大势研判：或震荡修复

大势研判：经济走势是主导A股的核心变量

就大势研判框架而言，我国经济走势是主导A股趋势的本质催化剂。以制造业PMI为刻画经济的指标，可以发现，上证指数运行和 PMI运行显著正相关，仅2014年至2015年受流动性影响而阶段背离。 p 因此，对2024年的大势研判而言，我国经济运行状态是关键影响因素。我们借助库存周期对其辅助刻画，并综合对投资、出口、 消费的预测，预计2024年A股整体是震荡修复走势。

库存周期：对大类资产轮动的指引

结合工业企业产成品存货同比及工业企业收入同比，通常将库存周期划分为，被动去库（收入升+库存降）、主动补库（收入升+库存 升）、被动补库（收入降+库存升）、主动去库（收入降+库存降）。 p 《破局系列：库存周期的大势和行业指引》中，我们对近7轮库存周期中大类资产表现进行统计。统计口径上，1）股票类资产选择万 得全A 指数；2）商品类资产选择南华商品综合指数；3）债券类资产选择中证10债指数；4）现金类资产选择货基指数。其中，胜率的 定义是取得正收益的概率。 p 就统计结果来看，股票及商品类资产（进攻类）在“被动去库”及“主动补库”阶段表现优异，而债券类资产（稳定类）在“主动去 库”阶段表现突出，现金类资产（低波类）则在“被动补库”阶段表现占优。

库存周期：正处温和主动补库阶段

整体维度：结合2023年9月数据，名义库存周期或已进入温和主动补库阶段，即收入及库存同比已出现连续两月回升，本轮库存周期整 体呈结构重于总量特征，后续收入修复斜率进一步跟踪稳增长政策效果等因素。 p 指标一，实际库存维度：2023年9月实际库存初显补库，同比增速处于近十年42%分位，实际库存周期去化程度慢于名义库存，或与本 轮地产投资对工企库存去化程度效果减弱有关。 p 指标二，产能利用率维度：2023年Q3工业产能利用率为75.6%，较Q2有所回升，整体而言补库动能较为温和。 p 指标三，库销增速差维度，9月库销增速差小幅扩大，指向需求复苏略慢于生产复苏，2024年后续企业收入恢复情况可跟踪稳增长政策 和落地效果。

2024年经济展望：稳增长政策持续发力

展望2024年，稳增长政策持续发力背景下，国内经济有望进入修复区间。 p 消费方面，在稳增长和防范化解重大风险等一系列政策助力下，预计2024年伴随居民消费进一步回暖，国内消费需求进一步释放， 消费回暖将从需求端带动核心CPI回升。与此同时，PPI同比触底回升，也有助于从成本端推动核心CPI回升。 Ø 地产方面，当前面临低需求和高库存环境，购房需求恢复较慢，商品房库存去化仍需时日，地产投资增长动力相对有限，关注地产 需求侧增量政策落地。 Ø 出口方面，在美联储高利率压制下全球需求恢复缓慢，全球制造业PMI仍位于荣枯线以下。在此背景下，我国借助突出的供给优势， 关注中国供给优势带动出口稳中有进，消费、制造、能源三大板块出海带动高质量发展。

大势研判：预计A股震荡修复

展望2024年，从价的角度看，随着CPI和PPI的触底回升，GDP平减指数大概率边际提升，从量的角度看，考虑到逆周期政策渐次 加码，实际GDP增速也将逐步向潜在增速中枢收敛。 p 根据浙商证券宏观组《破局，突围——2024年宏观年度展望》中预测数据，我国2024年名义GDP增速有望小幅抬升，实现5.8%的 增速，预计2024年四个季度的名义GDP增速分别为5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。 p 整体而言，我国经济或于2023年三季度末已进入向补库存周期过渡阶段。展望2024年，预计前期温和补库有望延续，此阶段重视主 题投资机会的发酵；假设后续库存周期修复节奏阶段放缓，可关注高股息策略的配置性价比。

股市微观流动性的观察体系

我们对股市资金流入和流出的细项拆分，从而构建对微观权益市场流动性的观测指标。 p 资金流入方面，我们主要观察银证转账、融资余额、陆股通、QFII、公募基金、私募基金、银行理财资金、保险资金、企业年金和 股票回购的情况；资金流出方面，主要观察IPO、增发、配股、产业资本净减持和交易费用的情况。

微观流动性和A股走势相关度较高

微观流动性观察体系主要是捕捉和描绘能够及时进行跟踪的资金流向，实际流动性情况或与之有一定偏差。 p 但是，近10年以来，该微观流动性观察体系下，就资金净流入规模的变化和万得全A涨跌幅的相关性来看，两者呈现较高的 正相关性。 p 部分年份资金流动和市场表现有一定背离：2013年股市上涨，但资金净流出；2017年股市上涨，但资金净流出。

2024年微观流动性展望：或迎改善

总体来看，当前市场已经处在历史低位，随着中长期资金配置需求的上升，叠加IPO、再融资等流出项压力缓解，预计 2024年资金面整体改善。

微观流动性看点一：中长期资金配置

当前A股估值处在历史低位，对中长期资金的配置吸引力加大，加之政策鼓励，预计2024年中长期资金的配置值得关注。 p 一方面，保险资金由于其负债端的属性，风险偏好低，持有时间长，往往选择左侧配置，数据上保险资金投资股票和证券的运 用余额持续增长。 p 另一方面，股票回购也有逆势增持的特征，数据上2023年以来股票回购的规模快速增长。

微观流动性看点二：指数型ETF基金

指数化投资具有透明度高、成本低、投资容量大等优势，近年来迎来快速发展期。截至2023年11月14日，ETF资产净值的规模从2023 年初的1.6万亿上升至2万亿。 p 展望2024年，预计产业风格切换趋势延续，在此过程中，公募基金的产品预计仍有分化，预计指数型ETF基金仍是亮点之一。

微观流动性看点三：资金流出或改善

政策收紧IPO与再融资节奏，规范股份减持提振市场信心。2023年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资 监管安排》与《进一步规范股份减持行为》通知，围绕合理把握IPO、再融资节奏方面，证监会作出阶段性收紧IPO节奏、大额再 融资实施预沟通机制等安排；而在股份减持方面，则是要求存在破发、破净情形，或最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额 低于最近三年年均净利润30%的公司，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份。 

结合Wind数据，一则，IPO发行节奏放缓，9、10月A股上市公司数量约21、11家。二则，针对股份减持，截至2023年11月13日， A股上市公司中，存在破发、破净、分红不达标、上市未满三年公司数量分别约1007、533、1499、1308家，去重后减持受限公司 数量约3007家，占A股整体比例约57%，其中机械设备、电子、医药生物为减持受限公司数量前三行业，分别有333、275、251家 公司不符合股份减持要求。

行业比较：补库存线索

2023年盈利回顾：整体震荡格局

回顾2023年，整体盈利同比呈震荡格局，三季度边际改善，全A和非金融全A的三季度单季度同比分别为2.0%和4.7%，较二季度提高 9.7个pct和16.3个pct。 分板块看，2023Q3主板、创业板、科创板、北证的净利润累计同比分别为+0.3%、-4.8%、-38.5%和-17.1%，2023Q1-3各板块净利润 累计同比相较2023H1变化为，主板（+2.6pct）、北证（+1.9pct）、科创板（-0.1pct）、创业板（-3.5pct）。

2024年盈利预测：预计震荡修复

我们对全A业绩的前瞻拆解为对营业收入增速预测，并选取宏观指标对营收增速和净利率进行回归拟合。具体而言，1）对营收增速， 结合模型拟合优度的考虑，营收增速的回归拟合指标包括工业增加值同比、GDP同比、出口同比、PPI同比等；2）对净利率，结合模 型拟合优度的考虑，净利率的回归拟合指标包括PPI 当月同比（滞后4期）、季节因子等。3）由于宏观数据仅披露至10月（部分仅至9 月），因此本模型选择在使用既有宏观数据的基础上，对于拟合指标2023年Q4取值，采用Wind一致预测数据，对于拟合指标24年各 季度取值，采用浙商证券宏观组《破局，突围——2024年宏观年度展望》中预测数据。 就模型预测结果来看，2024 年全 A 营收逐季度增速（单季度）预测值分别为5.8%、6.4%、6.4%和6.4%，单季度净利率预测值则分 别为8.6%、8.0%、8.0%、4.9%，预计全A盈利呈震荡回升态势。

库存周期视角下的行业比较框架：提升胜率

就行业比较方法而言，我们基于库存周期框架，剔除处于被动补库及主动去库的行业，再观测行业中观景气指标及行业边际变化，继而 把握行业比较的核心变量并提升胜率。 基于上市公司财报，我们复盘了2011年至今29个申万一级行业（剔除银行、非银）在各自库存周期不同阶段的平均单季度涨跌幅（剔除 2014Q4-2015Q4区间内的显著偏离值）。整体看，当29个行业处于各自的主动补库阶段时，单季度取得正收益概率均值达到55%，平均 季度收益率为+2.7%，是四大阶段中表现最好阶段；处于各自的主动去库阶段时，单季度取得正收益概率仅为34%，平均季度收益率为- 1.4%，是四大阶段中表现较差阶段。考虑到财报的滞后性，在实际投资中，我们需要寻求处于被动去库（即有望迈入主动补库）或已迈 入主动补库阶段的行业。

口径一：基于上市公司财报刻画库存周期位置

基于上市公司2023年三季报，选择“存货及收入同比”刻画各行业的库存和需求位置，根据库存周期运行规律，去库较为充分的行业， 在需求边际复苏时更容易迎来主动补库阶段。2023Q3库存位置较低的有轻工制造（0%）、房地产（0%）、建筑材料（1%）、通信 （1%）、商贸零售（3%）、交通运输（3%）、基础化工（4%）、计算机（6%）。 针对一级行业，2023Q3大部分上游行业（有色、钢铁、石化、化工）、部分中游制造（汽车、轻工、家电、国防）、TMT（电子、计 算机、传媒）需求出现改善迹象，逐步迈入被动去库或主动补库。与此同时，地产链需求仍待改善，库存继续去化。 针对二级行业，综合考虑存货分位较低叠加需求边际修复，可筛选出医疗器械、家居用品、白色家电、化学制品、电子化学品Ⅱ、装修 建材、元件、计算机设备、农化制品、化学原料、家电零部件Ⅱ、光学光电子。可以发现，以汽车、电子、医药、家电、化工等具备全 球竞争力的优势制造业供需格局较优。

口径二：基于工业企业口径刻画库存周期位置

基于高频工企视角，截至2023年9月，在我们统计的36个工业行业中，27个行业库存位置处于近十年50%分位以下。从库存周期运行 状态看，9月接近三分之二行业进入补库，三分之一行业延续去库。 上游资源采选中整体初步进入主动补库，有色金属、非金属矿、石油天然气采选业已开启补库；上游原材料中多数行业处于主动补库， 主要系上游原材料企业预判原材料需求复苏，叠加价格周期修复，企业连续两月补库。 中游设备制造小幅去库，但需求侧视角来看中游设备制造是目前表现最优的工业大类，其中电气、汽车、运输设备制造收入同比表现 较优，此外计算机通信设备制造收入连续修复。 下游消费品整体呈现低位补库，但消费品需求侧的结构分化较为明显。

行业总结：关注优势制造及上游资源

我们发现，基于库存周期行业比较研究框架，当前迈入被动去库及主 动补库阶段的行业多数具备全球竞争力，如电子、汽车、家电、有色、 化工等。 数据上，这些行业的“中国港澳台地区及海外业务收入占比”远高于 平均水平（2022年万得全A的“中国港澳台地区及海外业务收入占比 “为18%）。 电子行业：消费电子、元件、半导体、光学光电子分别为71%、48%、 45%、44%； 汽车行业：汽车零部件、商用车分别为35%、33%； 家用电器行业：其他家电Ⅱ、小家电、白色家电、黑色家电、家电零 部件Ⅱ分别为72%、41%、37%、33%、30%； 有色金属行业：小金属、金属新材料、能源金属分别为35%、33%、 32%； p 基础化工行业：化学制品为35%。

守正之道：高股息策略

2024年高股息策略的配置价值

在经济温和补库的背景下，在AI产业整体偏主题投资阶段的背景下，高股息的配置价值仍值得重视。 中长期而言，高股息组合相对其他大盘指数具有高收益、低波动和高夏普比率的优势。对收益来源进行拆解，高股息组合 的收益主要来自于红利收益，并以红利再投资形式实现。

优化方向一：结合ROE增强高股息组合超额

结合我们《高股息策略择时和优化》研究，我们发现单一因子股息率的高低与组合收益率并非呈现正相关关系，因此我们结合公 司基本面指标ROE以及盈利预测增速等指标予以筛选。 对中证红利成分股按照占优区间前一年报告期披露的ROE予以分组，并计算时间区间内表现，发现高ROE公司（即ROE位于所 有成分股前20%），往往有更高的收益率。与此同时，万得一致盈利预期与收益率也有一定相关性。 因此，在中证红利组合中筛选高ROE的公司，能够进一步增强组合的α，从而增加组合的超额收益率。

优化方向二：降低行业权重集中度减少潜在回撤

在中证红利指数成分基础上， 将其中权重占比前20的行业赋 予5%的等权，并重新匹配计算 个股对应的权重，以此构造行 业中性的高股息组合。 结果来看，高股息单因子组合 在跑赢/跑输全A时的非对称风 险回报特征有了大幅改善，表 现为跑输万得全A时的负超额收 益大幅减少，有效降低了行业β 所带来的负面影响。 进一步对跑输区间收益进行分 解，我们发现：对比单一高股 息因子的中证红利全收益组合， 行业中性的高股息组合，更能 够突出个股的α优势，并降低行 业β的负面冲击。

优化方向三：综合2024年预测股息率

前瞻维度看，分红稳定、2024年预期股息率较高的个股值得关注。在2020-2022连续三年年度分红比例大于0小于1的样本中，筛选 2024年预测股息率排名前100的个股（2024年预测股息率计算方式为：一致预测净利润x平均分红比例/总市值），得到2024年预测高 股息组合。 数据上，2024年预测高股息组合周期金融风格占比高，集中于银行、煤炭和交运等行业。数据上，板块层面，周期风格个股占比36%， 金融风格个股占比27%，合计达63%；行业层面，银行占比24%，煤炭占比15%，交运占比14%，合计达53%。

2024年优化高股息组合

综合上述三个优化思路，在全部A股中筛选2020-2022三年连续分红，且年度分红比例均大于0并小于1的样本，剔除其中小 于50亿和北交所上市的成分，取其中2020-2022三年平均ROE、2024年预测股息率均排名前20%的个股，形成基础组合； 行业上，对组合内的行业赋予5.6%的等权（组合内共有18个行业），行业内个股按照2024预测股息率对5.6%的行业权重进 行分配，计算得到其行业中性权重，形成2024年优化高股息组合如下。

出奇之道：主题的机会

主题投资适用环境：新兴产业崛起周期

主题投资是通过分析经济中的结构性、政策性、事件性等因素的变动趋势，前瞻性把握相关领域的潜在发展趋势，继而挖掘相关板块 机会的投资类型。 结合产业周期看，主题投资往往在新兴产业崛起周期中大放异彩。具体来看，2008年至2015年主题投资机会纷呈，并涌现出很多经典 投资案例，如产业性主题有互联网+等，政策类主题有国企改革等，事件性主题有迪士尼等。背后原因在于，经典的主题投资案例往往 具备新颖性、空间大、热度高等要素，与之匹配的宏观环境往往是，结构变动重要性超越周期波段重要性的时期。换言之，相较于传 统经济复苏周期，新兴产业崛起周期将为主题投资提供更多素材。 

2021年以来A股迎来新一轮新兴产业崛起周期，主题投资开始活跃。具体来看，2002年至2008年是重工业引领传统行业占优，2016年 至2021年是消费股引领传统行业占优，而2009年至2015年是智能手机引领新兴产业占优，2021年至今先是新能源而后是AI引领新兴 产业占优。

预计2024年延续主题投资大年特征

展望2024年，相较于总量波动，以AI崛起为代表的结构亮点更为突出，这是市场延续主题投资大年特征的核心驱动。  具体而言，ChatGPT-3的问世打破了人类对于人工智能的传统认知，近期Chat GPT-4v的多模态能力提升，让AI在各领域的应用提前 一步落地。AI应用可以分为To B端和To C端，B端应用在应用场景、数据标准化层面更加适配大模型的能力，在付费意愿方面也相对 更强，有望率先落地；C端应用市场空间巨大，更具价值，受限于大模型推理能力和算力的制约，落地进度较慢，是未来AI应用重要 进军方向。  展望2024年，以AI应用为代表，不少子领域渗透率处于0-1的扩散阶段，正是挖掘主题性机会的窗口期。

产业类主题投资和成长股投资的区别

渗透率是划分“主题投资”和“成长股投资”的重要抓手。1）根据《战略新兴产业》（2016年12期），经济学中有一个著名的“S型 曲线”理论，即指“一个新兴技术或新兴产品在导入期进步比较缓慢，一旦进入成长期就会呈现指数型增长，但是技术进入成熟期就 走向曲线顶端，会出现增长率放缓、动力缺乏的问题”的规律；2）渗透率则是判断新兴产业处导入期、成长期、成熟期、衰退期的有 效抓手。“主题投资”主要是针对导入期产业进行投资，在此阶段拔估值是主要导向。而对于成长期的产业来说基本面是主要导向。  一则，以智能手机为例，2007年之前渗透率一直较低，处于“主题投资”阶段，2007年后渗透率快速提升，产业进入快速成长期。  二则，以新能源车为例，2020年之前渗透率一直较低，处于“主题投资”阶段，2020年以来渗透率快速提升，产业进入快速成长期。 对新兴产业而言，爆款产品的诞生是渗透率突破的关键，类似iphone之于智能手机，Model S之于新能源汽车。逻辑上，爆款产品验证 了赛道的可行性，将“概念”转化为确定性强的成长属性。

主题投资的基本框架

基础版主题投资往往具备新意足、空间大、热度高等特征。第一，主题要新意足。主题新颖更容易打开市场想象空间，且往往在市场 研究不够充分时，迎来主题投资切入的窗口期。第二，主题要空间大。主题的市场容量和成长前景，通常决定了主题投资的行情高度 和广度。第三，主题要热度高。主题行情的展开往往需要政策或事件催化，密集的催化剂对维系主题热度和行情走势有直接效果。 结合催化剂性质和主题性质，我们认为主题研究可划分为产业驱动型、政策驱动型、事件驱动型。 相较于基础版主题投资，我们认为，进阶型主题投资最核心的特征在于，具备经济主导性质，顺应时代发展趋势。这类主题随着基本 面的演进，往往能够发展为市场后续的关键主线。

产业类主题案例：新能源车

新能源汽车是2014年至2015年经典的产业驱动型主题投资，2019年之后随 着特斯拉推出爆款Model 3，新能源汽车渗透率快速提升演绎为市场主线。 换言之，新能源汽车因其经济主导性，从早期的主题投资演化为后来的主线 投资。  复盘新能源汽车主题，2014年主要是政策驱动阶段，行情超额收益尚不明显， 2015年受益于新能源汽车销量高增，超额收益开始显现。  复盘2014年至2015年的新能源汽车主题投资阶段的演绎，新能源汽车销量是 核心催化。一则，2014年6月，新能源汽车销量当季同比创新高；二则， 2015年9月，新能源汽车销量当季同比再度拐点向上。

政策类主题案例：国企改革

2014年至2015年的国企改革是经典的政策驱动型主题案例。从A股相关指数 来看，本轮国企改革行情从2014年7月国资委“四项改革”试点出台开始启动， 于2015年6月结束，相对万得全A的超额收益率最高超153%。  复盘其投资逻辑，一则，国企改革政策频出，密集催化市场行情。“四项改 革”试点披露标志着央企改革破冰，央企行情率先启动。随后，广东、上海 等多省市陆续出台方案催化地方国企行情。二则，国企改革的深度和广度超 预期，打开想象空间。从中观层面上来看，对各行业分类改革，逐步放开部 分垄断行业限制，淘汰过度竞争行业剩余产能。从微观层面上来看，主要改 革形式有股权激励、并购重组等。

事件类主题案例：迪士尼

迪士尼主题是2014年至2015年的经典事件驱动型主题投资案例。从A股相关指数来 看，迪士尼主题取得超额收益主要在核心建设期，即地上建筑施工正式开始至园区 建成的时期。与此同时，冲刺预热期，即迪士尼首次召开网络发布会至正式开园前， 亦有超额收益但波动加大。 迪士尼指数的超额收益率于2015年11月达到最高点，而在2016年6月16日迪士尼正 式开园后呈现趋势性下降。由此看出，对事件性主题而言，事件兑现也往往意味着 行情的拐点。 就投资逻辑来看：（1）上海迪士尼股东申迪集团旗下的上市公司是迪士尼项目核 心受益个股。（2）在核心建设期，上海迪士尼工程和配套设施建造的部分相关个 股表现较好，主要受估值驱动。（3）在预热冲刺期，消费、交运和传媒板块的相 关个股有不错表现。

主题投资的方法论

结合催化剂性质和主题性质，我们认为主题研究可划分为产业驱动型、政策驱动型、事件驱动型。而这三者并未完全独立，在主要催 化因素外，亦有其他两者因素能够形成纵深合力推动主题投资不断演进。  1）对于产业类主题而言，具备经济主导性的新兴产业崛起过程中，各环节技术突破有望带动产业链不断诞生优质主题，与此同时，政 策催化亦会对整体的产业发酵产生影响。例如，2023年AI浪潮背景下，大模型、算力、应用等环节先后迎来主题轮动。 2）对于政策类主题而言，往往具有长期性特征，结合国家长期战略的发展规划，在政策推行过程中，对主题演进有催化作用。 3）对于事件类主题而言，事件兑现是行情发酵的关键线索，在事件即将兑现阶段，参与资金效率较高且事件催化较为密集，此时通常 是行情上涨较为流畅的阶段，而事件兑现的节点附近，则往往意味着行情的拐点。

2024年主题前瞻一：人形机器人

特斯拉技术突破，人形机器人产业化发展有望提速。2023年9月24日特斯拉发布视频展示Optimus人形机器人，Optimus具备一定的空间 定位和平衡能力，能够自动校准并对彩色色块进行分类。其强大的姿态控制能力，可以基于无需联网的内置视觉神经网络灵敏抓握物体， 实现对色块的分类排序，并能对外界人为干扰做出实时响应，进一步打开对于人形机器人未来应用场景的想象空间。 

政策支持下产业趋势确立，行业或将迎来密集催化。11月2日，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出人形机器人有望成为 继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品。《指导意见》目标：到2025年，人形机器人“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术 取得突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。到2027年，形成安全可靠的产业链供应链体 系，综合实力达到世界先进水平。  未来关注：1）技术层面：特斯拉在23年二季度业绩说明会上表示预计Optimus机器人24年将在特斯拉工厂进行实用性测试。2）政策层 面，关注《人形机器人创新发展指导意见》政策实施过程中相关公司技术进展。

2024年主题前瞻二：自动驾驶

特斯拉引领自动驾驶浪潮，决策感知一体化技术领先。技术路线上看，从CNN到BEV+Transformer再到占用网络，特斯拉引领着 自动驾驶浪潮，不断实现技术路径突破。23年8月26日，特斯拉公开其端到端AI自动驾驶系统FSD Beta V12，更是从常规的感知、 决策、执行三大模块自动驾驶蜕变为真正的决策感知一体化自动驾驶。 

AI大模型突飞猛进，国产厂商陆续推出其自动驾驶大模型。海量训练数据是AI大模型的应用前提，也是自动驾驶突破极端路况与长 尾场景的关键。23年9月21日，华为发布盘古汽车大模型，称使自动驾驶学习新复杂场景的周期从两周以上缩短至两天内。国产自 动驾驶大模型的陆续发布推进自动驾驶技术逐步成熟。 未来关注：1）技术层面：2023年9月FSD降价有望刺激渗透率提升，特斯拉FSD V12自动驾驶有望逐步上线试用；2）政策层面： 为完善智能网联汽车支持政策、标准法规提速。国内各省市亦相继出台政策为自动驾驶提供道路测试及商业化试点，政策的催化作 用将加速高级别自动驾驶技术落地。

2024年主题前瞻三：卫星互联网

技术发展叠加需求驱动，智能终端直连卫星为大势所趋，卫星互联网下游应用空间广阔。政策层面，国防安全和自主可控背景下，卫星互 联国产化有望提速；行业层面，国内卫星发射能力提升和发射成本降低，积极助推行业发展。 

行业催化：国内方面，华为手机卫星通信功能持续升级，卫星互联网应用边界进一步拓宽。2023年8月29日，华为发布Mate 60 Pro，首发 卫星通话功能，为首款支持卫星通话的大众消费级智能手机。2023年9月8日，华为发布Mate 60 Pro+，支持卫星通话及双向北斗卫星消息， 为首款搭载双星卫星通信的智能手机产品，进而带动卫星互联网概念持续活跃。 

未来进展：1）技术层面，卫星通信加速终端应用创新，关注华为手机等终端应用技术进展与政策驱动。10 月 11 日，SpaceX 推出 “Starlink Direct to Cell ( 星链直连手机 ) ” 业务，可与现有 LTE 手机配合使用，目标 2024 年实现发送短信，2025 年实现通话、上网、连接 物联网设备；2）政策层面，稳步推动实施商业星座组网，加快落实频轨资源授权。日前，工信部发布《关于创新信息通信行业管理优化营 商环境的意见 ( 征求意见稿 ) 》，提出推进卫星互联网务准入制度改革，推进民营企业参与电信业务经营。10 月 19 日，上海市印发的《上 海市进一步推进新型基础设施建设行动方案 ( 2023-2026 年 ) 》提到，布局 " 天地一体 "。

2024年主题前瞻四：苹果MR

2023年6月5日苹果发布了首款MR产品 vision Pro，创新性直击三大痛点（眩晕、重量、生态。硬件端采用M2+R1双芯片方案，软 件端融入iOS生态，支持目前已有的IOS app 以窗口形式迁移至VisionOS。叠加AI多模态持续发展，MR与AI的软硬结合有望带来 前所未有的沉浸式交互体验。  关注MR应用。MR产业发展目前仍处在起步阶段，未来会有越来越多的应用用于工业设计、培训、维护、娱乐、办公、购物等场景。 p 重点关注工业场景与MR技术融合发展情况，工业智能化已成为国家间抢占战略高点，国内产业转型升级、经济发展的重要指标。 工业+MR应用场景在工业设计、生产、远程协作、培训、数字孪生等方面具有广阔的应用前景。 消费端关注MR软件应用发展，MR在视频、影视、游戏、购物等消费端场景应用趋势明显，关注热点应用渗透出圈情况。

2024年主题前瞻五：AI硬件终端

端侧AI场景丰富，包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，潜在市场空间巨大。软硬件基础逐步夯实，模型小型 化叠加硬件处理能力提升，共同助力端侧AI落地。AI手机/电脑产业正处爆发前夜，2024年有望开启产业元年。  未来空间：根据IDC预测，到 2026 年，中国市场近 50%的终端设备处理器将带有 AI 技术。受换机潮叠加AI集成驱动，PC销量 2027年将达2.9亿台，2023-2027年CAGR为3.1%。  技术角度，计算和存储能力是硬件的关键所在，骁龙X Elite集成专用神经处理单元NPU，支持百亿参数级大语言模型；英特尔 Meteor Lake处理器内置NPU，并将其与处理器内计算引擎的AI功能结合，提升AI功能能效。未来重点关注AI处理器发展情况。 应用角度，Copilot 等生成式 AI 模型在 PC 应用侧的落地有望掀起 AI PC的浪潮。重点关注办公、娱乐等领域AI应用落地进展。

2024年主题前瞻六： AI+办公

办公领域AI率先落地。海外，微软Microsoft 356 copilot 已经开始正式商用，Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams等软件均已 接入 copilot；Adobe则聚焦文字生成图片/视频领域。微软 copilot 访问量是关键指标，核心头部应用落地会加快办公行业AI应用渗透。 国内，WPS推出AI版本对标微软；飞书AI助手以对话形式支持多种办公场景；印象笔记自研大象GPT模型，将AI引入多款产品。 价格提升。微软Microsoft 365 Copilot 商业版定价30美元/月，目前仅支持E3、E5等企业用户，未来计划开放给更多客户，微软AI办公 付费逻辑获得验证。国内关注WPS AI等相关付费应用订阅情

2024年主题前瞻七： AI+教育

受益于AIGC多模态能力逐步提升，AI教育B端+C端应用齐发力。 Ø B端，据 Reach Capital统计数据显示，海外已经将GPT应用于学习、评估、指导、研究、课程计划、内容生成以及心理健康等细分领 域。多邻国( Duolingo)基于GPT-4推出 Duolingo Max订阅服务；Speak在语言学习应用程序中提供AI口语伴侣服务；Chegg推出基于 GPT-4的AI会话学习伴侣Chegg Mate。针对B端催化剂，海外重点关注访问量指标，国内关注政策情况。  C端，科大讯飞推出搭载星火认知大模型的AI学习机；学而思推出基于自研MathGPT大模型的AI学习机。C端AI学习机重点关注渗透率 情况。

2024年主题前瞻八：事件类主题

展望2024年，主题投资将持续活跃，我们通过梳理总结2024年将举行的会议、论坛等事件，以期前瞻性把握潜在的事件型 主题机会。

 

编辑：520中国