今年以来社服行业运行特点：整体“量增价减”

社服板块三季报总结及11月投资策略：渐进复苏，优选龙头

今年以来社服行业特点：消费渐进复苏下优先补偿性需求释放，整体“量增价减”。1）线下服务消费恢复相对好 于实物类消费；2）出行消费整体“量增、价减” ：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，但十一起“量” 驱动略放缓；同时休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;旅游线上渗透率提升；出境游暑期和十一逐步提速；3） 部分线下教育培训行业阶段出清，需求回补带来业绩改善或反转机遇；4）性价比为王，倒逼品牌&渠道提升效率。 

社服板块回顾与复盘：今年以来归母净利润恢复超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘。2023Q3，A股餐饮旅游 板块净利润和扣非净利润恢复110%/109%，均超2019年同期。季度来看，板块Q1收入恢复最高（低基数），Q2与Q3 恢复大致相当；扣非净利润Q3略弱于Q2，主要系免税龙头租金承压，但A股餐饮、酒店、景区、演艺、出境游等Q3 旺季扣非业绩恢复均环比提速；前三季度，板块扣非净利润已超2019年水平。但A股社服板块今年整体显著跑输大 盘，居市场末位，主要系消费渐进复苏影响部分龙头经营表现，且去年底今年初出行链预期相对不低，A股免税、 酒店等权重股明显回调；但部分业绩反转或经营靓丽等中小市值个股如学大教育、行动教育、长白山等涨幅居前。 

子板块分析：受益于线下回补性需求，中长途出行和部分线下教育培训龙头业绩表现相对突出。今年一是补偿性需 求释放下，中长途客源为主的景区公司表现突出，Q3多数业绩创历史新高，演艺龙头Q3恢复亦有提速，但周边游较 平稳；二是酒店龙头有所分化，华住、亚朵等表现相对良好（产品较新，经营良好），但A股酒店龙头表现有一定 差异；三是部分教育培训龙头因行业出清，回补需求释放带来业绩反转（学大教育及新东方等）；四是咖啡赛道虽 竞争激烈，但平价+效率提升下，咖啡龙头Q3经营表现仍较突出。但消费渐进复苏下免税等板块表现则相对平平。

今年以来社会服务行业总体趋势特点一览

今年以来线下服务体验类消费恢复明显好于实物类消费，核心在于补偿性需求差异。如下图，今年1月起，以餐饮为代表的线下服务 同比增速超过商品零售收入增速，3-5月基数差异下表现最突出，此后差距有所缩小，但整体餐饮恢复仍好于实物零售。但如果与 2019年同期相比，则今年以来餐饮、商品零售恢复程度基本接近，二者均好于疫前。 

今年以来出行消费整体呈现“量增、价减”特点：补偿性需求驱动“量” +消费渐进复苏制约“价” 。但酒店、航空等略差异，由 于过去几年行业供给有所出清+龙头收益管理强化，其“价”恢复较领先，多数超疫前， “量”恢复则相对更低。 休闲出游恢复好于商旅出行，且以疫后亲子为特征的家庭消费，导致节假日景气更高，淡季更平； 散客化趋势明显，团客游恢复更慢，线上渗透率加速提升； 中长途出行恢复好于周边游，导致周边游部分分流；出境游暑期和十一逐步开始有所提速。 十一开始，补偿性需求带来的“量”驱动有所放缓。

社服板块回顾与复盘：归母业绩超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘

旅游行业回顾：补偿性需求驱动“量”的爆发，价格相对平稳

今年旅游行业恢复：补偿性需求支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，但十一开始量恢复更趋平稳。 五一国内游收入与人次均超2019年。据文旅部，2023年五一国内游出游人次2.74亿/+70.83%，按日均可比口径恢复至2019年同期的 119%；实现国内旅游收入1480.56亿元/+128.90%，按日均可比口径恢复100.66%。“量”恢复明显优于“价”。 今年中秋国庆8天假期旅游收入与旅游人次略超2019年同期，创历史新高。根据文化旅游部，今年中秋、国庆假期，国内旅游出游 人数8.26亿人次/+71.3%，按可比口径较2019年恢复104%；实现国内旅游收入7534.3亿元/+129.5%，可比恢复101.5%。 

与五一/端午的恢复相比，今年中秋国庆客流“量”恢复更平稳，但8天长假客单价恢复明显提速。今年中秋国庆假期客流恢复更平 稳（104%VS五一/端午119%/113%），而收入恢复则与五一基本相当。其中今年中秋国庆假期客单价912元，按可比口径估算恢复98%， 较五一/端午时旅游客单价恢复85%/84%左右明显改善。总体来看，经历了五一\暑期等出游补偿性需求集中释放，今年中秋国庆假 期客流恢复相对更平稳，但8天超长假期推动下，中出途出行占比提升和停留时间略有增加，故客单价的恢复相对此前节假日明显 提速，基本恢复至疫前水平。

板块回顾：第三季度板块整体净利润恢复超2019年同期，旺季恢复良好

2023年第三季度A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复均超2019年同期水平。2023Q3收入385亿元/+39%；较2019年同期恢复 88%，尚未到疫前水平（新会计准则调整及旅行社行业收入未完全恢复等影响），但板块净利润和扣非净利润均恢复均超2019年同 期水平，实现归母净利润42亿元/+172%；较2019年同期恢复113%；实现扣非净利润42亿元/+196%，较2019年同期恢复109%。主要系 免税、酒店、景区及部分A股餐饮板块净利润恢复超疫前推动。

各子板块：除免税等外，多数出行子板块第三季度扣非业绩恢复环比提速

2023Q3VS2019Q3，A股餐饮旅游各子板块收入、业绩、扣非业绩增减情况如下： n 收入：A股餐饮（+44%）>景区（+12%）>演艺（+11%）>免税（+3%）>酒店（+0%）>综合（-36%）>出境游（-74%） n 归母业绩：A股餐饮（+66%）>免税（+37%）>酒店（+32%）>景区（+14%）>演艺（0%）>综合（-55%）>出境游（-144%）； n 扣非业绩：A股餐饮（+63%）>免税（+31%）>景区（+16%）>酒店（+4%）>演艺（+1%）>综合（-61%）>出境游（-99%）。 与2019年同期相比：A股餐饮板块收入、净利润增速领衔，主要系广州酒家、同庆楼等Q3较疫前明显增长所致；景区、酒店、演艺扣非 业绩均超过疫前，仅旅游综合和出境游板块仍承压明显。同时，免税收入和净利润均超疫情前，但相对不及2021年。 

季度恢复节奏：以扣非业绩来看，A股餐饮、演艺板块较2019年同期恢复逐季度提速；酒店和景区因Q1淡季低基数，扣非业绩Q1恢复最 高，Q2正常回落，但Q3恢复仍持平或略提速，核心受益暑期旺季补偿性出行需求释放；免税恢复Q3有所趋缓；旅游综合板块二三季度恢 复有所好转，出境游板块扣非业绩Q3恢复边际有所好转。总体来看，多数出行相关板块如景区、酒店、餐饮、演艺、出境游等Q3扣非 业绩恢复环比Q2有所提速，主要系暑期旺季补偿性需求带动。

板块复盘：今年以来社服板块整体显著跑输大盘，仅个别中小盘个股领涨

板块今年以来显著跑输大盘，消费渐进复苏及业绩兑现预期差异影响权重股表现。今年以来，板块行情进入业绩验证期，但由于 部分权重股2022年底及2023年初预期较高，且此后消费整体渐进复苏，影响部分龙头业绩表现，导致权重股明显回调，板块跑输 大盘。2023.1.1-11.3社服板块累计下跌39.3%，跑输沪深300指数31.9pct，位居市场末位。从趋势看，1月仍阶段上升，春节后 开始震荡下行，4月-10月承压尤其显著；近期伴随外围环境改善，板块处于低位震荡中。

 赛道白马股整体显著回调，仅部分业绩表现超预期或底部反转的中小盘个股表现突出：2023.1.1-11.3学大教育（行业出清，线 下辅导需求释放，业绩明显改善）、行动教育（业绩靓丽）、科德教育、长白山、米奥会展等个股涨幅居前，录得正收益；北京 人力（业绩稳定增长）、峨眉山A（受益补偿性需求和经营改善）股价持平，录得相对收益；携程集团-S、华住集团-s等港股龙 头经营效能领先和业绩表现靓丽整体录得相对收益。但A股免税、酒店龙头及港股多数餐饮个股股价显著回调，主要因为消费渐 进复苏下经营承压，政策节奏低于预期或业绩兑现不及年初乐观预期。

子板块分析：受益补偿性需求支撑的板块表现相对突出

免税行业：消费渐进复苏和机场租金压力等影响下，龙头经营表现相对平稳

海南离岛免税：消费渐进复苏、严控代购、香化产品价格竞争压力下，整体表现平平。1）今年前三季度，海口海关共监管离岛 免税购物金额349亿元/+29%，较2021年同期降2%，相对平稳；2）各品类来看，香化今年前三季度仅同增约5%，明显低于其他精 品类增速，与其前两年价格透支及线上线下渠道竞争较大相关，拖累整体表现；3）中秋国庆8天，离岛免税销售额（纯免税） 13.3亿元/+117%；日均约1.7亿元，较今年五一/ 2021年国庆降6%/10-21%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一/2021年国庆 各降3%/9-17%；客单价7824元，较今年五一/2021年国庆各降3%/4%，购物人数承压系主因。 

出入境免税：出入境免税加速承压：1）出境游客流渐进复苏，国际航班恢复情况逐步恢复约5-6成，租金压力提升；2）消费渐 进复苏下出入境免税恢复相对较慢，购物转化率等不及疫情前；3）香化等在各渠道竞争加剧下毛利率不及此前，导致出入境免 税经营承压逐季度加剧。仅珠海免税Q1表现突出（烟酒刚需，毛利率较高）。

免税板块：中国中免Q3毛利率改善但租金承压、王府井受Q3筹开店拖累等影响

中国中免：第三季度毛利率仍有提升，但机场租金压力下归母净利润环比下降，整体符合预期。2023Q3公司实现收入50亿，归母 净利润13亿，与业绩快报一致，符合预期。前三季度收入508亿元，归母业绩52亿元。2023年前三季度，公司毛利率各为29%、 32%、34%，Q3毛利率逆势仍改善，主要系：1）积分政策调整等影响；2）线下产品占比提升等综合影响；3）营销更趋精细化，平 滑规模与盈利能力。但是，由于Q3销售费用比Q2增加4.40亿元（主要系机场租金增加），且资产减值损失较Q2增加1.7亿元，而Q3 财务收益增加1.77亿，导致公司Q3归母业绩较Q2环比下滑12%。整体来看，由于消费整体环境影响，叠加出境游渐进复苏中租金压 力，公司短期经营仍有压力。

酒店行业：价格驱动为主，休闲出行恢复好于商旅，区域表现“北强南弱”

酒店行业趋势演绎：价格驱动为主，整体REVPAR恢复多数超疫前，旅游节假日旺季更旺，节后更淡。1）2023年春节后商旅带动 RevPAR较快回升至疫前；此后休闲出游带动为主；五一龙头REVPAR恢复均在130%+，节后阶段回落，5月下旬至6月逐步恢复超疫 前水平；暑期酒店业RevPAR恢复至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；国庆酒店行业RevPAR恢复至112%左右，国庆后阶段回落， 淡旺季波动更明显。2）今年酒店复苏房价提价驱动为主，出租率多数尚未完全恢复，主要旅游旺季阶段超疫情前。

酒店龙头：第三季度REVPAR恢复显著提速，价格提升核心驱动

酒店龙头经营分析：今年前三季度龙头整体REVPAR恢复基本均超2019年同期水平，其中Q3大幅超2019年同期水平，环比Q2显著改 善。Q1-Q3华住境内RevPAR恢复至118%/121%/129%，锦江境内RevPAR恢复至103%/109%/113%，首旅核心门店RevPAR恢复至 100%/109%/117%，君亭在营直营店RevPAR恢复至108%/117%/125%，亚朵Q1/Q2 RevPAR恢复至118%/115%。 

量价拆分：今年酒店REVPAR恢复主要来自房价提升，出租率阶段仍有缺口。今年酒店龙头RevPAR恢复主要系房价提升驱动，如下 图所示，龙头今年春节后房价基本超疫前，核心是因为：1）酒店龙头过去三年升级改造，中高端占比提升推动；2）酒店龙头主 动强化收益管理，旺季浮动提价和淡季底价约束等助力房价提升；3）过去三年供给阶段出清，也给酒店龙头一定的提价空间，但 不同区域和阶段分化。出租率层面：休闲旅游补偿性释放明显加速淡旺季波动，但商旅整体仍呈现渐进修复，故出租率整体仍较 疫前略有缺口。值得一提，今年国内中高端酒店龙头亚朵、君亭酒店的出租率均已完全恢复，预计系其产品相对较新，选址卡位 良好，模型优良等相关，且部分原高星级酒店客户差旅标准降级后带来增量需求推动。

酒店展望：重点关注后续商旅需求变化及酒店供给增长变化

展望国内未来酒店行业走势，核心看供给与需求变化：  住宿需求含商旅出行和休闲出行，今年系“休闲强，商旅弱”。商旅今年仅渐进复苏，而休闲出行因补偿性需求释放，今年 Q2Q3基数不低，但今年以家庭为主休闲出游主导下，旺季更晚，淡季更平的特点更突出，使休闲出游相对不均衡。明年若休闲 出行全年更均衡释放，考虑连锁酒店龙头商旅需求为主，若商旅复苏，则酒店龙头RevPAR仍有上升空间。 

供给层面：按盈蝶网&中国饭店业协会的数据，2022年底国内住宿酒店房量较2019年底减少19%。但据携程数智之家、同程酒店 之家等OTA平台数据，今年8月底，国内各类型酒店房量较去年底进一步上升，中档型等酒店已超2019年水平。我们认为，这一 是由于隔离酒店再次投入市场，二是部分中小民宿或单体酒店重新投放市场，三是与线上化率提升，OTA平台酒店数据库的恢 复相对较快相关。但考虑三年疫情扰动下，加盟商本身资金也有压力，地产热褪去后，后续新增酒店物业也相对趋缓，在隔 离酒店和部分中小单体酒店一次性重新投放市场后，后续酒店行业整体供给增长情况仍待跟踪，可能会更倾向于稳定渐进增 长，且预计仍倾向于连锁品牌龙头集中持续提升趋势。

酒店展望：复盘海外酒店并结合国内酒店龙头优化，国内酒店龙头中线成长仍可期

参考美国酒店出租率的变化趋势，在2021年其国内逐步放开后，2022年，其国内酒店出租率呈现非线性复苏，但总体来看2022 年下半年出租率与疫情前的缺口逐步减少，9、12月与疫情前相比仅差别不到1%，总体量仍然在逐步恢复。 

2023年，美国酒店月度REVPAR同比正增长，其中主要仍以价格驱动为主，出租率1-3月明显上升，此后逐步趋于平稳。换言之， 到2023年，美国酒店整体出租率预计接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，价格提升趋势明显。 n 综合美国酒店REVPAR复盘及国内酒店供需分析，并考虑国内酒店仍处于持续升级改造进程和近几年收益管理能力持续增强，我 们预计若明年整体宏观经济稳定向好，商旅较今年略有复苏，休闲旅游虽高点不及今年，但全年或更均衡体现，兼顾龙头自身 优势，我们预计酒店龙头整体RevPAR或仍然有望正增长，配合门店规模提升和效率持续改善，则仍有望助力其酒店龙头未来业 绩持续增长。

景区行业：三季度增速较Q2有所回升，自然景区利润增长仍然领先

今年以来，Q1补偿性需求释放，景区在低基数下较2019Q1增速靓丽；Q2增速环比有所放缓，Q3高基数下恢复节奏仍较Q2略有提升， 多数景区公司今年Q3旺季归母净利润创历史新高，整体来看表现突出。 中长途客源为主的自然景区尤其名山大川表现尤其领先，周边休闲景区则部分面临客流分流影响表现相对次之。 

收入端：新项目或产能扩容公司领先。九华旅游因新项目推动、长白山受益于山门下移客单价提升及交通改善，天目湖受益于项目 扩容及景区改造升级，收入恢复相对领先。峨眉山A（新收入准则）、三特索道（梵净差异）等收入恢复相对平稳。 利润端：景区内外交通优化，经营改善的公司净利润恢复尤其可观。其中三特索道今年伴随国资入主发展进入新阶段，且近两年陆 续处置部分亏损项目、积极改善资产结构等，利润改善最为显著；九华旅游、长白山、黄山旅游等Q3表现也较为突出。前三季度累 计看，三特索道、长白山、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游等业绩增长最突出。

景区行业：双节名山大川高基数下保持平稳，其他景区表现略分化

双节假期表现：相比此前集中名山大川，今年十一出游相对更加分散，名山大川增长稳定，小众目的地积极兴起。 自然景区：自然景区表现略分化，多数日均与2019年同期大致相当。中秋国庆假期峨眉山风景区接待游客23万人次，较2019年 +59%，日均客流增40%（按峨眉山大景区客流口径）；实现门票收入2118万元，较2019年+14%，日均门票收入较2019年同期持平。 黄山风景区假期8天接待游客19万余人次，日均接待游客2.4万人，估算恢复至2019年的99%（仍维持此前下调后的3万人承载上 限）。截至9月30日，黄山风景区2023年接待游客量已突破历史最高点350万，提前3个月超过2019全年接待量。 

休闲景区：天目湖2023年国庆中秋收入按可比口径较19年+17%，其中老项目基本平稳，新项目贡献增量。乌镇和古北恢复相对 分化。中秋国庆假期乌镇估算接待游客约41万，恢复至19年小长假85%，其中西栅已恢复至2019年水平，且乌镇整体营收预计较 2019年同期增长；古北水镇接待游客约18万，恢复至19年小长假73%，营收未恢复至疫情前，中长途客群分流影响。

演艺：双节线下演出较疫前增长近5成，宋城演艺新项目贡献主要增量

全国营业性演出客流较疫情前增长超6成， “文化+旅游”日益驱动城市客流增长。今年中秋国庆假期，各类音乐节、演出活动成为 各城市吸引游客的重要手段。据中国演出行业协会数据监测，9月29日至10月6日，全国营业性演出44237场，与2019年同增49%；票 房收入20亿元，与2019年同比增长83%；观众人数1180万人次，与2019年同比增长61%。 

宋城演艺：中秋国庆假期，旗下千古情演出场次超2019年水平，预计新项目等贡献主要增量。假期8天，宋城千古情演出约340场 （含藏密8场），高于2019年的270场；高峰日58场，高于2019年国庆最高的53场，但相对略不及今年五一、暑期高峰日（突破60 场）。总体来看，我们预计西安、上海等新项目和桂林项目爬坡成熟贡献主要增量，丽江项目预计表现良好，三亚、杭州项目日均 预计不及2019年水平，后者预计主要系团客尚未恢复及杭州亚运等分流影响。 据猫眼专业版数据，截至10月6日21时，2023国庆档总票房27.21亿，总人次6479.1万，总场次352.4万，不及2020、2021年。

演艺：宋城演艺第三季度主业恢复提速，股权激励有望加速中线成长

2023Q3公司演艺主业收入和归母净利润均超2019年同期。2023Q3，公司营收8.77亿元，较2019Q3增11%；归母净利润4.84亿元 （扣非4.80亿元），较19Q3持平；剔除花房影响，归母净利润较19Q3增约11%，表现突出。前三季度，公司收入16.18亿元，较 2019年恢复73%；归母业绩7.87亿元，恢复38%；剔除花房扰动恢复67%，较中报恢复5成+也明显提速。 

杭州本部暑期加速复苏，丽江、桂林预计Q3较2019年同期增长，西安项目Q3有望贡献盈利。结合场次跟踪，估算杭州本部Q3业 绩恢复到2019年同期，丽江、桂林等明显超2019年同期，新开业的西安项目预计暑期已开始盈利；此外九寨和轻资产Q3预计也有 贡献。但三亚项目预计Q3恢复仍不及2019年同期，上海、张家界因培育期影响预计仍拖累。整体来看，公司演艺主业业绩预计已 超2019Q3，而花房Q3亏损影响约2800万+。公司今年Q3净利率55%，剔除花房扰动与19Q3相当。 

三季度演艺主业恢复有望提振明年业绩信心，股权激励等有望助力公司持续成长。虽团队游恢复不及预期，但公司与时俱进调整 经营策略和项目扩容，Q2Q3演艺主业逐步复苏，明年仍有望恢复成长。同时，公司自营项目有望从2019年的“3（成熟）+2（培 育）”项目增至2024年“5（成熟）+4（培育）” ，且存量项目承载量翻倍，股权激励有望调动管理层积极性，存量扩容成长仍 可期。此外，伴随后续文旅项目需求增加+景区升级需求，为公司轻资产扩张创造一定机遇。

出境游：暑期以来国际航班恢复5-6成，港澳等近程区域恢复领先

出境游渐进复苏，航空运力及签证仍有影响。今年以来，文旅部分别于2023年2月6日、3月10日、8月10日，公布三批出境团队 游国家名单，其中第一批第二批国家名单中传统旅游目的地较少，至第三批基本恢复了主要旅游线路国家（日韩、北美、西 欧），但因受国际航班运力、签证周期等因素影响，出境游仍然渐进修复。国际航班运力方面，双节假期期间国际航班量日均 执行量约1540班次，恢复至疫情前的57.31%（暑期恢复近5成），11月以来恢复度延续55%-60%；2023年冬航委国际、地区航线 分别较2019年同期-30.4%、-7.3%，航空运力改善下，预计出境游有望持续恢复。总体来看，今年以来出境国际航班渐进复苏。 

双节期间，进出境人次恢复85%，出行目的地以亚洲等近程区域为主。进出境人员根据国家移民管理局数据，今年中秋、国庆 假期全国边检机关共查验出入境人员1181.8万人次，日均147.7万人次，较去年同期增长约2.9倍，为2019年同期的85%（五一恢 复至59%）。从出行目的地看， “十一”期间，热门机票目的地仍集中在中国港澳地区及泰国、新加坡、日韩等亚洲国家，其中 假期前7日，境内赴中国澳门游旅客日均9.48万人次，恢复至2019同期的84%；赴港游预计已超疫前水平。同时，根据10月6日， 携程发布的《中秋国庆旅游总结报告》： “十一”假期，出境游同比增长8倍多，增长较快。

出境游：今年Q3众信旅游归母净利润扭亏为盈， *ST凯撒归母业绩仍亏损

众信旅游第三季度业绩扭亏为盈，超2019年同期水平。2023Q3公司实现收入12.6亿元/+748.28%，恢复至2019年Q3的33%；归母 净利润4866万元/+195.51%，同比扭亏为盈，较2019Q3增加967%；扣非净利润4699万元（+191.06%），较2019Q3增加1627% （2019Q3相对低基数），较2018Q3恢复69%，Q3归母业绩开始进一步改善。公司今年前三季度收入20.53亿元/+647%，归母净利 润1413万元/+110%，扣非净利润1022万元/+108%。整体来看，公司今年前三季度盈利开始转正，其中Q3出境游行业逐步复苏带 动盈利明年改善。 *ST凯撒前三季度收入部分恢复，归母业绩仍亏损拖累。凯撒旅业2023Q1-3收入4.83亿元/+69%，归母净利润-2.36亿元/+9%， 扣非净利润-1.5亿元/+46%。2023Q3收入2.55亿元/+169%，归母净利润-1.18亿元/-25%，扣非净利润-0.45亿元/+50%，仍然亏 损。

A股餐饮：广州酒家整体平稳，同庆楼新项目推动下较2019Q3较快增长

广州酒家：月饼平稳增长，速冻增速边际放缓。Q3单季营收21.43亿元/+11.77%，归母净利润4.12亿元/-1.02%，扣非归母净利 润4.02亿元/-1.94%。三季度收入增长平稳，月饼业务在消费渐进复苏，行业承压背景下，同比仍增长7%，速冻省外增速有所 放缓。但是，由于Q3毛利率同比下降2pct（低毛利率餐饮业务占比提升和速冻传统渠道承压和促销增加等影响），净利润承压。 总体上看，公司月饼基本盘表现持续稳健，后续建议跟踪速冻表现及未来激励改善进展。 

同庆楼：公司三季度业绩表现符合预期，宴会刚需属性突出，淡季不淡。2023年第三季度，公司收入6亿元/+20%，较2019Q3 增长86%；归母和扣非净利润分别5744/5458万元，同比分别-14%/-9%（若剔除去年同期延期宴会贡献，估算同比仍有望增 20%+），较2019Q3分别增长141%/137%。在消费渐进复苏下，公司依托区域经济活力+宴会刚需赛道卡位+模型优良，高基数下 仍实现收入良好增长，创单三季度新高；但因新店扩张期成本增加利润未能完全释放。建议后续跟踪新项目扩张节奏及表现， 同店经营情况及食品业务拓展进展。

港股餐饮：餐饮品牌复苏温和，管理效能提升是主旋律

2023年以来上市餐饮品牌恢复节奏 较为温和，上市公司多从提升自身 管理效能角度着手优化经营业绩。 但多数港股餐饮龙头未披露三季报。 百胜中国：三季度收入及利润率低 于市场乐观预期，但上调全年开店 指引。2023Q3 公司营收 29.1 亿美 元/+ 9% ；实现经调整净利润 2.48 亿美元/+19%。3Q3 系统销售额同比 +15% （KFC/必胜客分别同比 +15%/+13%）；同店销售额同比+4% （KFC/必胜客分别同比+4%/+2%）， 同店销售额增速放缓主要系客单价 同比下滑较多（KFC/必胜客客单价 分别同比-5%/-9%）。2023 年前三 季度净增 1155 家门店，23Q3 净增 500 家门店，公司上调全年开店指 引从 1100-1300 家至1400-1600 家。 肯德基和必胜客在渠道下沉方面仍 具备一定增长空间，小店模型助力 更好下沉；咖啡业务蓬勃发展，有 望给公司带来新的成长动力。

咖啡：行业赛道竞争加剧，龙头加速跑马圈地，以价换量为主要趋势

虽然消费整体渐进复苏，但因我国咖啡行业正处于快速渗透阶段，各品牌正跑马圈地，直营 加盟并举加速扩张中。行业价格竞争加剧，以价换量推动月活用户创新高，龙头营业利润率 方面略有一定影响但整体仍较可控。 

瑞幸咖啡：三季度门店扩张及用户增长维持高位，以价换量成效显著。2023Q3公司实现收入 72亿元/+84.9%，Non-gaap净利润11.4亿元/+122.2%，对应利润率15.9%、环比下降1.2pct。 三季度直营店经营利润率23.1%/-3.8pct，环比下降4.6pct，主要系公司大规模“9.9”促销 影响，但整体16%的净利率仍可圈可点。2023Q3，公司同店增长19.9%，增速环比基本持平。 门店方面，Q3公司门店达到1.3万家/+69%，其中自营/联营各为0.9/0.4万家，月均交易用户 超5848万人，创历史新高，定价更具性价比下，品牌覆盖客群范围进一步扩大。 

星巴克中国：门店扩张提速，同店持续渐进恢复。FY2023Q4中国区收入8.4亿美元/+8.4%，剔 除汇率变动影响同比增长15%。其中同店增长5%，同店交易量增长8%，平均客单价下降3%；估 算与2019年同期相比分别-20%/-18%/-2%，尚处于恢复中。FY23Q4新增门店326家，创历史记 录，年内扩张持续提速，季末达到6806家，同比增长13%；目标2025年实现9000家门店。季度 末，星享俱乐部活跃会员数（在过去90天内有消费行为）创纪录地超过2100万，同比增长22%。 FY23Q4星巴克中国的同店交易额好于全球，但是客单价下滑（与其全球表现不一致），预计 主要系在竞争下促销略有增加，但整体来看，星巴克仍希望保持定价稳定。

人力资源：招聘市场复苏仍需观察，外包业务持续显现逆周期属性

目前国内招聘市场呈现弱复苏态势，猎头等顺周期业务承压仍显著，外包业务表现相对良好 科锐国际：灵活用工边际改善，猎头承压致经营持续承压。2023Q3公司收入24.16亿元/+0.20%；归母净利润5438.80万元/-36.99%；扣 非归母净利润4443.98万元/-44.11%，逊于前期三季报业绩前瞻（前瞻预测归母净利润同比-13%）。2023三季度末，岗位外包时点员工 数约35100人，同比+9.3%，环比二季度末（3.27万）净增约2400人；猎头&企业招聘外包业务顺周期属性明显，预计表现依旧承压。 

北京人力：北京外企收入维持稳健增长，但Q3利润表现逊于此前预期。具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q3北京外企实现 营收95.55亿元/+14.33%；归母净利润1.36亿元/-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元/-33.16%。收入维持稳健增长，但利润表现逊于前 瞻预期（归母净利润同增21%），预计系人服行业景气度仍较低及自身业务特点（如低毛利率的外包业务确认时点）综合所致。 外服控股：业绩符合预期，整体费用管控良好。2023Q3实现营收47.49亿元/yoy+31.00%，归母净利润1.31亿元/yoy+11.61%，扣非归母 净利润1.13亿元/yoy+1.27%。招聘需求恢复慢于预期的背景下，外服控股业绩增速保持稳健，新兴业务增长亮眼。

财报总结及11月投资策略：渐进复苏，优选龙头

今年以来社服行业特点：整体“量增价减” ，核心即在消费渐进复苏下优先满足补偿性消费需求。1）线下服务消费恢 复相对好于实物类消费；2）出行消费整体“量增、价减” ：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，但十一起 “量”驱动略放缓；同时休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;旅游线上渗透率提升；出境游暑期和十一逐步提速；3） 部分线下教育培训行业阶段出清，需求回补带来业绩改善或反转机遇；4）性价比为王，餐饮等日常消费更趋平价化，线 上线下全渠道竞争加剧，倒逼品牌&渠道提升效率。 

社服板块回顾与复盘：今年以来板块归母净利润恢复超2019年同期，但板块整体显著跑输大盘。2023Q3，A股餐饮旅游 板块净利润和扣非净利润恢复110%/109%，均超2019年同期。季度来看，板块Q1收入恢复最高（低基数），Q2与Q3恢复大 致相当；扣非净利润Q3略弱于Q2，主要系免税龙头租金承压，但A股餐饮、酒店、景区、演艺、出境游等Q3旺季扣非业绩 恢复环比均提速；前三季度，板块扣非净利润已超恢复至2019年水平。但A股社服板块今年整体显著跑输大盘32pct，位 居市场末位，主要系消费渐进复苏下龙头经营承压，且去年底今年初出行板块整体预期不低，A股免税、酒店等权重股明 显回调拖累；但部分业绩反转或表现靓丽等中小市值个股如学大教育、行动教育、长白山等涨幅相对居前。

 

编辑：520中国