2023年小金属行业2024年度投资策略：供给总体受限，需求端依然表现亮眼

一、锡：供需仍然趋紧，看好锡投资机会

供给端，缅甸禁矿令延续，锡矿供应持续紧张。受全球矿山储量减少、品位下滑及国内 矿山老化影响，矿端产量天花板明确，2023 年缅甸矿禁令加剧紧张格局，预计未来两年 全球锡供给增量分别为 1.07 万吨、1.24 万吨，分别同比增长 2.8%、3.2%。 需求端，新能源用锡量有望 3 年翻番，期待 AI、大数据等赋能消费电子领域带来新增长。 预计未来两年全球精锡需求量分别为 39.2 万吨、40.7 万吨，分别同比增长 1.32 万吨、 1.41 万吨，分别同比增长 3.5%、3.6%。其中光伏+新能源车用锡量三年翻番，由 2022 年 的 3.04万吨提升到 2025年的 6.49万吨，全球占比由 2022 年的 8%提升到 2025 年的 16%。

我们预计 2023-2025 年锡供需缺口分别为 0.22 万吨、0.47 万吨和 0.64 万吨，供应趋紧有 望支撑锡价。4 月缅甸佤邦宣布将于 8 月起停止开采矿山，推动国内三季度矿山紧缺预 期发酵，但受高库存压力影响，锡价格受压整体震荡向上运行，伴随 8 月中旬以来缅甸 佤邦出口至中国锡矿大幅减少，预计国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，需求复苏也有望 对锡价进行支撑，但叠加国内锡锭进口利润窗口开启，海外锡锭或对国内供应进行补充， 预计 2024 年锡价将保持震荡运行。

（一）供给端：缅甸禁矿令延续，全球锡矿供应增量有限

全球锡矿产量整体受限，供给天花板明确。近 20 年以来，随价格波动以及库存波动，锡 矿产量略波动，但峰值始终维持在 30-35 万吨，2022 年产量接近历史峰值水平。根据 ITA 数据，2023 年上半年，全球锡矿产量达到 13.8 万吨，同比下降 8.2%。从地区上来看，中 国、印尼和缅甸贡献了主要的锡矿量，2023 年上半年三者产量分别占比 26%、18%、16%。 从增量看，上半年全球锡矿增量的主要国家是缅甸，较 2022 年上半年增加 0.46 万吨，减 量主要来自印尼、秘鲁和中国，分别较去年同期减少 0.87 万吨、0.43 万吨、0.43 万吨。

国内受锡矿山老化、品位下降等影响，未来锡矿产量呈下降趋势。根据 SMM 数据，2021 年和 2022 年国内锡矿产量分别为 8.2 万金属吨和 7.8 万金属吨，增速分别为-4.74%和5.66%。其中主要矿山企业银漫矿业于 7 月 10 日完成技改升级，预计 2023 年产量为 6152.26 金属吨，将较 2022 年 2757.74 金属吨增长 3394.52 金属吨。但整体上，根据 SMM 预测，预计 2023 年国内锡矿产量为 6.9 万金属吨，增速为-11.7%。 缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少将逐步传导至国内锡精矿偏紧。缅甸是中国锡 矿第一大进口国， 2022 年，中国从缅甸进口约 18.7 万吨锡矿砂及精矿，根据 ITA 数据， 锡精矿占中国进口总量的 62%，其中将近 80%来自佤邦地区。伴随 2023 年 4 月份缅甸佤 邦中央禁矿令的实行，佤邦锡矿山基本于 8 月 1 日后全部停产，9 月 10 日后佤邦当地锡 选厂逐步复产，但只能处理已有的原矿库存，含锡量预计 0.5-1 万吨，目前矿山仍处于停 产状态。2023 年 1-10 月，中国锡矿砂及精矿进口量为 20.45 万吨，同比增加 4.5%，其中 从缅甸进口的锡矿砂及精矿为 14.69 万吨，同比减少 1.8%。伴随部分锡选厂复产，10 月 佤邦恢复了部分锡出口，但出口量仍然受限，且矿山复产时间仍未定，预计后续从缅甸 锡矿产量及从缅甸进口锡矿量亦难恢复至正常水平。

印尼锡矿延续下滑趋势，2023 年上半年，印尼锡矿产量为 2.5 万吨，同比减少 26.4%。 考虑到锡已被印尼能源和矿产资源部列入 47 种关键矿物清单，政府对锡资源监管加强， 考虑到之前提到锡锭出口禁令，印尼锡矿政策未来可能成为影响供应市场关键变量。印 尼的锡矿资源储量在东南亚最大，超过 90%的锡资源主要集中在印尼天马公司，目前公 司的陆地砂矿已经基本开采殆尽，未来将转向滨海锡矿开采，由于开采难度加大、品位 下降，印尼锡矿产量近年持续下滑，已由 2010 年的峰值 9.78 万吨下降到 2021 年的 5.3 万吨。 南美洲锡矿品位下降，罢工抗议等社区问题造成产量波动大，预计未来产量难有大的提 升。2022 年，巴西、秘鲁、玻利维亚锡矿 2022 年产量 6.3 万吨，占全球 21%。其中巴西 2023 年上半年锡矿产量 0.9 万吨，同比增长 6.7%，产量略有提升；玻利维亚的年产量变 化不大，基本上在 1.5-2 万吨之间波动，但是占全球比重持续下降，2023 年上半年锡矿 产量 0.87 万吨，同比减少 3%；秘鲁拥有全球第三大锡矿 San Rafael，2022 年，该矿山锡 金属产量 2.3 万吨，2023 年 1 月份 San Rafael 锡矿受抗议活动导致停产影响（3 月恢复运 营），矿山上半年锡矿产量 0.76 万吨，同比减少 33%，带动秘鲁 23 年上半年锡矿产量同 比减少 31%。

我们预计 2023-2025 年全球锡供应量分别为 37.3 万吨、38.8 万吨、40 万吨，分别同比0.9%、+2.8%、+3.2%，增量分别为-0.33 万吨、1.07 万吨、1.24 万吨。结合 ITA 数据， 考虑国内银漫矿业技改项目正在爬坡中，海外 Massangana 尾矿 3600 吨锡精矿项目或于 2024 年中投产、Mpama South 8000 吨锡精矿增量项目或于 2023 年底投产、Hemerdon 锡 精矿项目或于 2023Q4 投产、秘鲁 SanRafael 矿山于 23 年 1 月停产并于 3 月份复产，同 时考虑到 Manono 项目等多矿山项目可能于 2024 年投产，同时考虑缅甸矿于 2024 年初 恢复供应，预计 2024-2025 年锡矿供给量分别为 38.8 万吨、40 万吨。

2023 年前三季度，国内精炼锡产量同比下降 2.1%。根据 ITA 数据，受矿端紧缺带来的 加工利润下滑，2023 年以来国内精锡产量整体下滑，预计前三季度国内精锡产量 12.5 万 吨，同比下滑 2.1%，其中第三季度受云南锡业个旧冶炼厂 7-8 月份进行年度检修影响， 精锡产量约 3.8 万吨，环比下降 13.3%，同比增长 2%。当下锡矿加工费仍能保证冶炼企 业小幅利润空间，预计国内 10 月份锡锭产量小幅回落。 考虑矿端紧缺，预计未来冶炼加工费或难上行。锡的冶炼加工费与能源关系密切，2023 年以来，受能源价格的持续回落，能源问题对精炼锡的供应扰动将逐渐减缓，锡的冶炼 加工费回到了 2019-2020 年的水平，但考虑到缅甸禁矿令及个别矿山投产不及预期造成 的矿端趋紧，预计冶炼加工费未来一段时间或难上行，能源问题对精炼锡的供应扰动将 逐渐消解。

（二）需求端：新能源、消费电子复苏带动需求增长

锡焊料需求全球占比高达 50%，汽车电动化、智能化加速，带动汽车电子产品需求快速 增长，消费电子等行业的需求复苏也将拉动锡焊料需求。全球锡消费以焊料、锡化工品、马口铁以及铅酸电池等领域为主，根据 ITA 数据显示，2022 年锡第一应用下游为锡焊料， 全球占比高达 50%，其次是锡化工，马口铁（镀锡板），分别占比达到 16%、12%。而锡 焊料中传统通信、3C 电子等快速发展，计算机、通讯设备等消费电子占锡焊料需求超过 60%。

消费电子行业有望触底，AI 等赋能增长新动力。2023 年，受国内和海外宏观经济周期影 响，全球消费电子行业持续疲软，其中 1-9 月，我国微型电子计算机累计产量为 2.53 亿 台，同比下滑 20%，集成电路累计产量 2113 亿块，同比增长 12%，智能手机累计产量 6.7 亿部，同比下降 5%。未来伴随 5G 的部署、AI、工业物联网、智能设备和机器人技术的 普及，以及智能手机等产品的更新迭代，有望带动电子消费行业复苏，进而支撑锡焊料 市场锡消费量，根据 IDC 预测，预计今年全球智能手机出货量下降 3.5%，明年将反弹， 预计 2024 年全球智能手机出货量实现 3.8%的正增长，2025-2027 年全球智能手机出货量 还将持续上涨，到 2027 年将接近 13 亿台。

光伏和电动汽车行业持续高景气，光伏+新能源车用锡量预计将由 2022 年的 3.04 万吨提 升到 2025 年的 6.49 万吨，全球占比由 2022 年的 8%提升到 2025 年的 16%。 光伏领域，锡主要用于光伏焊带，伴随新增硅料产能释放带动的产业链成本下降，光伏 风电经济性有望增强，将进一步刺激光伏需求释放，光伏行业高景气有望得到延续。根 据 ITA 测算，每 GW 光伏装机容量需使用约 70-80 吨的锡，预计 2023 年全球光伏新增装 机量约 350GW，对应锡需求量 2.45 万吨到 2.80 万吨；预计 2024 年全球光伏新增装机量 约 420GW，对应锡需求量 2.94 万吨到 3.36 万吨，均值同比增长 22%；预计 2025 年全球 光伏新增装机量约 500GW，对应锡需求量在 3.5 万吨到 4 万吨，均值同比增长 21%。 电动汽车领域，伴随新能源汽车智能化水平提升，预计新能源车到 2025 年对锡的需求将 增加到 2.64 万吨。假设每辆新能源车耗锡量在 1.2kg，2022 年全球新能源车耗锡量预计 在 1.32 万吨；我们预计 2025 年中国新能源车销量在 1300 万辆左右，海外新能源车销量 在 900 万辆左右，合计全球新能源车销量 2200 万辆。以此计算 2025 年全球新能源车耗 量达到 2.64 万吨，相较 2022 年增加 1.32 万吨，年均复合增速达到 26%，或将成为锡下 游需求增长的重要贡献点。

马口铁用锡整体呈下降趋势，锡化工领域受地产关联性强。马口铁最主要的应用领域为 食品罐头，近年来，国外马口铁供应和需求量整体呈现下滑态势，根据 ITA 数据，预计 2023 年马口铁领域需求量同比下降 4.2%，对锡消费领域略有压力；锡化工领域，锡主要 用于 PVC 稳定剂、聚合物催化剂等，其中 PVC 稳定剂占比达到三分之二，其和建筑、房地产等行业关联较强，伴随万亿债券政策落地，有望刺激建筑行业景气度提升，对锡 消费量形成支撑。 结合 ITA 数据，我们预计未来两年全球精锡需求量分别为 39.2 万吨、40.7 万吨，分别同 比增长 1.32 万吨、1.41 万吨，其中光伏+新能源车用锡带来主要增量，预计 2025 年锡需 求量 6.49 万吨，占全球锡需求量的 16%。

二、锑：供需延续缺口，价格高位震荡

供给端，受制于锑资源稀缺性（静态储采比仅 16:1），锑资源长期供应强刚性，锑矿供应 难增长，考虑到俄罗斯远东锑业和华钰矿业在塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿项目部分产能 未来两年有望释放，我们预计未来两年锑矿供应总量分别为 13.1 万吨、14.2 万吨，增量 均为 1.1 万吨，同比增长 9.2%、8.4%，供给增量整体有限。 需求端，光伏玻璃澄清剂成为锑下游领域全新增长点，阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯催化 剂等行业平稳发展。考虑到受锑价上行和环保等因素影响，含锑阻燃剂存在被不含锑阻 燃剂替换的潜在可能，我们假设 2023-2025 年阻燃剂用锑量维持 2022 年水平，预计未来 两年需求总量分别为 15.2 万吨、16.1 万吨，增量分别为 0.8 万吨、0.9 万吨，分别同比增 长 5.4%、5.6%。

供需缺口延续，价格高位震荡。我们预计 2023-2025 年供需缺口分别为 2.42 万吨、2.1 万 吨和 1.85 万吨，供需缺口有望延续。2023 年以来，国内锑均价 8.15 万元/吨，相比去年 均价增长 3%，伴随未来需求持续复苏下供需持续错配，有望带来锑价弹性，此外矿山品 位下降、开采难度加大及环保成本增加，也会对锑价形成支撑，预计 2024 年锑价维持高 位震荡。

（一）海外矿山会有一定增量，国内保持平稳

1、全球锑矿产量呈下滑态势，已成为全球最为稀缺的资源之一

全球锑矿产量呈下滑趋势，中国占比由 2010 年的 90%下降到 2022 年的 55%。根据 USGS 统计，2022 年世界锑矿产量 11 万吨，全球产量总体呈下降趋势。其中中国 2022 年锑产 量为 6 吨，占全球矿山产量的 55%，但锑产量占全球比重不断下滑，由 2010 年 90%下降 到目前的 55%。

静态储采比较低（全球 16:1），锑资源极度紧缺。从现有资源看，根据美国地质勘探局数 据，2022 年，全球探明储量为 180 万吨，全球锑矿产量为 11 万吨，全球锑资源静态储采 比约为 16:1，全球资源剩余供给年限为 16 年，其中中国锑资源静态储采比约为 6:1，锑 资源剩余供给年限为 6 年，而钴、锂等资源的静态储采比分别为 64:1、105:1，锑已经成 为全球最为稀缺的资源之一，目前已被中国、美国、英国、日本、欧盟等多个国家和地 区列入战略性资源。

2、国内资源及政策扰动难增长，海外锑矿或成关键增量

中国锑资源消耗大，开采成本上升，锑矿后续供应乏力。虽然我国锑矿床种类多且规模 较大，但经过多年的开采，资源消耗较大，但新矿探测不足，据统计截止 2020 年 8 月， 中国已经消耗了 63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量；又受限于传统已成型的开 采系统，技术成本与人力成本不断上升。目前我国已探明的 166 个锑矿中，已开发的为 71 个，当前经济技术条件下可规划利用的锑矿只有 36 个，这 36 个锑矿多数都是中小型 规模的多金属矿床，矿石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定 难度。 环保及矿产资源保护性政策趋严，国内锑供应扰动大。随着环保要求提高和以辉锑矿为 主的锑资源耗竭，我国出台一系列环保政策和锑矿资源保护性政策，锑的行业壁垒提升、 锑矿探矿权、采矿权申请难度加大、安全与环保方面的投入与日俱增，锑行业生产的稳 定性受到环保督察和开采政策扰动，进而影响国内锑矿供应。

海外锑矿产量 5 万吨，预计未来年均增量 1.1 万吨，或成关键增量。海外锑矿产量供应 以俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯坦、澳大利亚、玻利维亚等国家为主，截止 2022 年海 外锑矿产量总量 5 万吨，占比 45%，总量同比下降 2%。伴随俄罗斯远东锑业、塔吉克斯 坦康桥奇锑金矿等矿山放量，预计未来海外锑矿年均增量达 1.1 万吨，2025 年海外锑矿 总量将达 7.2 万吨，占矿山产量总量 55%，成为全球锑矿关键增量。 预计 2025 年全球锑金属供应量达 14.2 万吨。1）国内矿山，锑金属量难增长，假设国内 锑矿产量维持在 2022 年的 6 万吨；2）假设俄罗斯英国远东锑业（FEA）6000 吨的锑金 属量和塔吉克斯坦康桥奇锑金矿 1.6 万吨锑金属量在 24 年开始逐步放量，并于 2025 年 满产；3）玻利维亚、澳大利亚部分锑矿减产，其他国家有小部分矿山可能会放量，假设除中国、俄罗斯、塔吉克斯坦之外的其他国家 2023-2025 年产量总和不变；5）假设每年 库存及再生锑产量为 1 万吨，预计到 2025 年，全球锑金属供给量达到 14.2 万吨，整体看 全球供应增长呈收缩态势。

（二）需求端：传统需求复苏，光伏爆发带来新增长极

锑主要应用于阻燃材料、铅酸电池和合金应用、聚酯工业等领域。其中阻燃剂是锑的主 要应用领域，光伏玻璃有望成为新的需求增长点。从下游需求结构来看，2021 年，锑行 业下游需求中，阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶 瓷（含光伏玻璃）占比 10%。

1、阻燃剂锑消费占比 55%，未来市场有望恢复

阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤领域，其中电线 电缆、家用电器、汽车和节能灯是阻燃剂最主要应用产品，电线电缆用阻燃剂占比达 50%， 成为阻燃剂市场最大的消费板块。 卤溴系-锑系阻燃剂仍在阻燃剂市场占据重要位置。阻燃剂种类丰富，其中有机卤溴系是 常用阻燃剂产品，需要与锑系阻燃剂配合使用以产生协同阻燃作用，是阻燃领域中主要 的阻燃剂产品之一（占比 21%）。由于卤溴系阻燃剂所具备的高阻燃效率、长期应用稳定性以及良好的电性能等特质是无卤阻燃剂无法比拟，预计卤溴系-锑系阻燃剂仍将是全球 最主要使用的阻燃剂之一。预计未来阻燃剂行业将呈现复苏态势，从而支撑阻燃剂用锑 量。根据 Research Nester 预测，2022 年全球阻燃剂市场规模约 80 亿美元，预计 2023- 2025 年阻燃剂市场规模复合增长率将达到 8.1%。

2、光伏玻璃澄清剂占下游消费比例为 10%，未来有望成为新增长点

光伏玻璃澄清剂是光伏玻璃生产必需原料，通过提升光伏玻璃的透光率影响光伏电池的 转换效能。三氧化二锑与硝酸钠或者复合澄清剂焦锑酸钠是光伏玻璃主要澄清剂，其中 焦锑酸钠澄清剂品质最优，已经成为大多数光伏玻璃企业的选择。 我国已成为全球最大光伏玻璃生产国，光伏玻璃产量快速增长势态，预计未来双面组件 占比提升带来光伏玻璃新需求增长点。双玻组件双面均使用光伏玻璃，发电量更高，耐 候性和抗腐蚀性更强，生命周期更长，背面可以利用反射光和散射光转化为电能，发电 增益约 4%-30%，近年来占比大幅提升。根据 CPIA 数据，双面组件市场份额已从 2018 年的 2%上升至 2020 年的 30%，预计 2025 年渗透率将达 60%，有望进一步拉动锑需求 增长。

预计 2023 年光伏行业澄清剂用锑需求增量达 0.98 万吨，2025 光伏行业澄清剂用锑需求 总量将达到 4.1 万吨。根据 CPIA、彭博新能源等预测，我们假设 2023 年-2025 年全球光 伏新增装机量分别为 350GW、420GW、500GW，伴随组件朝向双玻趋势发展，假设 2023- 2025 年双玻组件渗透率分别达到 46%、52%、57%，且 1GW 双玻组件所需原片 7.3 万吨， 1GW 单玻组件所需原片约 5.6 万吨，则预计 2023-2025 澄清剂用锑需求量将达到 2.8 万 吨、3.4 万吨、4.1 万吨。

3、铅酸蓄电池、聚酯催化剂消费整体平稳，其他用途不断丰富

铅酸蓄电池锑消费占比约 15%，预计 2025 年锑需求量 1.9 万吨。锑多用于制造铅酸电池 的正极板栅和导电零件，汽车起动和电动车动力是中国铅酸蓄电池主流应用。2020 年铅 酸蓄电池用于汽车起动和电动车动力领域合计占比超 70%。具体来看，汽车起动（起动 电池）占比达 45%，电动车动力（动力电池）占比 28%，通信领域占比 8%，电力（风力、 太阳能发电）占比 6%。 中国是全球铅酸蓄电池第一大生产国，预计未来铅酸蓄电池产量整体稳定。2021 年中国 铅酸蓄电池企业占全球市场份额 42.0%，中国铅蓄电池产量同比增长 2.2%。尽管随着锂离子电池的价格的逐步回落及钠离子电池等性价比更高的电池体系的逐步产业化，可能 会导致铅酸蓄电池出货量有所下滑，但考虑汽车行业的平稳发展、电动自行车新国标出 台带来潜在增量，预计未来几年铅酸蓄电池产量整体平稳。

聚酯催化剂锑消费占比约 15%，预计 2025 年锑需求量 1.72 万吨。预计未来聚酯催化剂 市场消费整体平稳，其中锑系催化剂具有价格低廉、热稳定性好等特点，成为聚酯工业 最常用的催化剂，市场渗透率达 95%以上，未来仍占据聚酯催化剂重要市场，进而带动 锑消费量平稳增长，假设每万吨聚酯用锑量为 2.5 吨，预计 2023-2025 年聚酯用锑金属量 增量分别为 0.14/0.08/0.08 万吨。 其他领域锑年需求量稳定在 0.5-0.6 万吨之间。除阻燃剂、光伏玻璃、铅酸蓄电池和聚酯 催化剂外，锑还可以用于半导体、军工产品、橡胶、火药、医药等领域，但消费占比小。 根据中国有色工业协会统计数据计算，近年来其他领域年均锑消费量约为 0.5 万吨，预计 未来随着国内宏观经济增长速度放缓，其他领域锑年均需求量不会有太大变化。 预计 2025 年全球锑消费量达 16.05 万吨，供需缺口达 1.85 万吨。其中阻燃剂仍为最重要 使用领域，考虑到环保、锑价上涨等影响下，不含锑阻燃剂对含锑的阻燃剂可能有潜在 替代作用，我们保守假设 2023-2025 年阻燃剂用锑量维持 2022 年水平；光伏玻璃领域消 费量快速增长，2025 年消费量达 4.1 万吨，铅酸蓄电池、聚酯催化剂消费整体平稳，分 别为 1.90 万吨、1.72 万吨，在军工、橡胶等领域用途不断丰富。预计到 2025 年，全球将 有 1.85 万吨锑金属缺口，供需错配延续。

三、锂：有望 2024 年触底

预计供应端将进入释放周期：未来两年矿端供应依旧宽裕，供给总量分别为 149.2 万吨、 204 万吨，增量分别为 46.8 万吨、54.8 万吨，增速 45.6%、36.7%。 预计需求端将维持高增长：随着国内新能源汽车产品更新换代频率加快，当前国产新能 源车产品力及竞争优势开始显现，新能源车的渗透率有望稳步提升，未来两年动力电池 对锂需求的拉动有望维持在 36%、29%的高增速，储能端当前体量虽然不大，占比仅为 12%左右，但随着国内大储、欧洲户储和美国储能发展，未来两年全球储能对锂需求的拉 动有望达到 56%、61%的高增速。

锂价 10 万元/吨有强支撑：考虑到 2024 年全球锂盐产能释放节奏，完全成本 9 万元/吨达 到供需平衡，处于 90%分位线。因此我们认为，锂价在 10 万元左右成本端将得到强支撑。 但考虑到矿山建设难度大，不确定因素多，锂价超调可能导致相当大比例的项目进展不 及预期，也可能有部分项目最终无法落地、甚至某些项目面临资金链断裂无法如期投产 面临被收购的命运。但从中下游看，加工制造端建设周期短，技术成熟，确定性高，终端 新能源产业发展趋势不可挡，需求保持高增速，行业供需错配仍然可能频繁出现，现货 价格维持着 10 万元以上价格区间概率较大。

（一）供给端：产能集中释放

我们预计 2023 年全球锂资源供应量 102.4 万吨（碳酸锂当量，下同），2024 年预计增加 46.8 万吨，至 149.2 万吨，增速为 46%： （1）海外锂辉石产量增加 29 万吨，其中澳洲锂辉石产量增加 10.44 万吨； （2）南美盐湖产量增加 11.5 万吨； （3）中国锂辉石矿产量增加 1.6 万吨； （4）中国盐湖产量增加 2.5 万吨； （5）中国锂云母产量增加 2.2 万吨。 2024 年供应增量中按照资源类型上来看，锂辉石增量仍占主导，增量占比达到 66%： （1）盐湖产量增加 14 万吨，占总增量的 30%； （2）锂辉石产量增长 30.56 万吨，占总增量的 65%； （3）锂云母产量增加 2.2 万吨，占总增量的 5%。

从资源地区上来看，随着新建项目的扩散，锂的产地集中度将呈下降趋势，非洲成为后 起之秀。在本轮扩产潮之前，锂资源开发的集中地是澳大利亚、中国、智利、阿根廷，其 他地区鲜见；预计 2024 年，多个主流地区以外的锂资源项目贡献增量，导致除中国、澳 洲、南美以外的产量占比从 2023 年的 6%快速提升至 17.5%，主要项目所在地包括巴西、 津巴布韦、加拿大等。

部分不确定性被纳入当前预测中，未来供需错配仍有可能出现。我们预计 2024 年-2025 年是本轮供给释放的高峰，但基于目前统计中，包含了开发商的偏乐观预期，以及目前 新投建项目资本开支整体偏高，资源禀赋较之前成熟矿山偏低，带来的单吨碳酸锂成本 提升，在锂价大幅波动的情况下，较有可能出现项目的延后或不及预期。2021 年以来， 锂价持续升高，高利润刺激锂项目建设加速，带来了大量增量项目，但 23 年以来，伴随 锂价从高位一路下滑，碳酸锂价格从年初的 51 万元/吨下滑到 11 月初的 16 万元/吨，年 均价相比 22 年下降了 41%，伴随锂价下滑，矿山项目的扩产、投产积极性会受到影响， 当前公布的产能建设计划中，不少矿山仍有延期投产甚至减产、停产的可能性，未来部 分矿山可能出清，供需错配仍有可能出现。 未来成本端或对锂价形成强支撑。我们梳理了海内外各矿山、盐湖和锂云母的完全成本 情况，发现盐湖是成本最低的原料，其次是锂辉石，最后为锂云母。考虑到 2024 年全球 锂盐产量 90%分位上对应的完全成本大概为 9 万元/吨，结合供需平衡表 90%分位产量对 应的是供应不足的状态，所以我们认为锂价在 10 万元/吨左右能够从成本端得到强支撑。

（二）需求端：车、储接续发力

2023 年，新能源车渗透率在不断提升，新能源车销售和动力电池产量仍然在同比高增长。 2023 年 1-10 月中国新能源车销量达到 596 万辆，同比增长 35%；2023 年 1-9 月动力电 池产量达到 49.6 万 MWh，同比增长 36.7%，截止 2023 年 10 月，我国新能源汽车渗透率 达到 37%，相比去年同比增长 7.7pct，保持在较高水平。 未来两年，预计新能源车方面需求仍然保持高速增长。我们认为新能源车的渗透率主要 取决于电动车与燃油车的产品力对比和比价关系，国内自主品牌及新势力产品迭代速度 快、设计更贴合消费者需求，在产品力及比价关系层面或将持续增加和燃油车对比的领 先优势。这一点将支撑国内新能源车渗透率的持续提升。假设 2023/2024/2025 年全球新 能源车总销量分别为 1400 万辆、1800 万辆、2200 万辆。

储能方面：看好储能成为拉动锂需求的下一个主要驱动力，预计 23-25 年储能用锂增速 分别为 38%、56%、61%。（1）国内大储仍是趋势：2022 年，国内新型储能新增规模创 历史新高，达到 7.3GW/15.9GWh，新型储能新增装机同比增长 200%，其中锂电池储能 占总新增装机的 97%，20 余个百兆瓦级项目实施并网运行，是 2021 年的 5 倍。2023 年 伴随国内多省市出台新型储能政策支撑和投运项目发力，根据《新型储能产业发展报告 （2023年）》，预计2025年我国的锂电储能累计装机规模达到50GW，2030年达到250GW， 锂电储能全面市场化发展，新技术加快应用脚步。（2）欧洲户储渗透率仍较低：当前欧 洲能源价格相对 2022 年的极端情况已经明显改善，但考虑复杂国际局势下能源危机的解 决也绝非朝夕之间，而当前节点欧洲户储渗透率仍然较低，行业仍有较大空间。（3）美 国储能未来空间广阔：IRA 法案后，美国储能有望继续迎来十年的繁荣期，2022 年，美 国新增储能装机 4.8GW/12.2GWh，同比增长 34%/12%，根据 Wood Mackenzie，预计 2023- 2027 年间，美国新增储能装机规模将达 74.2GW/241GWh。综上，我们假设 2023/2024/2025 年全球储能锂电化学储能装机规模分别为 150GW、250GW、400GW，预计储能对碳酸锂 需求量分别为 13.12 万吨、20.42 万吨、32.81 万吨。

我们预计 2024 年全球锂供给量为 149.2 万吨，锂需求量为 131.53 万吨，2024 年-2025 年 供应过剩分别为 17.7 万吨和 35.2 万吨。

四、钼：供需缺口仍存，钼价有望维持高位

2021 年以前由于钼价格长期处在低位运行，多个矿山产能关停退出，产量逐年下滑，行 业长期处于去产能去库存阶段，叠加 2020 年的新冠疫情，钼价始终在低位徘徊；2021 年 以来随着海外矿企的持续减产、矿山品位下降，同时伴随国内含钼特钢、不锈钢产量稳 步增长，供需错配，钼价震荡上行。到 2023 年 2 月份，钼价创历史高点，达到 5590 元/ 吨。高利润刺激下，钼矿企业生产积极性增加，而下游不锈钢企业受利润下滑和高库存 影响，部分工厂停产检修，需求端弱势运行造成钼价震荡运行，之后，伴随钢企库存消 化、钢价企稳及部分大型钼矿企业停产检修，钼价开始逐步回升。双节前后，受钢企招 标积极性减弱和压价情绪提升，钼价下滑，但整体水平仍处于历史较高位置。

考虑到下游钢铁行业产品结构化调整下，高附加值的特钢占比不断提高，特别是能源用 钢的钼需求增长较快；而海外矿山仍处于缓慢复苏阶段，启动及扩产情况不稳定，预计 未来两年增量较少；且我国实施更严格的产业政策，一定程度放缓钼供应的增速，供给 端整体偏紧。我们预计 2023-2025 年全球钼产量分别为 26.52 万吨、28.74 万吨、30.51 万 吨，分别同比增长 0.31 万吨、2.22 万吨、1.78 万吨，增速 1.2%、8.4%、6.2%；2023-2025 年全球钼需求量为 29.2 万吨、30.2 万吨、31.7 万吨，分别同比增长 0.58 万吨、0.97 万吨、 1.53 万吨，增速 2.0%、3.3%、5.1%， 2023-2025 年供需缺口分别为 2.7 万吨、1.46 万吨、 1.22 万吨，供给仍较为紧张，但缺口有所缩小，钼价有望高位运行。

（一）供给端：未来两年小幅增长

全球钼资源分布集中，中国钼资源储量、产量均居世界首位。2022 年，世界钼矿储量 1200 万吨，其中中国占比 31%、美国占比 22%、秘鲁占比 20%。中国是全球第一大钼矿生产 国，根据 Wind 数据，2022 年矿山钼产量 10.47 万吨，占比 37%。2023 年上半年，根据 IMOA 数据，全球钼产量 13.39 万吨，同比增长 4%，主要来自于中国，国内钼产量 6.05 万吨，同比增长 11%。

国内行业集中度较高，企业生产积极性较高。2017-2021 年，中国钼精矿产量基本稳定在 20-22 万吨，2022 年钼精矿产量突破 24 万吨，同比增长 7%，其中行业前五家企业产量 占比超过 60%，金钼股份、洛阳钼业、鹿鸣矿业是国内钼行业主要龙头企业，产量分别 占比 23.3%、13.4%、13.3%。2023 年，受益钼价上涨，国内钼矿生产积极性较高，2023 年 1-9 月份国内钼精矿产量 21 万吨，同比增长 18%。

受多重因素影响，海外增量不明显，供给约束强。南美和北美地区是海外钼矿最丰富地 区，钼多存在铜等金属伴生矿中，受矿山品位下降等影响，北美、南美地区钼金属量呈 下滑趋势。2022 年北美地区钼产量 5.08 万吨，同比减少 12.9%，23 年上半年钼产量 2.51 万吨，基本和去年同期持平。南美地区受智利降水与矿山品位下降等影响，2022 年钼金 属产量 7.56 万吨，同比下降 8%，2023 年初受政局动荡影响，部分矿山生产受到影响， 上半年钼产量 3.67 万吨，同比下滑 3%。聚焦到矿山企业看，海外主要钼矿企业为美国 自由港公司、墨西哥南方铜业、智利Codelco、加拿大泰克Antamina矿山、英国Antofagasta、 英国力拓 Kennecott 等，2022 年多矿山受品位下滑、地区干旱、疫情等因素影响产量大 幅下滑，2023 年前三季度部分矿山生产恢复，各产量分别为 2.8 万吨、1.97 万吨、1.2 万 吨、0.55 万吨、0.8 万吨、0.11 万吨，分别同比-2%、+1%、-20%、+20%、+23%、-52%， 海外六大矿山整体减少 0.1 万吨，考虑到 2023 年无明显的扩产计划，预计未来矿山企业 难有增量。

（二）需求端：重要合金元素，需求成长性好

钢铁是钼最重要的下游领域，占比 82%。根据 IMOA 数据，2021 年，全球钼消费总量为 27.86 万吨，钢铁领域占比 82%，其中 24%用于制造含钼不锈钢，58%用于结构钢、工具 钢、高速钢和铸铁等；非钢铁领域用钼占比 18%，包括钼化合物（13%）和钼金属（5%）。 2022 年全球钼消费量达历史新高，同比增长 4.7%，2023 年上半年全球钼消费有所下滑， 同比下降 4.6%。根据 Wind 数据，2022 年全球钼消费量达历史新高，为 28.64 万吨，同 比增长 4.74%。其中中国钼消费量 12.2 万吨，同比增长 9.5%，位居全球第一，实现了钼 消费量五连增，是全球钼消费量增长最主要的驱动力；欧洲钼消费量仅次于中国，占比 20%，消费量 5.63 万吨，同比下降 4.39%；美国钼消费量占比 10%，为 2.78 万吨，同比 增长 2.34%；日本钼消费量占比 10%，为 2.31 万吨，同比下降 3.23%。2023 年上半年， 全球钼消费量 13.63 万吨，同比下滑 4.6%，主要受中国宏观经济弱复苏影响，中国上半 年钼消费量 5.6 万吨，同比下滑 5.6%。

不锈钢产量稳步增长，未来中高端替代有望持续拉动钼消费量提升。2013 年以来，不锈 钢产量从 1898 万吨提升到 2022 年的 3198 万吨，其中铬镍系不锈钢（300 系）是含钼量 高的中高端不锈钢，近几年逐渐替代含钼量低的铬锰系不锈钢（200 系），铬镍系不锈钢产量从 2013 年的 977 万吨提升至 2022 年的 1668 万吨，2023 年，受整体经济环境，国 内经济处于缓步复苏阶段，不锈钢产量持续保持增长，未来，伴随我国制造业从低附加 值向高附加值转型，对高端钢材的需求有望不断增加，尤其是汽车、航空、船舶、石油化 工等领域对钢材性能要求提高，有望持续拉动钼需求。 中国吨钢钼消耗量处于全球低位，未来钼增量空间广阔。根据我们测算，2013 年-2022 年 中国平均吨钢钼消费量为 0.11 千克，而全球平均吨钢钼消费量为 0.14 千克，美国为 0.31 千克，日本为 0.24 千克，欧洲为 0.30 千克，中国吨钢钼消费量居全球低位。伴随未来中 国钢铁行业高端化发展，吨钢钼消费量提升空间广阔，假设未来国内吨钢钼消费量为 0.14 千克，粗钢产量按照 2022 年数据，粗略计算国内钢铁行业可提升近 2 万吨钼消费量。

未来两年全球钼供需缺口仍超过 1 万吨以上。我们预计 2023-2025 年全球钼产量同比增 长 1.2%、8.4%、6.2%，钼产量分别为 26.52 万吨、28.74 万吨、30.51 万吨，2023-2025 年 全球钼需求量分布同比增长 2.0%、3.3%、5.1%，钼需求量分别为 29.2 万吨、30.2 万吨、 31.7 万吨，预计 2023-2025 年供需缺口分别为 2.7 万吨、1.46 万吨、1.22 万吨，未来将供 给端持续偏紧。

五、稀土及稀土永磁：配额主导供给，新兴产业带动需求

2023 年稀土价格震荡调整，价格处于历史较高位置盘整。稀土价格经过 2022 年 3 月份 以来的震荡调整，在 2023 年 Q2 季度触底达到 45 万元/吨左右，同时伴随着产业链库存 的逐步去化，目前行业库存已经处于低位，随着 Q3 传统旺季的来临带来的需求边际好 转，目前稀土价格基本稳定在 50 万元/吨左右。 供给端，2023 年以来国内大量进口缅甸矿，根据海关数据今年前三个季度缅甸矿进口量 同比增长 440%，我们测算的 2023 年稀土供应端的增速高达 22%，但供应的超预期放量 并未对稀土价格形成较大冲击，稀土价格从 Q2 触底回升，目前基本维持在 50 万元/吨的 水平，相比 2020 年的 30 万元/吨的价格仍处于高位。我们认为，一方面是稀土下游需求 结构的改变，2023 年全球新能源车的销量预计达到 1400 万辆，相比 2020 年增长 333%， 拉动稀土永磁的消耗量增加接近 4 万吨，如果按照 2020 年稀土永磁全年产量测算，占比 将高达 20%，新能源汽车等高端消费领域占比的提升也进一步抬升了稀土价格中枢；另 一方面我们认为随着近年来海外通胀的上升以及开矿成本的增加，从缅甸进口的稀土精 矿成本也有一定幅度的上升，原料成本的上升也一定程度上支撑了稀土价格的高位运行。

供应端：根据我们的测算，不考虑配额部分明年供应增速仅为 2%，考虑到国家配额供 应释放有序可控，2024 年稀土供应端增速将有望下降，国家配额将主导供给。假设 2024 年缅甸矿进口量维持在 2023 年的高位，其他增量主要来自于少量独居石的增量和部分废 料回收的增量，如果不考虑国家配额部分（按同比 0%测算），那么供应端的增速仅为 2% 左右；仍需通过调整配额满足下游需求增长。 需求端：2024 年仅考虑全球新能源汽车+我国电动二轮车的增量 1.4 万吨，那么全球稀土 永磁的需求增速为 4.5%，同时我们认为消费电子行业已经触底回升，人形机器人也迎来 政策催化，包括传统制造业的持续复苏也将带来工业电机需求的回暖，预计 2024 年除新 能源汽车和电动二轮自行车的其他领域对稀土永磁的需求量也将同比正增长。

（一）供给端：国家配额掌握供应主导权

我国稀土储量、产量均居世界第一，稀土资源呈“南重北轻”。2022 年全球稀土储量折合 稀土氧化物约为 1.3 亿吨，其中，我国稀土储量为 4400 万吨，占比 33.8%，2022 年我国 稀土产量占全球产量的 70%，中国占据绝对领先地位，稀土资源呈现“南重北轻”的特 点。离子型中重稀土矿主要分布在江西、广东、福建、云南等南方地区，其储量占我国重 稀土资源储量的 90%，轻稀土矿以内蒙古包头的白云鄂博矿为代表，主要分布在我国北方地区和四川凉山，其储量超过全国轻稀土资源的 80%。

2023 年稀土配额增量以轻稀土为主，中重稀土没有增加，全年稀土矿配额为 24 万吨， 同比增长 14.3%。其中北方稀土轻稀土矿配额为 166650 吨，同比增长 17.6%，中国稀土 集团轻稀土矿配额为 54200 吨，同比增长 10.2%，2023 年全年轻稀土矿配额总量为 220850 吨，同比增长 15.7%；2023 年全年中重稀土矿配额为 19150 吨，维持不变，其中中国稀 土集团中重稀土矿配额为 13010 吨，同比持平，厦门钨业中重稀土矿配额为 3440 吨，同 比持平，广东省稀土产业集团中重稀土矿配额为 2700 吨，同比持平。 2023 年稀土冶炼分离配额基本稳定，增量主要为北方稀土和中国稀土集团。其中北方稀 土冶炼分离配额 152234 吨，同比增长 18.1%，中国稀土集团冶炼分离配额 63199 吨，同 比增长 8%，厦门钨业和广东稀土集团冶炼分离配额同比持平。

2021 年-2023 国家稀土配额增速分别为 20%、25%、14%，为有效匹配下游需求变化， 国家稀土配额增速下降，稀土供应有序释放。2020年以来随着稀土永磁下游新能源汽车、 风电、家电、消费类电子、电动两轮自行车等行业的高速增长，稀土供应矛盾凸显，为了 匹配需求的爆发，国家配额维持高速增长；而 2023 年以来随着稀土永磁终端领域里消费 类电子、风电、家电、新能源汽车等下游增速放缓，稀土作为国家战略资源，配额增速下 降以保障稀土供应与下游需求更加匹配。 根据钢联数据，2021-2022 年中国对缅甸矿进口量仅为 2.19 万吨、1.39 万吨，2023 年以 来随着关口的放开，缅甸矿进口大幅增长，2023 年 1-9 月份从缅甸进口的稀土为 3.49 万 吨，同比增长 440%。

国家配额仍掌握稀土供应主导权，稀土供应释放有序可控。按 2023 年国家稀土总量指标 的 24 万吨来计算，其余主要的在产稀土矿包括海外芒廷帕斯矿的，缅甸矿离子型矿、澳 洲莱纳斯轻稀土矿以及少量的独居石的供应，国家稀土配额占总供给的比例超过 45%。

（二）需求端：新能源、电动二轮车领域维持高增速，消费电子领域的边际回暖有望带 来价格弹性

以钕铁硼代表的第三代稀土永磁具有高能积，高矫顽力及良好的稳定性，是目前应用范 围最广、性价比最高、综合性能最优的磁性材料，相比普通电机优势明显，是未来电动 化的核心材料。体积小重量轻、误差能控制在 0.1%以内，运行精度可控，运行噪声小、 载重能力强，运行效率高、能耗相对较低，运行中的平均节电率比普通电机高 10%-20%。 由于钕铁硼稀土永磁优秀的性能，下游应用主要集中在新能源汽车、传统汽车、风力发 电、节能变频空调、节能电梯、消费类电子产品、工业机器人等高端应用领域中，未来随 着智能化的发展，人形机器人也将成为新的应用增长点。

根据我们的测算，2024 年全球新能源汽车和中国电动二轮自行车对稀土永磁的消耗量将达到 7.9 万吨，同比增长了 25%。根据部分行业统计，2023 年全球稀土永磁产量预计为 31 万吨，仅考虑 2024 年全球新能源汽车+我国电动二轮车的增量 1.4 万吨，全球稀土永 磁的需求增速为 4.5%，同时我们认为消费电子行业已经触底回升，人形机器人也迎来政 策催化，以及传统制造业的复苏也将带来工业电机需求的回暖，预计除新能源汽车和二 轮自行车的其他领域对稀土永磁的需求量也将同比正增长。 新能源汽车对稀土永磁需求拉动成为主力，预计 2024 年全球新能源汽车对稀土永磁的 需求量为 5.4 万吨，增速为 29%。根据中国汽车工业数据，2019-2023 年新能源汽车产量 同比持续上升，其中 2023 年 1-10 月份中国新能源汽车产量为 735.2 万辆，同比增长 34%， 我们预计 2023 年全球新能源汽车销量将达到 1400 万辆，按每辆新能源车消耗稀土永磁 毛坯量 3kg 测算，2023 年全球新能源汽车对稀土永磁的拉动为 4.2 万吨，我们预计 2024 年全球新能源汽车销量为 1800 万辆，那么对稀土永磁的拉动为 5.4 万吨，增速为 29%。

我们预计 2024 年中国电动二轮自行车对稀土永磁的需求量为 2.5 万吨，增速为 7.4%。 随着 2019 年电动两轮自行车新国标的出台，行业迎来了新的发展阶段，根据艾瑞咨询的 数据，2022 年我国两轮电动自行车销量为 5010 万辆，同比增长达 15%。据弗若斯特沙 利文，2022 年中国电动两轮车的销量达到 5290 万辆，18-22 年 CAGR 达到 13.1%，随着 新的智能技术应用及消费客群的不断扩大，预计 2026 年中国电动两轮车销量达 6970 万 辆，较 2022 年的复合年增长率为 7.1%。根据沙利文的数据，2023 年我国电动两轮自行 车的销量为 5800 万辆，按每辆电动二轮自行车消耗 360g 稀土永磁毛坯量测算，2023 年 我国电动二轮自行车对稀土永磁的需求量为 2.32 万吨，2024 年预计达到 6230 万辆，对 稀土永磁的需求量为 2.5 万吨，增速为 7.4%。

消费电子需求触底回升。2023 年，受国内和海外宏观经济周期影响，全球消费电子行业 持续疲软，其中 1-9 月，我国微型电子计算机累计产量为 2.53 亿台，同比下滑 20%，集 成电路累计产量 2113 亿块，同比增长 12%，智能手机累计产量 6.7 亿部，同比下降 5%。 未来，伴随 5G、物联网、人工智能、新型显示等新兴技术与消费电子产品的融合，全球 消费电子产品不断更迭创新，有望带动电子消费行业复苏。根据 IDC 预测，预计今年全 球智能手机出货量下降 3.5%，明年将反弹，预计 2024 年全球智能手机出货量实现 3.8% 的正增长，2025-2027 年全球智能手机出货量还将持续上涨，到 2027 年将接近 13 亿台。

人形机器人产业仍然是行业未来的星辰大海。工信部近日印发《人形机器人创新发展指 导意见》，提出到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，确保核心部组件安全有效供 给，整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产；到 2027 年，人形机器人形成安全可靠的产业链供应链体系，综合实力达到世界先进水平，产业加速实现规模化发展。 我们根据特斯拉 Bot Optimus 机器人的数据，全身共 40 个电机，每个电机消耗 50g-100g 高性能钕铁硼磁材，合计用量在 2-4kg，我们选取中值 3kg 作为单台机器人用量假设。中 性假设特斯拉人形机器人 2025/2026/2027 年分别生产 10/50/100 万台；根据测算，仅特斯 拉人形机器人 2027 年将带来 4000 吨高性能钕铁硼磁材毛坯需求增量，如果结合工信部 印发的指导文件，2025 年实现批量化生产，2027 年加速规模化，则有望拉动稀土永磁上 万吨的需求增量，而随着人形机器人未来的加速发展，远期更将会带来媲美新能源汽车 产业对磁材需求量级的拉动。

工业电机、工业机器人未来仍值得期待。随着工业电机能效标准的提升，未来高能效等 级电机对于稀土永磁的需求势必大增，未来的电机需求主要分为两个方面：一是增量需 求，即每年新增的电机需求；二是存量需求，即把旧电机替换为新电机，特别是高效节 能电机替换传统电机。未来随着工业机器人的普及，永磁电机作为伺服电机的用量也有 望保持长期的增长。

根据国家统计局数据，今年 1-10 月份，制造业投资同比增长 6.2%，增速与前三季度持 平，相比 2022 年 1-10 月的 9.7%有所下滑，但仍高于 2019 年的 3.1%和 2020 年的-2.2%。 今年 1-10 月份，电气机械和器材制造业投资增长 36.6%，相比 2022 年的 42.6%有所回 落，但仍高于 2021 年的 23.3%。今年 1-10 月份，汽车制造业投资 18.7%，处于稳步增长 中，高于 2022 年的 12.6%。当前，我国制造业仍处于稳步复苏阶段，传统制造业对磁材 需求形成正向支撑。

编辑：火腿肠