美国的通胀已经基本得控，后续需要更多关注衰退风险，以及相应的货币和财政政策调整。美国的财政、工资和通胀螺旋已经较显著收敛，2024 年的 CPI 隐含路径展望已触及 3%下方，后 续信用紧缩的累积效应预计将持续显现。

2.2.2 德国、日本和英国

我们发现，德国、日本和英国的财政赤字压力都在上行，相应工资通胀螺旋都在走弱或 回撤，同时，通胀的隐含路径也都在最近一个季度继续保持整体回撤态势。 综上，结合我国通胀的低位数据，基本可以认为，全球前期 MMT 货币冲击所造成的第一波高通胀扰动，已 经基本步入尾声，后续，需要关注的是持续的涟漪波动特征，而不再仅是简单的抗通胀。

2.3 议题三：全球和美国经济，正在走向复苏还是在衰退的路上？

在全球经济高度联动的环境中，限于篇幅，我们依然以美国、我国、日本、德国和英国为代表。我们发现， 由于美联储等西方央行紧缩效应的累积，占全球 GDP 一半以上的这五个国家，无论是消费国、还是生产国，各 项主要经济数据，主要呈现美联储加息尾部、高利率环境下的全球共振性回落特征。当考察 M2、CPI、制造业 PMI、服务业 PMI、GDP、出口等指标，可以发现，金融侧和 实体侧、生产国和消费国，都在呈现全球经济循环的共振性回撤，剔除不同国家的基数差别，这一边际回撤的 方向特征，在不同国家间是一致的。 更加值得注意的事，最近半年以来，由于通胀的较显著回落，但是名义利率正在粘滞、 并未出现同步幅度调整，部分主要经济体的实际利率正在较快速上行，实际利率相较于名义利率的更隐性收敛 压力，需要在对 2024 年的预期中持续跟踪和考虑。

2.4 议题四：三次全球经济危机比较，利率预期的底线思维在哪？

2.4.1 利率的微笑曲线

当考察美国的百年货币利率数据，我们倾向，全球主要货币体系，将可在未来数年内，准备迎 接“利率的微笑曲线”——和 1930s、1970s、2008s 及历史上的每次 M2 负增长、政策利率高位、利差倒挂的时 期相似，我们并未看到本次有太多的不同——美联储和美债利率将试图开启回落，从抗通胀转向防衰退，虽然 回落的深度、时长存在复杂博弈的不确定性，但至少将先可看到“微笑曲线的左侧”正在临近。

2.4.2 预期的底线思维

在理想的情况下，如不发生显著衰退，或弗里德曼所述的美联储紧缩过度，美债利率、美元指数和美国经 济数据都可在可控的有限走弱后，开启新的一轮上行，亦即“微笑曲线的右侧”。 但是，在底线思维的极端情况下，我们试图考察，当前美国货币利率和经济的状态，和历史上在 1930s、 1970s 和 2008s 的三次全球经济危机时期，有多少相似或不同。 我们采用与弗里德曼相似的研究方法，以货币通胀冲击的起点为锚定，亦即将历史上的三次危机时期的 CPI 峰值月份、和本轮通胀的 CPI 峰值月份、时点对齐，观察前后的 M2、CPI、利率、汇率、就业、GDP 及财政等数 据的走势。我们发现，虽然当前美国经济的短期指标依然相对乐观，但美联储的紧缩斜率 已至少持平 1930s 大萧条发生前期，紧缩速率在其百年历史上少见，按避免深度衰退经验考虑，2024 年的确应 将边际宽松周期的回归纳入考虑。

2.4.3 策略的未雨绸缪

在底线思维的指引下，我们在前期《复苏之路》等报告中曾明确倾向，固收投资中的哑铃型策略，是未雨 绸缪的优选策略之一。一方面，要注重保持短端流动性配置占比，以应对货币利率的短线不确定性上行，另一 方面，由于长期经济展望的承压，在对货币冲击等节奏做好把握的基础上，适时适度增加超长端和长端债券品 品种配置占比。 以美国大萧条时期为例，从美国商业银行和保险机构的资产负债表看，其配置策略进 行了较显著的调整，债券类资产偏好持续占优。

2.5 议题五：美联储资产负债表角度，紧缩还有多少空间和时间？

在最简洁的逻辑中，本轮美元货币宽松基本来自于美联储的前期扩表，那么，考察当前正在进行的美联储 缩表，应是判断潜在紧缩剩余时间和空间的题中之义。 从紧缩的速率上看，其已基本处于历史最快水平，如我们在上一节的底线思维中所述，仅有大萧条前期的 紧缩节奏可以与当前接近。 但从紧缩的剩余空间、紧缩效果的显现幅度上，的确仍面临两难选择，是保持当前紧缩水平、给予更长的 时间，还是进一步加大短线紧缩力度、以求尽快结束紧缩，如鲍威尔、弗里德曼等政策制定和研究者所述，美 联储等经济当局缺乏置信的前瞻判断工具，仅能在每一轮波动中相机抉择。 美联储对主要扩表资产，国债、MBS，都仍有较多持仓，但美国商业银行体系的各品种 信贷都已在转为收缩；虽然库存数据仍有延续支撑，但存款和零售都在持续显著回落，如消费继续回落，其对 美国经济的回撤将是决定性的。

2.6 议题六：2024 两个潜在扰动，美国大选和地缘油价如何影响？

2.6.1 美国大选

从货币利率的角度，我们关注 2024 年的美国大选，主要在于其对美国的货币政策和财政政策，皆有较显著 的博弈影响。从历史经验看，由于美国民主、共和两党对经济政策偏好的不同，民主党往往相对倾向宽财政、 及在大选年的相对宽货币，共和党往往相对倾向控财政、及在大选年的相对紧货币。 我们统计了美国历史上 2000 年至今、1970s 和 1930s 的全部 12 次总统大选的相关数据，民主党占优时的 M2、财政开支、利率等条件，和共和党占优时的统计数据，有较显著差异，大选年的财政 货币双宽往往与民主党候选人当选同步——反之，如在大选年继续保持 2023 年的 M2 负增长、财政开支减速等 数据水平，统计范围内的历史数据显示，民主党候选人鲜有当选，其底层逻辑可能在于，未能在大选阶段推动 本党传统选民偏好政策的候选人，可能潜在的意味着其在政策推动方面的相对弱势地位。

2.6.2 原油价格

2024 年和下一阶段，部分投资者对原油价格波动存在谨慎忧虑，主要在于经济的减速和复苏态势复杂，同 时，乌克兰问题和巴勒斯坦问题等地缘形势压力，亦使原油价格面临较高不确定性。 我们倾向，原油价格当前面临的上下两难的格局，在有新的显著条件变化之前，可能仍将延续，短期内， 仍可保持相对易涨难跌的状态，但向上的价格空间，暂时未有打开——1）在价格的易涨难跌方面，主要在于供 给侧的主动减产、被动地缘、以及补库存和货币预期等因素，同时，前期通胀阶段，原油价格同步上涨亦较少； 2）在价格的向上空间方面，全球剩余产能相对仍不低，美国等部分国家仍在持续增产和倾向控制油价，前期地 缘压力有边际趋缓，而需求侧的全球经济仍在减速等。 综上，虽然油价仍在易涨难跌阶段，但由于价格的向上空间诸限制，油价和油价预期暂尚未对货币利率预 期产生较显著影响，后续需要持续跟踪。

三、我国货币利率展望

3.1 议题一：深刻理解我国经济高质量发展，展望 2024 年 GDP？

二十大报告对我国经济高质量发展的深刻内涵和工作安排等都做出了详细论述，具体包括现代化产业体系 建设、基础再造、战略新兴、供给侧和需求侧融合发展等诸多议题。 总体上，我们倾向，在当前的我国产业转型升级、全球经济合作重构、多数海外经济体正在高利率环境下 承压减速的复杂条件下，应客观、辩证看待我国经济高质量发展的质和量，稳健、灵活的应对各项逆周期、跨 周期挑战——更多的穿透经济数据的本质，认识到经济周期的客观阶段特征，产业体系转型升级是成为现代化 强国的必经阶段，一进一出两头在外的劳动密集型或单一产业货币扩张等增长模式皆有其内在不足，应保持乐 观，积极进取，“天行健，君子以自强不息”。 对于 2023 年和 2024 年的 GDP 预期，我们倾向——1）2023 年，全年 GDP 不变价同比预计将可在 5%-5.5%区间或附近，顺利完成年初目标，相应第四季度 GDP 增长约在 4.4%-6.1%区间或附近；2） 2024 年，GDP 增速的数字预期，将主要由 2023 年的最终达成基数、2024 年的增速目标、相应的财政货币政策 及其落地效果等因素决定，如基线假设两年的 GDP 增长皆为约 5%，则按 2018 年至今过往五年的分季度平均 GDP 进度节奏，预计 2024 年四个季度的基线增速预期约在 3.5%、5.8%、4.9%和 5.6%附近。 在本节最后，我们依然希望强调，相对于表象的增速数据，理解经济增长的质量和底层逻辑，对经济的可 持续增长和投资的策略选择更加重要，我们将在后续小节中展开分析。

3.2 议题二：居民部门资产负债表，存量财富和增量收入的恢复？

我们倾向，居民部门资产负债表的恢复，是下一阶段经济高质量发展的重要关键之一。在这一领域，关注 居民部门的资产负债表，既需要关注存量的居民财富分布、财富效应等，也需要关注流量的收入、利率等。截至有最新数据的 2019 年末，我国居民财富主要配置在固定资产、股票投资和存款等 款项下，分别占比约 44%、30%和 20%，因此，从财富效应等角度看，需保持相应市场的价格稳健、流动性活跃、 高质量可持续发展；从流量的角度，消费、通胀和利率等项的走势，基本与居民收入增长方向一致，呈长期协 同关系；当前，我国居民最终消费的 GDP 占比约在接近 40%，一方面其是匹配供给侧科技迭代的重要环节，另 一方面也仍有进一步提升空间——虽然不同于消费国，对于生产国，劳动工资收入的增长有额外的抬升成本、 推升通胀的压力，但在需求不足的阶段，积极稳妥的推进内需、内循环的发展，仍应是经济高质量发展的题中 之义。

3.3 议题三：利用好通胀低位优势，货币和财政政策或可更积极？

3.3.1 CPI 和其主要分项

通过对我国 CPI 和其主要分项的隐含通胀路径的拆解、逐月追踪，我们倾向，在现有 条件下，我国 CPI、核心 CPI、消费品 CPI、服务 CPI 和居住 CPI 等各主要通胀指标中，在 2024 年内的展望路 径，除粮食价格偶有小幅波动外、其余通胀项皆基本无通胀压力，这在全球主要经济体中是非常宝贵的，为货 币政策、财政政策的更加积极的持续发力，提供了可选政策空间。 展望 2024 年，无论是从货币政策稳健积极、继续优化实体融资成本的角度，还是从财政政策持续加力、稳 健推进债务化解的角度——货币利率体系都应在更加积极的阶段，积极致力于保证流动性合理充裕，财政和企 业等的资金成本边际下行，为实体经济的高质量发展提供有力的货币环境。

3.3.2 PPI 和 PPIRM

我们注意到，我国的 PPI 和其更上游的 PPIRM，都在呈现出边际回升态势。按目前 PPIRM 数据态势，预计其将可在 2024 年第二季度附近转正，这一态势将有助于后续 PPI、CPI 和工业企业利润等重要 指标的进一步恢复，是经济回升的上游向好信号。

3.4 议题四：把握利率的机会，趋势特征、摆动指标和微笑曲线？

在本节议题中，我们侧重用通过构建更直观的指标工具，更直接、定量、精准的把握利率债市的配置、交 易机会。我们将分别阐述对利率趋势性机会、波动性机会、季节和机构行为机会的指标理解。另外，在本节中， 我们暂不使用相对独立体系的斐波那契分析框架，我们将在全文的最后附上更新的 2024 年版斐波那契技术走势 展望。

3.4.1 利率方向市中的逐年特征

我们考察了从 2013 年至今的我国利率体系的部分主要关键品种，主要包括逆回购、MLF、国债和准备金等，可以发现，近十年来利率体系的平均中枢倾向年化下行态势，平均节奏约在每年 10-20BP 左 右，这构成了利率债市持续慢牛格局的趋势性基础。

3.4.2 利率波动市中的摆动指标

在上一节的逐年趋势指标中，可以发现，虽然利率中枢存在逐年下移机会，但近年来利率的年内波动区间 也在逐步收敛，同时，由于年线下行幅度相对有限，因此，年内的部分时间，债市利率往往以区间摆动、波动 整固为主。 基于这一考虑，我们引入利率走势对月线和周线中枢的摆动指标，有助于捕捉月线和周线的交易机会，亦 可有助于趋势配置机构选择更有利的时点，当考察利率走势对 6 个月、3 个月、21 个交易 日和 10 个交易日等不同时间维度的移动平均值的偏离 BP 幅度时，可以发现，往往有相对显著的规律特征，以 当前数据为例，1Y 国债利率对自身 6 个月移动中枢的偏离已达 20BP 的较显著回撤概率线，但对 3 个月及以下 维度的摆动偏离相对和缓，反映 1Y 国债在半年线维度上出现相对超调的信号。

3.4.3 利率机构行为和微笑曲线

银行理财，是当前债市密切关注的边际配置交易力量之一。这既是由于其整体规模较大，也是由于其在 2022 年四季度的波动，对市场造成了较显著影响。但也需要指出，我们注意到，今年以来银行理财在机制建设上进 行了一系列的改善，截至目前，在对债市的资金配置方面整体保持了稳健。 截至 11 月 22 日，根据普益数据统计，理财总规模和固收类规模皆保持整体稳健、小幅上行态 势，未再出现 2022 年四季度的较大幅波动情况。

外资机构，是又一类当前债市密切关注的边际配置交易力量。外管局在 7 月 21 日半年阶段的国新办新闻发 布会上曾表示，今年上半年外资净买入境内债券近 790 亿美元，二季度外资净买入境内债券 585 亿美元，从持 有者的结构看，境外央行是投资中国债券市场的主要外资机构，同时境外金融机构在中国的债券市场表现也很 活跃，这些情况，充分体现了中国债券的投资价值和中长期配置价值。 截至 11 月 22 日，不同于部分其他资产的资金流向情况，外资银行和其他外资对我国国债进行 了较显著的买入，国债正在成为核心资产和重要配置品种；下一阶段，需要关注这一配置趋势的持续性，以及 是否会拓展至其他相关债券品种。

在利率的季节特征和相关机构行为方面，最近十年的多数情况看，其年内的利率走势 呈现“微笑曲线”特征——即，年初和年末容易出现利率相对高点，主要来自于政策和经济预期等复合因素， 而在 3 月至年中时段，容易出现利率的相对下行，即“微笑曲线的左侧”，之后，在 11 月的临近年末阶段，相 对更多出现利率边际上行，即“微笑曲线的右侧”。

四、主要结论

过去数年的新冠疫情时期，以美国为代表的主要发达经济体，进行了创纪录规模的 MMT 货币投放，之后随 着通胀的高涨，其又进行了创纪录速率的货币紧缩——时至今日，我们看到，全球货币通胀和经济金融体系正 在面临诸多风险和挑战，展望 2024 年的利率债市场，我们思考，这些挑战主要包括哪些问题、可能将延续多长 时间、可能会对资产价格和投资决策产生哪些影响？ 在第二章，我们主要展望了全球货币利率市场，及其相关问题。主要考虑六个议题：1）MMT 冲击之后，全 球货币利率重回涟漪时代了吗？2）全球的第一波通胀涟漪，皆已达成和得到控制了吗？3）全球和美国经济， 正在走向复苏还是在衰退的路上？4）三次全球经济危机比较，利率预期的底线思维在哪？5）美联储资产负债 表角度，紧缩还有多少空间和时间？6）2024 两个潜在扰动，美国大选和地缘油价如何影响？

在第三章，我们主要展望我国货币利率市场，及其相关问题。我们主要考虑四个议题：1）深刻理解我国 经济高质量发展，展望 2024 年 GDP？2）居民部门资产负债表，存量财富和增量收入的恢复？3）利用好通胀低 位优势，货币和财政政策或可更积极？4）把握利率的机会，趋势特征、摆动指标和微笑曲线？ 从总的结论看，我们借用货币冲击、涟漪时代和微笑曲线的三个表达，倾向认为：此轮 MMT 的货币冲击正 在进入下半场，全球政策重心需要从抗通胀、更多关注防衰退，新一轮“货币通胀涟漪”的宽度、深度、和中 美利率走势，将取决于各自的货币、财政政策选择，及相关的复杂环境博弈，但基线场景预期下，中美利率都 可能呈现“微笑曲线”态势，亦即在年末年初的边际高位后、逐步转入相对回落轨道，之后，下半年的“微笑 右侧”能否出现、或将给出一个跨越至更后年份的“更大微笑”，仍需相机抉择——但无论如何，我们倾向，美国应尽快开启货币宽松以避免深度衰退风险，在我们的比较分析中，其数据的逻辑底层并不如表象乐观，紧缩 货币的滞后传导效果将在 2024 年持续显现；回到我国，随着全球经济格局的重构，全球后续的货币、通胀和 利率的逐浪扰动预期难以避免，我国应积极、稳妥的抓住货币环境窗口期，在 2024 年采取更加积极的货币和 财政政策，勇毅前行。 更多具体议题的具体答案、策略选择和指标分析等，参见文中相应章节，此处不再赘述。 最后，在本文的附录部分，我们给出全面更新的 2024 年版斐波那契技术面走势一览，以期更好的把握货币 通胀冲击之后的涟漪时代。

编辑：火腿肠