2023年星帅尔研究报告：家电零部件龙头优质基因，光储打开成长空间

1.投资概要

1.1.核心观点

星帅尔作为压缩机零部件龙头，新成长曲线光伏组件业务基本盘已较为稳固，且向配套储能 产品持续扩张。我们认为星帅尔作为家电企业转型新能源的先行者，将在 2023-2025 年迎来 业绩的快速增长，在当前时段具备投资价值：

1）家电零部件业务为转型提供了较好的业绩底盘。星帅尔在压缩机热保护器、起动器、密封 接线柱等零部件领域深耕二十余年，已实现 30%市占率以上的龙头地位。星帅尔客户粘性强 且规模优势效应显著，具备制造能力优势，市场竞争地位稳固。

2）光伏组件业务将于 2023-2025 年迎来业绩爆发期。星帅尔组件产能有望从 1.5GW 扩张到 5GW，且星帅尔与海外大客户有着独供的深度绑定关系，海外代工的业务模式使得公司即使在 行业盈利困难时也有望保持较好的利润水平。

3）储能业务有望实现从 0-1 的突破。星帅尔光伏组件产品依托海外大客户销售至海外户用 市场，当前海外市场户用光伏和储能已成为配套产品。在海外大客户户储产品的需求下，2022 年底公司与长风智能签订《储能业务战略合作协议》，正式进军储能领域，我们认为海外大 客户对于户储产品的需求较为明确，星帅尔有望在 1-2 年内实现储能业务的放量突破。

4）长期来看星帅尔未来仍有望利用自身独特的并购重组能力实现业绩的快速增长。并购重 组是高风险高回报高难度的动作，纵观整个市场，多家公司曾因为无序的并购重组导致债务 巨大，处境艰难。而星帅尔上市以来基于自身的能力圈多次并购重组，以较低的代价收获了 优质资产，并能充分发挥资产的潜力，我们认为并购重组能力是星帅尔发展的核心竞争力之 一。

1.2.有别于市场的观点

光伏组件行业在一线厂商持续加码产能和一体化扩张的情况下，市场对于二线厂商的生存状 况不看好，但从历史周期上看每一轮行业洗牌都有着二线组件厂商后来居上。我们认为星帅 尔作为新晋二线组件厂竞争力已逐渐明确，其主要有以下两点可取之处： 1.作为家电零部件制造龙头企业，在二十余年发展过程中积累了丰富的制造经验，深谙制造 业中成本控制及产业链管理之道，具有较强的生产制造能力，并已在光伏组件的生产制造中 体现。另外公司光伏组件产能多为 2021 年之后扩产而成的优质产能，自动化水平较高且适 配光伏行业电池新技术的持续迭代； 2.懂得取舍之道，不追求与一线一体化组件龙头企业竞标大电站订单，而是选择与海内外优 质客户展开代工合作的方式展开销售。公司与某海外大客户深度合作，是其在中国的独家光 伏组件代工供应商，目前来看此模式不会影响组件正常出口，与海外大客户的深度绑定有利 于公司持续获得海外高利润组件订单。

2.星帅尔：压缩机零部件全球龙头，光储打开成长空间

2.1.压缩机零部件龙头，新能源制造新军

以压缩机零部件起家，转型新能源寻求更大发展空间。1997 年星帅尔成立，专攻制冷压缩机 热保护器和起动器产品，目前已为全球龙头，国内市占率 35%左右。星帅尔多采用并购来拓 宽产品链和业务，2013 年-2017 年在家电领域横向拓展，前后收购华锦电子、新都安和浙特 电机分别补充压缩机密封接线柱、小家电温度控制器、压缩机电机等零部件产品。2020-2021 年公司认为家电行业较为成熟，为追求长期发展，利用原有的制造业经验转型新能源领域， 收购富乐新能源股权进入光伏组件行业，2022 年 11 月，在大客户订单需求下，公司进入户 用储能领域。星帅尔为家电制造转型光储制造的先锋军，有望利用自身独特的并购战略与优 秀的制造能力实现快速发展。

家电零部件产品领域已完善，转型新能源光储业务寻求更高成长天花板。星帅尔已形成了“家 电零部件”、“微型特种电机”、“新能源”三大业务布局，“家电零部件”业务下游为冰 箱冷柜和小家电行业，成长随家电需求周期变化，作为公司的业绩安全垫提供较稳定的净利 润；“微型特种电机”是家电压缩机的重要零部件，也可应用于电梯、新能源汽车中，目前 公司积极开拓新能车客户，下游需求有望逐步转向新能车；新能源是公司重点发展方向，目 前公司的主要产品为光伏太阳能组件，国外与加拿大 A 公司，国内与正泰系深度合作，海外 内订单消化公司持续扩产的组件产能，初步规划未来将达成 5GW 组件产能。

星帅尔营收持续增长，净利润增长伴随转型阵痛。2018-2022 年星帅尔营业收入由 4.09 亿元 增长至 19.49 亿元，年均复合增长率达 47.75%，归母净利润则由 0.95 亿元增长至 1.19 亿 元，年均复合增速仅为 5.79%，2020 与 2022 两年出现利润下降的情况，主要原因是公司传统 家电零部件业务的行业周期性，同时公司新能源业务还处在初期阶段，有着增收不增利的阵 痛，未来随着公司规模化发展，利润增长有望步入正轨。

2.2.良好的并购整合能力是公司独特竞争力，借此不断打开发展空间

公司采取收购优秀公司拓展成长曲线的战略，从历史上看有较好收购效果。星帅尔主要通过 收并购拓展产品线的方式实现成长曲线的拓展。2017-2022 年星帅尔收购的家电零部件企业 盈利表现较为突出，华锦电子/新都安/浙特电机分别总计实现 0.71/0.91/2.32 亿元净利润， 其中新都安和华锦电子盈利较稳定且收购估值较低，浙特电机 2020 年起遭遇了大客户海立 系转为自产、出口难和原材料价格高等问题，新增的比亚迪等新能车大客户仍未放量，盈利 阶段性承压，未来凭借其研发制造能力和客户开拓困境反转的可能性较大。2021 年-2022 年 公司通过现金+增资的形式收购光伏组件企业富乐新能源 90.2%股权，其中 51%股权价格仅为 3060 万元，用较低的成本拓展至光伏组件制造领域，通过公司的资本注入，富乐新能源光伏 组件产能持续扩大，净利润快速增长。

回顾过往历史，星帅尔拥有一套自己的收购方法论，自上而下精挑细选标的且重视整合工作。 选择行业看重优势复用，选择公司看重人才及制造力：星帅尔在家电零部件积累了较多并购 经验后，选择光伏领域进行跨界，主要底气来自于其较强的制造力。星帅尔选择的标的公司 特点为制造能力优秀；管理团队行业经验丰富；且具有客户或技术等独特竞争力。星帅尔的 收购方案大多循序渐进，第一次收购取得相对控股权，后多次收购达到完全控股，收购过程 可能会持续数年。如标的公司价值较高，星帅尔会适当利用资本市场达成收购，另外星帅尔 也会与标的公司积极签订《业绩承诺书》，控制收购风险。 建立完善的员工考核机制，依托上市公司管理体系规范子公司生产，积极利用产业资源进行 客户开拓。标的公司优质的技术管理团队是吸引星帅尔的重要优势，星帅尔不会在并购后擅 自对子公司进行大手笔人员变动，且星帅尔建立了完善的人员绩效考核，给予人才足够激励， 2022 年推出股权激励计划，对包含子公司在内的核心人员进行激励。生产方面，星帅尔有严 格规范的生产管理体系，浙特电机自 2020 年纳入星帅尔管理体系后，采取了包括严格按照 订单排产，清理积压库存，盘活资金；加大设备投入，重新核定产品工时定时等措施，提高了生产效率。另外星帅尔依托原有家电行业关系，积极帮助并购子公司拓展客户，例如星帅 尔在收购浙特电机后，迅速帮助其拓展海立新能源、威特电梯等优质客户。

3.家电零部件龙头地位稳固，随行业稳定发展

3.1.压缩机零部件全球龙头地位稳固，随冰箱冰柜行业稳定发展

压缩机是用于输送气体的设备，通常用于制冷系统和工业气体输送。压缩机是一种将低压气 体提升为高压气体的流体机械，其工作原理是通过压缩制造压强差，实现空气或制冷剂流转， 从而实现气体收集、输送气体、制冷等效果。因体积寿命和冷量等因素，冰箱冰柜多采用全 封活塞压缩机，全封活塞压缩机将随冰箱冷柜销量稳定发展。

星帅尔压缩机零部件相关业务产品为全封活塞压缩机控制设备，具体包括热保护器、起动器、 密封接线柱。热保护器主要用于制冷压缩机中电动机的过流、过温保护，当回路中运转的电 流或温度超过规定值时，热保护器中的热敏元件将变形反转，使电路断开，防止电动机因温 度过高或电流过大而烧毁。压缩机起动器主要帮助压缩机完成起动，通过连通或切断辅助线 圈来控制压缩机起动和运行时的电流和转矩，达到节能的目的。密封接线柱主要用于压缩机 内外电源线的连接、绝缘和密封，保证压缩机在内外气压差较大的环境中工作的稳定性。

三种压缩机零部件市场规模将随全封活塞压缩机产量稳定提升，预计 2025 年将达 16.3 亿 元。压缩机零部件的需求与全封活塞压缩机的产销量呈正相关关系（考虑到库存等因素增速 不一定一致）。我们认为 2023-2025 年全封活塞压缩机产销量将随冰箱市场呈周期上行趋势， 压缩机零部件产品单价历史上呈上升趋势，其与产品结构关系较大且未来预计高端产品用量 会逐步提高，但充分考虑市场竞争与降本要求，我们认为产品单价会较为稳定，结合上述假 设综合测算，2023-2025年压缩机三种零部件的市场规模将呈现缓慢上升趋势，CAGR为2.5%。

星帅尔产品覆盖国内外主要制冷压缩机厂商。全封活塞压缩机竞争格局相对较集中，CR5 超 66%，行业前十名基本均为星帅尔客户。具体而言，星帅尔客户包括华意系公司、东贝系公司、 美的系公司、LG 电子、四川丹甫、尼得科电机等，终端客户为海尔、海信、美的、美菱、奥 马、惠而浦、西门子、LG 电子等知名企业，星帅尔多次获得客户授予的“战略供应商”、“优秀 供应商”等荣誉，与客户关系紧密牢固。

星帅尔规模与盈利领先同业公司，已确立压缩机零部件领先的市场地位。星帅尔压缩机热保 护器、起动器产品的主要竞争对手包括了天银机电、广州森宝、常胜电器、森萨塔科技等公 司；密封接线柱产品主要竞争对手包括三环集团，艾默生富塞等公司。根据立鼎产业研究数 据，我国全封压缩机产量已占全球的 85%，我国企业亦在全封压缩机零部件行业保持领先规 模。2022 年公司压缩机起动器、接线柱、热保护器产品销量，营收，毛利率均为行业第一， 天银机电在较低销量下营收与星帅尔相差无几，主要原因是其产品与星帅尔不尽相同，以起 动器来说，相比于星帅尔的单体式产品，天银机电的无功耗起动器，组合式起动器等产品单 价较高，但也导致其成本相对较高。

制造能力强，规模大与客户深度绑定是星帅尔三大优势。压缩机零部件行业较为传统，头部 厂商的自主制造能力也并不高，参考森宝电器、联合精密、华翔股份等行业领先企业的公告， 即使在 2022 年委外加工也是常态，需要向外协单位支付加工费，导致生产成本的增加。而星 帅尔早已完成自动化改造，产品人均产量持续提升，自主制造能力领先。虽包括天银机电等 同行业公司都积极推进产线建设，自主制造能力无法形成较高的壁垒，但星帅尔具有先发自 主制造能力优势，从而带来了人工成本优势并且节省了外协加工费用。另一方面，压缩机零 部件产品规格多，定制化程度强且客户认证谨慎，客户认可度将是较强门槛，而星帅尔已基 本覆盖了全部头部客户，合作时间长，程度深，客户粘性确保了公司的市场地位。最后，凭 借全球市占率领先的规模优势，星帅尔相比同行可实现更低的成本。三点优势叠加，我们认 为星帅尔在压缩机零部件行业的龙头地位稳固，压缩机零部件产品迭代有限且星帅尔亦在持 续研发，未来很难有企业可实现弯道超车。

星帅尔压缩机零部件市占率维持在 30-40%，未来仍有上升空间。星帅尔家电行业产品包括压 缩机三种零部件、温控器及家电用电机。根据星帅尔年报披露子公司营收，结合新都安/浙特 电机公告及官网的产能和销量信息，我们可以合理估算新都安温控器和浙特电机家电电机销 量，星帅尔家电行业销量减去温控器和家电电机销量则可以得到压缩机零部件产品销量，根 据测算，2017-2022 年星帅尔压缩机零部件的市占率在 35%上下波动，如上文所述，我们认为 星帅尔压缩机零部件市占率较为稳固，未来将在 35%-40%区间波动。

3.2.收购国内温控器龙头新都安进一步完善家电零部件业务布局

温控器是指根据工作环境的温度变化，在开关内部发生物理形变，从而产生某些特殊效应， 产生导通或者断开动作的一系列自动控制元件。目前温控器产品大部分为双金属片温控器， 其主要原理是焊接叠加两种不同膨胀系数的金属片，在温度变化时产生不同的形变，从而实 现控制作用。温控器广泛应用于家用电器、汽车、工业设备、电动工具等领域。 2024 年全球温控器市场规模可达 69 亿元，中国为主要市场。温控器传统应用领域较为成熟， 主要应用于小家电领域，以厨房小家电居多、办公小家电和家居清洁小家电也有相关应用， 未来新技术的发展将助力其需求提升，随着智能家居、新能源汽车、工业机器人、智慧医疗、 5G 网联等市场的增长，预计全球温控器市场规模仍将保持稳定小幅增长。根据中金企信咨询 数据，2019 年全球温控器市场规模为 61.9 亿元，预计 2024 年将达到 69.1 亿元，年复合增 长率为 2.2%。当前中国承担了全球大部分家电、电动工具、电子产品等生产制造，因此中国 市场为全球温控器主要市场，预计 2024 年中国温控器市场规模将达到 43.2 亿元，全球占比 为 62.5%。

国产温控器企业仍未取得龙头地位，国产替代有望持续推进。根据中金企信国际咨询数据， 2019 年全球温控器市场龙头为美国森萨塔公司，占据 22.1%的市场份额，国产企业常胜电器与星帅尔分别以 8.8%和 7.3%的市占率分列第二名和第三名，与森萨塔市占率差距较大，主 要原因为森萨塔为首的美国企业在产品质量、核心技术方面处于领先地位，其产品主要面向 航空航天、工业设备、汽车医疗等高端领域，而我国温控器仍以家电等中低端领域为主，未 来随着国产产品质量提升，国产温控器有望持续向高端领域渗透，带动国产企业市占率持续 提高。

星帅尔收购国内龙头新都安拓展小家电温度控制器市场。2017 年和 2019 年，星帅尔分别花 费 5100 万元和 3400 万元收购新都安合计 85%股权，并在之后通过子公司欧博电子收购剩余 15%股权完全控股新都安。新都安温度控制器产品广泛应用于家用空调、微波炉、饮水机、消 毒柜、取暖器、电热水器、吸尘器、蒸汽清洁器等家电产品，商用空调、分马力电机及汽车 等其他各类工业产品，近年来净利润保持在 1000 万元以上。

制造能力突出且认证完善，占据温控器优势竞争地位。新都安不断改进生产技术，已实现产 品全部自动化生产、自动化检测，生产效率大幅提高，温度控制器产品顺利通过中国、美国、 加拿大、德国、日本、韩国、加拿大等地认证，认证体系完善。新都安主要客户为美国惠而 浦、美国 GE、日本松下、法国 SEB 等知名企业，历年多次被龙头客户评为战略和优秀供应商。 温控器原理与热保护器类似，星帅尔压缩机热保护器业务的竞争对手常胜电器、天银机电、 森萨塔等公司亦是温控器业务的竞争对手。我们认为星帅尔温控器业务的竞争优势与压缩机 零部件业务的“先发制造优势、客户粘性优势以及规模效应”优势类似，星帅尔作为温控器 国产龙头企业占据优势竞争地位。

4.新能车微特电机行业广阔，公司转型有望迎来发展机遇

4.1.新能源汽车中微特电机用量大幅提升

2022 年中国微特电机市场规模超 2850 亿元，下游应用以电子与家电行业为主。微特电机是 各类微型特种电机的总称，是一种体积容量较小，输出功率一般在数百瓦以下并且用途、性 能及环境条件要求特殊的电机，其广泛应用于电子、家电、高新技术、汽车、工业生产等领 域。根据前瞻产业研究院，2017 年微特电机下游应用最高的领域为消费电子等信息产业，占 比为 29%，其次为空调等家电领域，占比为 26%，汽车/视像处理/工业控制应用占比分别为 13%/7%/5%。根据智研咨询数据，2022 年我国微特电机行业市场规模约为 2851.2 亿元，未来 随着我国工业自动化和智能化的加速发展，各行业对生产技术和设备要求逐步提高，微特电 机迎来新的发展机遇，其增长动力将主要来自于新能车、可穿戴电子设备、机器人、无人机、 智能家居等新兴领域。

我国企业已占据中低端微特电机主要市场，并将逐渐向高端化转型。经过几十年发展，我国 已成为微特电机生产大国，但技术水平不高，产品集中在中低端领域，市场集中度较低。目 前微特电机行业市场可大致分为三个梯队，第一梯队为日本电产等国外领先企业，其主要销 售高端微特电机产品；第二梯队为鸣志电器等国内领先企业，主要销售中低端产品，第三梯 队为浙特电机等国内其他中小型厂商。未来随着我国微特电机向高端市场进军，有技术优势 的国内企业有望提高市场份额，优化竞争格局。

新能源汽车销量维持高增长，渗透率仍有较大提升空间。随着新能源汽车技术与智能化的进 步，以及全球双碳节能目标的推进，全球新能源汽车销量保持高增速，2016-2022 年年均复 合增长率达 55%。新能车渗透率也逐渐攀升，2022 年我国新能车渗透率达 26%，但全球仅为 13%，从渗透率上看，全球新能车市场仍具有较大发展空间，仍旧有望在未来几年内保持较高 增速，根据 EV Sales 预测，2025 年全球新能车销量或达 2542 万辆，2022-2025 年均复合增 长率为 33%。

相较于燃油车，新能车中微特电机使用量数倍增加。汽车除驱动电机外，车身系统（车窗、 门锁、座椅、后视镜、雨刷、天窗等）、转向系统、悬架系统、稳定性控制系统、巡航控制 系统、ABS 都会使用大量电机，其中大多是微特电机。随着汽车的高档化、电动化和智能化 的进程，汽车上的电子装置相应增加，拓展了微特电机的使用范围，提高了微特电机的使用 数量（如 ABS 刹车由微型电机代替、电子水泵使用微型电机等）。一般来说，经济性燃油车 会配备 10 台左右电机，普通汽车在 20-30 台电机左右，而新能源汽车一般需要 130-200 台 电机。随着新能源汽车渗透率持续提高，车用微特电机用量将大幅提高。

2025 年新能车微特电机市场规模有望达 1111 亿元。根据 2017 年我国汽车销量以及对应的 微特电机在汽车领域的市场规模计算，单辆汽车所用的微特电机价值量在 835 元/辆左右， 则对应单个微特电机平均价格在 30-50 元左右。根据爱宝科技，新能源车微特电机用量高达 上百个，未来用量亦将随智能化发展逐渐提高，车用微特电机电车价值量保持在 4300-4600 元左右。结合上文所述的新能车销量情况，我们计算得到 2025 年新能车微特电机市场规模 有望达到 1111 亿元，2022-2025 年年均复合增长率为 33%。

4.2.新能源车微特电机转型有望迎来突破，带动电机业务迎来较快发展

星帅尔子公司浙特电机主营微特电机业务，产品应用广泛。星帅尔在 2017 年通过收购入股 浙特电机，并在 2019 年实现 100%控股。浙特电机主要产品包括了中小型电机和微型电机， 主要用于工业、家电、电梯、新能车等领域，2018 年 1-8 月浙特电机新能车驱动电机收入占 比约在 4%左右，转向车用微特电机后新能车电机有望迎来全新发展。

自动化制造能力突出，院士工作站加持，技术研发力量雄厚。与恒帅股份等微电机领先企业 类似，浙特电机积极通过技术和设备改进提高生产效率，浙特电机早在 2011-2014 年就累计 投入资金 5000 多万元，相继引进国内外先进设备，目前生产设备包括了日本小田原自动生 产设备、自动摇摆冲、OTC 自动焊接机器人、机器人离心浇注机、AIDA 级进冲等机器人先进 设备，大大提高了机械化自动生产程度。同时浙特电机建有永磁电机院士专家工作站；拥有 国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心，具有独特的研发优势，后续有望增强 与新能源汽车客户的协同，充分发挥其研发能力。

新能车微特电机打入比亚迪供应链，有望将其打造成重要增长引擎。浙特电机车用微型电机 产品早已应用于汽车领域中，近年来浙特电机积极抓住微特电机在新能车上的新发展机遇， 力求将新能车微特电机打造为重要发展引擎。2022 年 9 月 15 日浙特电机与比亚迪签署《生 产性物料采购通则》，比亚迪将向公司采购定子铁芯、转子铁芯、电机等产品，成功进入比 亚迪供应链，目前已实现小批量供货。后续公司有望持续拓展新的新能源汽车客户，加速新 能车微特电机业务成长。 微特电机行业竞争激烈，浙特电机并入星帅尔后生产管理能力大幅改善，有望被打造成小而 美微特电机企业。微特电机所处行业相对较为分散，市场竞争较为激烈，国内市场亦存在卧 龙电驱，江特电机等龙头企业。在相对充分竞争的微特电机市场，生产和经营的精细管控能 力直接决定了公司的市场竞争与生存能力。浙特电机在并入星帅尔后经过了一系列生产管理 改革，大幅提高了生产和经营效率，作为小型电机企业在技术研发上有较大亮点，我们认为 浙特电机在确定自身发展方向后，随着规模的逐渐启动，营收和盈利水平均有望提高，成长 为小而美的微特电机企业。

5.新能源是提高天花板的优质选择，制造力是公司底气

5.1.水深才能鱼大，公司进军新能源提高发展天花板

水深才能鱼大，广阔的市场才能催生出真正的大规模巨头。受压缩机零部件市场规模限制， 星帅尔很难成长为真正的巨头企业，而新能源行业有着广阔的市场规模，转型后光伏和储能 两个万亿级别市场将给予星帅尔充足的发展空间，星帅尔有望利用其在家电零部件行业积累 起的制造经验稳扎稳打，逐步突破。 光伏上游硅料供给瓶颈破除，经济性充分体现。2023 年后，由于上游原材料的产能释放，光 伏组件生产成本大幅降低。根据测算10元/kg多晶硅价格下跌将让利0.03元/w的组件售价， 而目前多晶硅价格较高点已下降 210 元/kg，组件售价下降 0.6 元/W 以上，根据我们的模型 测算，光伏项目 IRR 将由 7.4%提升至 9%以上，经济性的大幅提高将催动行业装机空间充分 打开。

根据中国光伏行业协会的统计预测，2023 年全球预计新增光伏装机 305-350GW，根据 Pvinfolink 预测，2023-2025 年全球光伏预计新增装机分别为 338、401、478GW。我们根据 可再生能源发电量预计 2023-2025 年全球光伏新增装机分别达 356、432、516GW，2022-2025 年年均复合增速为 28%，以 1.3 的容配比计算，2025 年光伏组件需求量为 670GW，对应市场 规模 7141 亿，减去电池片仍有 3124 亿市场规模，市场空间一片广阔。

分布式已成为光伏装机主要推动力。随着光伏经济性的提升以及行业的规范化，安装于住宅 和工商业屋顶的分布式光伏已成为重要光伏市场推动力。以我国为例，2020 年后，我国分布 式光伏季度新增装机量基本全部大于地面电站。分布式光伏拥有就近消纳，即发即用的优点， 对电网压力较小，预计后续仍将为光伏新增装机的重要动力。

2021 年公司收购富乐新能源跨界光伏组件，产能持续扩张。2021 年星帅尔花费 3060 万元收 购主营光伏组件业务的黄山富乐新能源 51%的股权，并于次年再次增资 4000 万元将持有股权 提高至 90.2%，目前光伏组件业务为海内外大客户代工光伏组件，下游主要应用于分布式。 星帅尔积极建设产能，2022 年“年产 1GW 光伏组件”项目投产，实现 1.5GW 产能，11 月发行 可转债募资建设 2GW 光伏组件项目，预计将于 2023 年建成投产，届时将达到 3.5GW 光伏组 件产能，星帅尔光伏组件产能建设将随订单稳步扩张，将尽快实现第一阶段的 5GW 产能规划。

不直接与光伏龙头品牌竞争，代工模式充分体现星帅尔制造优势。作为家电零部件跨界厂商， 我们认为家电行业为公司磨炼了两大优势：①对成本的管控和对原材料波动的敏感度—家电 零部件与光伏电站组件类似，下游客户价格话语权较强，因此是个制造业苦生意，公司在压 缩机零部件行业锻炼出了较强的制造能力、产线和费用管控能力以及对上游变化的敏感度， 有利于在光伏组件制造行业的发展；②对客户需求的响应—公司传统主业所属家电行业终端 需求为 C 端客户，相对于需要主攻大基地地面电站的光伏组件厂商来说，对产品的定制化需要更强，星帅尔对海外客户的全黑组件需求、便携式组件需求积极响应，合作研发，有利于 巩固双方合作，共同深耕海外高差异化分布式光伏市场。

国外与海外大客户深度绑定，国内与正泰系合作，持续获取优质订单。海外方面，星帅尔大 客户加拿大 A 客户为特斯拉光伏组件供应商，在海外光伏行业处于领先地位，星帅尔与加拿 大 A 客户独家合作深度绑定，持续为其提供光伏组件产品获取海外高溢价；国内方面，星帅 尔与正泰系联系紧密，2021 年星帅尔与泰恒新能源签订采购框架战略合作协议，拟于 2021 年-2024 年持续为其提供不少于 5GW 的 182 光伏组件产品。后续星帅尔将持续开拓国内外市 场，获取更多优质订单，与扩产配合加速光伏组件业务成长。 深度适配海外大客户产品需求，全黑组件+便携组件主打海外户用市场。海外户用客户对光 伏组件的需求较国内户用及大电站客户有所不同，主要看重美观与性能。根据 2017 年 MIT 发 布的论文《Understanding the Role of Visual Appeal in Consumer Preference for Residential Solar Panels》，海外消费者更偏好圆角、黑色、外表面平整一致的光伏组件， 并愿意为其支付更高价格。星帅尔加拿大 A 客户主打海外户用市场，星帅尔与其深度合作响 应海外户用客户需求，行业内较领先推出全黑组件产品，户用独特美观度优势凸显；另外星 帅尔完成了“易收纳太阳能光伏发电板的研发”，将向海外推出可收纳光伏组件产品，依靠 对海外户用市场需求的积极响应与产品差异化竞争获取更多的海外优质光伏组件订单。

星帅尔光伏组件人均产出率行业领先，制造力底气显现。星帅尔作为老牌家电零部件龙头， 有着深厚的制造业自动化管理生产经验，从星帅尔光伏组件人均产出率可见一斑。根据 CPIA 数据，2021 年光伏行业组件人均产出率为 3.8MW/年/人，预计 2030 年可达到 5.8MW/年/人， 而根据公司年产 1GW 光伏组件项目环评数据，2022 年星帅尔光伏组件人均产出率即达到 11MW/年/人，与同业对比处于领先水平，足以说明跨界而来的星帅尔生产管理能力强，制造 能力突出。

不惧与老牌厂商对比，星帅尔已实现更高的单瓦毛利水平。我们认为星帅尔主要进行组件代 工业务，且规模较小，其竞争对手应主要为海泰新能、亿晶光电等二线组件厂。相比于竞争 对手，公司已经依靠上文所述的独特优势实现了较高的盈利能力。在 2021-2022 年行业整体 单瓦毛利水平较低的时期，公司超越了老牌光伏组件厂商，实现了 0.1 元/W 的较高单瓦毛利 水平，较强的产品盈利表现证明了公司光伏组件的差异化竞争战略的优势与较强的制造管理 能力。

5.2.海外客户需求下，户用储能业务有望成为第三成长曲线

户用储能是小型的电力存储装置，应用场景是家用住宅，需求来自于经济性和应急性两方面。 户储需求可分为欧美国家高电价衍生出的经济性需求和中东非等弱电网国家高频高强度停 电衍生出的应急性用电需求，高电价地区其峰谷电价差距大，户储可充分调节峰谷用电，节 省电费。俄罗斯、南非、越南等弱电网国家存在电力设备老化、脆弱等问题，又叠加政府监 管及电网维护力度薄弱，用电较为困难。为避免大规模停电事件导致的经济损失、社会动荡， 尤其是减少对于家庭及商户用电的负面影响，弱电网地区的户用储能应急性需求应运而生。

发展中国家过往多采用柴油发电机应对停电危机，目前户用光储系统经济性已远超柴油发电 机。以往为减轻大规模频繁停电的影响，南非等发展中国家的家庭和企业一直依赖昂贵且污 染严重的汽油和柴油发电机发电，随着近年来光伏和储能效率的大幅提升与原材料价格的下 降，目前户用光储系统的经济性与环保已全面优于备用发电机。我们根据相关资料测算，南 非使用柴油发电机度电成本在 2.86 元/kWh，大幅高于目前户用光储系统的 0.30 元/kWh 的度 电成本，且考虑户用光储系统在环保和噪音方面的优势，我们认为户用光储在弱电网地区取 代备用发电机趋势明确。

相比于发达国家，发展中国家户储价格敏感性强，品牌效应较薄弱。根据 CEIC 和 IMF 数据， 2022 年南非、东南亚的人均 GDP 为 0.67/0.54 万美元，远低于美国、英国的 7.64/4.53 万美元，低经济水平使得多个头部户储厂商在进入这部分新兴市场后也相对降低产品售价以打开 市场，Alpha ESS Smile5 及 Tesla Powerwall 2 在南非的售价折合人民币仅为 3.4 万/6.1 万元，显著低于其在英国及澳大利亚的终端售价。综合来看，大品牌由于需要在全球保持品 牌定位，不能大幅度降价进行价格战，因此没有后顾之忧的小品牌更能利用价格优势淡化大 品牌的品牌效应。

全球户储格局较为分散，发达国家以欧美大品牌为主。特斯拉全球户用储能出货领先，比亚 迪、华为等中国企业也占据了较大份额。对比全球与美国户储格局，可以发现美国户储格局 更为集中，以大品牌为主，小品牌空间较小，而全球户储格局小品牌仍占据较高份额，主要 原因是发达国家消费力充足，更看重品牌溢价，我们预计未来将形成发达国家户储格局集中 于大品牌，发展中国家户储格局因价格偏好将更为分散。

全球户用储能存量安装天花板超 5000GWh，欧美中为主要市场，未来市场格局或百花齐放。 我们根据全球典型地区人口数量，家庭户数、房屋类型结合经纬度等信息合理假设，测算当 前户用储能存量安装天花板约为 5146GWh，对比 2022 年 16GWh 的装机量来看，仍有广阔增长 空间，而户储作为 TC 业务，其终端小而分散，需求多样，与注重成本和规模的大型储能差别 较大，主要依靠产品和渠道的精耕细作，因此预计未来将呈现百花齐放格局，在行业发展初 期，相关企业均有机会。

长风动力为陕西储能优质企业，已实现大储、工商业、户储全覆盖。长风智能是陕西长风动 力旗下负责储能业务的子公司，主要业务为大型储能、工商业储能、户用储能的系统集成制 造。长风动力成立于 2018 年，投资 10.1 亿元建设有 13 条全自动锂电池 PACK 生产线，其在 2020 年实现产值 14.54 亿元，2021 年实现产值 7.52 亿元，产品远销美国、澳大利亚、非洲 等多个国家及地区，是陕西地区规模较大、竞争力较强的储能企业。2021-2023 年，长风动 力分别获取了海外与国内多地包括大储、工商业储能、户储等多类型产品订单，展现出较强 的订单获取能力与产品范围。

长风智能户储在发达国家与发展中国家均经验丰富，早已与大型经销商确定合作关系。根据 长风智能公众号信息，长风智能于 2021-2022 年进入海外储能市场，2021 年即与南非户储大 型经销商中建材签订合作协议，将中建材定为国际产品经销代理商，海外储能渠道与项目经 验均较为丰富。

海外客户需求下，星帅尔进军储能业务带来较高业绩弹性。星帅尔光伏组件海外主打户用市 场，其海外客户亦伴随着户用储能的配套产品需求，在此契机下，星帅尔决定进军储能市场。 2022 年 11 月星帅尔与长风智能签订战略合作协议，一年内拟由其为星帅尔提供储能产品和 储能业务相关经验。根据星帅尔与财联社交流的信息，2023 年公司光伏组件产能 1.5GW，基 本处于满产状态，海外客户占比 30%左右，即海外客户的光伏组件需求为 450MW 左右。我们 假设海外客户需求规模不变，户储出货单价为 1.95 元/Wh（事实上，根据高工储能研究所数 据，2022 年欧美户储售价在 6-7 元/Wh，但海外经销商会拿走较多利润，同时考虑到未来降 价让利消费者和竞争加剧等情况，我们给了一个偏保守的单价），毛利率为 29.7%（对应 0.6 元/Wh 锂电池成本），现在大多户储产品时长为 2 小时，费用率参考德业等户储企业的水平 假设为 7%，所得税率采取普遍的 15%，富乐新能源目前股权占比为 90.2%。则如果公司户储 配套光伏订单的配套率达到 25%，可增厚星帅尔 4.4 亿元的营收和 0.8 亿元的归母净利润， 弹性相当可观。另外，经过上文分析，我们也看好星帅尔和长风智能深度合作，自主深耕海 外储能市场，将储能打造成另一大成长曲线。

6.财务分析

6.1.各业务盈利均领先同行，后续盈利能力有望提升

星帅尔主业为压缩机零部件，第二成长曲线为光伏组件，因此我们分别选取压缩机零部件的 天银机电、森宝电器、联合精密、华翔股份和光伏组件的隆基绿能、亿晶光电和海泰新能作 为星帅尔的财务可比公司。 因向光伏行业转型，星帅尔 ROE 随净利率呈现逐步下滑趋势，但在同业中仍较为优秀。2023H1 因光伏组件规模提升，原材料硅料降价带动营收和净利率提升，但受现金及应收账款提高影 响，公司平均资产上升导致资产周转率下降。目前来看星帅尔 ROE 在压缩机零部件同行中处 于领先水平；与一体化光伏组件龙头相比有一定差距，但与其他一体化程度较低的组件厂相 比无劣势。

原料价格影响星帅尔盈利水平，后续有望提高。2018 年开始星帅尔毛利率因零部件业务原材 料价格波动下滑（联合精密毛利率不降反增主要由于产品结构变化、原材料成本占比低及加 工费定价机制），2021 年后因拓展光伏组件而下滑。但分业务来看 2023H1 公司家电零部件 毛利率 31%，领先同行业公司 7%-8%；光伏组件毛利率 11%，高于可比公司海泰新能，但低于 亿晶光电和隆基绿能，主要是由于这两家可比公司光伏组件生产一体化程度高，其毛利中除 组件外也包含了产业链其他环节的毛利。我们认为随着零部件业务大宗商品原材料和光伏上 游硅料的低位维稳，公司毛利率有进一步上升空间。

他山之石：从同类公司历史上看光伏组件代工加工费较稳定，且盈利与硅料价格反向变化。 星帅尔光伏组件业务主要采取贴牌加工收取加工费的模式，因公司从事光伏组件加工业务较 晚，我们很难从公司财务数据中发现光伏组件加工费历史规律，但如果选取二线组件厂海泰 新能的组件加工业务分析，2018-2022 年即使光伏经历了“531”和硅料价格大幅上升，其组 件加工费也基本保持稳定。2020 年前其组件加工毛利率呈高位上升趋势，但 2021 年开始的 硅料价格上涨明显影响了海泰新能加工毛利率，主要体现了没有准备的原料价格上涨对组件 利润的侵蚀。随着硅料价格在 2023 年的持续走低，组件加工行业的毛利率有望逐渐提高，公 司组件业务的盈利将更加趋稳，现金压力也将减小。

6.2.精细管理与客户绑定，营收高增下公司费用率低于同行

星帅尔费用率低于同行。星帅尔原本主业的费用率即处于压缩机零部件同行中的较低水平， 后随着光伏组件营收快速增长，公司费用率得到迅速摊薄，这也是导致公司在较低毛利率水 平下仍然有着较高净利率的主要原因。在研发费用率保持稳定的情况下，精细的管理和深度 绑定的客户有效地帮助公司减少了管理和销售费用。

6.3.资本结构健康，在手现金充足

星帅尔资产负债率健康。因光伏行业高应收账款及应付账款的特点，转型拉高了星帅尔的应 付票据和应付账款，提高了公司的资产负债率水平，但 2023H1 公司资产负债率仍明显低于 光伏组件厂，与压缩机零部件企业对比也未见逊色。近年来公司账面现金持续增加，2023H1 已超 8 亿元，经营活动现金流净额与净利润的匹配度较好（其中 2023H1 大幅下滑主要是由 于公司经营活动现金流净额一般在下半年释放）。

存货周转率同业领先，回款管理需加强。星帅尔对生产管理较为精细，以订单生产和备货生 产相结合的方式安排具体生产，对库存的清理亦较为严格，因此达到了相比于同行领先的存货周转率。因大客户应收账款大幅提高，公司应收账款周转率下降，目前在同业处于中游水 平，但公司收现率在逐年提高。公司下游客户规模较大，供应链话语权较强，导致公司收现 率与同业相比较为落后，考虑转型的光伏行业会增大公司收现率压力，预计公司很难达到较 高的收现率水平。2021-2022 年公司 1 年以内应收账款占比在 96%以上，我们认为当期风险 尚在可控范围之内，但公司需要在后续经营中强化回款管理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）