2023年军工行业三季报业绩综述：Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开”

一、 军工行业毛利率承压，高研发投入有望厚积薄发

我们将 157 家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各 科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。

（一） 利润表简析：Q3 业绩同比微增，毛利率边际好转

2023 前三季度军工行业营收 4397.47 亿元（YoY+8.07%），归母净利润 328.25 亿元（YoY+1.62%）。 单季度来看，2023Q3 营收 1443.73 亿元（YoY+1.64%，QoQ-17.05%），归母净利 96.45 亿元（YoY+1.52%， QoQ-31.72%），季度业绩同比上行趋势渐稳。

同比来看，增速基本符合预期，但增收不增利。我们认为主要有以下原因： 1）受中期调整等宏观因素影响，行业新增订单延迟，同时，部分产品交付以及客户验收流程 延长，收入确认不及预期。 2）受国产化要求、下游降价压力以及增值税补贴政策变化等因素影响，行业成本端上行，收 入端承压。2023 前三季度毛利率 21.26%，同比下降 0.63pct。3）在武器装备现代化、信息化趋势下，研发费用继续增长。2023 年军工行业前三季度研发费 用 242.71 亿元，同比增长 13.22%。 4）应收账款和存货分别较期初增长 60.19%和 12.99%，创历史新高，由此产生的减值损失高企， 影响军工板块当期利润。 我们认为 2023Q3 业绩表现主要除以上宏观、行业等方面因素外，还受到 2022 年高基数的影 响。

环比来看，行业降幅明显，我们认为主要因军工行业收入确认的季节性波动。军工板块 2023Q3 相较 2023Q2 收入和利润增速双双大幅下滑，增速分别为-17.05%和-31.72%，我们认为主要受行业 特征影响，板块公司收入确认多集中在 Q2、Q4 季度，季度间大幅变动无法表征行业景气度。我们 认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑。2023 前三季度板块整体毛利率为 21.26%，同比下 降 0.63pct。然而，2023Q3 毛利率 21.34%，环比增长 0.70pct，呈边际好转态势。2023 前三季度净 利润率为 7.80%，同比下降 0.48pct。 2023 前三季度行业研发费用同比增长 13.22%，研发费用率 5.52%，同比增长 0.25pct，其中 2023Q3 研发费用同比提高 5.40%，研发费用率 5.98%，同比增加 0.21pct，环比增加 0.75pct。研发 费用增长远超同期营收增速，表明军工企业对科技创新的重视，研发实力积聚有望为未来贡献持续 推动力。另外，在行业景气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出费用比例提升。

全年维度来看，随着 Q4 中期调整落地，订单随之可见。由于军工行业上市公司普遍存在因当 期订单缺失而产生的被动存货，因此厂商短期订单的收入确认周期有望急剧缩短，叠加 22 年 Q4 的 低基数效应，我们预计 Q4 军工板块营收和扣非归母净利润分别增长 2.3%和 9.8%，2023 年全年军 工板块营收和扣非归母净利润分别增长 6.4%和 2.9%。

（二） 资产负债表简析：资产负债率持续降低，应收账款和存货明显增加

分析资产负债表中各科目，2023Q3 军工板块总资产 13702.98 亿元，总负债 6324.73 亿元，资 产负债率 46.16%，相比 2023 年期初减少 0.63pct，环比 2023Q2 减少 0.15pct。总资产持续增加，资 产负债率进一步改善。

资产项下： 2023Q3 应收账款余额为 3177.29 亿元，较期初增长 60.19%，较 2023Q2 增长 8.32%。应收账款 总量维持高位，三季度收入确认持续不及预期。然而鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收 账款坏账风险较小。 2023Q3 存货余额为 2715.23 亿元，较期初增长 12.99%，较 2023Q2 增长 3.97%。我们认为，三 季度存货余额小幅增加，部分系交付低于预期形成的被动存货，以及供应商应对主机厂未来采购的 原料库存储备增加。此外，2023Q3 固定资产 1865.22 亿，在建工程 429.93 亿，分别较期初增长 8.63% 和 16.93%，呈持续增长态势，反映板块企业对下游中长期需求依然充满信心。

负债项下： 2023Q3 合同负债 948.00 亿元，较 2023Q2 减少 5.75%，较期初减少 18.47%，主要因“十四五” 前半段的军品长协订单逐步进入交付期叠加中期调整对新签订单落地的消极影响。此外，23Q3 长期借款继续快速增长（较 23 年年初+41.86%，较 2023Q2+12.18%），或为企业加大资本开支和应对 应收账款高企对现金流冲击而进行的长期财务安排。

（三） 现金流量表简析：经营现金流紧张趋势改善，回款仍然承压

分析现金流量表中主要科目，2023Q3 经营现金流为负，经营活动的现金流量净额-109.16 亿元， 同比上升 52.05%，环比上升 64.61%；现金流紧张趋势改善。

二、 子行业受产业环境影响较大，表现有所分化

提示：1、研究样本选取情况。我们将军工板块按两种分类方式，首先按照产业链上中下游分 类：分为下游军工总装厂、中游军工信息化和机加工板块、上游军工新材料和军工元器件共 5 个子 板块（详见附录）；其次，按照所在景气赛道分类：航空航发产业链、导弹产业链、无人机产业链、 雷达&电子对抗板块、卫星互联网&北斗板块。 2、我们选取营业收入、归母净利润和存货、预收账款四个反映企业经营状况的财务指标； 3、不考虑关联交易，通过整体法对子板块进行分析。

（一） 前瞻分析：存货和合同负债

存货的增加包括主动增加存货和被动增加存货两种情况，军工行业在“十四五”期间将处于景 气向上的周期阶段。随着市场需求的逐步释放，军工行业存货增加大概率属于行业主体的主动备货 行为，并有望转化为未来营收的增加。而疫情期间和“十四五”中期调整期间则相反，被动增加存 货较为普遍。预收账款的增加则直接反映了行业下游客户的需求强度，营收增长确定性较强。

1、产业链上下游分析

从上下游分析看，除元器件外，2023 年前三季度军工行业全产业链存货相比期初均实现一定 增长，其中第三季度增长较快的为军工总装厂、中游信息化和上游新材料，分别较期初增长 12.7%、 14.9%和 12.4%。环比来看，产业链各环节存货相比 23Q2 均有所增长，军工元器件存货持续减少趋 势已经扭转。

合同负债方面，2023Q3 全产业链合同负债相较期初皆有所下降，不同板块下降幅度呈分化趋 势。其中军工元器件板块较期初大幅下降 48.7%；军工总装厂和机加工板块分别下降 28.2%和 23.5%。 我们认为全行业合同负债的下滑与存量订单消耗和新增订单不足有关，其中元器件因订单周期 和交付周期较短，因此合同负债最先消耗；而总装厂直接对最终客户，合同负债下降幅度较缓。 主机厂中，航天彩虹合同负债水平亮眼，相较期初提升 310.3%，主要系收到无人机预付货款所 致，军用无人机领域高景气凸显。

2、细分板块分析

从细分赛道来看，2023 前三季度各板块存货环比和同比皆有一定幅度上升，我们认为有两方 面因素共同影响：1）各板块企业对未来订单和产品升级情况有信心，并因此适当储备原材料等； 2）因宏观和产业环境变化，部分订单尚未交付，存货增加。 合同负债 2023 前三季度多板块持续走弱，结构性分化较为明显。卫星互联网和北斗板块下降 幅度小于其他板块。

（二） 滞后分析：收入和利润端

1、产业链上下游分析

从收入端来看，2023 前三季度除元器件和总装厂外，产业链收入均实现两位数以上正增长，中 游信息化板块表现居前，收入增长 16.7%。从利润端来看，机加工板块和总装厂板块表现居前，归 母净利分别增长 18.6%和 18.5%。 受到军品增值税取消、上游原材料上涨以及需求端订单不足等因素影响，中游军工信息化和上 游元器件、新材料领域利润同比微降。总装厂和机加板块增收更增利，规模效应显现。

2、细分板块分化趋势显著

（1）航空/航发产业链

板块业绩整体较为稳健，利润端明显承压。2023 前三季度收入 1123.05 亿元，同比增长 11.9%， 归母净利润 108.26 亿元，同比增长 8.3%，其中 Q3 单季收入同比增长 6.6%，归母净利减少 4.0%。 中航高科、中航沈飞利润端表现较好，单季度归母净利润分别上升 50.1%、40.2%。

（2）导弹产业链

2023 前三季度整体收入 215.5 亿，同比下降 3.2%，归母净利润 34.16 亿，同比下滑 26.9%。其 中 Q3 收入 67.1 亿，同比下降 10.2%，归母净利 8.0 亿，同比下降 44.3%。导弹产业链持续低迷，但 需求端未减弱，24 年或成为反转之年。

（3）雷达通信板块

雷达通信板块 2023 年前三季度合计营收 62.29 亿元（YoY-0.6%），归母净利润 10.92 亿元 （YoY+7.2%）。归母净利润增速领先于收入增速。其中 Q3 收入 22.55 亿，同比下降 8.3%，归母净 利 1.87 亿，同比上升 0.5%。

（4）无人装备板块

2023 前三季度整体收入 164.89 亿，同比下降 3.9%，归母净利润 9.47 亿，同比下降 9.1%，其 中 Q3 收入 41.5 亿，同比下滑 16.9%，归母净利 1.73 亿，同比下降 46.5%。航天电子、航天彩虹和 中无人机对板块营收和利润贡献较大。

（5）卫星互联网和北斗板块

2023 前三季度整体收入 150.64 亿，同比减少 2.5%，归母净利润 8.84 亿，同比下降 35.1%，其 中 Q3 收入 47.99 亿，同比减少 15.1%，归母净利润 0.28 亿，同比减少 92.4%。

三、 装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好

短期看，2023 年是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对过去两年 的装备发展进行认真审视，以此做出对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。此外，五年 计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调，不会做太大的调整。 受此影响，军工板块上市公司业绩有所放缓，多家上市公司公告“客户采购计划阶段性延迟、 调整”。我们认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集 团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，参照 2018 年 9 月 30 日印发的《军队建设发展“十三 五”规划任务中期调整方案》和修订后的《军队建设发展“十三五”规划纲要执行推进路线图》， 我们认为“十四五”中期调整已近尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，相关影响有望逐步 消散。行业景气度逐步修复，板块上市公司将迎来业绩和估值的双重修复。

中长期看，国际安全局势恶化催生备战需求叠加国内装备更新换代和信息化提升要求，军工行 业总需求/景气度呈现稳中向好趋势。此外，由于军方采购具有较强的计划性，单一型号军品在全生 命周期内（从列装到退役）的需求可预测性较强，因此，中长期来看，军工板块仍具备较高的投资 价值。

四、 公募基金持仓占比回落至 3.59%，提升空间较大

2023Q3 基金军工持仓占比 3.59%。公募主动基金持仓比例在 2022Q3 升至历史性的 5.54%后， 之后便一路下行。在 2023Q2 短期反弹后，2023Q3 基金军工持仓再次下探，占比为 3.59%，同比减 少 1.96pct，环比减少 0.69pct。剔除军工主题基金后，2023Q3 公募主动基金持仓占比 2.62%，同比 下降 1.72pct，环比下降 0.65pct，整体回落至 2021Q3 的水平。

基金军工持仓集中度环比上升。2023Q3 持仓集中度 56.87%，环比上升 2.57pct。从指数走势相 关性来看，2014Q1 至 2023Q3 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.62， 呈负相关关系。剔除军工主题基金后，2023Q3 公募基金持仓集中度 56.74%，环比上升 5.15pct。

根据公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2023Q3 表现来看，持股市值排名前二 十的公司中包括 11 家军工集团央企、2 家地方军工国企以及 7 家民营企业，市值占比分别为 67.35%、 5.50%和 27.15%，环比分别上升-3.29pct、-2.91pct 和 6.21pct。以紫光国微、中航光电、振华科技为 代表的军工元器件领域，以中航高科、西部超导为代表的军用新材料领域以及以中航沈飞、航发动 力为代表的航空主机领域，公募基金持仓总市值持续排在前列。

军工板块超配比例回落，但依然处于超配状态。从指数走势相关性来看，2014Q1 至 2023Q3 的 基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.46，呈正相关关系。2020Q4 的板块超 配比例创 6 年以来新低，之后便拾级而上。2022 年该比例逐季走高，随后于 2023Q3 跌落至 0.42%， 为近年来低位。我们认为，军工板块仍然处于超配状态，作为景气度有修复预期且确定性提升的板 块之一，超配军工将成为新常态。

五、 军工板块估值处于历史底部，风险收益比大幅提升

（一）当前共 166 家涉军上市公司，占 A 股总市值 3.05%

在上市公司数量方面，截至 2023 年 11 月 10 日，中国 A 股共有上市公司 5305 家，其中军工 行业上市公司 166 家，占比 3.13%。市值方面，截至 2023 年 11 月 10 日，A 股总市值 84.15 万亿， 军工行业上市公司总市值 2.57 万亿，占比 3.05%。截至到 2023 年 11 月 10 日，市值排名前五位的 上市公司分别是中航沈飞、中国船舶、航发动力、中国重工、中航光电。

我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（β）约为 1.0390，说明军工行业 相对于市场波动性略强。

（二）军工板块估值低于估值中枢，上行空间依然较大

1、纵向看，当前军工板块估值水平低于估值中枢

从军工板块（剔除船舶总装类上市公司，并定期加入军工新股）估值水平的历史走势来看，我 们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周 期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。 次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但 此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量； 次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持 军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放 大，直到 2015 年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险 也开始加速累积。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入和外延并购预期对板块估值 水平的边际影响减弱。 展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢作为参照标准。 截至 2023 年 11 月 10 日，军工板块整体估值（TTM）约为 46.44x，显著低于估值中枢 57x。

2、横向看，板块估值分位数约为 17.9%，提升空间较大

从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2023 年 11 月 10 日，估值前三位为国防军工 （46.1 倍）、计算机（41.3 倍）、电子（40.7 倍），估值后三位的分别为银行（4.7 倍）、建筑（7.3 倍）、 煤炭（8.8 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、汽车等行业估值明显高于历史均值，而有 色金属、煤炭等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对 较高，但估值分位数仅为 16.0%，空间较大。 中信国防军工三级行业分类中，航空军工、兵器兵装估值最高，分别为 56.51 倍和 55.63 倍， 航天军工和其他军工估值紧随其后，分别为 46.49 和 40.80 倍。然而对比当前百分位水平，航天军 工、兵器兵装和航空军工分别为 42.9%、39.2%和 20.9%，都低于 50%，提升空间较大。

编辑：火腿肠