1. 全球视野：ESG体系建设规范化下的新发展格局

1.1 发展回顾：多国监管推出ESG政策，标准框架趋于一致

在信披问题上，2023年全球多个监管区均基于TCFD框架推出ESG信披政策。  TCFD于2015年在G20和金融稳定委员会（FSB）的支持下制定了完整的气候信息披露框架；  TCFD框架广泛地被监管机构、各大企业、金融机构所应用。  在气候问题上，世界主要国家认知一致，但在解决方法层面存在争执。  中国：“3060”碳达峰碳中和目标明确，强调“共同但有区别的责任”。  欧盟：走在世界前列，但气候问题常与经济和外交问题绑定，导致气候问题武器化。如征收碳边境税（CBAM） 。  美国：民主党与共和党分歧严重。气候问题是民主党核心纲领，但部分共和党人不承认气候变化，并支持开采化石能源。

ISSB采纳TCFD建议，将对气候信息的要求推广至全部可持续信息。  欧盟制定完善的ESG信息披露准则，气候变化是其中一章。中国香港提出气候相关信息披露新要求，与ISSB气候准则趋同。  新加坡2022财年开始分阶段强制要求披露气候报告并转向ISSB准则模板，构建核心ESG指标引导上市公司规范披露。

1.2 趋势展望：绑定海外党派执政理念，ESG发展将波动式上升（欧盟）

短期俄乌冲突对能源相关政策的出台具有极强的推动作用。  绿党已经成为欧盟政治生态中不可忽视的一员。  在欧洲议会，欧洲绿党/欧洲自由联盟集团占有72席，是欧洲议 会第4大政治团体；在德国，德国绿党与社民党和自民党结成 联合政府，绿党主席任副总理和经济与气候部部长。  欧洲绿党致力于推动ESG相关议题。  绿党当前的地位不一定对ESG议题产生巨大推动作用，但其崛起 反映了欧盟民众和欧盟政界对ESG思潮的态度。  绿党执政表现不佳，2024年欧洲议会选举可能存在变数，ESG 政策持续性尚待观察。

美国绿党已成为第四大政党，但难与民主共和两党抗衡。  民主党在气候、少数群体和医保问题上，凸显其ESG执政理念。  1）气候问题上，重新加入《巴黎协定》，计划2035年消除发电厂的碳污染，五年内安装5亿块太阳能电池板，包括800 万个太阳能屋顶和社区太阳能系统，以及6万台风力涡轮机，实现住房节能升级，2030年实现所有新建建筑温室气体零 排放，并要求上市公司披露其运营和供应链中的气候风险和温室气体排放。  2）少数群体问题上，无论是对待性少数群体、少数族裔还是移民，民主党的态度都更加温和，例如保障少数群体的公 民权利，实现种族正义和公平，解决不同种族在收入、失业率、信贷、死亡率、投票方面的差距，终止对穆斯林阿拉伯 和非洲人民的履行和移民禁令，为“黑户”提供公民身份等。  3）在医保问题上，沿袭奥巴马医改的政策，致力于实现全民+可负担+优质的医疗保障，改善药物可及性和可负担性。 

特朗普仍然坚持反对气候变化行动、严厉处置非法移民、限制性少数群体影响扩大化。2024年美国大选形势势均力敌，ESG政策未来走向预测分化严重。

趋势展望：虽出现反ESG论调，但只是阶段性问题

反ESG并非反对ESG整体理念，而是对某些议题或应用的反对。具体分为如下三种情况：  1）认为ESG投资无法带来收益，进而反对ESG投资。  2）因为与赖以生存的经济基础背道而驰，因此反对ESG的部分议题。如德克萨斯、佛罗里达等产油州。  3）因为与传统观念不相容，因此反对ESG的部分议题。如某些遵从传统生活习惯和道德观念的保守派人群。  我们认为，反ESG思潮是阶段问题而不是根本问题。  反ESG思潮只是ESG理念发展过程中的波折，源于ESG思潮与时代和经济基础尚不匹配。  不同群体间在各项ESG议题中求同存异，世界终究可以寻找到在ESG中的最大共识。

2. 上市公司：高质量发展引领下，ESG成企业新趋势

2.1 发展回顾：政策驱动下，ESG信息披露数量、质量加速改善

高质量发展宏观规划下，ESG理念成为有效执行抓手，国内政策持续鼓励上市公司开展ESG信息披露与治理工作。从政策沿革来看，ESG 各项议题所倡导的理念与近年来国家重点政策高度一致，在双碳、共同富裕、数据安全等政策中均有所体现，尤其国资委明确将ESG工作 列为高质量发展工作之一，提出2023年央企ESG专项报告力争全覆盖，并发布了ESG报告披露指引。  国内上市公司正在积极主动拥抱ESG理念，ESG报告披露率近年来加速提升。2021年开始（报告期截至2021年12月31日），A股ESG报告 披露率明显增长，此前7年，ESG报告披露率在26%左右，2021年已提升至31%。2022年，A股ESG报告披露率为34%，披露公司总数已 达到1825家，同比增加23%。

2.2 发展回顾：政策驱动下，ESG信息披露数量、质量加速改善

国内上市公司积极拥抱ESG理念，信披数量快速上升的同时，治理绩效也在加速改善。  从报告质量来看，2022年ESG报告已有220家企业进行了鉴证，同比增加36%，报告质量与可信度显著提升。  报告指标披露覆盖度更加全面，以碳排放为例，披露比例快速上升，2022年已达到13.3%，公司数量达653家，同比增加26%。  上市公司ESG治理结构显著改善，2022年已有636家公司成立ESG委员会等专职管理机构，同比增加61%。

2.3 趋势展望：ESG披露与治理成为新竞争维度，企业应提前布局关注

监管层面：证监会9月7日公开表态正在指导沪深证券交易所研究起草上市公司可持续发展披露指引，结合证监会在2022年对ISSB的回复中 称，“建议ISSB信披标准的生效日期在其发布后5年左右实施”。我们预测中国ESG信披标准或于2024年发布初稿，2025年正式生效，经 过3年过渡，于2028年实施偏强制性信披要求。  公司层面：大型公司对供应商设置ESG审查，消费者对产品的ESG表现日益重视，媒体资源对ESG报道逐渐倾斜，ESG已经成为企业开拓 客户的新竞争力体现，也是品牌形象的新宣传渠道。

企业的ESG治理应当平衡好成本收益关系，实现社会绩效与财务绩效双重约束下的最优解。  根据最优社会责任假说，企业的社会责任投入与财务绩效之间存在倒U型的关系，企业初期的ESG投入为企业带来的正向反馈可以较好 的抵消成本，但当企业ESG评分较高时，ESG投入的边际效应递减，企业财务绩效会下降。因此企业ESG治理应当促使企业达到社会 责任与财务绩效的最优点。  我们将企业的ESG发展进程分为3个阶段，并根据各个阶段ESG投入收益最大化的原则提出企业应关注的ESG重点方向和建议。

3. 资本市场：绿色金融助推ESG投研建设迈入深水区

3.1 发展回顾：ESG基金发行逆势增加，但业绩压力较大

ESG产品数量与规模稳定增长，公募行业景气度承压，但ESG产品仍具韧性。2021年至今，公募基金产品发行节奏明显放缓。根据中国证券投 资基金业协会数据，2021年底/2022年底/截至2023年8月公募产品存量分别为9288/10576/11111只，CAGR为6.9%；从规模上看，各时期存量 分别为25.5/26.0/28.7万亿元，CAGR为4.5%。  反观ESG公募产品，过去三年规模略有下降，数量逆势上涨。根据秩鼎技术，2021年底/2022年底/截至2023年10月15日，ESG公募基金存续 产品共106/150/179只，CAGR为20.2%，泛ESG公募产品120/182/216只，CAGR增速为23.2%。除未披露规模产品外，ESG公募基金产品净 值总规模达到人民币1,702.14亿元，CAGR为-11.2%，泛ESG公募基金产品净值达2676.86亿元，CAGR为-5.7%。 

国内方面，管理规模超过20亿的24支主动ESG产品在收益、波动率、最大回撤等多个维度相较主要宽基指数占优的仍为少数。从收益端看，在 1月、1年、3年的投资期限下，24支主动ESG基金中战胜中证800指数收益率的数量分别为16/10/6只，分别占比66.7%/41.6%/25%。从风险端 看，在这三个投资期限下，超过中证800指数波动率的数量分别为75%/70%/54%。从季度胜率看，2020年初至2023Q2与资管机构发布的基准 对比，季度胜率超过50%的24支中仅有5支。这种情况与市面上丰富的证明ESG因子投资有效的结果形成明显矛盾。

3.2 趋势展望：绿色金融推动下，ESG投资将标准更规范、范围更广阔

在加快建设金融强国、推动我国金融高质量发展的战略规划下，ESG理念将逐渐融入绿色金融体系建设，是监管政策推动金融机构有效服 务实体经济的重要抓手。在2023年10月30日至31日举行的金融工作会议中，提出了加快建设金融强国、推动我国金融高质量发展是实现中 国式现代化的重要内涵，会议更是明确指出，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，把绿色金融作为未 来重点工作方向之一。  政策性资金将持续加码ESG投资，为契合不同资金方对ESG投资的诉求，资管机构需进一步拓展ESG投研范畴。国投创益、社保基金等国 有资金均表态支持并参与ESG投资，因此政策红利将持续助力ESG投资发展，股权投资、固收投资、FOF投资多种形式将纳入ESG理念。

针对资本市场ESG投资，全球各区域均致力于打击“漂绿”现象，明确标准规范，国内部分区域率先针对投资组合的绿色信披提出要求， 绿色金融体系下，国内资管产品的ESG信披与产品认证有望规范化。  欧盟方面，《可持续金融披露条例》（SFDR）强制绿色产品披露组合碳排放及其它相关指标。2023年1月1日起全面实施的SFDR 监管 技术标准（SFDR RTS），强制了符合第8条及第9条的金融产品披露组合碳足迹及其它温室气体排放相关指标。  香港方面，2023年中国香港金融机构气候信息披露规定已全面实施。《通函》要求大于80亿管理规模的经理计算并披露组合碳足迹。  大陆方面，地方加速落实气候投融资政策，深圳率先建立投资组合气候披露范式。2022年9月26日，深圳市发布《深圳市金融机构环境 信息披露指引》（下文简称《指引》）对此前《指南》中的指标要求进行细化，并对范围一至三的碳排放核算与披露均做出要求。

3.3 趋势展望：ESG投研亟待升级，体系建设需制度化、流程化

资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构ESG评价体系。一方面，由于ESG价值观差异，各机构外部评分结果差异化显著，未形成 权威的一致性声音。另一方面，外部ESG评价结果无法实现与投资的有效结合，大部分ESG评价体系不能较好的解释其ESG指标的投资实 质性，即与财务绩效之间的联系。并且海外虽然情况整体较好，但存在国情适用度的问题。因此，我们认为资管机构应当充分结合自身在 投资研究上的优势，利用外部评价体系和数据资源，对ESG评价体系进行投资导向的改进，形成自主的ESG评价体系。  ESG投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。目前国际上ESG整合策略是主流，该策略不将ESG作为投资约束，而是 将ESG因素纳入财务分析，作为风险收益来源。同时，不同行业间具有投资实质性的ESG议题存在一定差异，例如在航空业未来将影响成 本的碳排放议题，在整体碳排放较低的计算机、传媒等行业实质性较弱，而信息安全又是这些行业该重点关注的实质性议题。

4. 中信证券ESG评价体系：覆盖扩容，指标升级

4.1 环境议题：对企业环境外部性的评估，带有政策主导色彩

自然环境是典型的“共有品” ，高竞争性和低排他性决定 政府治理的合理性和复杂性。  高竞争性：个体对环境的破坏影响其他个体的环境效用；  低排他性：难以禁止某个个体对环境的消费。  合理性：难以形成有效市场；  复杂性：抓大放小，常态化监控，完备制度体系。  总量控制政策下，污染排放属于合规性要求，企业环境 管理能力防范风险，绿色业务收入决定未来发展潜力。

社会议题：论证与利益相关方的良好交互为企业创造可持续价值，利益相关方是指与企业互相依靠以实现各自目标的群体。  企业承担社会责任的合理性在于构建良好的利益相关方关系，有助于创造可持续价值。  基于国际ESG通用标准，考虑中国阶段，财务影响与社会绩效双重实质性下，构建与投资表现正相关的社会责任指标。

公司治理议题：衡量企业治理能力，国企民企各有侧重，狭义的公司治理问题产生于所有权和经营权的分离；  广义的公司治理问题产生于企业追逐利润和监管代表广大人民群众限制企业负外部性而产生的矛盾。  在股东大会、董事会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。  央国企治理制度存在较大差异，中特固背景下，针对性调整公有企业公司治理指标构成和权重设置。

4.2 发债主体ESG评级：对标国际信评机构，指标设置考虑信用实质

债券评价体系对标国际信评机构成熟框架，设置一般 企业与城投主体两套框架。  目前，覆盖债券发行主体的ESG评价机构可以主要 分为传统的市场数据提供商，信用评级机构两大类。  传统的市场数据提供商ESG评价框架一方面未对发 债主体和上市公司进行区分，其评价框架下的二/三 级议题分类较为繁杂，整体参考性较低。  国外的主流信用评级机构包括标普、穆迪、惠誉，国 内包括中债、中诚信等，我们梳理了国内外信用评级 机构的ESG框架，海外机构对于发行主体的区分更 加全面。  因此，我们对标海外，整合国外信用评级机构的 ESG框架，并结合可用数据调整，设置了对于一般 企业与城投主体的债券ESG评价框架。  在具体指标的选取上，考虑中国阶段。  结合可用底层数据的披露质量进行考虑。  综合其是否反映发债主体的信用风险。

环境议题：结合行业与地区维度识别风险，碳转型风险议题主要考虑政策与技术风险。  新能源专利质量的数据来源于国家知识产权局，根据企业 对这类型专利的持有数据、平均权利要求项数、被引用次 数等多个因子，通过机器学习的方式计算得出的综合分数 。  水资源风险涵盖洪水、干旱、水资源的供应与消耗，水质量 管理等方面。  而从受影响的信用相关问题来看，实体风险等自然灾害带 来的直接损失可能带来现金流方面的压力，而水资源的消 耗和水质量管理等议题对企业声誉可能造成影响。  环境处罚事件、排污许可证数量等是我们在权益ESG评价中 积累的回测表现相对良好指标。

 

编辑：520中国