2023年古越龙山研究报告：国酒龙头，聚势高端

一、黄酒行业：千年国酿，如何破圈？

作为历史最为悠久的酿造酒之一，黄酒在相当长的时间里都是我国名副其实的国 酒，但近代以来其发展却逐渐式微。复盘历史，黄酒缘何衰落？产业机遇何在？

1、困境：由盛转衰，逐渐沦为弱势酒种

历史最为悠久的国酒，战乱与经济影响下逐渐衰落。黄酒是世界历史上最悠久的 传统酿造酒之一，源于中国且兴于中国，距今可追溯至 7000 多年前。黄酒通常 以糯米、黍米、小米等为主要原料，酒精度在 14-20 度之间，其“用曲制酒、 双边发酵”的独特酿造工艺凝聚了华夏匠人的智慧与汗水。随着历朝历代的生产 工艺日趋成熟，口感柔和、味道醇厚的黄酒影响力日益扩大，在相当长的时间里 都是我国名副其实的“国酒”，也是贵族阶层和富裕商贾的心头好。但是近代以 来战争、天灾等外部因素的蹉跎严重影响了庄稼作物的收成，糯米和黍米等作为 食物尚且不足，以此为原料的黄酒产量自然减少，更多地区开始饮用高粱酿造、 更具性价比的高度烧酒（蒸馏酒）作为替代，“以狠为佳”追求刺激的喝酒方式 也在民间逐渐流传开来。此外，战乱也导致本身不便于长时间存放、运输难度大 的黄酒销路受阻，主流饮用地区渐渐缩窄至产量较多、经济相对富足的江浙一带。

错失发展黄金期，改革开放后被啤酒、白酒加速替代。改革开放后，供求关系错 配下酒类行业迎来发展黄金期，但不同于白酒、啤酒厂商发力提价或大幅扩张的 动作，一方面前期发展制约导致黄酒企业数量减少，难以形成大规模影响力，另 一方面，缺少外部资本运作下，黄酒企业自身经营理念也有所滞后，未能及时跟 上时代前进的步伐，行业产量虽然提升（78-04 年产量从 40 万吨提升至 180 万 吨），但发展势头明显慢于其他酒类，在酒类总产量中的占比维持在较低水平， 1978 年至 2004 年占比从 13%降至不足 5%，份额被白酒和啤酒不断蚕食。由于 06 年后统计口径调整，大致测算 06-18 年产量年化增速约为 8%，18 年后进入 快速下滑阶段。

2、痛点：产品结构较低，消费群体狭窄，企业经营偏弱

低价同质竞争，未形成单品势能。当前黄酒的主要消费群体年龄约在 40 岁以上， 集中于江浙沪区域，有较长时间的自饮佐餐习惯。由于更偏向日常消费，当前黄 酒产品结构相对较低，目前市面上主流的黄酒多为 3-5 年陈（酿造后陈放 3-5 年）， 价格普遍在 20-30 元左右（500ml），知名品牌 10 年陈黄酒售价也仅为百元左 右。从供给端来看，由于产业发展不前，各家企业为了生存也多采取低价同质的 竞争策略，尽量压缩自身利润而提升渠道利润，这也导致各企业对于差异化、高 端化产品的运作动作相对有限。此外，黄酒产品线非常复杂，单个品牌通过不同 酒体、包装等组合形成的产品数可达上千种，单品体量较小难以形成突围势能。

消费群体狭隘，培育力度不足。目前黄酒主要消费群体和销售区域集中在江浙沪 区域，外围市场消费者教育程度低。相较于白酒通过品鉴会等圈层营销转化消费、 啤酒依靠差异化大单品爆火、葡萄酒本身具备舶来品的属性，当下黄酒仍然较为 缺少提高消费者培育力度的有力载体和抓手，更多依靠需求端的长期自饮绑定和 少部分群体主动消费转化（养生、健康需求等），供给端的动作仍然较少。 行业营收规模较小，近年呈现下滑趋势。基于上述产业掣肘，黄酒企业近年来的 发展也不尽如人意。中国酒业协会披露数据，2022 黄酒规模以上企业营收 101.6 亿，同比下降 20.1%，而 2022 年酒类整体营收高达 9509 亿，黄酒在其中占比 仅为 1.1%，远低于白酒的 69.7%和啤酒的 18.4%。时间序列上来看，黄酒产业 已经连续多年呈现下滑态势，规上黄酒企业营收于 2017 年就开始表现出增长乏 力的态势，纳入统计口径的企业数量也逐年减少，行业整体经营偏向弱势。

行业盈利水平提升缓慢，与其他酒类存在差距。黄酒长期低价同质的产品和激烈 的渠道竞争亦影响到了整体盈利水平，规模以上黄酒企业利润率当前仅为 12% 左右，较长时间维持低位。相关数据显示，1997 年古越龙山 5 年陈为 174 元一 箱，茅台在 200 元/瓶左右，但现在一箱 5 年陈在电商平台售价也仅为 230 元， 多年来价格未见明显增长。

3、机遇：行业合力变革，高端升级+外围扩张助力产业复兴

行业集中度提升，有望形成合力。行业发展偏弱下不少品牌逐步退出，目前为止 主流黄酒品牌约 20 个，其中大多数都已经被整合进入三家上市公司，行业集中 度也在逐步提升。参考啤酒行业发展，行业竞争格局趋于稳定后，盈利能力的提 升将是头部企业重要的考量因素，2017 年后行业整体毛利率、净利率都有明显 的改善。因此，以古越龙山为代表的头部企业也有望发挥带头作用，引领多个企 业形成合力，共同推动黄酒行业走出底部。

黄酒具备保健特点，沉淀部分忠实消费群体。黄酒有“液体蛋糕”之称，相较其 他酒类，许多人将以米为料的黄酒视为保健康养的饮品，其温性的特质被认为与 同中国人的寒性体质相匹配。江南大学对黄酒中健康因子的分析显示，黄酒中富 含可以提高人体免疫力、控三高、改善心脑血管的酚类、酸类等物质，饮用黄酒 事实上可以起到促进血液循环和新陈代谢、保持机体活力、降低三高风险等功效。 黄酒凭借自身保健的属性，在江浙沪地区沉淀了一批忠实消费人群。当下随着人 们对身体健康的愈加重视，健康饮酒、养生饮酒观念也越来越获得消费者的认可， 黄酒消费群体也有望继续扩大。

江浙沪市场：自饮消费升级，扩张商务礼赠场景。对于黄酒的传统消费区域江浙 沪地区，当前饮用价格带仍然偏低，随着人们生活水平的提高，对于高质量产品 也逐步产生需求，自饮场景的升级是必然趋势。同时更高价位带的适配礼赠、商 务场景的产品也是突破的重要方向，能够进一步扩大消费场景和消费者的覆盖面。

外围市场：建立品类认知，渗透率提升空间大。在江浙沪以外的市场，消费者对 黄酒的认知度并不足，尤其是在北方许多家庭将其视作料酒使用，而正式饮酒场 合使用较少，目前三家上市公司在江浙沪以外地区销量总计 5.2 万吨，仅占总体 销量 17.6%。以高品质黄酒改善先前低端的产品形象，同时加大消费者教育力度， 引导消费者建立品类认知，逐步带动渗透率提升亦是关键。

政策提及激励改革等重要信号，引导产业复兴。23 年 9 月绍兴人民政府发布《绍 兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发展振兴的实施意见》，提出到 2027 年， 全市黄酒产业年销售收入达到 100 亿元，在全国市场占有率超过 50%，形成 2-3 家黄酒行业链主企业等总体目标。在主要任务中进一步提及推动酒企整合重组， 形成新的黄酒集团、加大黄酒集团内部资源整合、支持黄酒集团对管理层和业务 骨干实行员工持股或中长期股权激励改革等重要信号。

二、古越龙山：聚势高端，积极谋变

面对黄酒行业挑战和机遇并存的现状，龙头古越龙山近年来也在不断调整自身动 作，通过发力高端单品、优化渠道布局、强化宣传教育等多种方式力求突破过往 桎梏，当前已经取得初步成效，未来仍有进一步发力空间。

1、产品：发力结构优化，打造高端单品

产品结构优化，推出高端单品。面对公司产品线多且复杂，各品项实际规模较小、 单品势能不足的问题，公司逐步调整产品战略。2019 年初上市纪念 1959 年建国 10 年国宴用酒的“国酿 1959”战略新品（白玉、青玉），开启打造高端黄酒形 象之路，2021 年在公司国营 70 年庆典上，再次推出国酿 1959 红玉产品，完善 国酿 1959 系列产品矩阵。2022 年 4 月，公司与中国东方演艺集团联合发布以“只此青绿 只此青玉”联名款国酿 1959 青玉产品，以“只此青绿”歌舞剧的国 潮 IP 赋能国酿，作为主力高端产品随“只此青绿”舞蹈诗剧全国巡演展示，进 一步加大单品推广力度。从销量数据看，23 年前三季度青玉单品已实现 22 年销 售体量。除国酿 1959 系列外，公司高端产品矩阵中还包括青花醉、20 年陈酿、 30 年陈酿花雕酒等产品。

切入商务团购场景，消费者反馈满意度较好。当前青玉体量相对还较小，主要消 费场景为礼赠和商务宴请，小部分在高端餐饮消费（存在部分白酒消费人群的转 化）。草根调研反馈，绍兴当地消费者对于青玉产品较为认可，销售价格与产品 属性（酒质、产品包装形象和品牌共同塑造）也较为匹配，消费者满意度较高且 复购率较好。

品质为先，产品力占优。国酿 1959 系列产品原料采用优质糯米、小麦和鉴湖佳 水，青玉、红玉、白玉瓶内酒体年份分别为 20 年、30 年、40 年，超过多数酒 类。而古越龙山拥有 26 万吨用于制备年份酒的稀缺老酒储备，打造了坚实的原 酒储备壁垒支撑。在生产制作工艺上，不同于行业内通用的机器生产方法，古越 龙山坚持使用具有 2500 多年历史的古法酿造工艺，从盛夏制曲到冬季酿酒再到 初春压榨煎酒，在发酵过程中由大师亲自把控温度、24 小时不间断的手工搅拌 开耙，造就高超品质。

解决黄酒上头问题，创造“40029”品质密码。黄酒作为发酵酒类，相比蒸馏酒 本身杂质保留就会相对较多，叠加前期低质黄酒泛滥，消费者饮用后上头不适的 现象就更加明显。古越龙山着力解决这一问题，让高价格匹配高品质和好口感： 2018 年开始，江南大学和古越龙山共同成立黄酒酿造创新联合实验室，通过多 年的深度合作，成功研发出可以减少上头物质的酵母菌及乳酸菌代谢调控技术。 对于高端国酿 1959 产品，古越龙山通过对基酒成分进行检测、优中选优，很好 去除了其中的上头因子。此外，公司同样关注产品口感的升级，在大量消费者测 评的基础上总结出了配比规律，总结出国酿 1959·青玉“40029”的品质密码， 即从绍兴黄酒 400 多个风味物质中筛选出 29 个对酒品质有重要影响的关键物质， 强化酒体的协调感和醇厚感。

2、渠道：强化体验，培育高端载体

（1）线下渠道

聚焦单品，加强陈列布局。从草根调研情况来看，公司对于单品的重视程度在加 强，走访多家终端发现国酿 1959 系列新品陈列度极高，几乎所有古越龙山酒类销售终端均在门店最核心显眼的区域进行国酿 1959 系列产品的展示，不少门店 单独放置展示台，并贴有“只此青玉”相关的 logo 和宣传标语。

绑定品鉴馆载体，政策支持扩张。除传统终端陈列外，公司也在逐步通过体验感 更加丰富的品鉴馆模式推动绍兴黄酒文化。2021 年 10 月施行的《绍兴黄酒保护 和发展条例》中明确提出：支持绍兴黄酒生产企业和经营者、行业协会在大中型 以上城市设立绍兴黄酒品鉴馆、旗舰店，依托重大节会活动整体推介绍兴黄酒。 细则发布后，古越龙山随之加快在全国各地开设品鉴馆的步伐。2021.10-2022 年底新增约 25 家品鉴馆，今年以来又新增约 16 家品鉴馆，区域分布看，约有一 半的品鉴馆分布在江浙沪以外地区。

定位高端产品，打造优质“单店模型”。品鉴馆以主营古越龙山中高端系列产品 为主，品鉴馆内部一般包括古越龙山产品展示区、售卖区、品鉴区、商务会晤区 及餐饮包厢，定位为高端黄酒品鉴、吴式菜肴餐叙、高端商务（品鉴馆一般都与 当地浙江/绍兴商会紧密合作）会晤于一体的高端体验式场所。草根调研反馈， 品鉴馆老板一般都具有较好的社会资源，公司费用支持也较足，能够较好的培育 新客户和绑定团购资源的开发。以徐州新沂品鉴馆为例，品鉴馆开业约一年的时间营收达 100 多万元，在高端黄酒几乎空白的市场实现了较好的业绩增长。此外， 通过品鉴馆进行的小范围高端品鉴会等活动也有不错的活动转化率，今年 7 月在 成都举办的品鉴会成功实现了人均 3 万元的销售额。

经销商利润丰厚，终端掌控较为精细化。公司通过让利吸引经销商，加快青玉产 品推广，单瓶利润较丰厚。但公司对于终端售价把控十分严格，原则上卖完了上 一批货才允许进货，并不硬性要求经销商打款，包袱较轻下经销商合作意愿也更 加充足。此外，公司安排业务员频繁拜访终端（几乎每天一次），了解终端实际 销售情况并商讨营销策略，也会安排暗访人员了解价盘情况，对于终端的掌控力 度较为精细化。从经销商招募情况看，以“寻大商新商、招优商强商”为策略开 展全国招商，注重绑定各地商会资源和部分高端白酒经销商资源。

（2）线上渠道

守正创新，捕获线上流量。公司近年来强调守正创新意识，在恪守品质和文化的 基础上，通过抖音、快手、小红书等线上新媒体平台积极拓展开发新消费群体。 自 2021 年抖音平台放开对黄酒的限制以来，古越龙山成为首家入驻抖音直播带 货的黄酒品牌，公司组建专业团队陆续与酒类头部直播间达成常年合作。今年 618 期间公司销售数据同比增幅达 187%，双十一期间再创佳绩，酒管家电商销 售数据同比去年增长 63.89%，整个双十一期间，订单比去年同期增长一倍。其 中抖音古越龙山官方旗舰店增幅最大，同比增长 229.48%。抖音官方旗舰店自21 年 6 月开播以来，平台销售已经过亿。公司披露，规划 23 年直播带货的营收 目标保底 5000 万，争取实现 1 个亿。

3、营销：越酒行天下，发力场景驱动

越酒行天下，提升品类认知。随着黄酒消费区域的逐步延伸，2020 年公司重启 “越酒行天下”的战略，通过传播黄酒文化、讲述黄酒振兴战略，开启全国范围 内的招商推介和品牌推广活动，助力古越龙山持续亮相，扩大在更多消费群体中 的影响力。2023 年古越龙山进一步开启全球交流之旅，进入日本、韩国等地区， 拓展海外消费群体。

场景驱动需求，千年黄酒正年轻。近年来，古越龙山也在通过古越龙山“慢酒馆”、女儿红“温渡酒馆”、状元红“小酒馆”、黄酒小镇“微醺舍”、九加酒馆等多 种场景链接年轻消费群体，消费者在此不仅可以品鉴高端黄酒，还可以尝试黄酒 鸡尾酒、黄酒咖啡、黄酒奶茶、黄酒冰淇淋等品类，通过具象化的场景体验营销 强化消费者认知，创造新需求。

4、管理：机制理顺，赋能高端发展

管理调整机制理顺，考核设定更积极。2020 年 7 月，孙爱保成为中国绍兴黄酒 集团有限公司新任党委书记，董事长，总经理，浙江古越龙山绍兴酒股份有限公 司董事长。孙董事长上任后，加速推动古越龙山转型步伐，青玉产品与舞蹈诗剧 《只此青绿》联名、重启越酒行天下等动作接连推出。2023 年初公司新聘任三 位副总经理，均为控股股东中国绍兴黄酒集团有限公司董事，管理更加直接高效。 此外，公司内部考核也发生变化，实施落实到人的月度、季度考核任务，鼓励多 劳多得、优劳优得，增加销售人员的积极性。针对高端酒，公司单独成立高端酒 事业部统筹管理，人员 KPI 构成上向青玉等高端产品侧重。

管理增持，更添信心。2023 年 6 月，公司多位公司董事、监事、高级管理人员 表示，基于公司发展的良好态势及对未来发展的充足信心，出于对公司估值的理 性判断，同时为进一步增强黄酒自信，引领行业发展，提振市场信心，进行股票 增持。其中董事长、副董事长各增持 20 万股，其余高管也有相应增持，合计增 持占比公司总股本 0.179%，金额近 1600 万。

三、后续展望及建议：高端发力降本增效，产品渠道 仍有优化空间

1、后续展望：高端发力降本增效，期待盈利提升

近年来收入端稳定，中高端份额稳步提升。公司收入端整体基本维持稳定的增长， 2017-2019 年酒类销售收入 CAGR=4.8%，2020-2021 年受疫情影响收入波动较 大，2022 年实现酒类销售收入 15.6 亿元，同比增速为 3.4%。分拆产品结构看， 2016-2022 年公司中高档酒/普通酒收入 CAGR 分别为 2.3%/-2.9%，中高档酒份 额稳步提升至 71%左右。2023 年前三季度实现营收/归母净利润分别同比 +3.4%/+2.1%，单 Q3 实现营收/归母净利润分别同比+10.2%/+6.6%，单 Q3 中 高档酒/普通酒收入分别同比+8.8%/16.4%。 高端产品逐步放量，拉动吨价上行。目前来看，公司中高档酒产品实际结构仍然 偏低，22 年吨价约为 22.6 元/升，16-22 年价格 CAGR 约为 4%。展望未来，随 着公司持续推进高端产品推广，有望进一步带动产品结构升级，拉动吨价上行。

着力降本增效，期待盈利改善。从盈利能力情况来看，公司中高档酒毛利率明显 高于普通酒，但整体毛利率仍然偏低（22 年中高档酒毛利率为 43.4%，公司整 体酒类毛利率为 35.8%，近几年来变化不大），随着结构进一步优化仍有提升空 间。此外，从成本上来看，对比同业公司，由于古越龙山工厂分散导致单吨酒的 制造费用和人工费用都较高。随着公司 2021 年募投的黄酒产业园（一期）建成 投产，酿酒设备和公用配套设施完善将提升制造效率，单升酒人工费用和制造费 用有望持续优化并带动盈利能力改善，但短期可能会面临较大转固后摊销增加的 影响。

2、发展建议：短期关注旺季表现，中长期产品渠道仍有优 化空间

短期关注点：旺季动销表现。四季度至春节前是黄酒传统的消费旺季，叠加去年 低基数影响，旺季动销值得关注。草根调研来看，终端和经销商普遍对于后续产 品动销较为乐观，一方面是礼赠场景和旅游场景的恢复和增加，另一方面部分受 压制的企业团购也将迎来一波小高潮。 中长期建议：聚焦整体产品结构梳理，渠道仍有优化空间。

建议加大产品结构梳理，完善价格带布局。近两年公司聚焦发力国酿 1959 系列产品，单品取得初步成效，但占比公司整体体量还较少，公司整体产品 结构复杂且偏低的问题仍然凸显。国酿 1959 系列本身定位价格带较高，更 多满足的是礼赠和商务场景的需求，短期在自饮场景中放量难度较大。因此，建议继续加强产品结构梳理，加快低档产品结构淘汰或升级，中高端产品以 青玉作为标杆，逐级扩充 200-300 等多价位带单品，覆盖更多自饮场景。

渠道仍有优化空间，强化终端推力。通过走访终端我们发现，由于各品牌品 项众多，终端可以售卖的产品非常多样，而需求端来看，终端老板实际绑定 着很多粘性消费客群和新客群资源，消费者也更容易通过终端店老板的推介 形成购买意愿，因此终端的推力不可忽视。从目前的情况看，当前青玉产品 渠道利润更多集中于经销商层面，终端反馈利润并未有明显优势（终端自身 存在部分价格不透明的甚至独家代理的产品，且更多以整箱规格售卖，单客 利润实则更丰厚，推荐意愿更强）。因此从渠道维度看，企业除加强产品线 的梳理外，还应该注重合理的渠道利润分配，强化终端推力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）