2023年联美控股研究报告：稳健的高分红供热龙头，氢能+高铁传媒打造第二增长曲线

1. 高分红供热龙头，清洁供热+高铁传媒双轮驱动

1.1. 公司深耕供热领域超 20 年，大股东持股稳定

公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于 1998 年，并于 1999 年在沪市 主板上市，主营服装、面料生产销售；2005 年，联美集团入主沈阳新开成为第一 大股东，公司主营业务转型为土地整理、供暖等公用事业服务，2008 年，公司工 商注册全称变更为联美控股股份有限公司；2016 年，公司完成资产并购重组，增 加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018 年，公司收 购兆讯传媒 100%股权，拓展高铁广告业务，形成“清洁供热+高铁数字媒体”双 主业格局；2019~2021 年，公司相继收购福林热力、上海华电福新，发展跨地区 供暖业务和布局天然气分布式冷热电三联供业务，公司全资子公司联虹科技于 2021 年通过股权受让方式投资爱德曼氢能源装备，实现氢能赛道布局；2022 年， 子公司兆讯传媒成功上市；至此，公司主要经营业务为清洁供热为主的综合能源 服务以及高铁数字媒体广告业务。

股权结构稳定，联众新能源是最大股东。截至 2023Q3，公司实控人为苏壮 强、苏素玉、苏武雄、苏冠荣和苏壮奇家族五人，通过联众新能源和联美集团合计 持有公司共 69.43%的股份。股权结构较为稳定。

1.2. 营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升

近年来业绩受高铁出行下滑和燃料价格上涨影响有所承压，负面因素影响减 退预期下业务有望稳定恢复。2018-2020 年，公司营收实现稳定增长，从 30.37 亿元增长至 35.95 亿元，复合增长率为 8.8%，归母净利润从 13.17 亿元增加至 16.85 亿元，CAGR 为 13.14%。2021-2022 年，受到疫情下高铁出行有所减弱以 及燃料价格上涨的影响，公司营收和归母净利润有所下滑，2022 年实现营业收入 34.5 亿元，同比下降 0.51%，实现归母净利润 9.44 亿元，同比下降 9.77%。2023 前三季度，受地产市场影响，公司工程及接网收入有所下降致使营业收入同比下 降 5%，归母净利润同比提升 3.43%，增速由负转正。我们认为，随着上游煤价下 跌，叠加疫情后高铁出行人数修复，公司业绩有望回升。

清洁能源业务占比保持稳定，广告发布业务稳中有进。分业务看，公司近年 来营业收入结构较为稳定，清洁能源业务贡献公司主要营收，占比保持在 80%以 上。广告发布业务 2018-2022 年占比从 12.34%上升到 16.71%，是公司上市子公 司兆讯传媒的主营业务，近年由于疫情导致高铁出行人数下滑，对兆讯传媒业绩 造成一定影响。随着疫后高铁出行人数逐渐增加，兆讯传媒凭借高铁数字媒体网 络优势、数字化运营优势、客户资源优势以及品牌优势持续拓展铁路数字媒体广 告业务，有望成为公司业绩的新增长极。从业务分布看，公司清洁能源业务主要 集中在辽宁省和山东省，广告发布业务以高铁传媒为载体，面向全国。

受供暖原料价格上涨影响，毛利率近年来有所下滑。公司毛利率由 2018 年的 52.6%下降至 2022 年的 39%，主要由于上游能源价格上涨影响了清洁能源业 务毛利率，清洁能源业务毛利率由 51%下降至 36.6%。毛利结构方面，清洁能源 业务贡献主要毛利润，2018-2022 年占比有所下滑，从 84.25%下降到 77.41%； 广告发布业务占比则有所提升，从 15.22%上升到 22.34%。

近三年分红比例超 50%，在手现金充裕。2021 年 4 月公司发布了《关于提 高公司 2020-2022 年度现金分红比例的公告》，其中提出，2020-2022 年，公司 每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润 的 50%。2020-2022 年，公司分别实现归母净利润 16.85/10.46/9.44 亿元，现金 分红与回购金额共 9.07/5.44/4.75 亿元，分红比例分别为 53.81%/52.02%/50.34%。 2018-2023H1，公司账面现金充足，2022 年末达 79 亿元，具备良好资本开支能 力，可为公司后续新业务布局提供强有力资金基础。

充足货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率保持低水平。得益于充足 的在手现金，2018-2022 年，公司每年可获得 1.8-2.6 亿元的良好利息收入，财务 费用率保持低水平，一定程度上缓解了较高的管理费用带来的费用压力。

2. 清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固

2.1. 政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔

国家政策支持清洁供热，北方清洁取暖面积稳步提升。2021 年，国务院印发 《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中指出， 推动能源体系绿色低碳转型，促进燃煤清洁高效开发转化利用；在北方地区县城 积极发展清洁热电联产集中供暖，稳步推进生物质耦合供热。严控新增煤电装机 容量。提高能源输配效率。2017 年，国家发改委印发《关于印发北方地区冬季清 洁取暖规划（2017-2021 年）的通知》，其中指出到 2021 年，北方地区清洁取暖 率达 70%，替代散烧煤 1.5 亿吨。

根据国家能源局，截至 2019-2020 年采暖季结束，北方地区清洁取暖面积达 125.9 亿㎡，清洁取暖率达 65%以上。根据清洁供热产业委员会，截至 2022 年 底，我国北方地区供热总面积 238 亿㎡（城镇供热面积 167 亿㎡，农村供热面积 71 亿㎡）。其中，清洁供热面积达 179 亿㎡，清洁供热率超 75%。 我国北方地区以煤炭供热为主，煤炭清洁高效利用是现阶段实现清洁供热关 键。2022 年北方城镇地区供暖热源结构中，集中供热热源以燃煤热电联产为主， 占比 45%；燃煤锅炉、燃气锅炉和燃气热电联产、燃气壁挂炉分别占比 27%、10%、 3%、7%，工业余热等其他热源占比为 8%。燃煤在北方供热结构中占比超 70%的 现状决定了一定时期内清洁供热应的核心是立足于煤炭清洁高效利用。

“十四五”期间沈阳区域清洁供热增长空间广阔。根据《沈阳市“十四五” 城市民用供热规划》，沈阳市 2020 年全域供热面积 4.98 亿㎡。其中，清洁能源供 热面积 0.21 亿㎡，占比 4.2%；热电联产供热面积 1.63 亿㎡，占比 32.8%。按照 规划，沈阳计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长 423.81%， 增加热电联产供热至 1.98 亿㎡，相较 2020 年增长 21.41%；2030 年增加清洁能 源供热至 1.85 亿㎡，相较 2020 年增长 780.95%，减少热电联产供热至 1.56 亿 ㎡。

2.2. 供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强

公司致力于发展清洁燃煤供暖，有望乘政策之风充分发挥区域龙头优势。公 司的清洁供热业务模式主要包括供热、供电、供汽、工程施工。涵盖热电联产、水 源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等多种业态。 并根据不同区域、不同的用能需求和用能特点，提供因地制宜与多能互补的能源 解决方案；利用联美智慧运营平台，实现能源智慧运营与能源管理服务。服务领 域主要包括以下几种： 1) 居民集中供暖服务：在北方集中供热区域，采用热电联产为主、热源调 峰以及分布式微热源为辅的方式，为客户提供清洁供热服务。核心技术 及解决方案采用清洁燃煤高效热电联产、再生水源热泵供热、工业余热 废热利用等。 2) 分布式供暖 (冷) 服务：在南方冬暖夏凉服务领域，宜提供大分布、小集 中的模式，按需供给，源需匹配；就地取材，因地制宜，一能为主，多能 互补。核心技术及解决方案采用燃气空气源热泵、电空气源热泵、相变 储能等。 3) 工业园区综合能源服务：在工业蒸气热负荷需求充足稳定的产业园区， 宜构建循环经济体系提升系统整体能效，公司将致力为工业园区提供可 持续、清洁、高效的能源解决方案。核心技术及解决方案采用有生物质 热电联产、天然气分布式冷热电联供等。 4) 大型公建综合能源服务：针对城镇交通枢纽、酒店展馆、商业综合体、 数据中心等大中型公共建筑，提供高效、清洁、智能的综合能源解决方 案。核心技术及解决方案采用土壤源热泵、热源塔、水源热泵、天然气冷 热电三联供等。

公司旗下有浑南热力、沈阳新北等全资子公司，主要通过清洁燃煤手段取代 散烧煤及小型燃煤锅炉，为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务，环保 效应显著。此外，国惠新能源及沈水湾拥有国内单体装机规模最大的水源热泵项 目，可对城市中水余热提取并梯次加热利用；联美生物能源专注于生物质热电联 产，为阿斯利康等 40 余家企业提供蒸汽热力等综合服务。随着沈阳市“十四五” 清洁供热计划进一步推进，公司作为区域供热龙头，有望充分受益于规划进展， 进一步发挥清洁供热优势。

公司供暖面积持续增长，占沈阳市集中供热面积近 20%。2016-2022 年，公司供暖面积由 4600 万㎡增加至 7226 万㎡，年复合增长率为 7.8%，接网面积由 6160 万㎡增长至 9879 万㎡，年复合增长率为 8.2%。在沈阳市供热面积中占比不 断提升，由 2016 年的 15.4%提升至 2020 年的 19.3%，2021 年略有下滑，为 18.6%。供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积 增长息息相关，截至 2022 年底，公司规划供热面积 1.5 亿㎡，供热区域覆盖了沈 阳七个行政区，服务了包括沈阳市委市政府新行政中心等公建和商建项目；与多 个知名地产品牌在沈阳的近 600 个住宅项目达成热网接入合作，为 70 多万户提 供供热服务。长期看，公司作为区域龙头，有望借助龙头优势进一步扩大供暖面 积，增加营收规模。

长协煤锁价，有效控制成本。2022 年 2 月，国家发改委发布《关于进一步完 善煤炭市场价格形成机制的通知》，其中提出引导煤炭价格在合理区间运行。当煤 炭价格上涨或下跌时，将根据《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干 预措施，引导煤炭价格回归合理区间。2023 年，Q5500 卡煤价从 2022 年最高点 的 1664 元/吨下降至最低 759 元/吨（数据截至 2023.9.19）。公司一直坚持长协锁 价，淡季储煤政策，原料价格高位回落有望改善公司盈利水平。

2.3. “自建+收购+运营管理”助力公司走向全国

加快能源业务跨区域布局，立足沈阳走向全国。2022 年公司新成立了综合能 源事业部，加快全国产业布局的步伐。立足辽宁沈阳，通过“自建+收购+运营管 理”的三重模式在全国进行业务布局。目前，在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、 上海等地建设和运营了多个项目。供热管网的铺设，集中供热的热源建设，要由 政府统一规划和审批，一旦形成规划格局就基本相对稳定，只是各供热服务区域 相邻边界有一定竞争。因此公司占有相对稳定的供热市场。

重视研发投入，技术实力业内领先。公司全资子公司国惠新能源是供热行业 中少有的高新技术企业，也是辽宁省博士后创新实践基地。2012 年至今已连续 3 次通过高新技术企业认证的复审。此外，公司已开发多项热力供应领域相关的专 利技术，截止 2023H1，公司拥有授权专利 53 项，其中发明专利 12 项，实用新 型 40 项，软件作权 1 项，在研项目 6 项。目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多 管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁 技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利。在热网平衡、热网自控、低位热能 利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。

3. 氢能行业长坡厚雪，多点布局打造先发优势

3.1. 氢能产业政策不断推进

顶层政策支持，氢能发展蓄力。2022 年，国家发展改革委、国家能源局联合 印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确了氢的能源属性、产业 规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保障措施。《规划》明确提出， 到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站；可再生能源 制氢量达到 10-20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减 排 100-200 万吨/年。这次规划落地表明国家对氢能战略地位的肯定，行业有望 在政策加持下迎来快速发展。

根据 GGII，2022 年我国氢燃料电池金属板电堆出货功率超 400MW，同比上 年增长超 30%。从市场集中度来看，2022 年出货前三企业的集中度占比较上年下 降超 10%，排名第四&第五的企业集中度占比同比上升接近 10%，国内金属板电 堆市场竞争度逐年提升。从出货企业来看，2022 年中国氢燃料电池金属板电堆出 货功率 TOP10 企业为氢晨科技、捷氢科技、新源动力、国氢科技、爱德曼、航天 氢能、骥翀氢能、明天氢能、清极能源、新研氢能。

3.2. 入股爱德曼氢能，前瞻性布局氢能业务

2021 年，公司全资控股公司联虹科技与自然人龚靖签署《股权转让协议》， 出资人民币 1 亿元，受让龚靖持有的爱德曼氢能源装备有限公司 3.3965%股权。 爱德曼氢能于 2016 年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以 燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、 山东均有生产基地。公司此次战略入股爱德曼氢能，目的是希望在氢热电联产和 氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其 是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的 核心竞争力。

4. 高铁数字媒体+户外 3D 裸眼大屏，广告业务优势巩固

4.1. 高铁出行人数回暖，兆讯传媒业绩修复可期

铁路客运量快速恢复，2023 年 1-8 月均值已超 2019 年水平。根据国家统计 局数据，2023 年 1-8 月，我国铁路客运量增长迅速，累计客运量达 26.1 亿人次， 超过 2017-2019 年同期水平（2017-2019 年同期分别为 21/22.8/25.1 亿人次）， 随着疫后铁路客运量恢复，叠加《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的通 知》中提出的 2025 年我国铁路里程较 2020 年增加 1.9 万公里的规划，铁路传媒 有望进一步增长。

兆讯传媒是高铁数字媒体领域先行者，分拆上市公司聚焦主业。兆讯传媒成 立于 2007 年，主业为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，依托高铁 客运站媒体资源平台，有针对性的向目标受众传播信息，帮助广告主进行品牌营 销。公司 2018 年以 23 亿元收购了兆讯传媒 100%股权，截至 2023Q3，公司直 接持有兆讯传媒 74.25%股权。2022 年，公司分拆兆讯传媒在深交所上市，成为 “高铁传媒第一股”。兆讯传媒作为高铁数字媒体领域的先行者，已经发展成为全 国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。

疫后出行需求复苏业绩有望重回增长轨道。2018-2021 年，兆讯传媒营收和 归母净利润稳步增长，营收由 3.75 亿元增加至 6.19 亿元，年复合增长率为 18.2%， 归母净利润由 1.59 亿增长至 2.41 亿，年复合增长率为 14.9%。2021 年后主要由 于疫情导致高铁出行人数下滑，兆讯传媒收入和归母净利润有所下滑。我们认为 随着高铁出行恢复，兆讯传媒业绩有望恢复增长。

4.2. 兆讯传媒定位高铁数字媒体，覆盖点位众多优势显著

兆讯传媒高铁数字媒体网络点位众多，兼具覆盖深度和广度，护城河优势明 显。兆讯传媒业务模式为：与各铁路局集团签署中长期协议并支付媒体资源使用 费（占地费），取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权利。通过中长期协 议锁定在客流最密集的候车区域，自主安装数字媒体设备，为客户提供广告发布 服务。

截至 2023H1，兆讯传媒已与国内 18 家铁路局集团中的 17 家铁路局集团签 署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国 30 个省级行政区、年触达客流量超过 10 亿人次的自有高铁数字媒体网络。资源区域覆盖长三角、珠三角、环渤海、东南沿 海等多个经济发达区域，形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字 媒体网络。据兆讯传媒官网，公司签约的铁路客运站 574 个，开通运营铁路客运 站 470 个（高铁站点 452 个、普通车站点 18 个），运营 5418 块数字媒体屏幕(数 码刷屏机 4699 块，电视视频机 655 块，LED 大屏 64 块)，站内刷屏媒体/站内电 视媒体/站内 LED 媒体触达率分别达 75.9%/63.6%70.7%，是高铁数字媒体广告 行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。

开拓数字户外媒体业务，打造第二增长曲线。兆讯传媒在稳步发展高铁数字 媒体广告业务的基础上，积极开拓商圈数字户外媒体业务，先后在广州天河路商 圈、太原亲贤街商圈等全国知名商圈打造了多个超 1500 ㎡的户外裸眼 3D 大屏。 客户包括众多知名品牌。2022 年 5 月，兆讯传媒拟使用部分超募资金 2.5 亿元在 省会及以上城市通过自建和代理方式取得 15 块户外裸眼 3D 高清大屏，由兆讯传 媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼 3D 高清大屏 的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。

编辑：火腿肠