2023年中国银河研究报告：进击，以机构业务打造大投行

一、老牌券商背景强大，业务触达能力领先

1、成立于金融机构业务整合，资本实力不断壮大

中国银河证券股份有限公司，是中国证券行业领先的综合金融服务提供商。2000 年，由原 中国华融信托投资公司、原中国长城信托投资公司、原中国东方信托投资公司、原中国信达 信托投资公司、原中国人保信托投资公司等金融机构所属的证券业务部门和证券营业部共同 组建成立中国银河证券有限责任公司，而后“中国银河证券”逐步广为人知，成为境内证券行 业著名品牌。2007 年由中国银河金融控股作为主发起人，联合四家国内机构投资者共同设 立中国银河证券股份有限公司，收购了银河有限的证券类业务和相关资产。

公司以营业网点众多被市场熟知，营业部数量稳居行业首位，且集中于经济发达地区。由 于合并了原国有银行证券营业部，截至 2005 年银河有限重组当年，其下设营业部已有 167 家。随后，公司营业部数量继续快速增加，截至 2022 年末，公司已具备行业规模最大的营 业网点，分公司数量 37 家，营业部数量已达 487 家，形成对全国 31 个省市地区的全面覆 盖。 2013 年 5 月，公司首先在香港联交所上市，至超额配售选择权行使完毕，共发售 16.06 亿 股 H 股；2015 年 5 月，公司配售发行 20 亿股 H 股；2017 年 1 月，公司于上交所首次公 开发行 6 亿股 A 股；2022 年 3 月，公司于 A 股发行 78 亿元可转换公司债券，自 2022 年 9 月 30 日起至 2023 年二季度末，累计共有 20.84 亿元的“中银转债”转为 A 股普通股，因 转股形成的 A 股普通股票共 2.09 亿股。截至 2023 年三季度末，公司总股本为 105.52 亿股。

2、汇金公司旗下，公司高管经验丰富

公司第一大股东为中国银河金融控股有限责任公司，由汇金公司控股投资。截至 2023 年 9 月 30 日，银河金控持有公司已发行股本的 49.15%，除 H 股占比 34.95%，其他股东占比 均低于 1%，公司股权较为集中。中央汇金通过在中国银河持股 69.07%，间接持股公司股 份比例 34.62%。同为中央汇金系的券商公司包括中金公司、国泰君安、中信建投、申万宏 源，中国银河作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，公 司可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。

公司董事会主要成员均来自汇金系，管理层具备丰富的行业背景。公司代董事长、执行董 事王晟曾在中金公司工作多年，三位非执行董事具备汇金系公司背景，在股东单位担任重要 职务，公司董事会决策权集中。管理层方面，公司代董事长王晟兼任执委会主任及副主任， 公司集中决策效率较高。公司高管成员具备丰富的行业背景，在行业协会、上交所理事会等 机构兼任职务，行业经验及资源丰富。

3、公司组织架构扁平，业务条线清晰

公司管理扁平，下辖 6 大业务板块。公司董事会下设执行委员会、战略发展委员会等五大 委员会，公司具体运营由管理层直接统筹，并向董事会和执委会负责。业务管理较为扁平， 主要分为财富管理业务、投资银行业务、机构业务、国际业务、投资交易业务和其他母子公 司一体化业务 6 大板块。主要子公司银河期货、银河创新资本、银河国际控股、银河金汇、 银河源汇分别主要负责公司的期货业务、私募业务、国际业务、资产管理业务、另类投资业 务，均为公司 100%控股。

4、受益于杠杆使用，资产规模稳定增长，ROE 成长性明显

近年来公司行业排名保持前列，ROE 表现突出。从证券业协会排名来看，公司总资产、净 资产、净利润水平保持行业前 10 水平，ROE 排名提升明显。分业务角度下，融资类业务、 证券投资收入排名均见稳步增长。

资产规模增长稳健，用表水平持续提升。2019 年以来，公司除可转债发行 78 亿外，资产 规模提升明显，截至 2023H，公司总资产/净资产规模分别为 6904.9 亿元/1175.9 亿元，位 列上市公司第 5/7 名，较 2018 年的 2513.6 亿和 663.4 亿分别增长 174.7%/77.3%，主要由 于公司主动抬升杠杆所致。同行业相比，公司当前杠杆倍数 4.88 倍，仅次于中金的 5.47， 领先于中信证券（4.42）、华泰证券（4.33）等，且领先行业 3.91 倍的平均杠杆水平。

从成长性来看，公司业绩连续多年增速好于行业，综合实力稳步攀升。公司 2023H 营业收 入 174.1 亿元，同比-4.4%，归母净利润 49.4 亿元，同比+14.2%。营收、净利润均位于行 业第四。2018-2022 年，近五年营收 cagr 达 35.7%，领先行业 22pct。公司归母净利润 cagr28.0%，增速领先行业 9.5pct。

公司收入较为均衡，经纪、信用、自营为主要收入来源，自营业务收入占比近年明显提升。 从公司收入结构来看，2023H，公司经纪、投行、资管、信用、自营收入（除其他业务支出） 分别占比 27.7%、1.8%、2.1%、21.2%、44.8%，2018 年以来，自营收入占比明显提升。

从公司风险监管指标来看，近年来公司用表水平提升明显，公司资本杠杆率、净稳定资金 率均位于历史低位。2023H，公司资本杠杆率仅 10.82%，临近 9.6%的预警线，净稳定资 金率为 130%，反映公司具备较高的用表水平。

具体而言，从资产端来看，公司近年来用表集中于金融投资资产。2018-2023H1，公司金融投资类资产规模从在资产负债表中占比从 38.8%提升至 57.2%，而同期上市券商金融投 资资产规模占比从 44.9%提升至 50.2%。其中债权类资产为主要的扩容方向，2023H 达 2512 亿元，较 2018 年增长 327%。

从负债端来看，卖出回购为主要的加杠杆方式。2018-2023H1，公司卖出回购金融资产在 负债端占比从 15.2%提升至 33.5%，而同期上市券商卖出回购金融资产规模占比从 22.7% 提升至 24.2%。

2018 年以来，受益于公司的杠杆使用，公司 ROE 明显提升。2018-2023H，公司 ROE 水 平持续领先于行业，2023H，公司上半年 ROE 为 5.1%，行业排名第二，仅次于中信建投。 同期，公司除客户资金杠杆率从 2.97 倍提升至 4.88 倍，在上市券商中亦位列第二，仅次于 中金公司。

二、“五位一体”，弱链补强

公司董事会最新通过的三年战略发展规划，清晰描述将打造“五位一体”的业务模式，构建 国际一流现代投资银行。公司过去一年大刀阔斧进行业务架构调整，成立机构业务条线，推 出面向机构客户的一站式金融服务平台——银行天弓，着力布局机构业务。

1、财富管理业务

1）经纪业务：线下布局领先，具备较强客户资源

受益于营业网点数量领先行业，公司经纪业务收入亦保持行业领先，代销金融产品收入贡 献稳步提升。2023 上半年，公司经纪业务收入 28.8 亿元，同比-12.4%，在上市券商中排 名第 6。其中代理买卖证券业务净收入占比 80.1%，贡献主要收入来源。尽管 2022 年以来， 受市场下行影响，公司代销金融产品业务收入同比下滑，但相较 2019 年的 1.79 亿元仍有 明显提升。2018-2023H 公司代销金融产品业务收入占比从 3.9%提升至 8.9%。

从公司营业部分布来看，其主要集中于广东省、浙江省、北京市、上海市、江苏省等经济发 达地区。广泛的线下布局造就规模庞大且持续增长的个人经纪客户基础。截至 2022 年末， 公司客户总数超过 1400 万户，2022 年新开立客户数 110.84 万户，开户市占率 7.48%， 创七年新高。从经纪业务代买证券款占比来看，2023H，个人客户贡献达 65.1%。

2）信用业务：两融市占率稳定，股票质押风险可控

公司信用业务收入近年来稳中有升。2018-2022 年，公司信用业务收入从 34.5 亿元增长至 51.6 亿元，CAGR 为 10.6%。2023H，公司信用业务收入为 22.05 亿元，同比-17.5%，主 因卖出回购金融资产利息支出增加及融资融券利息收入减少。公司融资融券业务市占率整体 较为稳定，截至 2023 H，公司融资融券余额人民币 798 亿元，市场占有率 5.02%。

股票质押业务规模持续收缩，信用风险整体可控。2023H，公司股票质押余额业务待回购余 额 178 亿元，规模较年初-2.7%，较 2018 年已下降 52.4%。减值方面，近年来减值水平明 显下降，2023H，公司信用减值转回 0.79 亿元，我们认为公司业务风险整体可控。

2、自营业务：围绕固收债权类资产加杠杆，或受益于监管指标放松

公司自营业务收入稳健，金融投资资产规模持续快速提升。近年来公司自营投资收益保持 稳健增长，2023H，合并利润表口径下，公司自营业务收入 46.65 亿元，同比+37.1%。其 主要得益于 2019 年以来公司金融投资资产规模快速增长。固定收益投资方面。公司坚持稳 健投资理念，优化固定收益量化交易策略，持续追求低波动、低风险的投资收益，取得较好 的业绩，2023H，公司金融投资资产规模达 3871.63 亿元，较 2018 年增长 319%。其中固 收债权资产规模贡献主要增量，2023H 达 2512 亿元，较 2018 年增长 327%。

场外衍生品业务方面，公司积极落实业务创新发展理念，不断完善衍生品业务交易策略及品 种，不断拓展场外衍生品业务，聚焦指数类产品并深耕产品结构创新与客户交易服务，满足 不同客户个性化金融服务需求。2022 年新增规模人民币 1,453.01 亿元，同比增长 53.80%， 2022 年末存续规模人民币 686.83 亿元，同比增长 45.05%。2018-2023H，公司衍生金 融资产规模已从 0.76 亿元增长至 52.57 亿元。

当前公司杠杆使用已逼近监管上限，在 8 月 18 日证监会答记者问时，已有放开头部券商杠杆率监管指标的指引，11 月 3 日，证监会进一步对《证券公司风险控制指标计算标准规定》 公开征求意见，拓展优质证券公司资本空间。后续风险监管指标放松有望进一步推动公司基 本面良性发展。

3、投行业务：作为核心战略推进改革，规模有望抬升

公司历史上投行业务收入占比较低，债权融资强于股权融资。2018-2022 年，公司投行业务 收入在调整后营收中平均占比仅 4.2%，据万得统计，公司 IPO、再融资规模整体位于行业 中上水平，2022 年，公司 IPO 规模/再融资规模分别为 36.4/82.8 亿元，市占率分别为 0.62% 和 0.75%，行业排名 24/24 位。债权融资方面，2022 年，公司债权融资规模 2540.3 亿元， 市占率为 2.37%，排名行业 12 位。

公司具备领先的线下触达，在具备多年头部平台投行领导经验的新任总裁带领下，公司投 行业务增量值得期待。 1）领导层及战略方面，2022 年 7 月，具备近 20 年投行工作经验的原中金公司投行部负责 人王晟加入银河证券，并参与制定了新的三年规划，推动公司由“传统券商”向“现代投行” 转变，为各类型企业客户提供全生命周期金融服务。公司管理层清楚地认识到当前银河证券 市场化体制机制改革不到位、投行文化积淀不深等问题。2023 年，公司投行业务线贯彻落 实公司新三年战略规划部署，以打造企业家信任的投资银行专家为关键业务战略，深入推进 投行专业化改革，优化调整团队设置和人员配备，完善管理体制机制，协同拓展客户资源， 扎实提升专业能力。 2）机制方面，公司管理层明确“人才机制要理顺，要让好的人才进来，差异化的激励策略 是人才战略的核心要义”，公司已逐步在各主要条线建立了对标市场、符合业务特点的薪酬 激励机制，并提出“弱周期下就越是要加大人才储备，等待市场机会”。

3）人员团队方面，公司当前投行业务人员规模持续增加，与头部券商仍有一定差距，具备 较大提升空间。据证券业协会数据，截至 2023 年 10 月，公司保荐代表人数量达到 98 人， 较此前有所提升，但与头部券商差距仍大。 具体业务而言，提升项目储备和加强业务协同为重要发力点。2023 年上半年，公司一方面 在股权融资业务加强项目储备，提高项目的承揽承做标准及综合服务能力，实现 2 单 IPO 项目通过交易所上市委会议、2 单再融资项目注册生效、1 单再融资项目通过交易所审核； 另一方面在债券融资业务加强业务协同，进一步发掘地方政府债、金融债、短期融资券、定 向工具和中期票据业务机会。2023H1，公司债券承销金额人民币 1,762.58 亿元，同比增 长 25.25%，市场排名第 10。 预计未来公司在“三化一同、五位一体”的新战略指导下，持续推进专业化改革，扎实提 升专业能力，深化团队建设，加大人才储备，促进内部资源整合，提升投行整体实力。股 权融资业务方面， 在不断强化团队方案设计与实施能力的同时，全面提升行业研究、资源 整合、价值发掘等综合金融服务水平，力求扩大重点行业、重点区域的 IPO 业务市场份额， 稳步扩大再融资业务储备，巩固发展北交所业务优势特色，恢复提升并购重组业务竞争力。 债融业务方面，把握国家产业政策调整带来的公司债、企业债机遇；探索开拓创新债券品种； 强化资产证券化和 REITs 业务资源投入。

4、资管业务：产品结构优化，主动管理能力提升

公司资管业务主要分为资产管理和私募股权业务，主要由全资控股子公司银河金汇和银河创 新资本负责。从营收规模来看，由于近年来公司积极推动资管业务主动管理转型，压降通道 类业务，资管业务收入下行。

1）传统资产管理业务方面，公司在产品端巩固固收产品优势，积极丰富产品品类，加快主 动管理业务布局，提升主动管理能力，加速形成资管产品矩阵，初步形成了以发展“固收 +” 产品为核心，权益、混合类产品等为重点的多元化产品体系。在客户端积极拓展内外部销售 渠道，建立健全营销体系和激励约束机制，2022 年固收小集合产品规模同比实现翻倍，有 力地推动了公司产品结构、收入结构的优化。2023H，银河金汇受托资产管理规模为人民币 1,108.45 亿元，其中单一资产管理产品规模为人民币 632.29 亿元，近年来规模明显收缩。 2）银河创新聚焦高质量发展主题，以推动资产管理规模增长为主线，以提升投资能力为重 点。截至 2023H，银河创新在管私募基金 17 只，认缴规模合计人民币 250.04 亿元，实 缴规模合计人民币 29.67 亿元。

5、国际业务：业绩表现稳定，东南亚为发展重点

业绩表现稳定，资产规模持续增长。公司主要通过银河国际控股、银河 - 联昌等业务平台， 为全球机构客户、企业客户和零售客户提供经纪和销售、投资银行、研究和资产管理等服务。 2018 年以来业绩及规模增长明显，2023H，银河国际控股总资产已达 358.6 亿元，较年初 增长 9.1%。归母净利润 1.18 亿元，同比+188%。

2018 年国际业务向东南亚拓展，持股比例持续提升。公司将东南亚地区作为国际业务的发 展重点，打造完善的国际服务链条，证券经纪业务在新加坡、马来西亚等重点区域市场份额 位居前三，海外业务成熟度逐步提升，有望成为未来重要的增长点。2018 年 1 月，公司通 过银河国际与马来西亚联昌集团完成 50%股权买卖交割，合资公司更名为“银河-联昌”，公 司全方位进入东南亚市场。2021 年 12 月 7 日，银河国际以对价人民币 6.49 亿元完成 对银河-联昌控股 25%股权的收购交割。交割完成后，银河国际持有银河-联昌控股 75%的 股权。2022 年，银河 - 联昌证券、银河 - 联昌控股在东盟核心市场保持绝对领先，其股 票经纪业务在新加坡市场继续排名第 1，在马来西亚市场由第 3 升至第 1。

6、机构业务：服务体系搭建完成，打造机构客户依赖的全链条服务商

列入五位一体战略，成为未来重点发力方向。在公司“ 2023-2025 战略发展规划”中，机 构业务被列为“五位一体”的重要发展方向之一。主要定位是为机构客户提供主经纪商、席 位租赁、托管外包及投资研究、销售与交易等。2023 年上半年，公司着力打造“机构客户 依赖的全链条服务商”，设立了机构业务管理委员会，从策略服务、交易服务、专业服务等 方面，打造“同业、私募、企业”三个机构业务生态链。 1）服务策略方面，依托“机构投研交易服务平台”和“企业综合金融服务平台”两大业务 平台，围绕投研交易、股份回购、股权激励、员工持股计划和股份增减持等业务抓手，全方 位提升机构客户综合服务能力。围绕资金、交易、运管服务、投研支持、品牌建设与咨询五个维度为私募基金管理人提供专业服务；持续推进“服务、渠道、客户”三位一体生态体系， 通过算法向机构及高净值个人客户提供科技赋能，客户聚集效应不断增强。 2）业务基础方面，截至 2023H，公司机构客户数 2.97 万户，较 2022 年末增加 4.32%； PB（主经纪商）业务规模 2733 亿元，服务客户数 5166 户，股基交易量 12876 亿元。 3）产品方面，8 月 8 日，公司正式面向机构客户推出一站式金融服务平台“银河天弓”，标 志着机构业务条线正式成立。公司致力成为机构客户“护航者”，未来将聚焦机构客户综合 需求，整合业务链条、形成集群作业，以专业化为核心、以定制化为指引、以数字化为突破， 打造机构业务生态平台，构建机构业务与投行、财富及国际业务良性互促的协同机制，形成 银河特色的敏捷化服务范式。

编辑：火腿肠