2025年会稽山研究报告：黄酒改革先锋，引领产业复兴

一、黄酒领航者，开启新征途

（一）会稽佳酿，重焕新意

底蕴深厚、省内基础盘扎实，中建信入主后主动求变，有望拉长新一轮增长期。会稽山 地处黄酒之都绍兴、毗邻鉴湖，得天独厚的地理区位和传承千年的酿造技艺结合酿出优 质黄酒。公司前身为 1743 年成立的云集酒坊，1915 年在巴拿马万国博览会中取得首枚 绍兴黄酒国际金奖。21 世纪以来公司通过丰富产品线、加强江浙沪区域覆盖、并购等方 式寻求增长，但主销产品价格带偏低、江浙沪以外区域占比过低等发展瓶颈未能得到解 决。2019 年起黄酒行业逐步加强对高端化和年轻化的重视，但同业有效动作不多。22 年 底中建信入主公司后推进一系列改革动作，高端化+年轻化+全国化组合拳出击，有望培 育新的增长极、拉长新一轮增长期。公司发展历程具体可分为 4 个阶段：

初步成长期（2007~2014 年）：市场化转型焕发活力，大单品战略展现成效，2014 年 完成上市。2007 年公司更名为会稽山绍兴酒股份有限公司，随后通过定增/转让等方 式，精功集团成为公司第一大股东，会稽山开启民营化运作模式。产品端，2009 年 公司推出“纯正五年”，实施“标准化营销”，集中资源打造大单品，2014 年单品年 销售突破 250 万箱成效显著。经营端，公司引入信息化、精细化、以销定产等现代 管理理念，提升经营效率。市场端，聚焦江浙沪尤其是绍兴市场，提出“绍兴人爱 喝的绍兴黄酒”定位，强化区域市场优势。公司收入从 2006 年的 3.9 亿元提升至 2014 年的 8.6 亿元，复合增速达 10.5%，2014 年公司在 A 股完成上市。

弹性增长期（2015~2017 年）：外延收购+产品丰富带来快速增长，发展瓶颈初见端 倪。上市后公司一方面通过外延收购加强品牌整合，陆续收购乌毡帽、唐宋酒业、 塔牌等黄酒公司股权，整合内部资源，如打通业务管理链、统筹安排生产计划和工 作任务、完善人力配置等，加强了江浙沪地区布局，公司收入体量也跃升至行业第 二。另一方面丰富产品线，逐步形成“纯正、纯和、典藏、典雅、名士”五大系列 产品。公司收入从 2014 年的 8.6 亿元快速增长至 2017 年的 12.9 亿元，复合增速达 14.5%。但一些发展瓶颈也逐步显现，公司增长主要依赖传统市场和既有产品，区域 /新品突破相对有限，且黄酒行业低价同质化竞争加剧，为后续发展埋下隐患。

调整转型期（2018~2022 年）：增长停滞盈利下滑，公司重新梳理产品、储备升级。 该阶段黄酒行业规模逐步收缩，黄酒企业间竞争加剧，叠加白酒对江浙沪份额的持 续抢占，会稽山前期隐患逐步暴露，18-22 年收入基本停滞在 12 亿左右，扣非净利 润从 18 年的 1.7 亿元下滑至 22 年的 1.3 亿元，中高档酒占比明显下滑，毛利率及扣 非净利率下滑 3-4pcts。公司陆续对原有产品进行梳理和淘汰，聚焦升级，2019 年新 推出大师兰亭和 1743，并在 2021 年进一步提出以纯正五年、 1743 为核心、高端兰亭系列和个性化定制为两翼的“一核两翼”品牌聚焦战略。2022 年精功集团破产 重组，公司控股股东变更为中建信。

创新求变期（2023 年至今）：规划积极主动求变，推动组织架构改革，尝试高端化+ 年轻化+全国化破局。23 年底新管理团队进入后规划积极，提出高端化、年轻化、 全国化的战略目标，并对内部经营进行全方位调整，并引入一批具备酒业营销经验 的人才，采取高考核目标、高激励的模式筛选人才、提升整体效率。23 年至今表现 优秀，收入、利润增速超 15%表现明显好于同业，毛利率从 22 年的 42.8%大幅提升 至 24 年的 52.1%、结构升级成效初步体现。

（二）民企机制灵活，执行只争朝夕

民营企业机制相对灵活，落地执行效率高。目前公司实控股东中建信为民企，管理机制 更加市场化。核心管理团队年富力强，具备丰富工作经验，过往业绩突出，如董事长具 有丰富产业资源、实控多家公司实力雄厚，总经理过往业绩亮眼，在喜临门从业期间将 其规模从 2015 年的 16.9 亿增长到 2021 年的 77.7 亿。目前管理团队除副董事长外酒类从 业经验相对较少，但中基层销售人员多具备丰富酒水从业经验，有望发挥各自优势、共 同做大。结合今年公司各项动作执行表现看，公司落地执行高效、配合度较好。

事业部制扁平化运作，战区细分加强覆盖拓展，上下一体积极性明显提升。公司当前采 取事业部制，下设战区负责市场销售，事业部可自行制定打法规划。近年公司一方面新 增事业部，如电商/全国化事业部等，负责某一细分方向运作；另一方面将战区进一步精 细划分，增强市场网格化覆盖。目前核心为会稽山事业部和兰亭事业部，承担策略制定+ 品牌运作，负责区域主要为江浙沪皖；其他事业部更多承担销售执行职能，如全国化事 业部负责除江浙沪皖外其余区域运作，电商事业部主要负责线上销售等。

高考核+高激励模式，23 年以来人均薪酬明显提升。23 年以来公司快速扩张销售人 员，2024 年公司共有销售 608 人超过古越龙山。会稽山采取高考核+高激励模式， 对各事业部制定较高考核目标，且考核期为半年到一年、相对较短，将人员薪资与 业绩挂钩，通过高激励、快考核的机制吸引并筛选出一批优秀的销售人才，有助于 提升公司经营效率。

（三）报表初现改善，具备潜力空间

结构驱动毛利率稳步提升，费投增加、净利率中短期相对稳定，判断后续提升潜力较大。 近年公司毛利率整体处于提升态势，尤其是 22 年实控股东变更后，毛利率提升加速，核 心系公司持续推动产品结构提升所致。然而扣非净利率则稳定在 11%左右，核心系公司 处在扩张期销售费用率提升较快所致。具体拆分各环节表现：

成本端：会稽山酿造成本处于相对合理区间，伴随结构提升、预计成本占比会进一 步下降。24 年会稽山酿造成本占公司总收入的 45.84%，对标同业处于相对合理水 平。一方面公司主销区在江浙沪、运输成本较低；另一方面公司经营效率较高。后 续伴随产品结构提升及规模效应的进一步释放，预计酿造成本占比会进一步下降。

费用端：职工薪酬、广宣促销及折旧类支出占多，扩张初期增加支出，未来优化空 间较大。公司销售费用率处于同业偏高水平，其中广宣促销费和职工薪酬分别占销 售费用的 48%及 35%。公司近年提升员工薪酬、增强激励性，同时加大广宣类支出， 例如兰亭给予较高品鉴回厂游等支持，1743、气泡黄酒增加线上线下广告投流和赞 助活动等，判断系公司快速发展期的合理扩张支出。管理费用率偏高主要系折旧摊 销类支出较多所致，预期后续该类支出占比会下降。

每股现金流好于收益表现，合同负债水位提升，经营健康度及潜力较优。从现金流表现 看，会稽山每股现金流整体高于每股收益，经营及现金流表现较健康，分析二者差异原 因，一是近年固定资产折旧较高；二是货币资金留存增加；三是部分年度存在资产处置 收益。从合同负债看，虽然公司合同负债存在季度性波动、但整体水位在提升，经合同 负债还原后的收入增速也略高于营收增速，报表端边际蓄力。

连续 3 年 95%+高分红率，明显增强股东回报。考虑回购股份支出，计算 22-24 年公司分 红率分别为 99.4%/98.4%/95.9%，处于酿酒行业领先水位，股东回报亦优于同业，明显增 强股东获得感，高分红率也有望增强对长线资金的吸引力。结合前文对现金流的分析， 公司具备较高分红率的现金支付能力。目前公司前三大股东股份占比超 5 成，期待伴随 公司规模扩张，后续会有更多中小股东参与。

25 年前三季度会稽山收入已跃居黄酒行业首位，全年收入增速超 15%确定性较强。25 年 前三季度公司实现收入/利润分别 12.1/1.2 亿元，同增 14.1%/3.2%，收入维度看公司规模 已跃居行业首位。分产品看，结构持续提升，Q1-3 中高端/普通/其他酒分别实现 7.5/2.7/1.5 亿元，同比+19.6/-16.0%/+109.2%。兰亭预计双位数增长，结合渠道反馈，1743 增速预计 保持 70%+；气泡黄酒 Q2 营销成效显现、Q3 线下加强铺货，持续高增，纯正系列考虑提 价预计微增，部分开发品有减少。分地区看，省内竞争优势明显加强，上海、山东等地表 现亮眼，Q1-3 浙江/江苏/上海/其它/国际分别实现 7.0/0.8/2.2/1.7/0.07 亿元，同比+17.9%/- 16.3%/+10.3%/+32.2%/-16.0%。Q4 本身为黄酒销售旺季，同时公司今年进一步加强渠道 奖励政策激励回款，此外子公司 Q4 也会提速、追平任务，预计 Q4 收入增速会更快，全 年收入增速 15%+的目标完成确定性较强。

二、战略清晰正确，高端化+年轻化+全国化三箭齐发

（一）高端化主引擎，引领价值回归

产品结构整体升级，资源倾斜 1743、兰亭两大战略单品，打开价格天花板，拉升盈利水 平。公司近年持续推动产品结构升级，加大各产品改版升级力度、重点发力 1743、目标 提升黄酒主流价格带；高端打造兰亭系列，致力于提升品牌调性、打开品类价格天花板； 同时也在培育“002 高度黄酒、干纯 18”等新款产品，逐渐摆脱黄酒单纯依靠“以量取 胜”的低毛利发展模式。从财务数据上看，公司中高档黄酒产品规模从 2020 年的 6.7 亿 增长至 2024 年的 10.6 亿，占比从 61%提升至 67%，带动公司毛利率从 44%提升至 52%。

公司重点推动纯正 5 年向 1743 升级、主流价位由 20 元向 40 元升级，消费者培育已有初 步成效。公司过去第一大单品是纯正 5 年，占比约 1/3，定价 20 元左右价位。后续公司 将重点聚焦布局战略单品 1743，引领主流价位从 20 元向 40 元升级。1743 主打 “小分 子、醒酒快”概念，酒体升级后克服以往传统产品容易上头、宿醉的痛点，打法上计划纵 向根据糖度做不同区分，横向拓展绍兴及周边市场。公司在绍兴市场加强流通及餐饮渠 道铺设、推出买赠及抽奖活动等快速提升消费者认知度，当前培育相对成功、已进入放 量阶段，今年杭州也开始加强推广，渠道反馈较好。

兰亭系列以文化差异化赋能，填补中高端空白市场。公司 19 年推出兰亭品牌，借助“兰 亭”IP 强化文人雅士形象，赋予品牌文化奢侈品形象（书法元素包装、《兰亭集序》故事 营销），承接填补高端化空白、全国化渗透的使命。目前兰亭系列以兰亭大师（建议零售 价 2099 元）、兰亭国潮（699 元）和兰亭序 G20（299 元）构建产品线。其中国潮、大师 礼品商务属性较强，今年推出的兰亭序 G20 进一步务实切入白酒次高端主流价位，在全 国面招商铺货。 具体布局上多方位策略推动高端兰亭系列产品，组织架构上单独成立兰亭事业部，并且 在过去下设的绍兴、杭嘉湖、浙南战区基础上进一步细分架构。营销上主打“兰亭 14° 中国酒，国宴的选择”，聚焦高端商务人群，在高端商务杂志、社交媒体平台加大传播力 度，通过高端餐饮场景合作、专属品鉴会“兰亭雅宴”、回厂游等高端场景和圈层链接， 邀请行业专家及意见领袖参与。渠道及市场布局上加强兰亭品鉴馆招商在核心城市开设 兰亭品鉴馆，市场上主销优势市场绍兴、杭州，省外加强招商布局，上半年招商数量较 好、下半年招商则更注重质量，目前山东、福建等地增长反馈好。24 年兰亭规模 1 亿左 右，今年预计可实现 2 亿左右销售额，未来有望抓住酒类低度化、养生化趋势持续放量。

传统主流产品策略上以提价稳住基本盘为主，今年初提价后传导顺利，年内销量平稳。 公司决定自 25 年 4 月 1 日起，对基础款产品纯正系列提价 4-5%，对酿造周期更长的三 年陈系列提价 6-9%，对坛装、花雕系列产品提价 1-9%，通过差异化定价推动产品升级， 且龙头古越龙山紧随其后宣布提价 2%-12%。公司本次提价借助外部咨询公司规划，吸取 此前提价传导效果不佳的教训，加强对终端市场秩序和库存的管控。年初提价后渠道接 受度较好，目前传导较为顺利，年内销量平稳。

（二）年轻化造声浪，旨在品宣教育

产品创新+资源倾斜+线上点爆，组合拳出击带来重要增量。正如前文所述，制约黄酒行 业发展的一个重要因素就是消费群体局限在江浙沪局部区域，且消费者平均年龄偏大。 公司近年将年轻化作为战略目标之一，给予较大的费用/资源/人力倾斜，并迎合年轻人偏 好研发出一系列潮流单品，有节奏的逐步投放，线上为主、线下共振，目前成效已得到 初步显现，具体来看：

包装设计上更加时尚简约，符合产品定位。公司对主要产品的包装进行升级，在凸 显产品特色的基础上，更加简约潮流、吸引消费者眼球。如兰亭以王羲之《兰亭序》 书法为视觉核心，以明代书画家文徽明的《兰亭修禊图》为超级图纹，包装凸显产 品高端形象。1743 采用复古国潮风，一日一熏采用克莱因蓝的包装打破传统黄酒包 装印象。产品宣传语也更具记忆点，一日一熏“一瓶就爽翻”、“气泡+黄酒”易激发 消费者兴趣。

产品布局上风味创新+场景重构，迎合年轻人多元多变的需求。公司围绕年轻潮饮， 通过低度化、风味化创新研发出一系列产品，采取“风味创新+场景重构”双轮策略 切入年轻市场。如 2024 年 618 期间与知名博主合作推广一日一熏气泡黄酒、3 天销 售额破千万；25 年 618 期间 12 小时销售破千万、累积交易额破 5 千万。后续公司 逐步推出果味等产品，吸引年轻消费者。

经营打造上费投力度较大，线上投流推广为主，线下逐步导入部分主力单品。公司 在年轻化战略上费投支持力度较大，重点发力线上渠道、便于覆盖全国消费者，通 过抖音、小红书等互联网平台投流吸引消费者，推广一系列创新单品，经线上测试 后销售表现较好的产品会逐步在线下推广，实现线上线下共振。公司 23 年成立电商 事业部加强该渠道布局，24 年线上销售收入 1.7 亿元，同增 89.7%表现亮眼，毛利 率 58.1%明显高于平均水平。

近期连续推新已证明公司从创研到高效落地的配套能力，有望率先把握需求机遇。会稽 山已形成“需求雷达+高效研发+场景化配套+高效落地”的系统性推新能力。流程上，公 司一方面与咨询公司合作、另一方面通过抖音、小红书等线上平台监测捕捉“微醺、低糖、国潮”三大需求，另一方面依托国家级黄酒工程技术中心实现高效研发。节奏上看， 公司今年已连续推新，例如 Q2 气泡黄酒推出荔枝/柠檬风味，8 月初推出原浆鲜黄酒等， 且新品上市后会配备相应的场景化营销策略，如气泡黄酒锁定露营和音乐节场景，以易 拉罐包装、冰饮方式和低度微醺增强体验。

（三）全国化拓疆域，战略布局泛华东区域

江浙沪市场占比近 9 成，消费者认知不足。黄酒过去基本以佐餐场景集中于长三角，生 产和消费仍主要集中在江浙沪等传统黄酒消费区域，行业区域经济的特征非常明显。就 会稽山而言，公司销售以浙江大区为主，规模占比逾六成。临近的江苏还和上海市场占 比近三成，江浙沪整体占比近 9 成，华东以外品类认知、终端铺货率、经销商网络等均 相对薄弱。对此，公司积极推动全国化战略，通过产品及渠道创新拓展、加强全国面招 商等方式，逐步突破黄酒地域限制，目前全国化尚处于初步摸索期，后期若能打造 1-2 款 全国化单品、有效拓展省外渠道、建立品类认知，则发展空间有望切实打开。

基地浙江：绍兴为根据地市场，其余地级市仍待加强渗透。浙江为会稽山业绩提升 注入核心驱动力。浙江大区 24 年平均经销商规模达 177.10 万元。会稽山以“线下 深耕本土根基、线上拓展年轻客群”为核心，通过双维度布局实现市场深度覆盖与消 费场景重构。在线下布局中，会稽山首先强化本土市场的传统经销商体系，通过“基 地市场、战役市场、培育市场”分层施策，针对不同区域推进经销商与终端开发，2019 年浙江地区经销商已达 406 家，并开展形象店打造、潮饮品鉴等活动优化渠道布局， 形成高密度的终端覆盖网络；线上渠道则以“年轻化、文创化”为核心策略，实现快 速增长，同时全方位布局电商赛道，加大抖音、小红书等新渠道拓展，通过达人直 播、明星合作、短视频投流抢占消费者认知，并实施“线上主推年轻化、文创类产品， 线下主推传统产品”的差异化布局，推动新兴渠道与传统渠道的联动营销。

省外积极招商渗透，省外经销商占比持续提升。线下传统渠道方面，公司实施“深耕核 心市场、开发潜在市场”的策略，全国面积极招商，近年公司成立全国化事业部，负责除 江浙沪皖以外的市场，以兰亭为主积极招商渗透。自 2020 年以来，公司经销商数量从 1234 家提升至 1891 家，其中非江浙沪地区的经销商数量从 435 家提升至 747 家，占比 四成，上海及江苏的经销商数量从 324 家提升至 589 家，占比逾 3 成。 多元渠道创新加强品类品牌认知，近两年线上营销及销售快速增长。公司积极探索“互联网+”模式的融合发展，通过多元渠道创新营销、扩大品牌知名度，如抖音线上直播、 小红书种草分享、以及与古茗合作开发黄酒奶茶，开设“1743 黄酒吧”等跨界营销，尤 其对年轻消费群体品类品牌认知破圈有较大成效。同时公司成立电商事业部，有效通过 电商平台合作，在网店、微店、抖音旗 舰店、微信和支付宝 小程序上布局，实现江浙沪 以外市场的销售，23、24 年公司线上销售额几乎连续翻倍增长，目前 24 年销售额 1.7 亿。

（四）改革棋局已开，执行只争朝夕

改革战略方向正确、动作规划积极，核心看后续执行落地成效。新管理层进入后公司市 场化程度有明显提升，组织活力得到不错释放，更多人才引入，也借鉴了同业优秀的销 售经验。我们认为公司当前高端化+年轻化+全国化改革战略方向正确，架构设计及打法 上具备可落地性，但对管理能力和执行有效性要求较高，核心看后续兑现情况，若渠道 能有效铺设、真实动销表现较好，模式有效性得到验证，有望带动公司实现进一步弹性 增长、拓展远期空间。

三、驱动路径：改革抓手多元，坚定升级战略，中期盈利弹性空间大

（一）问道清酒，老树亦可焕新芽

共曲蘖，异征程，清酒早期同样面临下滑困境，近十余年凭借高端化+出海重焕新生。清 酒与黄酒工艺本源相近，当黄酒被贴上“料酒化”、“饮后易上头”的标签时，清酒凭借高端 化、全球化拓展新的增长极，对黄酒产业具有深刻的参考价值。1950s 日本国内酒产能不 足，随着酒类销售许可及价格管控逐步放开，叠加工厂设备等大量投资，酒类迎来快速 扩张期。其中清酒凭借历史积淀及全国认知度，在各地纷纷成立中小酿酒厂，1975 年清 酒消费量达约 170 万升的峰值。但受清酒品质参差不齐、西方文化盛行、追求性价比消 费等冲击，威士忌、啤酒、烧酎接连崛起，清酒规模持续下降至 2020 年的 41 万千升， 仅为 1975 年峰值的 25%。2020 年至今，日本清酒行业产量整体企稳，年产量维持在 30 万千升左右，高端清酒需求增长和海外出口对冲了本土普通清酒的下滑。对比清酒与黄 酒，二者同样面临了竞争加剧、产量下滑的困境，但清酒凭借高端打造与出海破圈不断 提升品类影响力、焕发新生。

透过清酒看传统产业重生密码，政策扶持+文化绑定+企业主动突围协同配合。 

一是政策加强扶持与税收优惠，行业协会推动技术革命与体系传承。政府层面，给 予清酒政策支持，如下调清酒国内税率及出口关税（RCEP 协定签署后清酒对华关 税从 40%逐步归零）、举办“清酒万岁”创意竞赛鼓励清酒消费等。行业协会层面， 日本清酒酿造协会积极推动技术革新，推出“特定名称酒”认证（如吟酿酒精米步合 ≤50%），倒逼酒厂升级原料工艺。日本也会定期举办全国新酒鉴评会，评审趋势从 1980 年代“华丽吟酿香”转向近年“芳醇食中酒”，倒逼酒厂平衡香气与配餐实用 性，推动品质提升与多元创新。

二是与文化绑定，提升品类调性，随文化共同出海。全球日料店从 2013 年“和食” 申遗后快速增长，清酒在海外拓展时与日本文化、日料店进行绑定，通过“杯售模式” 降低尝试门槛，通过餐厅直接触达消费者，目前清酒的出口情况也与日本人海外分 布情况高度相关。此外，清酒被当作国礼赠送给普京、奥巴马等国家元首，进一步 强化清酒高端定位。

三是头部酒企和研究机构创新突破，引领清酒高端化、多元化。獭祭锚定高端，通 过升级工艺将将精米度进一步优化至 23%，也带动了高品质吟酿酒占比与均价双重 提升。

獭祭：从地方酒藏到清酒领军者，定位高端，逆势突围增长，全球影响力不断提升。獭 祭隶属于日本旭酒造，其前身为 1770 年创立于山口县的家族酒藏，早期以生产普通清 酒为主，伴随 1970-1990 年清酒行业的调整、一度陷入困境。1990 年，旭酒造正式推出 獭祭品牌，凭借独特的酿造工艺与大胆的创新策略，逐渐在清酒市场崭露头角。2010 年 后借力日本清酒全球化浪潮，通过出口扩张和文化绑定，逐步成为全球认知度最高的清 酒品牌之一。獭祭定位高端，处于清酒头部品牌梯队。截至 2024 年，獭祭总销售额从 2014 年的 46 亿日元增加至 195 亿日元。

獭祭四维破局：技术、渠道、营销、出海。日本清酒的龙头品牌獭祭的成功虽受益于日 本清酒品类的焕发新生（如清酒酿造技艺申遗、日料全球化），增长表现明显好于行业的 核心原因在于公司不断追求极致化，具体来看：

技术：数字化重构传统工艺，精米步合技术突破成为行业标杆。一方面，数字化酿 造颠覆“杜氏”垄断，提升产能空间。1998 年遭遇酿酒师集体离职后，獭祭启用平均 24 岁的年轻团队，引入全流程数据监控系统（记录温度、溶解度等 300+参数），替 代依赖经验的传统酿酒模式，实现品质标准化；同时通过恒温控制，将传统“寒造” （冬季酿酒）升级为四季酿造，产能提升的同时奠定规模化基础。另一方面，精米 步合极致突破打造高端品质形象，拔高品牌地位。獭祭以“23%精米步合”（磨米 168 小时）刷新行业纪录，将专业参数转化为消费端认知符号，高端品质、极致追求的 形象深入人心。獭祭以精米步合度为核心标准，打造多元产品矩阵，满足不同群体 的消费者偏好。

渠道：东京先行，辐射全国，地推式铺货快速提高覆盖率。獭祭主打极致高端路线， 而山口地区消费能力不足，酒厂规模也大都较小，难以为其提供良好的生长土壤。 社长樱井博志决心打入经济发达的东京市场，并亲自挨家挨户走访酒铺、餐馆，推 销产品，请商家在店里摆放“獭祭”，将区域品牌推向全国核心市场。旭酒造（獭祭） 于 1990 年左右进军东京，正逢经济泡沫开始破灭的时期，许多酒吧、会所被改建成 了“居酒屋”，獭祭成为率先入驻居酒屋的品牌之一，并借此打出名气辐射全国。

营销：绑定顶级 KOL，跨界破圈提升品牌影响力。獭祭曾多次出现在日本外交场景， 例如，2014 年奥巴马访日，安倍以獭祭清酒为礼相赠；2015 年安倍访问美国，奥巴 马又将獭祭作为国宴招待用酒。此外，獭祭还与动漫 IP 合作，配合线下门店中的营 销活动不断增强品牌竞争力。

出海：从随文化出口到海外开设直营店，品牌国际知名度进一步提升。獭祭全球开 设三家直营店：2018 年和传奇法国米其林星级厨师 Joël Robuchon 在巴黎的凯旋门 附近开设直营店，也在中国台湾高雄市及上海市开设门店。除此之外，獭祭在纽约 建立酒厂，推出酒精度降至 14°的“DASSAI BLUE”，适配欧美葡萄酒主流口感， 强化收藏价值，拔高品牌形象。

问道清酒，循序渐进打造品牌，短期重在提升知名度，中长期坚持高端化。我们在《中 国黄酒，复兴在望》中系统分析了制约黄酒品类发展的五大因素（工艺需改良、定位需 清晰、品牌打造需加强、市场教育与布局需扩散、公司治理需提高），獭祭清酒的成功经 验可为我国黄酒的发展提供些许参考。

短期重心在提升知名度，需打造有差异记忆点的品牌叙事，强化渠道铺设与品宣。 第一、加强产品叙事和品牌叙事，可从原料、产地、工艺、包装等构建品类评价体 系，例如学习獭祭“精米步合”的标签化表达，建立黄酒专业语言体系，用数据加 强消费信任。第二、营销上加强品牌曝光和消费者触达，目前黄酒亟需提升客群覆 盖度，可做综艺/影视剧植入，或围绕消费者生活（如佐餐、线下活动）等做营销； 第三、高端黄酒加强与高端餐饮的绑定宣传、提升品牌调性；大众价格带黄酒则加 强渠道铺设，举行免费赠饮或开瓶尝鲜活动，提升消费者认知度和接受度，尤其是 破除对黄酒“上头”、“宿醉”的刻板印象。

中长期需坚持高端化打造，战略坚定、持续培育。对于酒类行业，高端化是支撑品 类穿越周期、拓展长期空间的重要力量。獭祭的高端化起势经历了 20 年左右的培育， 茅五等高端白酒品牌历时更久，黄酒行业的复兴也需要头部品牌引领高端化。酒企 战略端需坚决，价格体系/包装设计/产品宣传上要持续推进高端化，在严肃社交场景 拔品牌树形象，在轻松社交和悦己独饮场景做业绩，兼顾品类价值感和市场份额的 扩张。

（二）收入端：增长抓手多元，预计 25-27 年 CAGR 15%+，中长期看 40 亿+

华东区域渗透+产品结构升级，预计 25-27 年复合增速 15%+；中长期收入看 40 亿+。短 期看，公司增长抓手多元，提价+招商铺货+潮饮酒推广+结构升级等均可贡献有效增长， 预计 25-27 年复合增速 15%+；中长期看，需不断提升华东及周边渗透率，关注兰亭、1743 的破圈，中长期收入看 40 亿+。具体来看：

兰亭：预计未来 1-2 年招商铺货为主，若顺利起势、远期空间可看 10 亿。预计 25- 27 年兰亭以招商铺货为主，覆盖范围从江浙沪外拓至山东、安徽、福建等地，经销 商类型有望从中小型团购商向具备一定资金实力的白酒经销商拓展，收入增速预计 保持双位数。中长期看，兰亭消费场景为宴请及礼赠，市场空间本身较大，核心看 能否有效破圈、受到核心消费者的认可，中性预计规模达 10 亿。

1743：加强渠道铺设，看好华东破圈，中长期规模预计可突破 10 亿。1743 定位 40 元价格带战略大单品，有望引领升级、成为下一个黄酒主流价格带，增长潜力较大。 公司给予明显资源倾斜，开展赞助、开瓶试饮等活动提升产品知名度和消费者触达 率，绍兴、杭州等地目前已有终端较优反馈。预计未来 2-3 年公司会加强浙江及周 边区域拓展，考虑价格带定位大众开瓶消费，且公司动作积极、目前拓展反馈较好， 看好华东破圈表现，对标当前主流价格带纯正五年的销量，预计 1743 中长期规模超 10 亿。

纯正五年：成熟单品市场基础好，预计中长期规模可稳定在高个位数体量。纯正五 年发展二十余年步入成熟期，具有良好的消费者基础和稳固的客群，市场基本盘稳 固，预计销量短期持平，后续伴随 1743 起势与份额转化、中长期销量或会下降，考 虑后续提价，预计中长期规模处在 6-7 亿水位。

潮饮酒：气泡黄酒引领+新品接力，中长期规模看 6-8 亿。潮饮酒是公司重要发力方 向之一，今年 618 期间气泡黄酒销售额破 5 千万表现亮眼，近期上市桂花味气泡黄 酒、原浆鲜黄酒等新品，且有储备一系列新品。预计未来 1-3 年公司通过加强线下 铺货和线上营销双线同行，提高产品的市场覆盖率；中长期看，气泡黄酒定价 10 元 左右、度数 3-8 度，可对标预调酒龙头 rio 的发展路径，考虑黄酒接受度略低于预调 酒，预计天花板略低、规模看 6-8 亿。

其他产品：并非当前发展重心，后续关注结构升级潜力，预计规模处在 8-10 亿左右。 目前预计其他产品不是公司未来战略重心，但考虑到绍兴等地既有客群基础较好， 预计仍有一定规模基本盘，后续更看品类结构升级、50-200 元或有较大潜力，中长 期预计规模在 8-10 亿水平。

（三）盈利端：对标规模化酒类，预计存在 10pcts 提升空间

对标中型白酒公司及预调酒龙头，预计后续规模效应体现、盈利水平存在 10pcts 左右提 升空间。目前公司处在成长期，在区域扩张/产品宣传培育上费投力度较大属于合理情况。 中长期看，公司会逐步提升产品结构并优化费用投放力度，叠加规模效应体现，对标中 型白酒公司及预调酒龙头公司，预计会稽山毛利率/净利率存在 10pcts 提升空间，其中净 利率提升幅度预计更大。

一是对标中型白酒公司，预计其毛利率和净利率分别有 8/13pcts 左右的提升空间。

为什么对标白酒？兰亭定价和场景对标次高端及以上白酒，1743 可对标大众价格带 白酒，因此预计中长期会稽山的毛利率和净利率有望逐步向中小白酒公司靠拢。

为什么对标中型白酒公司？结合前文所述，预计中长期会稽山百元以下产品占比仍 有 6-7 成，产品结构与中型白酒公司相似，未来规模效应体现后盈利水平有望向中 小白酒看齐。对标迎驾、老白干等白酒公司经营相对稳定时期的盈利水平，会稽山 提升产品结构、费投力度优化后，毛利率有望提升至 60%+水位、净利率提升至 25% 左右。

二是对标预调酒龙头百润，预计毛利率和净利率有 10pcts 左右的提升空间。会稽山和百 润股份均属于低度酒赛道，百润股份主品牌 rio 定价 10-30 元，2024 年预调酒业务占比达 87.8%，今年推出的威士忌锚定高端化第二曲线；会稽山 24 年 20 元以上中高端黄酒占比 67%，发展兰亭、1743 提升结构。二者从产品定价/结构/消费场景/战略规划上均具备相 似性，且在各自细分赛道处于领先地位，盈利表现具有一定的可比性。考虑到 rio 生产成 本较低，对标时可适度降低一些锚定值，预计会稽山毛利率/净利率有望提升至 60%+/20- 25%左右水平，存在 8-13pcts 的提升空间。

四、估值探讨：白酒啤酒珠玉在前，高端新品正反馈有望成催化

对标 09 年地产酒、17 年啤酒升级节奏，当前建议关注会稽山远期空间。我们在《中国黄 酒，复兴在望》中分析认为我国白酒、啤酒均已演绎高端化路径，黄酒具备高端化的潜 质与机遇，后续高端培育路径可借鉴 2009 年地产白酒的快速崛起、2017 年啤酒的高端 化破局路径。具体节奏上可分为 3 个阶段：

第一阶段：逻辑确立、方向正确，核心看经营变化，估值先行抬升。白酒、啤酒的 高端化启动首先是酒企战略方向的坚定及战术的配合，需关注企业经营治理的实质 改善及动作落地执行情况，例如 17 年啤酒集体提价后，华润率先给出关厂指引、各 家的考核指标也逐步从销量转为利润，机制方面有直观变化。该阶段估值先行提升， 主要关注企业战略坚定度及经营治理能力。目前会稽山战略规划清晰，经营治理能 力改善亦得到市场认可。

第二阶段：核心中高端产品起势放量验证逻辑，关注远期空间、估值明显提升。酒 企高端化的打造通常以核心中高端单品为抓手，会集中资源大力培育，需密切关注 核心单品的起势放量表现。该阶段核心单品规模较小、增速较快，市场多关注其中 长期规模空间，预期先行较短时间便可推动估值快速拔升，带来主升浪行情。

第三阶段：核心关注盈利兑现，业绩驱动股价上涨。该阶段中高端产品具备一定规 模、高端化培育成效逐步兑现，提升整体盈利水平，关注利润在报表端的兑现，业 绩弹性可继续支撑估值与股价。 当前会稽山处于第二阶段，白酒啤酒珠玉在前，把握核心单品驱动、黄酒估值拔升机遇。 近期调研反馈公司改革只争朝夕，且渠道管控明显优化，1743 动销良好维持高增长，今 年销量有望增长 70%以上，1743 业绩增量是市值压舱石，且近期兰亭动销明显改善，并 已提升出厂价，渠道开启正循环之下有望持续吸引优商，打开市值空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）