2025年古越龙山研究报告：黄酒行业步入结构性拐点，古越龙山三轮驱动价值重估在望

1 品牌端：高端基因持续唤醒，顶层战略保驾护航

1.1 国宴唯一专供黄酒，产区、品牌、生产、技术多维强化龙头地位

古越龙山是中国黄酒行业首家上市公司（1997 年上市），总部位于浙江绍兴，主 要生产黄酒原酒、黄酒瓶装酒及少量果酒、白酒等。公司旗下拥有五大核心品牌 （古越龙山、沈永和、女儿红、状元红、鉴湖），其中“古越龙山”为黄酒行业唯 一集“中国驰名商标”“中华老字号”“亚洲品牌 500 强”于一身的品牌，并多次 成为国家级活动专用酒。目前，公司产品端战略聚焦“年轻化+高端化”，推出气 泡黄酒、咖啡黄酒等创新产品，并通过“慢酒馆”业态及数字化营销破圈，推动 黄酒从地域性佐餐饮品向“国潮健康饮品”转型。2024 年，古越龙山以 533.98 亿元的品牌价值第 14 次蝉联亚洲品牌 500 强，首次进入 300 强。

古越龙山作为黄酒行业龙头，凭借核心产区与高端品牌双重优势构筑竞争壁垒。 公司地处北纬 30°世界级名酒黄金酿酒带，坐拥绍兴“四山三盆二江一平原”的 独特地貌及温湿气候，尤以富含矿物质与微量元素的鉴湖水系为核心酿造水源， 形成不可复制的酿造环境。2019 年绍兴荣获“中国黄酒之都”及“世界美酒特色 产区”双认证，奠定其黄酒核心产区地位。2022 年在“生态化种植、数字化展示” 要求下建设的古越龙山绍兴酒鉴湖糯稻基地，进一步深挖产区文化，将种植、展 示、休闲集成一体，塑造产区新名片。绍兴黄酒酿制技艺于 2006 年列入首批国 家非物质文化遗产，公司拥有黄酒行业唯一国家级非物质文化遗产生产性保护示 范基地以及唯一国家级工业遗产，掌握手工酿造技艺传承与足年陈化核心工艺。 作为公司主品牌的“古越龙山”自 1988 年起持续为钓鱼台国宾馆国宴专供黄酒， 并多次作为国礼亮相重大外交场合，高端品牌形象深入人心。通过“中国国际黄 酒产业博览会”等行业峰会强化品类话语权，多品牌矩阵精准定位，连续 14 次 以黄酒品类唯一品牌入选“亚洲品牌 500 强”，持续强化行业领导地位。 古越龙山通过构建行业领先的科研体系、智能化制造及全流程质控壁垒，夯实技 术与生产护城河。公司依托黄酒行业唯一国家级黄酒工程技术研究中心以及唯一 国家级博士后工作站及国家级大师工作室，主导制定国家标准 9 项、行业标准 6 项、团体标准 5 项，建立从原料到成品的全链条质控体系，获行业首个浙江省政府质量奖。公司掌握国家技术发明二等奖成果“黄酒绿色酿造关键技术与智能化 装备”等先进技术，累计获 110 项国家专利及 40 余项黄酒科研成果荣获国家级、 省部级及地市级科技奖，构建硬科技壁垒。行业领先的人才体系支撑公司持续保 持技术优势：汇聚 1 名轻工“大国工匠”、3 名国家级酿酒大师、27 名国家级评 酒委员及 1 名国家级非遗传承人，通过工匠培养平台（浙江省首批技能等级认定 试点）及技术晋升通道强化传承能力，保障年产 4 万千升全国最大传统手工黄酒 产能，最后积极建设万亩糯稻基地以实现原料品质可控，依托 15 万平方米中国 最大中央酒库满足陈年原酒足年窖藏，奠定高端黄酒开发难以复制的技术与生产 护城河。

1.2 品牌集群优势，五大品牌协同形成全覆盖

公司旗下拥有五大底蕴深厚的核心品牌，构建了清晰的梯度化品牌矩阵：古越龙 山主导高端市场，树立品类价值标杆；女儿红以喜文化 IP 为基础拓展年轻新潮 消费群体；状元红借势国潮文化，精准触达特色消费人群；鉴湖依托独特非遗手 工技艺，打造沉浸式精品文化体验；沈永和则聚焦大众餐饮饮用市场及高端料酒 领域。五大品牌基于各自禀赋精准定位，实现全价格带覆盖与优势互补，共同构 筑战略协同效应。

古越龙山：聚焦高端化与全国化，肩负黄酒复兴使命

古越龙山品牌根植于 2500 年前越王勾践“卧薪尝胆”、“投醪劳师”的奋发精神， 作为自 1988 年来钓鱼台国宾馆唯一国宴专用黄酒，品牌也肩负着传承国酿、复 兴黄酒的使命担当。1993 年“五年陈花雕酒”的推出，以 10 元定价革新市场认 知，开创黄酒年份化先河，迅速打开商务宴请和礼品市场，并于 1995 年实现五 年系列产品销售破亿。2005 年品牌借力央视广告加速全国化，依托庞大酒库资源， 将 10-50 年陈年份酒打造为高端主力。2018 年坚定聚焦中高端战略，于 2019 年 重磅推出超高端旗舰“国酿 1959”（1959 元/瓶，40 年陈酿），深挖“国宴”历史 底蕴，并通过牌照限量、IP 联名与圈层营销，系统性确立并强化“中国高端黄酒 引领者”的品牌定位。

女儿红：依托“喜文化”IP 实现品牌价值重构与多元化增长

女儿红于 1919 年建厂，以“女儿出嫁启封”的独特情感符号，凝练出“喜、藏、 情”三大文化基因，奠定百年品牌根基。2008 年并入集团后，品牌借热播电视剧 《女儿红》之势打响全国知名度。2020 年，品牌明确以“喜文化”“藏文化”“江 湖情文化”为核心，以“文化 IP”定位突破品类边界，驱动多元化转型。女儿红 始终秉持“传统与现代的桥梁”理念，一方面坚守非遗酿造技艺，守护经典品质； 另一方面积极拥抱变革：以“女儿红+”战略跨界开发面膜、奶茶等文创触达年轻 群体，并借力短视频基地、KOL 合作及“99 品牌日”重塑传统文化表达。通过“非 遗+时尚”、“经典+潮流”策略，女儿红在婚庆文创、茶酒融合、数字营销等领域 开辟新增量，实现“百年情感符号”向“多元化文化 IP”的跃升。

状元红：年轻化战略先锋

状元红品牌源于唐代首位御赐状元孙伏伽的千年佳话，作为历代读书人所追求的 至高荣誉，品牌过去主要以“金榜题名”文化基因深耕升学宴、谢师宴等传统场 景。2020 年，古越龙山通过国企混改成立浙江状元红供应链公司，将其定位为集 团攻坚年轻化市场的核心引擎，矢志打造“中国黄酒年轻化第一品牌”。品牌高举 “中国正当红，国潮状元红”旗帜，以“与年轻人建立深度共鸣”为目的，重新 定义黄酒与年轻世代的连接方式：1）国潮焕新千年 IP：围绕“状元及第”祥瑞 符号，2021 年三款新品状元至尊、状元及第、状元红气氛在设计上打破传统黄酒 刻板印象，融合琉璃黄、银朱红等明快色彩，更强调青年个性表达；2025 年春糖 联合萌系治愈 IP“卡皮巴拉小黄豚”，瞄准年轻人追求情绪稳定、社交治愈的心 理需求，推出咖啡黄酒、青柠黄酒等潮饮产品。品牌通过将经典祥瑞进行时尚转 译，从传统宴饮跃迁为青年身份符号，开辟国潮社交新场景；2）品类跨界双轨并 行：实施“染白染酱”战略打破黄酒边界，除绍兴黄酒外，还补充了兼香白酒、 酱香白酒、宴席白酒四大细分品类，核心产品“酱烧标样”由首届中国酿酒大师 赖登燡操刀；3）场景革命体验升级：创新构建“状元红小酒馆”业态，与古越龙 山“慢酒馆”、女儿红“温渡酒馆”形成轻社交场景矩阵；2024 年五四青年节联 动 54 城举办“新青年·新酒饮”活动，以爆款单品“啡黄腾达·咖啡黄酒”为核 心，创造性地融入咖啡馆、书店、度假区和网红餐厅，创造性植入咖啡馆、书店、 度假区及网红餐厅等多元空间，将黄酒微醺体验转化为青年生活新风尚。状元红 以“新鲜感产品+沉浸式体验+社交化传播”三维路径，实现与年轻群体的深度共 鸣，探索黄酒品类破圈的新范式。

鉴湖：国遗级匠心品牌与文化体验载体

鉴湖品牌得名于其核心水域的优质水源，历史可追溯至 1725 年，2020 年获评黄 酒行业唯一的国家级工业遗产，由此树立“非遗传承技术圣地”的行业地位。品 牌构筑三层价值壁垒：1）非遗工艺的活态传承：酒厂保留并持续使用着自清代至 民国时期传承至今的生产建筑群、工具及核心酿酒技艺，并依托“酒头脑”制度 代代相传。2）名酒记忆的历史宝藏：新中国成立后，“鉴湖酒”即成为优质绍兴 酒的代名词。1952 年首届全国评酒会上，鉴湖长春酒作为黄酒类唯一代表，与茅 台等名酒并称“全国八大名酒”，并在 1963 年、1979 年的后续评选中蝉联此誉。 2024 年，品牌依据八大名酒时期的成分表成功复刻“长春酒”，上市不足一年销 量即突破 8000 箱。3）非遗与产旅的融合创新：2022 年明确“传承国家级非遗” 核心定位，推动非遗价值转化，鉴湖度假区打造集“酒坊参观+品鉴体验”于一体 的工业研学游，形成文旅闭环，实现从传统作坊向高端文化体验载体的战略跃升。

沈永和：大众基本盘与料酒新增长极

沈永和创于 1664 年，系首批“中华老字号”品牌，以独创“善酿酒”工艺及“和 气生财”文化积淀历史底蕴。1994 年与古越龙山合并，其生产的花雕酒曾开创“一 统上海市场”的盛况。目前沈永和主要聚焦大众消费基本盘，核心锚定两大增量 市场：1）承接古越龙山主品牌高端化溢出的中低端即饮需求，完善价格带梯度布 局；2）切入消费升级驱动的高端料酒赛道，将传统工艺延伸至烹饪场景。2022 年 特殊环境下公司中高档酒销售增速近乎停滞，而普通酒同比增长 10.2%，反映了 品牌差异化矩阵下的协同效应。

1.3 品宣能力系统性升级，品效协同进入正循环

古越龙山品牌宣传体系呈现系统性升级，核心体现为三大进阶路径：1）传播模 式从单向曝光向全域矩阵升级：早期以大型活动赞助及电视媒体投放为主渠道； 2018 年起主动拓展场景化运营，通过冠名女排世俱杯、创办音乐节深化体验； 2020 年疫情催化线上转型，借直播封藏大典突破物理限制；至 2022 年形成“线 下沉浸式酒馆+线上短视频平台”立体矩阵，并创设“519 爱酒日”“7•9 节”等 自有 IP 活动，实现年轻圈层精准触达。2）跨界策略随品牌定位持续迭代：2016 年联名老字号（东阿阿胶、同仁堂）强化传统文化认知；2021 年转向国潮品牌（钟 薛高、百雀羚）激活年轻客群；2022 年借力春晚 IP“只此青绿”推出高端单品 “只此青玉”，以艺术赋能实现品牌破圈，该单品在国内外均实现良好销售，更于 2023 年获 IWSC 国际双金奖，实现品质与品牌势能协同提升。3）国际化从浅层参 展转向深度本土化：初期依托广交会、世博会等国际展会曝光；2021 年于东京设 办事处并开发纪念酒；2023 年成立全球首个黄酒侍酒师培训中心，实现文化技术 双输出；至 2024 年海外活动扩展至 23 场，覆盖国内外百城并联合跨国集团定制 产品，推动国际化进入属地运营新阶段。并且，近年来公司新品开始频繁斩获国 内外大奖，成为持续夯实高端化的新名片。

1.4 国资主导下的黄酒产业振兴，三重资本联动夯实顶层战略

公司股权结构清晰，持股集中，公司实控人为绍兴国资委，曾尝试引入战投激活 渠道。 间接控股股东变更，符合国企改革“管资本”导向。2019 年 12 月，绍兴市国资 委将绍兴黄酒集团 45.9%股权无偿划转至绍兴市国有资本运营公司后，国资运营 公司成为黄酒集团的控股股东，划转前后实际控制人不变，仍为绍兴市国资委， 体现国有资本监管模式优化。 尝试战略投资者引入，因“18+8”战投新规终止。2020 年 5 月，公司计划非公开 发行股票，引入前海富和盈家科技作为战略投资者，目的是借助战投的全国快消 品渠道（如乐百氏、安吉尔网络）推动黄酒全国化及品牌升级。2020 年 7 月，因 证监会调整战略投资者认定政策（“18+8”战投新规），公司被迫调整定增方案， 战投方退出，修订后方案改为向不超过 35 名特定投资者发行股票，募集资金仍 用于黄酒产业园项目。

大股东主动增持彰显长期发展信心。2024 年 11 月，公司发布公告宣布控股股东 黄酒集团拟以 1-1.5 亿元资金增持上市公司股份，明确传递大股东对公司价值的 认可。2025 年 1 月，公司发布公告宣布黄酒集团已实施增持超过 1%；4 月，公司 公告宣布黄酒集团已完成增持计划，累计实施金额 1.50 亿元（不含税费），持股 比例从之前的 36.71%上升至 38.52%，巩固控股地位。

激励机制实质性突破，公司上市 26 年来将首次推出股权激励方案。2025 年 4 月 古越龙山发布公告，公司计划在 12 个月内以 2 亿至 3 亿元自有资金回购公司股 份，回购价格不超过 12.83 元/股，回购股份将专项用于员工持股计划或股权激 励，标志着 2018 年“抓激励”方针进入实质落地。 1）战略协同性：承接绍兴市政府 2023 年《关于促进黄酒产业发展振兴的实施意 见》对股权激励的支持政策，与 2023 年管理层增持与 2024 年控股股东增持形成 “管理层-控股股东-上市公司”三级信心传递。 2）人才绑定与市场化转型：激励重点聚焦技术研发与全国化营销团队，旨在系统 性强化公司的市场化经营能力，通过资本纽带绑定核心人才，推动高端化与年轻 化产品布局，激活创新动能。 3）执行高效稳健：截至 2025 年 8 月 31 日，公司已回购 1375.21 万股（占总股 本 1.51%），支付金额 1.42 亿元，回购价格 10.01-10.50 元/股。公司负债率较低 （2025Q1：11.2%），账面资金充足（回购资金额度仅相当于 25H1 流动资产 5.0- 7.5%），为后续顺利执行提供充足财务空间。

2 产品端：守正创新，全面布局

2.1 产品矩阵快速迭代，高端化与年轻化产品策略逐渐清晰

古越龙山近 10 年来不断迭代产品矩阵，完成了从“青花瓷十年”、“中央库藏金 五年”系列向“国酿”、“青花醉”系列的升级换代。2019 年率先推出国酿 1959 白玉（1959 元/瓶，40 年陈）和青玉（599 元/瓶，20 年陈），2022 年补充了红玉 版（1399 元/瓶，30 年陈），形成了从次高端到超高端的覆盖；2022 年，青玉款 与春晚大热 IP“只此青绿”联名发布“只此青玉”礼盒，强化为破圈产品；同时 还布局了“库藏”“天纯”和“青花瓷十年”等腰部系列，“清醇”等基础系列， 以及大坛酒、年份冬酿等产品，实现产品类型与价格的全覆盖。 另一方面，古越龙山以健康化与年轻化双线创新，系统性抢占消费升级与新生代 市场。健康化产品方面，2017 年推出不添加焦糖色的天纯黄酒，并成为 2017 大 健康论坛·中国健康文化大会指定用酒；2020 年联合江南大学推出针对“饮后上 头”痛点改良的“不上头”黄酒，2023 年推出 1644 低聚糖黄酒，顺应健康化升 级趋势；年轻化产品方面，2016 年与绍兴中国黄酒博物馆共同出品黄酒棒冰， 2021 年与钟薛高合作推出黄酒青梅雪糕，2023 年推出首款糯米威士忌“穿岩十 九”，辅以青梅酒等低度果酒矩阵，完成从“佐餐饮品”到“休闲轻饮”的消费场 景迁移，增加消费者触达机会。

女儿红深度挖掘“喜文化、藏文化、江湖情文化”三大基因，聚焦喜宴与封藏场 景，构建三大核心产品线：以婚庆场景驱动的“桂花林藏”、窖藏文化传承的“正 红老酒”和大众情怀产品“来一坛”。同时通过酱酒实现品类赋能，2020 年秋糖 发布金凤、红凤、雅品三个系列酱酒（分别定价 1299 元、699 元和 499 元/瓶）， 2021 年即实现销售 1823 万元；并依托文化 IP 创新跨界，以“女儿红+”模式开 发了“女儿红+口红”“女儿红+面膜”“女儿红+奶茶店”等跨类别产品。2025 年， 女儿红以非遗酿造技艺融合西湖龙井冷萃工艺，推出 6°vol 龙井黄酒（318ml）， 打造适配露营、下午茶的轻饮爆款，首发 5000 箱很快销售一空。

其他品牌依托各自禀赋与定位开发差异化产品： 1）状元红高举国潮旗帜，在传统升学场景黄酒基础上，强势破圈年轻市场：推 出“状元及第”等黄酒新品设计破圈，推出“啡黄腾达咖啡黄酒”等产品降低饮 用门槛；2025 年首发 5°“冰彫气泡黄酒”，5 万提产品一经上线即告售罄；2） 沈永和承接大众消费与料酒升级双赛道：简装黄酒覆盖日常佐餐刚需，年份厨用 酒抢占中高端料酒市场；3）鉴湖聚焦非遗活态传承与历史复兴：目前在售产品 以基础款为主，2024 年复刻八大名酒时期“长春酒”彰显品牌复兴期望。

2.2 产品结构持续提升，毛利率改善空间较大

公司中高端战略正经历“品质投入换长期溢价”的关键爬坡期，毛利率改善空间 明确。公司通过持续提升产品结构与品质先行策略，实现 2018-2024 年中高端酒 占比+4.6 pct 至 73.4%，同时驱动中高档单价价从 17.49 元/升至 25.39 元/升， 累计涨幅 45.2%，但由于高端化投入对盈利的阶段性稀释，同期毛利率从 47.5% 收缩至 44.3%；普通酒则通过成本优化实现盈利改善，单价从 6.39 元/升下降 13.9% 至 5.50 元/升的同时，毛利率反升 6.5 pct 至 18.6%。2024 年公司毛利率 44.3% 虽落后于会稽山与金枫酒业，但随着高端产品心智培育完成及规模效应释放，其 沉淀的品质资产有望转化为定价权，毛利率存在较大修复空间。

2.3 古法筑基融合现代科技，构筑品质与效率护城河

古越龙山通过“传统资产+现代技术”双轨体系构筑竞争壁垒，将历史积淀转化 为可持续增长的护城河。公司依托黄酒核心产区与百年工艺非遗资产奠定品质根 基，同时以科研产业化能力推动行业前进，借力江南大学研发的生物胺控制技术， 解决传统工艺遗留的“深醉”难题，推出“不上头”黄酒突破受众群体；融合发 展古法与现代工具，2014 年启动“机器换人”工程，提出使体力劳动用工量降低 50%以上、生产环节的物流成本降低 20%以上、同等生产规模的仓储空间需求降低 30%以上的目标，走出一条“尊重历史，突破历史”的高质量发展道路。

3 渠道端：精细化运营能力持续完善，线上与外域市场抢占先机

3.1 长三角外市场布局空间广阔，古越龙山量价齐升率先突破 40%

市场高度集中于江浙沪，头部企业逐渐推进市场全国化。黄酒主要产销地区依旧 集中在江浙沪等传统核心市场，79%的市场规模集中于该区域，呈现明显的区域 集中现象，头部企业古越龙山、会稽山、塔牌位于浙江，金枫酒业位于上海。2024 年古越龙山黄酒营收浙江/上海/江苏地区占比 28.02%/19.87%/9.14%，作为行业 龙头，古越龙山在国内其他地区收入占比 40.74%，推进市场全国化成效更显著； 会稽山浙江/上海/江苏占比 62.1%/16.7%/10.0%，核心市场是浙江省；金枫酒业 在上海市内销售收入占比约七成，江浙沪营收占比高达 95%以上，还未更多走出 江浙沪。

其他地区收入占比实现增长，持续推进全国化战略。古越龙山、会稽山近年来在 江浙沪以外地区的收入以及占比整体呈现上升态势，古越龙山在全国所有省会城 市和直辖市建立了产品销售网点，构建形成国内成熟市场、国内非成熟市场（外 围市场）、海外市场，逐步形成深度全国化、聚焦省会及发达城市和百强县、聚焦 核心省份、聚焦重点市场的销售布局；会稽山同样强调全国化战略，建立全国性 的销售渠道，覆盖全国 20 余个省会城市、直辖市及自治区。

古越龙山在其他地区收入占比已超 4 成，销售单价实现同步提升。公司近年来在 传统市场长三角地区业绩修复速度较慢，销售额与销售量均未恢复至疫情前水平； 增长主要来自新市场的突破，其他地区收入上升的同时，销售单价亦有较大提升； 2024 年，公司在国内其他地区收入占比突破 40%，销售单价提高至 15.73 元/升， 高于长三角地区的 11.37 元/升。

3.2 组织+渠道模式变革推动传统渠道粗放管理转变

黄酒行业过往传统线下销售渠道普遍存在“大商极少、小商极多、‘兼职’酒商遍 布”的情况，黄酒销售规模小、利润低，酒商不愿投入过多财力和精力，酒企亦 缺乏销售渠道的体系化建设，导致产品投放、价格体系、流通渠道混乱。但龙头 酒企已经身先士卒开启线下渠道精细化改革。黄酒头部企业的线下渠道运作逐渐 完成从粗放到细化的改变。其对不同成熟度的区域市场采取的差异化策略、聚焦 高端圈层的“后盘中盘”打法、更有效的渠道管控（价格管控/渠道利润设计/按 码溯源等）以及更加丰富的直接与消费者形成互动的创新场景模式无不展现了黄 酒企业的渠道精细化运营能力和创新突破决心。

古越龙山不断深化线下渠道改革：1）演进为“一轴两翼、多点共进”的销售渠 道：在传统经销商体系（分区域、分产品、分级管理）基础上，整合直销、团购、 电商、大客户定制、跨界合作及外销等多模式协同，形成“以餐饮渠道为龙头， 商超/流通为两翼”的核心驱动，并辅以团购渠道、品鉴馆渠道、专卖店渠道、名 烟名酒店渠道、婚庆渠道、网络渠道，全面带动销量提升；2）深化全国布局：在 全国所有省会城市和直辖市建立产品销售网点，构建形成国内成熟市场、国内非 成熟市场（外围市场）、海外市场，逐步形成深度全国化、聚焦省会及发达城市和 百强县、聚焦核心省份、聚焦重点市场的销售布局；3）创新营销模式：布局慢酒 馆、品鉴馆、小酒馆等经销网络；联合战略经销商，共享资源，共赢发展；开展 “名酒进名企”，寻求突破团购渠道和产品定制化服务；以互利双赢为基础，寻求 与各地商会、协会等资源联动，协同开拓市场；加强跨界合作，推出迎合年轻化、 时尚化、突破传统黄酒消费理念的跨界产品；4）进一步提升数字营销建设：完善 产品追溯系统，扩大“一物一码”追溯范围，加强对瓶酒产品的溯源管理，实现 产品终端促销管理模式的改变，获取准确的消费大数据。

3.3 电商成为打破区域壁垒的重要工具

全局思维布局电商渠道，实现线上线下协同发展。1）公司于 2015 年 12 月成立 专业电商公司（浙江酒管家），深化与京东、天猫、拼多多等头部平台合作，巩固 黄酒线上品类领导地位；2）拓展内容电商：2021 年以抖音直播为核心的直播业 务快速发展，同步覆盖快手、视频号、小红书等平台，构建直播带货矩阵；3）与 头部 MCN 机构合作：与辉同行、东方甄选、酒仙网均为战略合作伙伴，建立常态 化直播与内容营销体系，强化品牌曝光与转化效率；4）开发电商专供产品：规避 线下价格冲突，强化价格管控与授权管理；5）积极开展消费者互动营销：依托线 上渠道精准触达优势，推进黄酒文化传播及品牌内容投放，扩大消费人群基数。 线上销售收入快速提升，销售费用结构反映方向变化。2018-2024 年，公司线上 销售收入由 3495 万元跃升至 2.67 亿元，CAGR 超过 40%；同期公司销售费用率由 17.4%下降至 13.0%；在整体费率下行的同时，2020-2024 年销售费用绝对值累计 增长 64.9%。其中，代表传统推广方式的广告及业务宣传费则维持平稳,反映战略 资源向电商平台倾斜的结构性变化。

3.4 精细化运营筑基，全域生态逐渐成形

古越龙山渠道体系逐步完成进化：1）管理模式从粗放管控向精益化运营跃迁： 早期以基础价格监管为主，2018 年关键性实施大区制改革，统筹 8 分公司 9 分部 实现渠道下沉；2021 年成立高端酒事业部聚焦三大高端系列，奠定专业化运营基 础；至 2023 年推行“一地一策”招商，全年新增经销商 263 家，填补北方 24 个 地级市空白，管理触角延伸至漠河，完成从区域覆盖到毛细血管渗透的质变。2） 渠道重心从 B 端扩张向 C 端生态构建转型：2016 年 “百县增亿”战略侧重招商 铺货；2020 年明确“市场建设向消费者转变”，通过品鉴馆网络、黄酒专用酒具 及节庆场景重塑消费体验；2022-2024 年深化沉浸式运营，品鉴馆数量增至 61 家， 同时 2023 年举办品鉴会 490 场并接待回厂游 15 万人次，形成“体验-转化-复购” 闭环。数字化工具持续赋能该进程：从 2020 年智能 e 盖溯源，到 2022 年 SFA+DMS+TPM 系统落地，最终实现 “一物一码”全链路追溯并支撑“控盘分利” 模式应用。3）线上渠道从辅助板块升级为战略增长极：2016 年成立酒管家电商 公司试水私人定制；2020 年前瞻性锁定直播方向，布局网红合作；2023 年与头 部 MCN 机构常态化合作，双十一全网销售同比增 64%包揽六平台销冠，直播间扩 至 9 个；2024 年进一步绑定与辉同行、东方甄选，完成从交易平台向内容生态的 跨越。此外公司还实现了国际化进程地突破，2024 年新增 15 个海外客户并填补 5 国市场空白，属地化运营逐渐落地。

4 看未来：多方因素正向积累，龙头受益方向明确

4.1 黄酒行业变革在即，深度调整格局更清晰

黄酒作为世界三大古酒之一，承载着中国数千年的酿酒文化，品类发展至今较为 小众传统。黄酒曾经几乎是我国酒类消费的唯一选择，随着元后蒸馏技术的发展 出现了白酒，相较黄酒原料更易获得（糯米依赖江南地区生产）且成本更低，黄 酒逐渐呈现地域属性，至近代份额降低至约 50%。建国初期粮食短缺，由杂粮为 主要原料的白酒生产逐渐占据更加主导的位置；改革开放后酒类发展迎来关键窗 口期，黄酒未能实现全国化，消费场景受到白酒与啤酒进一步挤压。2023 年黄酒 行业规模以上企业实现销售收入 85.47 亿元，在酒类市场总规模中占比不足 2%。 黄酒的核心消费群体呈现代际固化的现象，以中老年养生群体作为基本盘，但近 年随着消费升级以及饮酒偏好的改变，消费群体年轻化的趋势逐渐显现。我们认 为，过往黄酒发展历程中市场规模较小以及受众较为单一，主要受限于： 1）区域销售壁垒难破，头部企业市场高度集中在江浙沪。从 2024 年全行业来看， 江浙沪地区黄酒营收占到全国总规模的 70-80%。从龙头企业来看，会稽山、古越 龙山和金枫酒业三家上市黄酒企业 2024 年合计营收 41.45 亿元左右，江浙沪地 区合计营收约 30 亿元左右，占比达到 72%，全国化进程较为缓慢。 2）消费群体代际固化，消费场景传统单一。由于黄酒的健康养生属性以及口感、 消费场景等原因，年轻消费群体普遍对黄酒接受程度不高，在中老年消费群体逐 步减少后潜在消费者有限，消费整体缺乏代际传承。目前黄酒行业正趋于年轻化 转型，未来发展空间较大。在消费场景上，相较于在商务礼赠、社交聚会中占据 重要位置的白酒，主打放松休闲的啤酒以及在餐饮搭配场景中广受欢迎的葡萄酒， 黄酒只在江南地区的一些传统节日及家庭自饮上有一定消费基础，在全国地区尚 未形成主流的消费场景。 3）消费者品类价值认知不足，黄酒存在“料酒化”标签，缺乏品牌培育。黄酒有 提鲜、去腥、增香的功效，因此用于家庭烹饪场景较多，导致消费者对其品类认 知程度较低，黄酒被许多消费者贴上“料酒”标签，在全国地区尚未形成主流的 消费场景，且多年品牌培育的缺乏导致行业主销价位偏低。

近年来，黄酒行业整体呈现“量减价增、集中度提升”的特征，头部企业地位持 续强化，行业底部出清。2017-2023 年间，规模以上黄酒生产企业数量从 121 家 减少至 81 家。同期行业整体产量虽呈下滑趋势，但头部企业通过产品结构优化 实现了营收增长。行业 CR3 从 2017 年的 15%大幅提升至 2023 年的 42.8%，CR5 约60%。古越龙山、会稽山、金枫酒业市占率分别为 20.9%、16.5%和 6.7%，龙头地 位更加巩固。

当前产能较峰值水平缩水近半，2023 年产量呈现企稳迹象。2015 年黄酒产量达 到 301.8 万千升，此后产量在 2016 年前后进入平台期，但受区域消费固化、品 牌认知度较低及白酒啤酒挤占市场等因素影响，行业逐步萎缩，2023 年产量降至 190 万千升，较 2019 年 353.1 万千升的峰值水平下降约 46.2%，反映出黄酒行业 在消费升级与全国化拓展中的结构性困境。黄酒行业目前尝试把握自身优势，拓 展高端价格带，面向更多消费群体，进行高端化与年轻化转型，23 年较 22 年产 量同比增长 3.2%，产量小幅回弹。

4.2 五大因素正向累积，行业动能深刻变化

变革 1：通关提质技术。为改善黄酒过往易致头痛、深醉等饮用痛点（主要源于 酿造过程中大米浸泡环节产生的过量“生物胺”），以江南大学为首的产学研力量 积极引领技术攻关。2024 年 1 至 8 月，绍兴市规上黄酒企业研发费用同比大增 47%，新产品产值增长 62%。古越龙山-江南大学协同创新中心毛健团队取得了三项革命性成果：1）引入非产胺型植物乳杆菌 JN01，使成品黄酒生物胺总量锐减 87.7%，显著提升饮用舒适度且不损传统风味；2）利用特殊胺氧化酶，在降低生 物胺的同时增强酒体醇厚度与香气复杂度，保留并优化了传统酒香；3）揭示生麦 曲微生物变化对风味形成的关键作用，通过科学控制温度、水分和氧气影响微生 物群落，大幅降低对酿酒师经验的依赖，显著提升黄酒风味稳定性与品控水平。 这些突破性进展不仅有效解决了饮用舒适度和品质稳定性问题，更为黄酒行业的 高质量发展注入了新动能，拓展了行业边界。

变革 2：推动价值回归。为突破消费者“料酒”认知固化与低端价格带束缚，黄 酒龙头正通过提价与高端化战略引领价值回归与产业升级。长期以来，消费者对 黄酒的“料酒”印象固化，导致行业整体受困于低端价格带（主流消费集中在 20- 30 元区间），面临地域局限、低价竞争、认知度下降等问题，规模和盈利增长缓 慢。为打破这一局面，龙头酒企积极行动：一方面，基于成本上升和市场供需， 会稽山（25 年 4 月对多系列提价 1%-9%）、古越龙山（25 年 4 月对部分产品提价 2%-12%）和塔牌（25 年 5 月调整部分重点产品价格）等头部企业相继对核心产品 实施提价，通过差异化定价策略维护市场并试探高端接受度，促进品类价值回归 与认同提升；另一方面，头部企业加速完善价格带布局、推进高端化转型——古 越龙山成立国酿事业部，打造“只此青玉”、“青花醉”等高端产品提升吨酒价； 会稽山则通过独立的“兰亭事业部”运营兰亭系列，填补高端市场空白，其 24 年 吨价达行业最高的 1.38 万元/吨。在消费升级和行业转型驱动下，头部企业的提 价与高端产品布局正引领黄酒行业突破低端桎梏，显现出明确的高端化发展趋势。

变革 3：重建渠道合力。面对传统线下渠道“小散乱”、产品投放与价格体系混乱 等问题，黄酒行业龙头正积极推动线下渠道精细化改革，从粗放走向细化。会稽 山实施“双品牌”战略，通过聚焦核心市场（优化产品、严控价格）、差异化竞争 （形象店吸引成熟市场、品鉴活动开拓新兴市场）、优化组织与考核、以及高端圈 层营销（品鉴馆、雅宴）来强化渠道掌控和品牌影响力。古越龙山则构建了“一 轴两翼、多点共进”的全渠道体系，深化全国布局覆盖重点市场，并通过创新营 销（慢酒馆、名酒进名企、跨界合作）和加强数字营销（产品溯源、大数据应用） 来拓展渠道、吸引新消费群体并提升管理效率，共同展现了黄酒企业在渠道精细 化运营和创新突破上的决心与能力。 行业龙头抢抓线上渠道高速发展机遇，创新产品引爆年轻群体。2017 年以来，会 稽山和古越龙山通过电商和小程序等线上渠道，持续推动中高档产品销售增长， 2024 年二者中高档黄酒线上收入分别达到 1.73 亿元和 2.67 亿元，占其对应产 品销售收入的 16%/19%。会稽山全方位布局电商赛道，通过多平台旗舰店覆盖、 小程序 M2C 直购（厂家直连消费者）、重点发力抖音直播推广年轻化产品（如气 泡黄酒）等方式触达消费者，并计划未来深化主流电商运营、社交裂变引流和私 域流量沉淀（如培育兰亭系列客群）。古越龙山则以全局思维布局，实现线上线下协同发展：成立专业电商公司深化与头部平台合作，拓展以抖音为核心的直播矩 阵，与头部 MCN（如与辉同行、东方甄选）战略合作，开发电商专供产品规避价 格冲突，并积极开展线上消费者互动营销以普及黄酒文化。

变革 4：政策目标引领。国家及地方政府正通过系统性的政策法规与扶持措施， 强力推动黄酒产业的价值回归与振兴发展。2021 年 4 月发布的《中国酒业“十四 五”发展指导意见》明确提出要在未来 5 年“逐步实现黄酒的价值回归”；随后全 国第一部针对黄酒的保护和发展作出规范的地方性法规《绍兴黄酒保护和发展条 例》出台。2023 年，商务部、工信部等牵头帮助黄酒企业进行品牌培育，文化和 旅游部给予审议支持；同年 9 月，《绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发 展振兴的实施意见》重磅出台，意见明确提出“1522”目标，即争取到 2027 年， 黄酒产业年销售收入突破 100 亿元，全国市场占有率超 50%，培育 2-3 家行业链 主企业，同时构建“一核三区一圈多点”总体布局，并明确省、市、县三级的目 标和责任，该意见是目前为止最具操作性的支持政策，对黄酒行业发展影响深远。 2024 年，绍兴市政府继续提出原产地保护、推广奖励、引入社会资本、落实税收 优惠等一系列措施，进一步推动了黄酒行业的高速健康发展。 省市一系列政策出台下，绍兴黄酒增长提速，黄酒头部企业高端化效果初显。截 至目前，绍兴市已有黄酒规上企业 11 家，2023 年实现销售收入超 36 亿元， 利润 9 亿多元；2024 年 1 至 8 月，11 家规上黄酒企业营收同比增长 9.4%， 高于 2023 年同期 3.2 个百分点。古越龙山“只此青玉”、会稽山“兰亭系列”、 塔牌“本酒”已成功冲击千元酒类市场。

变革 5：品类格局重塑。代际与文化变迁重塑酒类消费格局，黄酒禀赋契合品质 社交新机遇，剑指商务礼赠蓝海。当前我国烈酒市场呈现白酒绝对主导的独特结 构，据 Euromonitor 数据，2023 年我国烈酒市场规模超过 1.2 万亿元人民币，其 中白酒消费占比 90%以上，显著区别于全球其他主要烈酒市场。长期看，代际更 迭与饮酒文化变迁将驱动这一格局演变。白酒的核心消费场景集中于商务宴席等 社交场合，而作为历史更悠久、文化底蕴更深厚且同为中国特有酒种的黄酒，有 望借力健康饮酒理念普及与自身高端化转型的双重契机，加速回归高端商务及礼 赠市场，承接部分原本由白酒满足的社交需求。

4.3 日本清酒发展路径借鉴

Key 1：从“国民酒”到“奢侈酿”：日本清酒的“精米革命”与价值涅槃

二战后至 1980 年左右，清酒作为日本"国民酒"在高速经济增长期消费量达峰， 但主流产品多为低价低质的"普通酒"或添加食用酒精的"三增酒"。随着石油危机、 经济放缓及啤酒/烧酒替代品崛起，清酒消费量陷入数十年下滑通道。1980 年代 泡沫经济时期，国民收入提升催生消费升级需求，消费者转向追求"量少质精"体 验。在此背景下，前瞻性酒造开始战略转型，依托日本"特定名称酒"法定分级体 系（严格限定原料仅用米、米麹、水及微量酿造酒精，并以精米步合区分等级）， 将重心转向"吟酿""纯米吟酿"等高品质酒研发，奠定高端化基础。 20 世纪末至今，旭酒造"獭祭" 加速引领高端化进程。创始人樱井博志接手濒危 酒厂后，凭借极致产品主义、出品质量稳定及抢抓日本上升期拓展全球化实现破 局，驱动行业发生结构性转变。尽管泡沫破灭后日本经济经历长期下滑，但高端 清酒的价格和市场仍保持增长趋势。

Key 2：双轮驱动出国门：高端化转型与“和食”文化绑定重塑清酒国际形象

日本清酒的国际化始于二战后对美国市场的战略性开拓，并通过“本地化生产” 与“文化借势”双轨并进实现突破。20 世纪 60-90 年代，面对高昂的运输成本和 关税，大关、月桂冠、宝酒造等头部企业率先在美设立生产基地，大幅降低零售 价格，使清酒从日裔社群走向大众市场。同时，清酒巧妙搭乘全球“和食热潮”， 依托日本料理的场景渗透实现海外推广。 进入 21 世纪，清酒全球化转向高端化、多元化与深度文化融合。一方面，产品 策略从平价“普通酒”升级为高附加值“特定名称酒”（如吟酿酒、大吟酿酒）， 颠覆消费者对清酒廉价辛辣的刻板印象，成功打入高端餐饮市场。另一方面，市 场从美国拓展至欧洲等葡萄酒文化深厚的地区，依托高端餐厅引领、手工酿造风 尚及风味多样性吸引新消费群体。文化层面，将饮酒升华为文化体验，强化“和 食”文化背书，同时产品包装上融合现代化设计，最终清酒从日本特色饮品转型 为文化潮流与产品革新驱动的国际化精致饮品。

4.4 古越龙山利润率或存在双位数以上改善空间

古越龙山在全国化与高端化双重维度显著领先同业。2024 年公司酒类收入达 19.05 亿元，其中非长三角市场贡献 7.76 亿元（占比 40.7%），形成最大收入来 源；对比之下，会稽山省外收入仅 1.67 亿元（占比 10.6%），高度依赖浙江本土 市场（9.83 亿元/62.1%）。全国化拓展层面，古越龙山以多区域纵深策略建立优 势：中部（郑州、石家庄双核辐射）、华北（京津高端圈层深耕）、东北（终端精 细化+招商扩容）、西部（品鉴馆驱动高端营销），而会稽山仍聚焦山东单一突破。 高端化成效更体现在吨价结构上——虽会稽山整体吨价1.38万元/千升略高于古 越龙山 1.29 万元/千升，但古越龙山中高档酒吨价达 25.39 万元/千升，较会稽 山（19.97 万元/千升）高出 27.1%，且域外市场高端产品溢价显著，印证其中高 端切入策略有效提升品牌势能。尽管当前毛利率（37.5%）低于会稽山（52.8%）， 随着全国化规模效应释放（固定成本摊薄）与高端产品放量（高吨价品类占比提 升），毛利率差距有望持续收窄。 对标行业领先指标及白酒企业，我们认为古越龙山利润率改善方向明确，或存在 双位数以上改善空间。

Step 1：成本端对标行业领先验证降本潜力

以 2024 年数据测算，古越龙山酒类单位成本达 8.09 元/升（中高档/普通酒分别 为 12.44 元/升、4.74 元/升），较会稽山（6.54 元/升）高出 23.7%，其中直接材 料成本差异贡献主要增量。若其吨成本降至会稽山水平，综合毛利率可提升 12.0pct 至 49.4%，接近会稽山 52.8%的毛利率，成本管控为核心改善抓手。

Step 2：费用端对标白酒企业验证长期空间

2024 年会稽山毛利率（52.1%）比肩白酒企业金徽酒（52.3%），但净利率差距达 5.2pct，主因费用效率偏低：在较小营收规模下（会稽山 16.31 亿/金徽酒 22.03 亿），其销售/管理/研发费用率分别高 5.4 pct、2.1 pct、0.7 pct。随着黄酒行 业整体发展，龙头费用率存优化空间。并且，黄酒从量税制赋予显著税负优势— —会稽山税金及附加占比仅 5.8%，较金徽酒（15.3%）低 9.5 pct，显示黄酒龙 头盈利结构具备天然优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）