2023年环保行业2024年度投资策略：万亿国债纾解地方财政压力，三条主线重塑环保板块投资之机

行业整体承压，静待修复

板块行情回顾

2023年前三季度，申万（2021）环保行业指数下降2.15%，在31个行业板块中排名第16；营收同比上涨2.76%，排名第 15；归母净利润同比下降5.05%，排名第20。

根据WIND数据，德邦环保板块136家上市公司23Q1-Q3共实现营业收入3021.72亿元，同比增长3.94%；归母净利润 222.42亿元，同比下降9%。

考察环保8个细分板块，23Q1-Q3收入增速较大的分别为环保设备（43%）、环境监测/检测（9%）、水务（7%）；跌 幅较大的有园林（-13%）、大气治理（-4%）。归母净利润整体涨跌不一，增速较大的为环保设备（80%），跌幅较大的有 园林（-100%）、环境监测/检测（-46%）、环境修复（-21%）。

万亿国债增发有望改善政府支出，环保企业有望 迎来新发展机遇

化债大背景及思考-环保企业成账款拖欠“重灾区”

参考《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，从拖欠款主体看，政府部门占比达55.77%；其余为包括 国企、央企及私企在内的企业客户，占比达44.23%。在拖欠款项的原因方面，政府部门拖欠款的主要原因是建设资金 不到位，占比达40.00%，其次包括项目延期、验收延迟、财审滞后、主管领导调离、项目取消等；企业客户拖欠款的 主要原因在于资金链出现问题，占比达31.88%，其次是企业客户故意拖延、企业客户停产破产等。

款项拖欠影响环保企业经营质量。据《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》数据，有89.19%的被拖欠 款环保企业反映被拖欠款对公司的正常运营造成了一定程度的影响，其中，认为造成了严重影响的企业数量占比 高达40.54%。

环保上市公司应收账款快速增长。环保行业账款拖欠，整体上是产业链条的传递，上游欠下游、总包欠分包；从 申万环保指数涉及的114家环保企业看，截至2022年底，应收账款及票据已合计达1335.0亿元，较2021年同比增长 18.2%。

政策频出，化债已进入攻坚期

下半年化债政策频出，地方债风险缓解。2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实 施一揽子化债方案”之后，财政政策接连出招明显发力，支持地方政府化解隐性债务的风险的一系列政策陆续落地。

“一揽子化债”靴子落地，特殊再融资债券发行破万亿。自10月初内蒙古拉开新一轮特殊再融资债券发行序幕以来， 截至11月8日，已有云南、广西、天津、吉林、福建等27余地相继披露拟发行特殊再融资债券，已发行及拟发行金额总 计超1.2万亿元。其中，贵州、云南、内蒙古披露的拟发行特殊再融资债券总额突破了1000亿元，分别为1448亿元，1256 亿元、1067亿元，天津、吉林、辽宁、重庆、湖南、广西、安徽披露的拟发行特殊再融资债券总额突破了500亿元，分 别为976亿元、892亿元、870亿元、726亿元、643亿元、623亿元、620亿元。

化债预期下，环保企业有望明显受益

环保上市公司应收账款快速增长。环保行业账款拖欠，整体上是产业链 条的传递，上游欠下游、总包欠分包；从德邦环保涉及的136家环保企业 看，截至2023年9月底，应收账款及票据已合计达1873.0亿元，近几年一 直保持较快增速。

分行业看，园林板块应收账款、票据占比更高。从总量上看，截至23年9 月底，固废板块应收账款、票据最多，达634.4亿元，水务、水处理板块 应收账款、票据也均突破300亿元，分别为343.6亿元、353.6亿元。从占比 来看，园林板块应收账款、票据占市值比例最高，达到40.4%。

关注方向一：应收账款占比高，修复弹性大个 股。隐性债务化解方式主要包括六类：直接安 排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国 有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收 入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借 新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清 算方式化解。环保PPP项目和应收账款问题有 望成为化债的重点方向，从而起到优化环保企 业应收账款，降低应收账款减值风险的作用。 我们筛选出应收账款、票据/市值超过40%的个 股，其中武汉控股、东方园林应收账款、票据/ 市值均超过100%，启迪环境、中再资环、碧水 源、首创环保也均排名靠前。

关注方向二：有息负债率高，财务费用优化力 度大个股。通过降低利率的方式控制付息成本 是降低债务负担的重要途径，预计后续环保企 业财务费用支出压力将有所减缓。我们筛选出 有息负债率超过30%的个股，其中绿城水务、 联泰环保有息负债率均超过60%，武汉控股、 节能铁汉、节能国祯、绿色动力也均排名靠 前。

“能耗双控”到“碳排双控”，国内碳市场体系日渐 完善

碳税和碳交易是控制温室气体的主要政策手段

化石燃料过度使用带来的气候变化从经济学角度看是一种典型的外部性，由于企业在工业生产过程中，无需为过 量排放二氧化碳付出成本，产生的负外部性侵蚀了全社会福利。为了对企业进行约束，要求高碳排企业相应付出 排放成本是控制整体碳排放的重要手段。碳税和碳交易均是减少温室气体排放的政策手段，二者对比来看：

通过对排放企业征收二氧化碳排放税，从而增加 企业排放成本，减少排放量。优势：政府获得税 收；直接刺激零碳和低碳行业发展；实施路径容 易因此具有相对稳定性。劣势：“基于价格”而 非“基于数量”，即对于高排放但高收益企业抑 制作用不明显；税收政策是一国财政手段，难以 建立全球联动的减排机制。

以市场为基础的碳定价工具，碳排放总量由政府设定，是 以“数量”为前提的碳控政策。碳交易市场根据性质不同 可划分为一级市场和二级市场，一级市场是排放配额、减 排项目等的发行和审核市场，市场规模与政策关联度较高； 二级市场则是与之相关的现货资产和衍生品资产流通的市 场，为碳交易市场提供流动性。

CEA和CCER是主要交易产品

交易产品方面，我国的碳交易产品主要来自强制性碳排放配额（Carbon Emissions Allowance，CEA，主要通过相 关部门审核后有偿或无偿的发放）和自愿减排产生的盈余配额——国家核证自愿碳减排量（China Certified Emissions Reduction，CCER，由企业申请对减排项目的减排效果核证后取得，可在一定范围内用于交易和抵消排 量），截至10月31日，CEA累计成交量3.83亿吨，累计成交额206.64亿元，平均价约54元/吨。

CCER重启，首批方法学发布

中国核证自愿减排量(China Certified Emission Reduction, CCER)指对我国境内特定项目的温室气体减排效果进行量化核 证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量，可用于控排企业清缴履约时的抵消或其他 用途。2023年10月19日，生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，CCER时隔6年再次重启。

CCER作为全国碳市场重要补充成分，重启释放多领域积极信号

CCER，自愿减排机制是全国碳市场的重要组成部分和补充机 制，根据生态环境部发布的《全国碳排放权交易市场第一个 履约周期报告》，第一个履约周期中，发电行业847家重点排 放单位存在配额缺口，缺口总量为1.88亿吨。第一个履约周期 累计用于配额清缴抵销的CCER约3273万吨，为风电、光伏、 林业碳汇等189个自愿减排项目的项目业主或相关市场主体带 来收益约9.8亿元。2022年，全国CCER交易量为795.9万吨，同 比2021年下降95.46%。下滑主要原因为2022年度的全国碳市场 无CCER清缴抵消的需求，以及市场中剩余可交易流通的 CCER数量有限。纳入第一个履约周期的2162家发电行业重点 排放单位年覆盖温室气体排放量约45亿吨二氧化碳，按照5% 的抵消上限，所需CCER量约为2.25亿吨。

欧盟开启征收“碳关税”过渡期

欧盟委员会通过并公布了欧盟碳边境调节机制过渡期实施细则。该细则从今年10月1日起生效，一直持续到2025 年底。按照计划，过渡期结束后，欧盟将成为世界上第一个开始征收“碳关税”的经济体。细则规定，在过渡阶 段，贸易商只需提交每年进口产品隐含的碳排放数据报告，而无需缴纳费用。与此同时，帮助进口商计算和报告 排放量的信息技术工具、培训材料以及教程也正在开发中，将于过渡期间为企业提供支持。

从“能耗双控”到“碳排双控”，推动能源革命

根据《中国环保产业发展状况报告（2021）》，2020年我国环保企业平均研发支出同比增长16.8%，研发支出占营业收入的 比重为3.2%，高于2020年全国规模以上工业企业研发支出占营业收入的比重（1.41%）。其中，环境监测领域研发支出占营 业收入的比重最高，达6.7%。研发人员数量占从业人数的比重为17.1%，同比增长0.6%。企业平均专利授权数从2019年的 4.5件增长到4.8件。

中国的再生塑料行业拥有着最完整的产业链、最精细的行业分工、最丰富的行业经验、最完善的产品应用和最多样化的运 行模式。据中国物资再生协会测算，2017~2019年，国内废塑料回收再生量持续稳步增长，2020年受新冠疫情影响国内废塑 料回收再生量出现较大下滑约为1600万吨，2021年我国废塑料回收量达1900万吨，同比增加19%，回收率达到31%，是全球 废塑料平均材料化回收率的近1.74倍，回收利用产能约占全球70%，年产值超过1000亿元。同期美国、欧盟、日本的本土废 塑料回收率分别只有5.31%、17.18%和12.50%。

全面推进环境基础设施提升，环保设备景气度提升

节能装备

冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过 程始终处于规定温度环境下的专业物流。

冷链物流市场规模超4000亿，需求超2.7亿吨。根据中物联冷链委数据，我国冷链物流市场规模由2017年的2550亿元增长至2021年的4184亿元，年复 合增速为13.2%。2021年冷链物流需求总量为2.75亿吨，2017-2021年复合增速为16.8%。需求提振下冷链物流市场规模稳步提升。供给端看，根据国 务院办公厅印发的《“十四五”冷链物流发展规划的通知》，2020年，我国冷库库容近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五” 期末的2倍和2.6倍左右。

国产替代

2021年我国实验分析仪器行业营收超300亿：实验分析仪器是仪器仪表产业细分赛道典型的高附加值、技术密集型产业，根据上海仪器仪表行业协 会披露，2016-2021年，我国实验分析仪器行业主营业务收入由295亿元增加至347亿元，CAGR为3.26%；行业利润总额由30亿元增加至62亿元，复 合增速达15.2%。 高端领域市场占比仍与国外品牌有差距：2021年，中科院仪器设备采购中，按采购仪器数量分：进口品牌占比达92%，而国产仪器数量占比仅为 3%。按采购仪器中标金额分：进口品牌金额占比达96.6%。

报告节选：

编辑：火腿肠